張治

回顧2018年、2019年市場整體走勢，我們可以打一個(gè)比方，2018年就好比一個(gè)人不小心掉到了海里，驚濤駭浪，不斷向下沉。

2019年的情形相對好一些，因?yàn)樗\(yùn)氣不錯(cuò)，抓住了一些像核心資產(chǎn)這樣的救命稻草，抱著不放。所以，雖然外部環(huán)境不是那么風(fēng)平浪靜，甚至是波瀾起伏，但他至少在2019年活下來了，從某種意義上講活得還不錯(cuò)。

回顧朱雀在2018年底的市場策略，我們當(dāng)時(shí)判斷，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的“市場底”可能已經(jīng)過去了，帶領(lǐng)中國進(jìn)入高質(zhì)量增長的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖已顯露出牛股崢嶸，現(xiàn)在來看的確如此。

2019年，雖然活下來了，但依然在海里。2020年，有可能繼續(xù)往上浮。假設(shè)2018年掉海之前的高點(diǎn)是海面的話，2020年應(yīng)該有很大概率會回到海面以上。

宏觀經(jīng)濟(jì)：房地產(chǎn)或承壓，基建、消費(fèi)、出口企穩(wěn)

我們承認(rèn)，今年經(jīng)濟(jì)增速可能還有一些壓力，但是結(jié)構(gòu)比總量重要。我們認(rèn)為，今年向下壓力最大的地方來自于房地產(chǎn)投資。去年的地產(chǎn)仍具備韌性，一個(gè)很大的原因是從總量看，供應(yīng)量和銷售比起來還是略低，大部分的地區(qū)通過促銷能把房子賣掉，迅速回款，投資的壓力相對小。但根據(jù)我們的判斷，今年地產(chǎn)投資大概率要開始加速下降，尤其是去年在進(jìn)行了一輪促銷之后，今年再促銷，效果可能也會相應(yīng)地打折。所以我們對今年地產(chǎn)投資的判斷可能會比市場普遍預(yù)期謹(jǐn)慎一些。

但除此之外，我們的看法相對積極。比如基建，2019年累計(jì)增速是4%左右，說明地方的動力不足。展望2020年，我們認(rèn)為基建還有上升空間，逆周期調(diào)節(jié)勢在必行。我們預(yù)計(jì)，2020年的基建投資在去年基礎(chǔ)上小幅回升2～3個(gè)百分點(diǎn)完全有可能，即便回到7%，也沒有越過杠桿紅線。所謂“穩(wěn)杠桿”就是負(fù)債端不能超過名義GDP，所以如果名義GDP是7%～8%，基建回到7%也不算“加杠桿”。

消費(fèi)和出口方面，我們也比市場樂觀一些。在2015年以前，收入和消費(fèi)整體是匹配的，但是2015年以后有分化。可能是因?yàn)?015年樓市、房市都挺好，即便收入增長沒有明顯的提升，消費(fèi)增速也會保持在較高水平。這個(gè)差值2019年抹平了，扣除汽車后的消費(fèi)增長與收入匹配。如果2020年不出現(xiàn)財(cái)富負(fù)效應(yīng)，消費(fèi)增速不太可能低于居民收入的增速。

再看消費(fèi)者信心指數(shù)，自2016年開始出現(xiàn)平臺式上移。雖然2018、2019年有就業(yè)壓力，但是消費(fèi)信心指數(shù)并沒有顯著地下降，仍然維持在這個(gè)平臺上波動，表明居民對就業(yè)和收入的預(yù)期并不差。

回顧過去整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，出口的增長趨勢同海外的需求是一致的。這其中可能有一些季節(jié)性變化，或者一些事件的沖擊。但是即便是在貿(mào)易摩擦的時(shí)候，我們出口的變化并沒有顯著地低于海外的經(jīng)濟(jì)變化。中國有很強(qiáng)大的制造業(yè)，這是別的國家很難在短期內(nèi)替代的，所以基于這樣的一個(gè)變化，即便是有貿(mào)易摩擦，我們的出口增長還是和需求端相匹配，并沒有出現(xiàn)很嚴(yán)重的偏差。如果這個(gè)假設(shè)成立，加上貿(mào)易談判在第一階段有了結(jié)果，出口在2020年企穩(wěn)的概率非常大，至少不再會成為一個(gè)負(fù)向的拖累。

總結(jié)來看，經(jīng)濟(jì)總量的增長壓力在地產(chǎn)，除此之外，基建、消費(fèi)、出口都在企穩(wěn)回升的過程中，在這種結(jié)構(gòu)下，我們還是維持相對積極的態(tài)度。

