賀新宇 魏建

摘? ?要：在我國雙層金融監(jiān)管體制中，地方金融監(jiān)管機構通過在中央監(jiān)管規(guī)則基礎上制定額外的擴展型規(guī)則的方式，提高金融監(jiān)管應對法律不完備的能力，但監(jiān)管有效性同樣會受法律完備性的影響。實證研究擴展型規(guī)則對網(wǎng)貸市場發(fā)展各指標的影響后發(fā)現(xiàn)：擴展型規(guī)則能夠顯著增加網(wǎng)貸市場規(guī)模、促進平臺以低風險方式退出市場，該效果在市場化水平較高的省份更為顯著，且行業(yè)自律也有助于提高金融監(jiān)管效率。因此，未來的改革方向是，加快金融立法步伐，以法律法規(guī)有效保障央地監(jiān)管格局，同時加快市場化步伐，形成完善的投資者保護體系。

關鍵詞：金融監(jiān)管;擴展型規(guī)則;網(wǎng)絡借貸市場

中圖分類號：F832.1? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2020）04-0116-17

一個國家的金融市場發(fā)展水平取決于投資者保護制度是否健全。只有建立起完善的投資者保護制度，投資者的交易意愿才會活躍，金融市場才會得到充分發(fā)展。20世紀90年代，La Porta et al. 提出了“法與金融”理論，強調投資者保護相關法律的完備性會影響股東和債權人等投資者的權利，投資者保護格局在很大程度上決定了金融結構以及某種金融業(yè)態(tài)能否持續(xù)發(fā)展[1]。事實上，立法者很難通過法律詳細規(guī)定所有可能的損害行為，此時法律面對不斷發(fā)展的金融交易活動，就會存在法律空白，或因法律條文邊界不夠清晰而削弱法律的投資者保護功能。同時，法律的執(zhí)行也不是完美的。當私人合約的履行不能有效依賴于法律和司法體系執(zhí)行時，便需要法律之外的經(jīng)濟治理機制進行補充[2]。賦予監(jiān)管者一定的規(guī)則制定權與主動執(zhí)法權，通過金融監(jiān)管保護投資者利益，是各國矯正法律不完備的重要方式[3]。

在互聯(lián)網(wǎng)技術驅動下，網(wǎng)絡借貸、股權眾籌等基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的直接融資活動在世界范圍內(nèi)快速發(fā)展，這些新興金融業(yè)務在豐富資本市場的同時，也帶來了投資者保護等方面的挑戰(zhàn)[4]。一些國家通過延伸證券定義、擴大金融法適用范圍等方式，將其納入金融法律體系，明確了監(jiān)管部門。這有助于提高網(wǎng)貸領域的法律完備度，有效保護進入市場的投資者，進而促進網(wǎng)貸市場的穩(wěn)健發(fā)展。

我國沒有將網(wǎng)絡借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務納入金融法律體系，而是將眾籌投資者與融資者之間的交易行為視為民間借貸行為，僅受《合同法》《侵權責任法》等法律的規(guī)范。管制型金融立法格局導致直接融資領域存在諸多法律漏洞[5]，網(wǎng)絡借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務領域的法律供給滯后于發(fā)展需要，呈現(xiàn)法律不完備現(xiàn)象。

在法律不足以保障投資者利益時，世界范圍內(nèi)一個常選的替代安排是借助金融監(jiān)管來加強對投資者的保護。我國金融實施的是中央垂直監(jiān)管體系，在法律上將網(wǎng)絡借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務視為民間借貸，而民間借貸向來由地方司法體系進行規(guī)范，對民間集資的約束始終是地方政府的職責之一。中央監(jiān)管部門與眾籌市場之間監(jiān)管鏈條較長，難以及時準確掌握市場信息，而地方金融監(jiān)管更易把握該市場發(fā)展和投資者保護的需求。因此，繼小額信貸等金融業(yè)務之后，網(wǎng)絡借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務成為又一個歸屬于地方監(jiān)管的金融業(yè)務。

近些年來，我國通過各種政策文件“明確地方金融監(jiān)管職責”“界定央地金融監(jiān)管權限”，推進地方金融監(jiān)管體制改革。改革的主要路徑是中央金融管理部門制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則并指導實施，地方在監(jiān)管職責范圍內(nèi)制定具體實施細則和操作辦法。在此背景下，地方金融監(jiān)管機構在中央監(jiān)管規(guī)則的基礎上制定了大量“擴展型規(guī)則”，這些擴展型規(guī)則通過細化、補充、延伸中央規(guī)則的方式形成了額外的地方規(guī)則，降低了監(jiān)管執(zhí)行成本，是創(chuàng)新性地提高監(jiān)管能力和對法律不完備進行矯正的制度創(chuàng)新。同樣地，我國網(wǎng)貸監(jiān)管也呈現(xiàn)“以中央確定指導規(guī)范，地方政府負責監(jiān)管規(guī)則執(zhí)行”的特征[6]，各地也基于中央規(guī)則制定了諸多擴展型規(guī)則。

網(wǎng)貸市場由地方進行監(jiān)管既是我國金融監(jiān)管的新發(fā)展，又是新挑戰(zhàn)。通過擴展型規(guī)則等方式，地方金融監(jiān)管機構對于如何加強地方金融監(jiān)管進行了有益探索，然而地方政府金融監(jiān)管權責利還不夠清晰，我國還沒有形成較為成熟的地方金融監(jiān)管體系。一方面，地方政府存在發(fā)展本地金融的激勵，有著既是“運動員”又是“裁判員”的困境，另一方面基于審慎性監(jiān)管等原因，地方政府制定的監(jiān)管規(guī)則可能會限制地方金融機構發(fā)展[7]。因此，地方金融監(jiān)管可能會出現(xiàn)違背法治原則、獨立性差等弊端，央地金融分權監(jiān)管的邊界也表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。這些因素影響了央地雙層金融監(jiān)管體系的監(jiān)管能力，以及地方金融監(jiān)管通過擴展型規(guī)則矯正法律不完備的效果。

