張瑜

一、當(dāng)下黃金的關(guān)鍵問題是通脹

近期美元流動(dòng)性危機(jī)似有緩解跡象，而在2008年流動(dòng)性危機(jī)解除過(guò)程中，黃金先于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈，隨后一年漲超60%，3年價(jià)格翻倍。

若目前流動(dòng)性緊張局面持續(xù)緩解，黃金是否將重演類似2008年的走勢(shì)？未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素又有何不同？

1.名義利率走低利好黃金，市場(chǎng)對(duì)此已分歧不大

黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)，而實(shí)際利率=名義利率-通脹預(yù)期。近年來(lái)長(zhǎng)期低通脹背景下，實(shí)際利率主要取決于名義利率走勢(shì)，名義利率主要由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策控制。

本次流動(dòng)性危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降至零利率，并啟動(dòng)速度史無(wú)前例的擴(kuò)表。

短期來(lái)看，由于貨幣政策具有滯后性，即便經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，寬松措施也難以迅速撤出，名義利率回升在短期很難看到。

中長(zhǎng)期看，低利率環(huán)境不僅是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必備基礎(chǔ)，更是降低各國(guó)償息壓力、避免全球債務(wù)問題爆發(fā)的直接需要，這在各國(guó)紛紛加碼財(cái)政刺激后尤為凸顯。

目前市場(chǎng)對(duì)名義利率將長(zhǎng)期保持低位已分歧不大，這既是黃金被普遍看好的主要理由，也意味著黃金后續(xù)來(lái)自名義利率的預(yù)期差將相對(duì)有限。

本次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度史無(wú)前例，名義利率持續(xù)走低

2.近期通脹預(yù)期快速下行導(dǎo)致通縮擔(dān)憂，是金價(jià)漲幅受限的關(guān)鍵

為何名義利率大降，但黃金此前遲遲未突破前高，還一度大跌15%？通脹預(yù)期正起到關(guān)鍵作用。以10年期盈虧平衡通脹率（10年期美債收益率-TIPS）為衡量的通脹預(yù)期近期隨油價(jià)大跌，并在流動(dòng)性壓制下傳遞出通縮擔(dān)憂，極大制約了實(shí)際利率進(jìn)一步下行。

與近期市場(chǎng)環(huán)境類似的是，2008年油價(jià)暴跌期間，以10年期盈虧平衡通脹率衡量的通脹預(yù)期同樣出現(xiàn)急墜，黃金在此期間跌幅達(dá)20%。目前市場(chǎng)正將低迷的通脹預(yù)期視作長(zhǎng)期通縮蕭條的證據(jù)，這可能犯了2008年流動(dòng)性危機(jī)期間類似的錯(cuò)誤。

二、短期通縮擔(dān)憂或?qū)㈦S流動(dòng)性緩解證偽

流動(dòng)性沖擊之下，近期10年期國(guó)債-TIPS傳遞的通縮擔(dān)憂是否正確？如果通縮擔(dān)憂以類似2008年的路徑證偽，那么短期通脹預(yù)期有向上修復(fù)空間，實(shí)際利率將下行，助推黃金價(jià)格。從通脹預(yù)期本身與歷史復(fù)盤兩個(gè)視角觀察。

1.流動(dòng)性沖擊下的通脹預(yù)期可能錯(cuò)判實(shí)際通脹

通脹預(yù)期的定義和計(jì)算決定了其可能錯(cuò)判實(shí)際通脹，且錯(cuò)判概率在流動(dòng)性沖擊下往往被放大。首先從定義看，通脹預(yù)期不一定是未來(lái)通脹的準(zhǔn)確反映。

近期通脹預(yù)期快速下行的直接原因?yàn)橛蛢r(jià)下跌，但當(dāng)下的油價(jià)并不能決定10年后的實(shí)際通脹水平，更不應(yīng)作為未來(lái)通縮蕭條的證據(jù)。

其次，通脹預(yù)期還是市場(chǎng)交易的結(jié)果。流動(dòng)性壓制環(huán)境下，10年期TIPS的流動(dòng)性明顯不及10年期國(guó)債，兩者間價(jià)差的劇烈波動(dòng)很大程度上由交易原因?qū)е?，而并非?lái)自通脹基本面的劇變。