中觀行業(yè)：2020年或有2/3的行業(yè)ROE回到上升趨勢中

我們根據(jù)2019年三季報(bào)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，選了58個(gè)相對較大的行業(yè)，看哪些行業(yè)的ROE是上升的，哪些是下降的，并按照周期性的變化做了分類。按行業(yè)個(gè)數(shù)來算，大概有50%的行業(yè)ROE是處于上升趨勢；按照市值占比算的話，大概是45%。而這個(gè)數(shù)據(jù)在2019年初的時(shí)候，在30%以下。往后看，因?yàn)榛?、消費(fèi)、出口我們積極看好，所以ROE上升的行業(yè)還會增加，預(yù)計(jì)2020年有三分之二的行業(yè)ROE可能會回到上升的趨勢當(dāng)中，這些行業(yè)的市值占比將超過50%。

流動性：風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升空間巨大

流動性有兩個(gè)指標(biāo)衡量：一個(gè)是金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)減去名義GDP的增長，大于0表示流動性相對充裕，小于0則是流動性不足。每當(dāng)該指標(biāo)低于0， A股無一例外是熊市（ 2004年、2008年、2011年、2018年）。而該指標(biāo)大于0的時(shí)候，無一例外都不是熊市，其中有三分之二是牛市，三分之一是震蕩平衡市。預(yù)計(jì)2020年該指標(biāo)依然為正，不會出現(xiàn)因?yàn)楝F(xiàn)在部分股票漲得多，估值偏高，然后就變成熊市的情況。

另一個(gè)是銀行端對非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，其中主要包含證券公司的保證金。它的變化與市場波動及風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動更密切。每當(dāng)該指標(biāo)處于上升期，都是儲蓄由銀行向股市搬家的時(shí)期。考量去年的情況，該指標(biāo)總體是回升的，我們預(yù)計(jì)今年會延續(xù)，甚至加速。為什么呢？假設(shè)你是一個(gè)普通的居民，你想做股票投資，觀察周圍的十個(gè)人里面，2019年大概率是3個(gè)人掙錢，3個(gè)人賠錢，其他不掙不賠，如果你根據(jù)這樣的表現(xiàn)來做決策的話，可能會覺得贏錢的概率還不夠高，雖然那掙錢的三個(gè)人可能賺了一倍。但是2020年，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，可能10個(gè)人買股票，7個(gè)人都是掙錢的，盡管未必會出現(xiàn)翻倍的情況，但概率顯著上升了。

資本市場：當(dāng)直接融資替代間接融資，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會下降

BBB級企業(yè)債收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率，用來衡量較低等級企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。AAA級企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，主要是國企和央企。

二者在2018年開始出現(xiàn)顯著背離。2018年去杠桿時(shí)，前者迅速上升，后者也快速下降。去杠桿的結(jié)果是總量被控制了，但在結(jié)構(gòu)上是國企、央企等相關(guān)公司融資更容易和便宜了，而中小企業(yè)和民企恰恰相反，這個(gè)趨勢一直持續(xù)到2019年的8月份。

2019年8月份以后，黃線開始下降。這其中有“穩(wěn)杠桿”的作用，但另一個(gè)因素也不容忽視，就是資本市場的改革。2019年7月份推出了科創(chuàng)板，與之相關(guān)的整個(gè)資本市場改革對企業(yè)融資的影響，直接融資對間接融資的替代效應(yīng)可能正在體現(xiàn)。

中小企業(yè)或民企在債券市場和股票市場的定價(jià)有天壤之別：國企和央企的債券，債市投資者格外青睞；但在股市恰恰相反，國企發(fā)股票，估值一般比較便宜，中小企業(yè)要發(fā)股票，估值總體偏高。所以，資本市場改革未來最核心的影響是：當(dāng)直接融資開始逐步替代間接融資，同樣可以達(dá)到去杠桿的效果，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會下降。

2020年我們繼續(xù)看好A股，相比其他資產(chǎn)仍然是最優(yōu)配置。結(jié)構(gòu)上看：（1）核心資產(chǎn)代表優(yōu)勢行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)公司，定價(jià)能力和市場份額都穩(wěn)定增長，作為市場標(biāo)桿，仍然是優(yōu)秀的配置資產(chǎn)；（2）科技、手機(jī)、汽車、家電等行業(yè)盈利能力邊際改善趨勢明確；（3）銀行、地產(chǎn)、商品等行業(yè)的市場定價(jià)包含了虧損甚至破產(chǎn)的預(yù)期，而實(shí)際情況并非如此，估值需要修復(fù)；（4）改革將帶來的經(jīng)濟(jì)和資本市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，有利于券商、軍工、傳媒等高Beta資產(chǎn)。

（本文作者系朱雀基金研究部研究總監(jiān)）