那么，在法律不完備與央地不穩(wěn)定的雙層金融監(jiān)管制度環(huán)境下，我國以地方金融監(jiān)管為主要載體的網(wǎng)貸監(jiān)管能否確保網(wǎng)貸市場的穩(wěn)健發(fā)展呢？地方政府通過制定擴展型規(guī)則來落實監(jiān)管是否有利于提高監(jiān)管能力、促進網(wǎng)貸市場有序發(fā)展？其效果又會受到何種因素影響？對于這些問題的研究，有助于為提高金融監(jiān)管效率提供指導和建議，促進網(wǎng)絡借貸更好地服務于普惠金融目標。

一、網(wǎng)絡借貸監(jiān)管中的地方“擴展型規(guī)則”

網(wǎng)絡借貸是現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術和傳統(tǒng)民間借貸相結合的新型金融服務模式，將分散的借款人和投資者通過網(wǎng)絡進行撮合從而達成借貸關系。2015年7月，中國人民銀行等十部門發(fā)布了《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。《指導意見》是我國首部規(guī)范網(wǎng)絡借貸的監(jiān)管規(guī)則，制定了網(wǎng)絡借貸監(jiān)管的基本要求，規(guī)定其受原銀監(jiān)會監(jiān)管。此前網(wǎng)絡借貸市場發(fā)展僅僅受《合同法》等的規(guī)范和約束，在監(jiān)管上處于近乎空白的狀態(tài)。隨后，原銀監(jiān)會等四部門于2016年8月發(fā)布了《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》，進一步細化了網(wǎng)絡借貸的監(jiān)管要求，并規(guī)定各省級人民政府承擔地方金融監(jiān)管職責。

此后，地方金融監(jiān)管機構在中央監(jiān)管規(guī)則的基礎上相繼制定了地方性網(wǎng)絡借貸監(jiān)管規(guī)則。這些監(jiān)管規(guī)則中既有系統(tǒng)性、全面性的“管理辦法”或“業(yè)務指引”，又有進一步規(guī)范平臺經(jīng)營范圍、明確業(yè)務紅線、警示違法行為的“通知”或“意見”。為分析地方金融監(jiān)管特征，這里借鑒唐應茂的方法[7]，以2015年7月《指導意見》發(fā)布為起始時間，以中央制定的監(jiān)管規(guī)則為標準，將網(wǎng)絡借貸的監(jiān)管規(guī)則細分為29個不同的監(jiān)管標準，如網(wǎng)絡借貸的借款限額、募集期限制、收費標準、業(yè)務范圍、設立流程等。針對每一項監(jiān)管標準，將各省份制定的監(jiān)管規(guī)則與同一時間中央相應的監(jiān)管規(guī)則進行對比，如果該項監(jiān)管標準與中央的監(jiān)管標準一致，則記為“一致”;如果該項監(jiān)管標準在中央的監(jiān)管標準中沒有任何規(guī)定，或地方作出了不同程度的補充規(guī)定，則記為“擴展”。這些“擴展型規(guī)則”并未改變中央制定的監(jiān)管規(guī)則，但通過補充形成了額外的地方規(guī)則[7]。

表1（下頁）展示了截至2019年6月各省份網(wǎng)絡借貸發(fā)展的指標排名及監(jiān)管情況。2015年7月至2019年6月，中央制定了25份監(jiān)管規(guī)則，這體現(xiàn)了加強監(jiān)管網(wǎng)絡借貸的趨向。互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會在制定自律監(jiān)管規(guī)則、協(xié)助監(jiān)管執(zhí)法等方面發(fā)揮了重要作用，是政府與企業(yè)溝通的橋梁。據(jù)統(tǒng)計，截至2019年6月，已有13家省級互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會。為此，有必要區(qū)分地方政府監(jiān)管機構與協(xié)會自律組織兩類不同的監(jiān)管主體。如表1所示，擴展型規(guī)則具有以下特點：一是各省份擴展型規(guī)則的數(shù)量差距較大。擴展型規(guī)則最多的是北京、上海、廣東、山東、浙江、江蘇等省份，這些省份的成交規(guī)模因子排名相對靠前，且平臺更傾向于以低風險方式退出網(wǎng)貸市場。二是不同省份協(xié)會發(fā)揮的功能有所差異。北京、上海、廣東、江蘇等省份的互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會制定的擴展型規(guī)則數(shù)量較多，而山東、江西、重慶、福建等省份的互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會發(fā)揮的作用則相對較小。

為進一步研究不同監(jiān)管標準的擴展型規(guī)則差異，表2列舉了2016年6月至2019年6月五個擴展型規(guī)則數(shù)量較多的省份制定的擴展型規(guī)則的變動情況。選取2016年6月作為對比初始時間的原因在于，《指導意見》發(fā)布時間為2015年7月，因此在該文件發(fā)布后的一年左右時間內(nèi)，各省份已圍繞中央監(jiān)管規(guī)則制定部分擴展型規(guī)則。且從2016年下半年開始網(wǎng)貸行業(yè)進入專項整治期，因此便于縱向對比各地制定不同監(jiān)管標準的擴展型規(guī)則的輕重緩急程度。表2中“-”表示2016年6月至2019年6月某項監(jiān)管標準的地方監(jiān)管規(guī)則與中央監(jiān)管規(guī)則對比始終保持“一致”;“+”表示某項監(jiān)管標準的地方監(jiān)管規(guī)則于2016年6月為“一致”，而在2019年6月變?yōu)椤皵U展”;“++”表示某項監(jiān)管標準的地方監(jiān)管規(guī)則于2016年6月已為“擴展”。

