鈕文新

疫情帶來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，必然帶來嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。隨著時(shí)間的推移，全球債券市場的違約事件已經(jīng)開始此起彼伏，而全球大型投資管理公司——富達(dá)國際的一份報(bào)告指出：今年將有約2150億美元的美債和1000億歐元的歐債被降級(jí)為高收益?zhèn)鴤?。這是我們應(yīng)該高度重視的問題，因?yàn)樗澈笾v述的是：全球性信用收縮。

實(shí)際上，發(fā)達(dá)國家央行之所以在疫情期間大肆投放基礎(chǔ)貨幣，其關(guān)鍵作用就是防止信用收縮帶來金融危機(jī)，對(duì)沖信用收縮給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的衰退。

中國存在同樣的問題。盡管我們成功控制住了疫情，但經(jīng)濟(jì)絕不可能立即擺脫疫情的影響。在此過程中，一個(gè)重要的矛盾必然變成中國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”的重大困擾，這個(gè)矛盾就是：一方面，中國必須通過加大基礎(chǔ)設(shè)施投資確保經(jīng)濟(jì)和就業(yè)穩(wěn)定健康，但這必將加大地方政府和國企的債務(wù)規(guī)模;另一方面，與中國基建相關(guān)的地方政府和國企債務(wù)規(guī)模已經(jīng)非常龐大，繼續(xù)增加勢(shì)必導(dǎo)致巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，目前許多城市的城投債一是規(guī)模不斷上漲，二是違約不斷增加，這極易導(dǎo)致城投債市場的整體崩塌，而威脅新一輪基建的順利實(shí)施，進(jìn)而導(dǎo)致更大的金融、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

所以，不能有效破解這對(duì)矛盾，必然會(huì)使中國新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變得扭扭捏捏、戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，嚴(yán)重制約政府投資在內(nèi)需拉動(dòng)過程中的杠桿作用，使中國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”效果大打折扣。

怎么辦？非常時(shí)期要用非常手段。尤其是貨幣、金融管理當(dāng)局應(yīng)該有效破解中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效去除中國實(shí)施新基建計(jì)劃的后顧之憂。我們的建議是：對(duì)部分關(guān)乎中國公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)實(shí)施大膽而積極的“另類處置”，讓即將實(shí)施的新基建計(jì)劃輕裝前進(jìn)。

構(gòu)建“債務(wù)另類處理”方案的前提是：第一，中國大量基礎(chǔ)設(shè)施是非常優(yōu)良的、獨(dú)立的經(jīng)營性資產(chǎn);第二，不能因?yàn)閭鶆?wù)處置致使大量貨幣流向消費(fèi)市場，進(jìn)而引發(fā)消費(fèi)品物價(jià)上漲;第三，疫情加劇全球性信用收縮和通貨緊縮，而這也是未來很長一段時(shí)期的常態(tài)，在此背景下，它將給中國央行更多投放基礎(chǔ)貨幣提供機(jī)會(huì)窗口。

具體方案如下：

第一，由中央銀行各級(jí)分行進(jìn)行盡職調(diào)查，把存量基建項(xiàng)目中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目篩選出來。前提條件是：（1）項(xiàng)目已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流，比如鐵路、公路、電力、能源、網(wǎng)絡(luò)等。（2）項(xiàng)目是獨(dú)立法人的經(jīng)營主體。

第二，把這些公司的債務(wù)全部轉(zhuǎn)移到大型國有銀行和全國性股份制銀行;與此同時(shí)，中央銀行收購這些債權(quán)，并以此向大型國有銀行和全國性股份制商業(yè)銀行釋放基礎(chǔ)貨幣。前提條件是：（1）這筆錢只能充作這些大型國有銀行和全國性股份制銀行一級(jí)或二級(jí)資本金，絕不能用于一般性放貸;（2）這筆錢只能購買未來新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券。

第三，這筆債務(wù)從對(duì)應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)中移出，使其擁有良好的資產(chǎn)負(fù)債率，消除其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);這筆債務(wù)作為另外債務(wù)掛賬，而所有這些企業(yè)掛賬的債務(wù)對(duì)應(yīng)央行所持債權(quán)。前提條件是：（1）企業(yè)和央行簽訂合同，企業(yè)必須設(shè)定一定的利潤比例直接劃歸中央銀行賬戶，用以回籠資金對(duì)沖債務(wù);（2）企業(yè)必須自覺接受央行或有關(guān)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)審計(jì)和監(jiān)管。

