站在2020年回望，2019年對(duì)亞洲來(lái)說(shuō)無(wú)疑是艱難的一年。盡管2019年下半年經(jīng)濟(jì)存在復(fù)蘇的希望，但最終還是以增長(zhǎng)惡化、消費(fèi)下滑和投資乏力而收尾。中美貿(mào)易摩擦加劇了外部條件惡化，使得貿(mào)易環(huán)境雪上加霜。從韓國(guó)到中國(guó)，受科技周期低迷、主要市場(chǎng)需求乏力和貿(mào)易摩擦的影響，導(dǎo)致出口均處于收縮狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)在2019年三次降息是一個(gè)不容忽視的積極信號(hào)。除了周期性問(wèn)題，高債務(wù)和人口趨勢(shì)惡化等結(jié)構(gòu)性不利因素進(jìn)一步加劇了增長(zhǎng)壓力。總體而言，2019年亞洲經(jīng)濟(jì)停滯不前，越南是亞洲唯一增長(zhǎng)加速的經(jīng)濟(jì)體。

展望2020年，我們預(yù)計(jì)下行趨勢(shì)將穩(wěn)定下來(lái)，中國(guó)增長(zhǎng)放緩的速度將趨于和緩。這也意味著，亞洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能依然停滯不前。盡管中國(guó)需求預(yù)計(jì)將持續(xù)疲軟，但仍有一些有利因素有助于經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)穩(wěn)定，例如庫(kù)存較少和5G技術(shù)的發(fā)展有助于科技周期的回升；美國(guó)的增長(zhǎng)情況相對(duì)良好，歐盟經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，能夠改善外部需求；以及美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行立場(chǎng)軟化，金融環(huán)境得以放寬；亞洲區(qū)域內(nèi)同樣環(huán)境寬松，尤其是經(jīng)常賬戶赤字的經(jīng)濟(jì)體。此外，美元走弱有望拯救風(fēng)險(xiǎn)偏好，使更多資本流入新興亞洲。

在地緣政治方面，雖然中美之間的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)一直持續(xù)，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩和美國(guó)2020年11月的大選，中美關(guān)系短期內(nèi)不會(huì)急劇惡化。即將簽署的第一階段協(xié)議也證明這兩個(gè)超級(jí)大國(guó)傾向于暫時(shí)停戰(zhàn)的意圖。因此短期內(nèi)貿(mào)易爭(zhēng)端的緩和是2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)有利因素。

相比于其他地區(qū)，亞洲整體情況尚可，經(jīng)濟(jì)減速仍可控制。亞洲的家庭和企業(yè)將會(huì)受到很大影響，尤其近年來(lái)負(fù)債較高而且債務(wù)增速較快的家庭和企業(yè)將十分艱難。其中，中國(guó)和澳大利亞，由于其家庭、政府和企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)均居高不下，預(yù)計(jì)將面臨額外的壓力。同樣，韓國(guó)、印度尼西亞和新加坡也應(yīng)密切關(guān)注這一方面。

行業(yè)機(jī)遇 ：電訊、公共事業(yè)、汽車(chē)表現(xiàn)最優(yōu)

盡管亞洲企業(yè)的財(cái)務(wù)健康情況全面惡化，但在很多行業(yè)依然優(yōu)于全球同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。我們的研究結(jié)果表明，電訊、公共事業(yè)和汽車(chē)表現(xiàn)最佳，在各個(gè)指標(biāo)中（債務(wù)動(dòng)態(tài)、收入創(chuàng)造，尤其是資本回報(bào)率）都呈現(xiàn)出優(yōu)于全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的水平。其中電訊行業(yè)憑借出色的資本回報(bào)率和盈利能力超越其他行業(yè)，獨(dú)占鰲頭。

由于收入和資本回報(bào)率的提高，基建和能源行業(yè)的財(cái)務(wù)健康表現(xiàn)仍超過(guò)全球同業(yè)。 另一方面，雖然亞洲想在半導(dǎo)體和信息通信技術(shù)等領(lǐng)域有所突破，尤其中國(guó)正在提升高科技產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，但由于收入和資本回報(bào)率仍然相對(duì)較低，這些領(lǐng)域的表現(xiàn)仍落后于全球同業(yè)。醫(yī)療行業(yè)的債務(wù)管理也遠(yuǎn)差于全球同業(yè)。盡管亞洲的結(jié)構(gòu)性因素變化使得老齡化和高科技主題備受投資者的青睞，但亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)企業(yè)在這些領(lǐng)域的健康狀況卻遠(yuǎn)不及全球同業(yè)。 房地產(chǎn)行業(yè)的收入和資本回報(bào)率均超過(guò)全球同業(yè)，但債務(wù)狀況不甚樂(lè)觀。

縱觀每個(gè)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)最佳的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)日本在多個(gè)行業(yè)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，尤其是電信、汽車(chē)、基建、能源和工業(yè)（這些也是亞洲最佳行業(yè)），這也是日本企業(yè)健康情況最佳的主要原因之一。 在信息通訊技術(shù)領(lǐng)域，盡管亞洲的整體表現(xiàn)在全球水平之下，但新加坡卻表現(xiàn)優(yōu)異。 而在半導(dǎo)體行業(yè)，韓國(guó)尤為突出。這可能是中國(guó)新設(shè)立290億美元的巨額基金來(lái)推動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的原因。