如表2所示，自2016年進入專項整治后，擴展型規(guī)則具有以下特征：第一，高度重視對網(wǎng)貸平臺的行為監(jiān)管，強化投資者保護力度，針對業(yè)務范圍、自融自保、非法集資、資金存管、投資者適當性等制定了大量擴展型規(guī)則。第二，注重加強對借款人的保護和審查力度。以現(xiàn)金貸、校園貸為代表的短期借貸產(chǎn)品，目標客戶多為還款能力有限的群體，近些年因暴力催收和高利貸導致的惡性事件嚴重損害了借款人利益，使網(wǎng)貸市場充斥著大量低質資產(chǎn)。在此背景下，監(jiān)管機構開始規(guī)范平臺收費標準、借款人審查制度等。第三，重視征信體系建設。目前監(jiān)管規(guī)則中提出了諸多關于征信體系建設的規(guī)定，例如中央監(jiān)管規(guī)則要求將逃廢債信息納入征信系統(tǒng)，而廣東省在此基礎上進一步規(guī)定將嚴重侵權的網(wǎng)貸機構及其相關負責人等同樣納入失信名單。第四，多地制定了網(wǎng)貸平臺業(yè)務轉型、變更及退出規(guī)范。值得注意的是，目前中央尚無統(tǒng)一的平臺退出指引，但北京、上海、廣東、浙江等省份已制定地方性平臺業(yè)務變更及退出指引，規(guī)定了網(wǎng)貸業(yè)務退出需遵循的基本原則、一般程序等，最大限度地在市場清退階段保障投資者利益。

二、“擴展型規(guī)則”與網(wǎng)貸市場發(fā)展：理論假說

我國在傳統(tǒng)金融領域的立法取得了長足進步，但網(wǎng)絡借貸仍然只受《合同法》和《侵權責任法》等法律的規(guī)范。顯然，這些法律無法滿足對網(wǎng)貸交易中的信息披露、責任標準、合約簽訂及執(zhí)行效率等方面的制度需求，難以有效遏制平臺、借款人等信息優(yōu)勢方的機會主義行為，網(wǎng)貸領域的法律缺失或不完備導致該領域成為非法集資和“老賴”逃廢債等欺詐投資者行為的重災區(qū)。

從法律制度與金融監(jiān)管的關系來看，二者呈現(xiàn)一定的替代性。金融監(jiān)管是重要的法律外經(jīng)濟治理機制，在法律不完備時，市場便產(chǎn)生了對金融監(jiān)管等治理機制的內(nèi)生需求?！吨笇б庖姟分付ㄔy監(jiān)會負責網(wǎng)絡借貸監(jiān)管，原銀監(jiān)會陸續(xù)制定了以“一個辦法、三個指引”為核心的監(jiān)管規(guī)則。地方政府是中央監(jiān)管規(guī)則的實際執(zhí)行者，地方政府在履行監(jiān)管職責的過程中，在中央監(jiān)管規(guī)則的基礎上制定了大量擴展型規(guī)則。

1.擴展型規(guī)則有助于提高金融市場發(fā)展水平

擴展型規(guī)則是在中央監(jiān)管規(guī)則較為籠統(tǒng)的情況下對中央監(jiān)管規(guī)則進行的創(chuàng)新性補充和延伸。首先，中央監(jiān)管規(guī)則是適用于所有省份的監(jiān)管指引，適用范圍的廣泛性可能會導致部分中央規(guī)則可執(zhí)行性較差，此時便需要地方政府在執(zhí)法實踐中以擴展型規(guī)則的方式進一步細化中央監(jiān)管規(guī)則以提高可執(zhí)行性，因此擴展型規(guī)則能夠降低監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行成本。其次，在央地監(jiān)管事權縱向分配格局中，如果中央監(jiān)管規(guī)則極為詳細，則會削弱地方金融監(jiān)管因地制宜的自由裁量能力。因此，中央監(jiān)管規(guī)則可能會刻意地被制定得相對寬泛，從而為地方監(jiān)管規(guī)則留有一定的擴展空間，這同樣可以降低中央監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行成本。最后，中央監(jiān)管規(guī)則制定成本高、周期長，而地方性的擴展型規(guī)則制定成本低、周期短，對法律不完備的矯正能力更強。網(wǎng)貸市場發(fā)展與變動迅速，中央監(jiān)管規(guī)則難以及時涵蓋網(wǎng)貸市場產(chǎn)生的新問題，而地方政府的相機決策能力更強，更能反映網(wǎng)貸市場監(jiān)管重點。例如，多地的地方政府在缺乏中央監(jiān)管規(guī)則基礎上，創(chuàng)新性地制定了網(wǎng)貸平臺退出指引。

綜上，金融監(jiān)管是在法律不完備、市場失靈導致較高效率損失時的糾偏機制。在當前網(wǎng)貸領域的央地雙層監(jiān)管體制下，地方政府制定的擴展型規(guī)則補充和擴展了中央監(jiān)管規(guī)則，提高了監(jiān)管規(guī)則的可執(zhí)行性，更能反映市場變化和新的監(jiān)管需求，從而強化了金融監(jiān)管的投資者保護功能以及對市場失靈的糾正能力，能夠更有力地保障金融市場健康發(fā)展?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H1：擴展型規(guī)則越多，該省份的網(wǎng)絡借貸市場規(guī)模越大。

H2：擴展型規(guī)則越多，該省份的網(wǎng)絡借貸市場風險越可控。

2.市場化水平有助于削弱擴展型規(guī)則的不利后果

擴展型規(guī)則也可能成為不利于市場發(fā)展的因素。金融監(jiān)管是對法律不完備的補充性措施，但金融監(jiān)管對法律絕非是簡單的替代性關系。金融監(jiān)管有效性的基礎是法律必須具有一定的完備性，當法律不完備程度較高時，金融監(jiān)管很難單獨發(fā)揮作用。實際上，轉型國家的監(jiān)管失靈在很大程度上是由相關法律不完備引致的。法律的不完備可能導致金融監(jiān)管缺乏足夠的法律支撐。同時，我國央地雙層金融監(jiān)管體制尚不成熟，地方金融監(jiān)管的監(jiān)管范圍、獨立性、資源獲取、執(zhí)法權限等都缺乏清晰的規(guī)范。這些都可能導致地方金融監(jiān)管的擴展型規(guī)則偏離投資者保護取向。