第四，整個(gè)過程封閉運(yùn)行、封閉管理，絕不允許任何企業(yè)和銀行以任何理由擠占挪用這筆資金，更不允許這筆資金進(jìn)入消費(fèi)市場。

第五，中央財(cái)政和中央銀行密切配合，制定嚴(yán)格的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)預(yù)算管理制度，不允許特殊處置的債務(wù)規(guī)模無度放大，不允許地方政府超能力、超速度安排新一輪基建項(xiàng)目。中央政府需要嚴(yán)格管控新一輪基建債務(wù)發(fā)行額度，有效控制地方政府和國企債務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

第六，堅(jiān)決排斥地方政府將非經(jīng)營性資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的債務(wù)納入處置范圍，從而有效控制道德風(fēng)險(xiǎn)。

毫無疑問，多數(shù)基建項(xiàng)目都有一些共同特點(diǎn)：投資規(guī)模對(duì)應(yīng)巨額負(fù)債，而且經(jīng)常是社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益，項(xiàng)目收益又低又慢，等等。正是基于這樣的特點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資所對(duì)應(yīng)的債務(wù)需要很長時(shí)間的消化，而長期堆放這些債務(wù)，給經(jīng)營這些基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)以及為其提供貸款的銀行都帶來巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)約束。所以，設(shè)計(jì)上述技術(shù)解決方案，目的就是找一個(gè)根本性的“緩沖器”——中央銀行，把完全可以良性運(yùn)營但受債務(wù)困擾的企業(yè)解救出來，使之輕裝前進(jìn)。同時(shí)，使之重新具備適度的負(fù)債能力，在新一輪基建投資中發(fā)揮積極的推動(dòng)作用。

鑒于央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣并不急于回收，也無所謂多長時(shí)間回收，所以這筆閉環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的錢可以同時(shí)化解企業(yè)和銀行的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

從企業(yè)角度看，拉長了還債期限，有效去除了債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了杠桿過高的風(fēng)險(xiǎn);從銀行角度看，一筆很長時(shí)間才有可能收回的債權(quán)，立即變成現(xiàn)金，盡管這筆錢只能充當(dāng)資本金，但這筆錢購買新的建設(shè)債券之后，盈利能力并不差，而且銀行變得更加安全，尤其是股價(jià)上漲有利于進(jìn)一步補(bǔ)充核心資本。從央行角度看，盡管名義上投放了一筆基礎(chǔ)貨幣，但基于閉環(huán)運(yùn)行的資金跑不到消費(fèi)市場，所以并無通脹之憂。

對(duì)于這筆錢的投放是否會(huì)引發(fā)通脹可能需要多說幾句。首先，全球性需求嚴(yán)重不足的低利率時(shí)代，本身就不具備發(fā)生大規(guī)模通貨膨脹的基礎(chǔ)。其次，過去多年投資而形成的基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)，它所拉動(dòng)的需求已經(jīng)是過去的需求，對(duì)未來物價(jià)的影響力理論上已經(jīng)歸零。最后，拉動(dòng)未來需求的基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)也許會(huì)對(duì)未來物價(jià)構(gòu)成影響，但這筆投入無論如何都會(huì)投下去，而實(shí)施上述技術(shù)處理，不過是轉(zhuǎn)換一種投入方式：把增加債務(wù)、提高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，轉(zhuǎn)換為先減低債務(wù)、再增加債務(wù)、總體不加大杠桿風(fēng)險(xiǎn)的方式。

至于多長時(shí)間央行才能完全收回債權(quán)？20年？30年？理論上說，無所謂多長時(shí)間收回這筆債權(quán)，但時(shí)間拉得越長，越有利于中國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。需要說明的是：整個(gè)設(shè)計(jì)是借鑒了貨幣主義理論和新凱恩斯主義理論，是另類的貨幣資本化過程。

責(zé)編：呂江濤 lvjiangtao@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