以上兩種錯(cuò)判在2008年都曾引發(fā)通縮擔(dān)憂，并導(dǎo)致黃金大幅下跌，但最終都被證偽。

2008年油價(jià)快速下行也曾引發(fā)通縮擔(dān)憂

2.復(fù)盤2008年金價(jià)動(dòng)蕩：始于通縮擔(dān)憂，終于流動(dòng)性緩解

近期的流動(dòng)性環(huán)境與2008年金融危機(jī)期間較為相似：黃金因通縮擔(dān)憂率先下跌，再隨沖擊緩解率先反彈，按通脹預(yù)期與流動(dòng)性變化可分為五階段。

第一階段：傳導(dǎo)期（2008年6月-2008年9月上旬）

時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克對(duì)通脹變化表示關(guān)切，并明確轉(zhuǎn)向擁護(hù)強(qiáng)勢(shì)美元。

此前不到一年內(nèi)由70美元/桶漲至140美元/桶的油價(jià)迅速下跌，引發(fā)通脹預(yù)期急墜，黃金由近1000美元/盎司大跌20%。

傳導(dǎo)期美股走勢(shì)平穩(wěn)，以LIBOR-OIS衡量的流動(dòng)性環(huán)境未現(xiàn)異常。

第二階段：普跌期（2008年9月中旬-10月中旬）

次貸危機(jī)正式演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，流動(dòng)性沖擊出現(xiàn)并加劇，LIBOR-OIS迅速?zèng)_高，原油價(jià)格與通脹預(yù)期加速下行，美股與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌。

黃金短暫反彈至近900美元/盎司后再跌近20%，創(chuàng)下新低后開始筑底。

第三階段：反彈期（2008年10月下旬-2009年1月）

美聯(lián)儲(chǔ)推出多項(xiàng)措施大規(guī)模注入流動(dòng)性后，LIBOR-OIS由高位迅速回落，通脹預(yù)期繼續(xù)隨油價(jià)下行，略先于油價(jià)開始筑底。

除原油外，各類資產(chǎn)本階段均有明顯反彈，黃金漲近20%。

第四階段：分化期（2009年1月-2009年3月）

LIBOR-OIS橫住呈平臺(tái)狀，通脹預(yù)期開始明顯回升，黃金與美股走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。

黃金再漲近15%至992美元/盎司，創(chuàng)下2008年3月以來(lái)新高，而美股再度深跌近30%，油價(jià)同期完成筑底。

第五階段：普漲期（2009年3月-2009年12月）

LIBOR-OIS突破平臺(tái)再度向下，通脹預(yù)期持續(xù)走高，最終完全恢復(fù)至2008年7月水平。期間各類資產(chǎn)普漲，黃金年底前漲破1200美元/盎司，較2008年低點(diǎn)漲幅超60%。

概括而言，2008年金融危機(jī)中的金價(jià)動(dòng)蕩始于通脹預(yù)期大幅下行，終于流動(dòng)性沖擊的緩解。期間名義利率與通脹預(yù)期的變化歷程為：通縮擔(dān)憂引發(fā)實(shí)際利率快速上行，金價(jià)暴跌——名義利率下行蓋過(guò)通縮擔(dān)憂，實(shí)際利率向下，金價(jià)筑底反彈——通縮擔(dān)憂證偽&通脹預(yù)期明顯回升，實(shí)際利率持續(xù)走低，金價(jià)持續(xù)走高。

近期金價(jià)走勢(shì)受累于通縮擔(dān)憂，以LIBOR-OIS衡量的美元流動(dòng)性拐點(diǎn)尚未明確，后續(xù)若參考2008年情形，流動(dòng)性的緩解有望成為黃金變盤的關(guān)鍵信號(hào)。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)互換擴(kuò)大的努力下，歐日 美元掉期點(diǎn)已迅速回正，離岸美元荒已現(xiàn)緩和。

對(duì)比金融危機(jī)中的通脹預(yù)期和流動(dòng)性環(huán)境，黃金目前仍處在流動(dòng)性沖擊從加劇到緩解的第二至第三階段（普跌-反彈期），這意味著黃金雖仍將受到通縮擔(dān)憂的階段性困擾，但若后續(xù)流動(dòng)性緩和范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，名義利率下行的力量將可能蓋過(guò)通縮擔(dān)憂，進(jìn)入反彈-分化期的黃金存在再次率先反彈的可能。