首先，監(jiān)管者的公共執(zhí)法職能應建立在明確的法律授權基礎之上，法律授權是賦予監(jiān)管者監(jiān)管職能、獲取豐富的執(zhí)法手段的制度基礎[8]。我國通過發(fā)布政策性文件等而非法定授權方式將部分地方金融監(jiān)管權讓渡給地方政府[9]，這會導致地方金融監(jiān)管部門權責不明、執(zhí)法手段欠缺，此時擴展型規(guī)則越多就越可能增加不同的地方監(jiān)管部門之間的協(xié)調成本。其次，監(jiān)管者的獨立性和激勵需要相應的法律制約，否則監(jiān)管導致的效率損失將會大于市場不完善的效率損失。我國地方政府有著促進區(qū)域金融發(fā)展、承擔金融風險處置責任、實現(xiàn)區(qū)域金融有效監(jiān)管等多重目標，在法律尚未能夠保證地方金融監(jiān)管的獨立性時，地方金融監(jiān)管的力度可能在中央監(jiān)管態(tài)度與地方政府多重目標壓力下?lián)u擺不定，甚至擴展型規(guī)則會成為地方政府過度審慎監(jiān)管或尋租的工具。最后，金融有效監(jiān)管需要以準確及時的信息為基礎[10]，但是相關法律不完備導致網(wǎng)貸平臺等市場主體缺乏披露信息的責任和激勵，這更增加了資源本身相對匱乏的地方金融監(jiān)管獲取真實信息的成本。

在尚未形成保障地方金融監(jiān)管有效性的相對完備法律的情況下，我國各地市場化水平將成為決定金融監(jiān)管效率的重要因素。市場化水平越高，市場機制在資源配置中的主導作用越強，此時法律不完備對監(jiān)管有效性的影響越小。首先，市場化水平較高意味著市場競爭更充分、市場主體更多樣、創(chuàng)新活動更豐富，這有利于政府提高適應市場發(fā)展的能力和順應市場需求進行有效監(jiān)管的能力，能夠在一定程度上緩解法律授權不明導致的監(jiān)管權力“碎片化”缺陷[11]。其次，提高市場化水平有利于減小監(jiān)管者的多元化目標傾向，能夠削弱地方政府聚集金融資源或過度審慎監(jiān)管等干預不足或過度干預的激勵，提高監(jiān)管獨立性。最后，市場化程度較高的省份，監(jiān)管者與市場主體之間的信息不對稱程度更低，有助于降低監(jiān)管者在既定資源約束下的信息獲取成本，提高監(jiān)管者獲取企業(yè)信息和投資者保護訴求等相關信息的能力。

因此，在法律不完備的制度環(huán)境中，不僅需要補充性的金融監(jiān)管，而且需要通過推動市場化的方式提高金融監(jiān)管能力，降低不當監(jiān)管的激勵。法律、監(jiān)管、市場的投資者保護功能并非此消彼長、彼此替代的關系，更是相互協(xié)調、共同推進的關系，市場化水平的提高有助于降低因法律不完備對地方金融監(jiān)管能力的制約?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H3：在市場化水平高的省份，擴展型規(guī)則更有助于促進網(wǎng)絡借貸市場有序發(fā)展。

三、數(shù)據(jù)來源與模型設定

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選取

1.被解釋變量

現(xiàn)有研究多從成交量、平臺數(shù)量、問題平臺等角度衡量網(wǎng)貸發(fā)展水平[12-13]，但是單從某一方面難以準確測度網(wǎng)貸市場發(fā)展，而且這些變量間通常具有高度相關性。因此，借鑒王飛和楊得前的方法[13-14]，采用因子分析法構建網(wǎng)貸市場發(fā)展指標，將多個變量降維至能夠反映網(wǎng)貸發(fā)展的少數(shù)因子，將這些因子賦予經(jīng)濟含義并作為被解釋變量進行實證分析。

因子分析是一種從變量群中提取共性因子的技術，利用因子分析構建網(wǎng)貸發(fā)展指標首先應制定反映網(wǎng)貸市場發(fā)展的評價體系（見表3，下頁）。本文構建的擴展型規(guī)則的起訖時間為2015年7月至2019年6月，為保持數(shù)據(jù)分析時間一致，因子分析所用數(shù)據(jù)為2015年7月至2019年6月各省份的月度數(shù)據(jù)。網(wǎng)貸市場發(fā)展評價體系既要反映某省份一段時間內(nèi)的網(wǎng)貸成交規(guī)模，又要反映當前的平臺風險特征。因此，本文從成交規(guī)模和平臺風險兩大維度構建網(wǎng)貸市場發(fā)展評價體系。成交規(guī)模維度進一步選取各省份每月正常運營平臺數(shù)、成交量、待還余額、投資人數(shù)、借款人數(shù)等變量①。平臺風險維度進一步根據(jù)平臺風險類型，細化為各省份每月經(jīng)偵介入、平臺跑路、網(wǎng)站關閉、提現(xiàn)困難、延期兌付、業(yè)務轉型、平臺停業(yè)、暫停發(fā)標的平臺數(shù)量。數(shù)據(jù)均來源于“網(wǎng)貸之家”。

因子分析的前提是數(shù)據(jù)需經(jīng)過KMO抽樣適當性檢驗和Bartlett球形度檢驗。KMO檢驗值在0至1之間，越接近1，說明因子分析效果越好。Bartlett球形度檢驗的原假設是變量間的相關系數(shù)矩陣為單位矩陣，拒絕則說明適合因子分析。檢驗結果如表4（下頁）所示。由表4可知，KMO的檢驗值為0.7690，Bartlett球形度檢驗顯著拒絕原假設，這說明各變量之間具有很強的相關性，適合用因子分析對變量進行簡化并提取公共因子。

表5（下頁）給出了特征值大于1的3個因子的方差貢獻率和累計方差貢獻率，這3個因子的累計方差貢獻率達70.12%，因此選擇這3個因子基本能夠包含原始的13個反映網(wǎng)貸市場發(fā)展的變量所具有的信息。