財(cái)務(wù)健康最佳的行業(yè)是否也最受投資者青睞呢？有趣的是，投資者偏愛(ài)投資的領(lǐng)域與我們對(duì)行業(yè)財(cái)務(wù)健康的評(píng)估不同。到目前為止，電訊行業(yè)在債務(wù)、收入和股本回報(bào)率方面都是最佳的，但尚未在市場(chǎng)情緒或市場(chǎng)表現(xiàn)中得到體現(xiàn)，錄得的收益十分有限。公用事業(yè)、汽車(chē)和基建領(lǐng)域的財(cái)務(wù)健康也已經(jīng)超越其全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但同樣，他們并未得到投資者的認(rèn)可。不過(guò)這也表明寶貴的投資機(jī)會(huì)仍然存在。

半導(dǎo)體和信息通訊技術(shù)是我們?cè)u(píng)估中表現(xiàn)最差的行業(yè)，但這兩個(gè)行業(yè)迄今為止的回報(bào)率最高，且估值也相對(duì)較高。 結(jié)合大數(shù)據(jù)情緒分析，原因可能在于這些行業(yè)具有強(qiáng)勁的政策支持。 例如，中國(guó)有一項(xiàng)由國(guó)家主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策，旨推動(dòng)中國(guó)在全球制造業(yè)價(jià)值鏈中占據(jù)主導(dǎo)地位，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了信息通訊技術(shù)和半導(dǎo)體行業(yè)。也就是說(shuō)，這些企業(yè)的估值要高于實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，表明中國(guó)投資者對(duì)這些行業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)充滿信心，尤其是收益方面。

價(jià)值鏈轉(zhuǎn)移 ：越南和泰國(guó)最受歡迎

當(dāng)前，中國(guó)正在推動(dòng)價(jià)值鏈的垂直一體化，歐洲和美國(guó)逐漸失去優(yōu)勢(shì)地位。中國(guó)在供應(yīng)鏈中參與度下降的速度不及世界其他地區(qū)，而且其變化具有不對(duì)稱性：中國(guó)出口中間產(chǎn)品的能力不斷增強(qiáng)，但從其他區(qū)域進(jìn)口產(chǎn)品用于生產(chǎn)則少得多。無(wú)論亞洲其他經(jīng)濟(jì)體在中國(guó)價(jià)值鏈的參與度上升還是下降，除了印度尼西亞、菲律賓、印度和尼泊爾等經(jīng)常賬戶赤字的國(guó)家，其他經(jīng)常賬戶盈余的亞洲經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)的貿(mào)易模式均不對(duì)稱：即從中國(guó)進(jìn)口中間產(chǎn)品增加，向中國(guó)輸出中間產(chǎn)品的能力卻在減弱。

這一趨勢(shì)導(dǎo)致東盟國(guó)家次區(qū)域一體化增強(qiáng)，北亞幅度次之。同時(shí)除了越南，東盟和北亞各經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)的貿(mào)易一體化程度減弱。這個(gè)趨勢(shì)可以反映出北亞經(jīng)濟(jì)體近年來(lái)對(duì)東南亞的對(duì)外直接投資增加。制造業(yè)（尤其是勞動(dòng)密集型制造業(yè)）資本從中國(guó)轉(zhuǎn)移到其他地區(qū)，將會(huì)重塑當(dāng)前的價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)，由于中國(guó)生產(chǎn)成本上升，更適合生產(chǎn)的地區(qū)將從中受益。

北亞經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)對(duì)東南亞日益增加的投資帶來(lái)寶貴的機(jī)遇。越南過(guò)去五年制造業(yè)FDI增長(zhǎng)幅度最大，在亞洲整體放緩的環(huán)境下仍難得地保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本趨勢(shì)也大體相同。東南亞經(jīng)濟(jì)體也增長(zhǎng)可觀，如泰國(guó)和越南。 換言之，投資增加能夠支持這些承接國(guó)參與到次區(qū)域的供應(yīng)鏈中，對(duì)東盟和印度無(wú)疑是個(gè)好消息。

從結(jié)構(gòu)趨勢(shì)的角度分析了各個(gè)經(jīng)濟(jì)體，包括人口變化、投入成本（薪資和電力）、軟件及硬件基礎(chǔ)設(shè)施排名和關(guān)稅，結(jié)果顯示，越南仍是外國(guó)投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移最理想的地點(diǎn)；泰國(guó)和馬來(lái)西亞則分別躍升至第二和第三名。菲律賓仍排在最末位，前面分別是印度和印度尼西亞。盡管這些國(guó)家人口潛力巨大，但仍需要更多政策支持才能更具吸引力。印度最近實(shí)際稅率下調(diào)10%，雖然前路仍需更多舉措，但這無(wú)疑是已經(jīng)踏出正確的一步。

如果將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移劃分為勞動(dòng)密集型和中等技術(shù)資本密集型兩部分，越南依然是亞洲最吸引勞動(dòng)密集型的制造業(yè)投資的國(guó)家。印度尼西亞、菲律賓和印度也得益于人口優(yōu)勢(shì)，十分受勞動(dòng)密集型的歡迎。另一方面，泰國(guó)在中等技術(shù)排名第一，中國(guó)仍然位居第二。這意味著盡管面臨加征關(guān)稅，但有賴于良好的基礎(chǔ)設(shè)施，中國(guó)在中等技術(shù)制造業(yè)依然具有競(jìng)爭(zhēng)力。馬來(lái)西亞也在中等技術(shù)領(lǐng)域表現(xiàn)良好，位居第三。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)越南將維持其向上的發(fā)展趨勢(shì)，其次是泰國(guó)和馬來(lái)西亞。如果能夠?qū)嵭斜匾母母锖臀顿Y政策，印度、印度尼西亞和菲律賓等人口大國(guó)顯然也存在機(jī)遇。同樣，盡管中國(guó)面臨關(guān)稅增加、成本上升的境況，但得益于龐大的本土市場(chǎng)，其仍保持在中等技術(shù)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（艾西亞，法國(guó)外貿(mào)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）