黃金近期受累于通縮擔(dān)憂，流動(dòng)性拐點(diǎn)未明確

三、全球價(jià)值鏈撕裂或?qū)?lái)長(zhǎng)期通脹壓力

通脹預(yù)期在短期受油價(jià)與流動(dòng)性影響較大，但在中長(zhǎng)期仍將反映基本面。伴隨短期流動(dòng)性沖擊逐步解除，疫情從供需兩側(cè)造成的經(jīng)濟(jì)沖擊將逐漸顯現(xiàn)，其中較滯后的供給沖擊將可能重塑通脹預(yù)期。

更為市場(chǎng)所忽略的是，疫情導(dǎo)致逆全球化加速背景下，壓抑通脹數(shù)十年的全球價(jià)值鏈已有撕裂跡象，長(zhǎng)期低通脹環(huán)境將可能面臨逆轉(zhuǎn)。

1.滯后的供給沖擊可帶來(lái)階段性通脹風(fēng)險(xiǎn)

全球30億人遭“禁足”背景下，眼下市場(chǎng)對(duì)需求沖擊的擔(dān)憂遠(yuǎn)超供給。

然而30億人作為消費(fèi)者無(wú)法出門采購(gòu)的同時(shí)，作為勞動(dòng)者也無(wú)法正常工作，若疫情持續(xù)直至各類庫(kù)存逐漸消耗殆盡，供給沖擊的風(fēng)險(xiǎn)將日趨浮現(xiàn)，屆時(shí)通脹預(yù)期將可能快速上行，疫情過(guò)后的需求快速恢復(fù)過(guò)程也可能帶來(lái)階段性通脹風(fēng)險(xiǎn)。

2.全球價(jià)值鏈若進(jìn)一步撕裂，長(zhǎng)期低通脹環(huán)境將可能逆轉(zhuǎn)

更為長(zhǎng)期的通脹上行壓力將來(lái)自于更為深遠(yuǎn)的供給沖擊，逆全球化浪潮下全球供應(yīng)鏈（GVC）的撕裂跡象值得警惕。以傳統(tǒng)的菲利普斯曲線看待通脹，本國(guó)通脹僅與本國(guó)產(chǎn)出缺口有關(guān)，而全球通脹僅局限在進(jìn)口因素中考慮。

但自上世紀(jì)70年代全球化進(jìn)程開啟以來(lái)，中間產(chǎn)品占比全球GDP的增長(zhǎng)速度明顯快于最終產(chǎn)品占比，全球供應(yīng)鏈的加深程度已前所未有。

菲利普斯曲線日趨失效的背后，全球供應(yīng)鏈對(duì)通脹的直接與間接影響不容小覷：直接渠道為各國(guó)對(duì)進(jìn)口中間產(chǎn)品與服務(wù)展開的激烈競(jìng)爭(zhēng)，間接渠道則體現(xiàn)在生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)的各個(gè)環(huán)節(jié)——全球供應(yīng)鏈不斷深化的過(guò)程中，幾乎永遠(yuǎn)能找到成本更低的生產(chǎn)國(guó)來(lái)壓低產(chǎn)品價(jià)格，這使得任意一國(guó)出現(xiàn)的閑置產(chǎn)能都可能使跨國(guó)公司迅速改變外包決定，與之對(duì)應(yīng)的是發(fā)達(dá)國(guó)家工人議價(jià)權(quán)的完全喪失，全球通脹水平在源源不斷的正向供給沖擊下被長(zhǎng)期壓抑。

疫情過(guò)后的需求除自然恢復(fù)以外，還可通過(guò)多種刺激手段修復(fù)，但原本就因貿(mào)易摩擦與民粹主義主張承壓的全球價(jià)值鏈正面臨進(jìn)一步撕裂，這意味著數(shù)十年來(lái)不斷壓抑全球通脹的重要因素可能已站在逆轉(zhuǎn)關(guān)口。

屆時(shí)，名義利率長(zhǎng)期低位+通脹預(yù)期長(zhǎng)期上行的潛在組合將引導(dǎo)實(shí)際利率持續(xù)走低，黃金也有望打開嶄新的上行空間。