表6是經(jīng)過最大正交旋轉后的因子載荷矩陣。由表6可知，因子1主要在正常運營平臺數(shù)、成交量、待還余額、投資人數(shù)、借款人數(shù)、業(yè)務轉型平臺數(shù)上具有較大載荷，這些變量主要反映的是網(wǎng)貸市場規(guī)模，因此可將因子1命名為“市場規(guī)模因子”，其數(shù)值越大，說明網(wǎng)貸市場規(guī)模越大。因子2在經(jīng)偵介入平臺數(shù)、延期兌付平臺數(shù)、暫停發(fā)標平臺數(shù)、網(wǎng)站關閉平臺數(shù)上具有較大載荷。平臺被警方介入調查或立案，說明平臺風險有待被控制并進入處置流程。延期兌付更可能是由于借款人逃廢債所致，資金仍可由司法程序等方式收回。暫停發(fā)標和網(wǎng)站關閉則通常為平臺退出市場時的經(jīng)營策略選擇。因此，這些變量通常代表平臺以一種低風險的方式退出網(wǎng)貸市場，對投資者的損害相對較小，因而可將因子2命名為“平臺低風險退出因子”，其數(shù)值越大，說明以低風險方式退出市場的平臺相對更多。因子3在跑路平臺數(shù)、提現(xiàn)困難平臺數(shù)、停業(yè)平臺數(shù)上具有較大載荷。平臺跑路代表監(jiān)管者沒有及時識別違法平臺。平臺作為信息中介，理論上不會存在提取賬戶現(xiàn)金困難的情況，因而提現(xiàn)困難極有可能代表平臺構建資金池并涉嫌非法集資，但相應風險又未被監(jiān)管者所識別。平臺停業(yè)通常是平臺被吊銷營業(yè)執(zhí)照，這會為投資者帶來高昂的資產(chǎn)處置成本。因此這些變量通常代表平臺以一種高風險的方式退出市場，對投資者的損害相對較大，因而可將因子3命名為“平臺高風險退出因子”，其數(shù)值越大，說明以高風險方式退出市場的平臺相對更多。

公共因子命名和相關變量如表7（下頁）所示。在回歸分析中，將市場規(guī)模因子、平臺低風險退出因子、平臺高風險退出因子分別作為被解釋變量，分析各省份制定的擴展型規(guī)則是否有利于促進網(wǎng)貸市場有序發(fā)展。

2.核心解釋變量

考慮到新制定的監(jiān)管規(guī)則在執(zhí)行中的滯后性及內(nèi)生性問題，核心解釋變量選取每月各省份累計制定的擴展型規(guī)則數(shù)量的滯后一階值。此外，區(qū)域性互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會在自律監(jiān)管中起到了重要作用，因此在穩(wěn)健性檢驗中進一步按照擴展型規(guī)則的制定主體分為政府監(jiān)管和協(xié)會自律兩類進行分析。

3.控制變量

參照姚耀軍、施丹燕的研究[15]，控制變量選取第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重、第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重、人均GDP（萬元），數(shù)據(jù)來源于Wind資訊;中國數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于郭峰等[16];市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》①;M2供應量同比增長（M2增速）數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。

由于網(wǎng)絡借貸行業(yè)波動較大，因而選取各省份2015年7月至2019年6月的月度面板數(shù)據(jù)為樣本。第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、GDP等變量只能具體到季度數(shù)據(jù)，因此采用月份對應的季度數(shù)據(jù)。中國數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)、市場化指數(shù)為年度數(shù)據(jù)，采用相應時期對應的年度數(shù)據(jù)。變量的統(tǒng)計性描述如表8（下頁）所示。

（二）模型設定

為檢驗擴展型規(guī)則是否有利于促進網(wǎng)貸市場有序發(fā)展，建立如下回歸模型：

其中，下標i代表各省份，t代表月份，μi為不可觀測的省份效應， σt為不可觀測的月份效應，εit為隨機擾動項。被解釋變量factor為通過因子分析得到的市場規(guī)模因子、平臺低風險退出因子、平臺高風險退出因子。解釋變量rule為各省份每月累計制定的擴展型規(guī)則數(shù)量，考慮到規(guī)則執(zhí)行滯后性和內(nèi)生性等問題，采用滯后一階值?？刂谱兞縓為第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重、第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重、人均GDP、中國數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)、市場化指數(shù)、M2增速。以上連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)上進行了縮尾處理。

四、實證結果分析

（一）“擴展型規(guī)則”對網(wǎng)貸市場規(guī)模的影響

為保證實證結果的穩(wěn)健性，分別采用混合OLS模型、控制省份效應的單向固定效應模型、同時控制省份與月份效應的雙向固定效應模型，并通過F檢驗判斷采用混合OLS模型或固定效應模型、通過Hausman檢驗判斷采用固定效應模型或隨機效應模型?；貧w結果如表9（下頁）所示。列（1）為混合OLS模型，列（2）為單向固定效應模型，列（3）為雙向固定效應模型。由F檢驗可知，控制省份效應和月份效應是有必要的，雙向固定效應模型更具解釋力。此外，Hausman檢驗結果顯著拒絕隨機效應，因此未匯報隨機效應結果。

在所有回歸中，滯后一期擴展型規(guī)則數(shù)量的系數(shù)基本顯著為正，也即各省份基于中央監(jiān)管規(guī)則制定的擴展型規(guī)則能夠解釋網(wǎng)貸市場發(fā)展的規(guī)模差異。以列（3）為例，擴展型規(guī)則每增加一項，能使市場規(guī)模因子提高約0.0106，結合該因子的取值范圍，可見擴展型規(guī)則對網(wǎng)貸市場規(guī)模的影響不僅在統(tǒng)計上是顯著的，而且在經(jīng)濟意義上也是顯著的。

值得注意的是，與混合OLS模型相比，擴展型規(guī)則數(shù)量在固定效應模型中的系數(shù)大小和顯著性均發(fā)生了較大變化。在僅控制省份效應的單向固定效應模型中，擴展型規(guī)則數(shù)量的系數(shù)變得很小，且不再顯著。在同時控制省份月份效應的雙向固定效應模型中，擴展型規(guī)則系數(shù)也有所下降，且顯著性有所降低。這說明，省份和月份固定效應削弱了擴展型規(guī)則很大一部分解釋力。一方面，盡管控制變量中經(jīng)濟發(fā)展水平等變量能夠在一定程度上反映行政效率，但是還有諸多無法觀測的地方金融監(jiān)管資源投入、監(jiān)管激勵強度等因素包含在省份效應中，這些因素在樣本時間區(qū)間內(nèi)變動不會太大，但可能具有明顯的省際差異，從而影響擴展型規(guī)則的效果。另一方面，網(wǎng)貸市場環(huán)境的總體變化等時間趨勢包含在時間效應中，例如在網(wǎng)貸發(fā)展早期，投資者極為推崇“金融科技”等概念，投資十分盲目、市場秩序混亂，但隨著網(wǎng)貸投資者逐步回歸理性、風險識別能力增強，市場秩序也會不斷改善，這也會影響金融監(jiān)管效果?？傊鶕?jù)擴展型規(guī)則數(shù)量在不同模型之間的系數(shù)差異，可以看出不可觀測的地方金融監(jiān)管能力等省際差異以及網(wǎng)貸市場環(huán)境趨勢等可能會影響地方金融監(jiān)管有效性。實際上，這也反映出單獨依賴金融監(jiān)管不足以形成高水平的投資者保護，需要通過提高法律完備度、促進市場化改革等多方面協(xié)調強化地方金融監(jiān)管能力。

在法律不完備的制度環(huán)境中，地方金融監(jiān)管機構對中央監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行能力，在很大程度上決定了網(wǎng)貸監(jiān)管的有效性。地方金融監(jiān)管機構作為中央監(jiān)管規(guī)則的實際執(zhí)行者，如果能夠進一步擴展、補充、調整中央監(jiān)管規(guī)則的內(nèi)容，就可以降低中央監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行難度，提高監(jiān)管規(guī)則對金融活動的適應性，從而更有效地保護投資者利益，推動網(wǎng)貸成交規(guī)模的擴大，H1由此得到了驗證。

控制變量在所有回歸中的系數(shù)和顯著性的穩(wěn)健性較差，這可能是因為控制變量對網(wǎng)貸市場規(guī)模的影響會被月份效應或省份效應所吸收。根據(jù)檢驗結果，雙向固定效應擬合程度更好，因此根據(jù)列（3）對控制變量進行解釋。第二產(chǎn)業(yè)比重和第三產(chǎn)業(yè)比重越高，越不利于增加網(wǎng)貸市場交易規(guī)模，而且后者的影響是顯著的。這可能是因為隨著非農(nóng)產(chǎn)業(yè)占比提高以及產(chǎn)業(yè)結構的升級，金融抑制程度也會相對變?nèi)?，網(wǎng)絡借貸等普惠金融發(fā)展空間相對較小;人均GDP或經(jīng)濟發(fā)展水平越高、市場化水平越高，越能提高網(wǎng)貸平臺成交規(guī)模，這可能是因為，經(jīng)濟及市場發(fā)達省份的競爭強度較高，有助于網(wǎng)貸平臺提高運營水平、重視投資者保護;數(shù)字普惠金融水平越高、M2增速越快，網(wǎng)貸平臺成交規(guī)模越大。這是因為，網(wǎng)絡借貸作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的產(chǎn)物，其規(guī)模明顯會受到數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平的影響。此外，寬松的貨幣政策能夠在一定程度上保障融資者和平臺的流動性，從而有利于擴大網(wǎng)貸成交規(guī)模。

（二）“擴展型規(guī)則”對網(wǎng)貸市場風險的影響

表10（下頁）報告了各省份擴展型規(guī)則對平臺低風險退出因子、平臺高風險退出因子的回歸結果。其中，列（1）—（3）的被解釋變量為平臺低風險退出因子，列（4）—（6）的被解釋變量為平臺高風險退出因子，并分別采用混合OLS模型、單向固定效應模型、雙向固定效應模型。F檢驗表明控制省份和月份固定效應是有必要的，Hausman檢驗表明固定效應優(yōu)于隨機效應，故未匯報隨機效應結果。滯后一期的擴展型規(guī)則數(shù)量對平臺低風險退出因子的回歸系數(shù)顯著為正，對平臺高風險退出因子的回歸系數(shù)則顯著為負。這說明，在網(wǎng)貸平臺清退的大背景下，地方金融監(jiān)管機構的能力越強，以投資者損失較小的暫停發(fā)標等低風險方式退出市場的網(wǎng)貸平臺數(shù)量越多，以投資者損失較大的跑路等高風險方式退出市場的網(wǎng)貸平臺數(shù)量越少。

從不同模型中的擴展型規(guī)則系數(shù)來看，地方金融監(jiān)管對不同風險特征的平臺的規(guī)制效果具有非對稱性，這種非對稱性是由監(jiān)管能力等省際差異以及不同風險特征平臺對金融監(jiān)管的敏感度造成的。監(jiān)管能力等難以觀測的省際差異會顯著影響地方金融監(jiān)管對平臺風險的規(guī)制效果。與列（1）、（4）混合OLS模型結果相比，在列（2）、（5）控制省份效應的單向固定效應模型中，擴展型規(guī)則的系數(shù)大小均明顯提高。造成該結果的原因可能是，省份效應中含有難以觀測的能夠反映地方金融監(jiān)管能力的因素，而這些因素會影響擴展型規(guī)則的效果。

不同風險特征的平臺對金融監(jiān)管的敏感度差異，也會導致地方金融監(jiān)管的規(guī)制效果具有非對稱性。這表現(xiàn)為，相對于混合OLS模型，在控制省份效應的單向固定效應模型中，擴展型規(guī)則對高風險退出因子的回歸系數(shù)變動幅度要明顯大于對低風險退出因子的回歸系數(shù)變動幅度，前者由0.0938變?yōu)?.1286，后者則由-0.0381變?yōu)?0.0827。網(wǎng)貸平臺選擇何種退出方式，是不同類型平臺與監(jiān)管者博弈的結果。具有低風險退出特征的平臺，其退出市場的原因可能是缺乏競爭力等，即便涉嫌非法集資等違法行為，也更可能會以主動投案自首等方式配合投資者補償工作，也即該類平臺本身道德風險較低，會更傾向于配合監(jiān)管，對金融監(jiān)管強度和監(jiān)管威懾的敏感度較低。但是采取跑路等高風險方式退出市場的平臺，其本身道德風險極高，參與網(wǎng)貸經(jīng)營時便抱有欺詐投資者等違法目的，因此該類平臺對監(jiān)管強度和監(jiān)管威懾極為敏感。在各地貫徹落實中央監(jiān)管規(guī)則、加大網(wǎng)貸監(jiān)管力度時，會進一步促使競爭力較弱、具有主動投案意愿的平臺以低風險方式退出市場，但更重要的是能夠有效威懾違法動機強的高風險平臺減少對投資者的損害行為，因此在控制難以觀測的監(jiān)管能力等省際差異后，擴展型規(guī)則對高風險退出因子的回歸系數(shù)變動要比低風險退出因子大得多。實際上，能否有效控制以跑路等高風險方式退出市場的平臺數(shù)量，是評價地方金融監(jiān)管效果的重要因素，這是因為這類平臺對投資者造成的損失更嚴重。

此外，相對于難以觀測的監(jiān)管能力等省際差異，網(wǎng)貸市場環(huán)境變化等時間趨勢對擴展型規(guī)則效果的影響不大，這表現(xiàn)為列（3）、（6）進一步控制時間效應后，擴展型規(guī)則的系數(shù)大小基本沒有發(fā)生變動。

在網(wǎng)貸行業(yè)以平臺清退為大趨勢的背景下，擴展型規(guī)則數(shù)量越多，越能夠顯著帶動以經(jīng)偵介入、暫停發(fā)標等風險可控、對投資者造成損失較小的方式清退平臺，同時顯著減少以跑路、提現(xiàn)困難等風險相對較高、對投資者造成損失較大的方式退出市場的平臺。這進一步說明了如果地方金融監(jiān)管具備對中央監(jiān)管規(guī)則的補充和執(zhí)行能力，就能夠強化金融監(jiān)管的投資者保護功能、減小平臺風險。由此可見，擴展型規(guī)則數(shù)量越多，網(wǎng)貸市場風險越可控，H2由此得到了驗證。

各控制變量對低風險退出因子和高風險退出因子的影響也有所有不同。以列（3）、（6）雙向固定效應模型為例，第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)占比越高，平臺清退過程越快，但該影響是不顯著的;人均收入越高，會同時減小兩類風險退出因子得分，尤其是顯著減少以高風險方式退出市場的平臺數(shù)量，這可能是因為經(jīng)濟發(fā)達的省份，其行政效率也相對較高，有利于提高監(jiān)管對平臺風險的規(guī)制能力;提升數(shù)字普惠金融水平會顯著增加以高風險方式退出市場的平臺數(shù)量，這可能是因為網(wǎng)絡借貸作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的產(chǎn)物，不乏重網(wǎng)絡技術、輕資產(chǎn)風控的平臺，甚至不少平臺打著金融科技的旗號欺詐投資者;提升市場化水平能有效控制網(wǎng)貸市場風險，但寬松的貨幣政策會加劇網(wǎng)貸市場風險，這可能是因為寬松的貨幣環(huán)境會加快違法平臺達到非法目標，從而加劇市場風險。

（三）市場化水平對“擴展型規(guī)則”效果的影響

為探究提高市場化水平是否有利于削弱法律不完備對地方金融監(jiān)管能力的制約，表11（下頁）按照各省份市場化指標的中位數(shù)，將樣本分為市場化水平高與市場化水平低兩組，分樣本檢驗了擴展型規(guī)則對網(wǎng)貸市場發(fā)展指標的影響。其中列（1）—（3）為市場化水平較高的子樣本，列（4）—（6）為市場化水平較低的子樣本。所有回歸均采用控制省份月份效應的雙向固定效應模型，為節(jié)省篇幅這里未匯報控制變量結果。

由列（1）—（3）市場化水平較高的子樣本的回歸結果可知，擴展型規(guī)則數(shù)量對網(wǎng)貸市場發(fā)展各指標的影響與前文相應結果差別不大，而且均十分顯著。但是由列（4）—（6）市場化水平較低的子樣本的回歸結果可知，在市場化水平較低的省份，盡管擴展型規(guī)則對市場規(guī)模因子、平臺低風險退出因子的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上是顯著的，但系數(shù)值與市場化水平較高的子樣本回歸相比很小。此外，對平臺高風險退出因子的回歸系數(shù)也由負變?yōu)檎?，但在統(tǒng)計上是不顯著的。這說明金融監(jiān)管具有投資者保護功能，但單純依靠金融監(jiān)管是不夠的，需要結合金融立法、提高市場化水平等更多的投資者保護渠道共同發(fā)揮作用。當市場化水平較高時，能夠在一定程度上減小地方金融監(jiān)管機構之間的協(xié)調成本、提高金融監(jiān)管獨立性、降低監(jiān)管者與市場主體之間的信息不對稱，減少由法律不完備引致的監(jiān)管成本。在市場化水平較低的省份，地方金融監(jiān)管機構制定的擴展型規(guī)則可能因較高的協(xié)調成本和信息不完備而難以執(zhí)行，甚至可能會因監(jiān)管獨立性較差而使得擴展型規(guī)則成為過度監(jiān)管或尋租的工具，從而削弱監(jiān)管有效性及其投資者保護功能。綜上，H3由此得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

上文在分析擴展型規(guī)則對網(wǎng)貸市場發(fā)展的影響時，并未區(qū)分擴展型規(guī)則的制定主體。由于政府監(jiān)管和協(xié)會自律可能具有不同的監(jiān)管能力，且法律完備性對各自監(jiān)管能力的影響也可能有所區(qū)別，因而有必要對政府和協(xié)會兩類不同的監(jiān)管主體進行分析。

表12（下頁）展示了政府監(jiān)管和協(xié)會自律分別制定的擴展型規(guī)則數(shù)量對網(wǎng)貸市場發(fā)展指標的影響，其中列（1）—（3）為全樣本，列（4）—（6）、列（7）—（9）分別為市場化水平較高、市場化水平較低的子樣本，均采用雙向固定效應模型。由表12的回歸結果可以得到以下結論：一是政府監(jiān)管制定的擴展型規(guī)則對各網(wǎng)貸市場發(fā)展指標的影響與前文分析基本一致，即擴展型規(guī)則數(shù)量越多，市場規(guī)模越大，平臺越傾向于以低風險方式退出市場，且該效果在市場化水平較高的省份更為顯著。二是行業(yè)協(xié)會制定的擴展型規(guī)則越多，對網(wǎng)貸市場規(guī)模因子的抑制作用越強，但是對平臺退出風險因子的回歸系數(shù)要明顯高于政府監(jiān)管。這可能是因為，行業(yè)協(xié)會作為自律性組織，其自律規(guī)范只對協(xié)會成員具有約束力，且這種約束缺乏強制性，從而無法從整體上提高平臺的運營水平和投資者保護水平。然而，協(xié)會確實能在一定程度上形成自律秩序，降低平臺道德風險。三是在市場化水平較低的省份，相對于政府監(jiān)管，協(xié)會制定的擴展型規(guī)則更有利于減少以高風險方式退出市場的平臺，這說明協(xié)會自律能夠在一定程度上彌補政府監(jiān)管存在的缺陷。

綜合表12的回歸結果，在法律不完備時，協(xié)會自律可能因自律約束缺乏強制性等問題而制約協(xié)會的自律監(jiān)管能力，導致對網(wǎng)貸市場成交規(guī)模影響不大。但自律監(jiān)管通常無需復雜的法律授權等，而且行業(yè)協(xié)會能夠把分散成員的合法利益凝聚在一起，對公共政策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生影響，這對糾正市場失靈具有重要影響。此外，協(xié)會也擁有較多的專業(yè)知識和行業(yè)信息，這在一定程度上能減小監(jiān)管者與平臺之間的信息不對稱，這些因素都可以提高監(jiān)管有效性及地方金融監(jiān)管能力，尤其是在市場化水平低的省份更為明顯。

五、結論與政策建議

投資者保護是金融市場發(fā)展的核心基礎，不論是完備的法律，還是有效的監(jiān)管，抑或高水平的市場化，都是以提高投資者保護水平為目標的，三者共同構成了完整的投資者保護體系。轉型和新興市場國家在金融市場的建設過程中，難以一步到位構造形成完善的投資者保護系統(tǒng)，法律、監(jiān)管與市場化之間表現(xiàn)出一定的替代關系，特別是相對較為容易推動的金融監(jiān)管往往被優(yōu)先選擇為加強投資者保護的突破口。在我國，金融監(jiān)管面臨著央地關系的制約，關于地方金融監(jiān)管權責利的制度建設還處于探索過程中。在網(wǎng)貸市場法律不完備與央地監(jiān)管關系不穩(wěn)定的背景下，地方金融監(jiān)管創(chuàng)造性地發(fā)展出了擴展型規(guī)則。

上文分析表明，擴展型規(guī)則越多，越能夠顯著增加網(wǎng)貸市場成交規(guī)模，降低平臺退出風險。這說明擴展型規(guī)則在相關約束下確實發(fā)揮了保護投資者利益的作用，擴展型規(guī)則的探索為金融市場后發(fā)國家提供了一條道路，可以作為漸進式提高投資者保護水平的一個經(jīng)驗來認識。但也正是由于存在法律不完備、央地關系不穩(wěn)定、市場化水平有高有低等約束，擴展型規(guī)則發(fā)揮作用的空間必然是有限的。這是導致網(wǎng)貸市場在我國整體走向清退結局的重要原因。因此，要充分保障投資者利益、促進金融市場穩(wěn)健發(fā)展，單獨依靠法律制度、金融監(jiān)管、市場機制等某一種制度是不夠的，需要各項投資者保護制度協(xié)同推進，形成一套相對完備的投資者保護體系?；谏鲜龇治?，提出如下建議：

第一，加快金融立法步伐，提高法律完備度。加強投資者法律保護的關鍵在于提高金融法律對市場變化和金融發(fā)展的適應能力，最大限度地減小法律制度錯配對市場發(fā)展的負面影響。我國金融領域現(xiàn)行管制型立法是造成金融領域法律不完備的重要原因，但網(wǎng)絡借貸、股權眾籌等金融業(yè)務實際是直接融資的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營形式，其本質未脫離直接融資活動對信息充分交換的要求，其法律規(guī)則也必須著眼于解決直接融資中投資者面臨的信息不對稱等問題。為此，可以借鑒國際立法經(jīng)驗擴大證券等金融產(chǎn)品定義，在此基礎上通過各類豁免規(guī)則平衡資本形成與投資者保護之間的關系。網(wǎng)貸等眾籌平臺歸根結底仍為金融市場中介，在金融市場中的功能未逾越傳統(tǒng)信息中介或信譽中介范疇，相關融資者實際上也構成了公眾集資行為，法律規(guī)制應落腳于如何通過豁免規(guī)則降低此類平臺和融資者的準入門檻，從而能夠適用相關金融規(guī)則。要通過立法激勵信息優(yōu)勢方主動披露真實信息，強化法律的威懾功能，這不僅可以明確金融監(jiān)管等法律外替代性制度的作用范圍，而且可以降低金融監(jiān)管與市場機制的制度成本。

第二，完善央地雙層監(jiān)管體制，提升金融監(jiān)管能力。要通過立法保障地方金融監(jiān)管，明確地方金融監(jiān)管機構在規(guī)則制定、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法律授權，并逐步整合分散的地方金融監(jiān)管機構、剝離金融辦等監(jiān)管機構的金融發(fā)展職能、建立央地金融監(jiān)管協(xié)調機制，以降低多頭監(jiān)管導致的協(xié)調成本、提高監(jiān)管獨立性。

第三，加快金融市場化改革，構建多層次金融市場。在金融抑制的市場環(huán)境中，互聯(lián)網(wǎng)金融等市場主體難以形成透明公開的市場競爭機制，信息、資產(chǎn)價格等信號機制嚴重扭曲，信息優(yōu)勢方的機會主義行為嚴重損害了投資者利益。為此，要降低融資者與相關金融中介平臺的準入門檻，并以法治化方式規(guī)范金融市場主體行為，形成合理有序的市場競爭格局。注重采用大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、互聯(lián)網(wǎng)征信等技術降低信息供給、信息價值分析的成本，為金融市場構建完善高效的信息基礎設施。通過建設多層次金融市場，促進金融市場主體在交易活動中重視信譽資本、增強披露真實信息的激勵，以逐漸完善的市場機制培育市場自律能力和投資者的風險識別能力。通過有序的市場環(huán)境，為法律制度和金融監(jiān)管提供市場基礎，降低法律制度對市場主體的規(guī)制難度，提高監(jiān)管者應對市場變化的能力和監(jiān)管效率。

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