摘要：市場化債轉股是有效減輕實體企業(yè)債務負擔和增強自身發(fā)展能力的重要手段，是國家推進經(jīng)濟結構調整、防范化解債務危機、系統(tǒng)性風險的重要舉措。本文首先分析市場化債轉股的經(jīng)濟背景、意義和特點，然后從轉股企業(yè)角度，指出當前市場化債轉股存在的“名股實債”傾向、資金成本過高、模式單一等問題，并結合上述問題提出完善債轉股配套制度、拓寬資金來源和實施機構范疇、主動提升法人治理及創(chuàng)新交易模式等政策建議。

關鍵詞：供給側結構性改革;去杠桿;債轉股;市場化;實施機構

一、市場化債轉股的背景和意義

（一）市場化債轉股的背景

為對沖2008年國際金融危機外部沖擊造成的投資下降影響，中央實行積極的財政政策，央行亦采取寬松貨幣政策，借助信貸擴大國內需求，有效對沖國際金融危機影響，保持國內經(jīng)濟平穩(wěn)運行。然而，2013年開始，信貸刺激的“后遺癥”也逐漸顯現(xiàn)，原材料價格上漲、資產(chǎn)泡沫浮現(xiàn)和實體企業(yè)債務不斷累積。根據(jù)瑞銀證券官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計：截至2016年末，國內非金融部門債務負擔達到205萬億元，是當年GDP的2.77倍;其中，企業(yè)部門的債務是GDP的1.64倍，遠遠高出2008年的0.86倍水平，亦遠高于歐美發(fā)達國家和其他發(fā)展中國家的平均水平。

企業(yè)杠桿率高企和債務過快增長蘊含著潛在的債務危機和較大的系統(tǒng)性風險。為防范潛在的債務危機和系統(tǒng)性風險，2015年中央經(jīng)濟工作會議提出了“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板”五大關鍵任務。居高不下的企業(yè)資產(chǎn)負債率，不單影響國內經(jīng)濟結構調整的步伐和進度，甚至威脅、損壞“穩(wěn)增長”大局。

為推進供給側結構性改革和落實“三去一降一補”的戰(zhàn)略部署，從2016年至2018年，國務院及中央有關部委陸續(xù)出臺債轉股相關意見和管理辦法：一是國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出在降杠桿中要遵循市場化、法制化等原則;二是銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》，對商業(yè)銀行新設債轉股實施機構的業(yè)務范圍和規(guī)則以及風險管理等內容做了明確規(guī)定;三是財政部等聯(lián)合印發(fā)《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，積極調整、放寬債轉股業(yè)務相關政策，并在2018年6月央行通過定向降準釋放資金專項用于支持市場化法治化債轉股項目，意在促進債轉股業(yè)務的加速推進和落地。

（二）市場化債轉股的意義

一方面，債轉股可提升企業(yè)經(jīng)營發(fā)展實力：債轉股可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率和減少財務費用支出，提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力;可以優(yōu)化企業(yè)資本、負債結構，增強企業(yè)融資議價和擔保能力;企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者，有利于進一步改善企業(yè)法人治理結構和體系。同時，當前債轉股企業(yè)主要集中在鋼鐵、煤炭、建材、有色、化工等大型央企和地方國企，債轉股為深化地方國企改革和助推工業(yè)高質量發(fā)展有積極作用。

另一方面，債轉股為銀行化解不良貸款、減少壞賬損失提供有效方法，為銀行拓展盈利渠道、助推經(jīng)營方式的綜合化發(fā)展提供重要途徑。

二、本輪市場化債轉股的特點

債轉股，即債權轉股權，將原還本付息的債權轉換成按股分紅的股權，參與主體包括金融資產(chǎn)投資公司、商業(yè)銀行。債轉股業(yè)務辦理中涉及“債權消滅”和“股權產(chǎn)生”兩個過程。與政府主導的政策性債轉股相比，本輪債轉股突出“市場化”“法制化”原則，參與方自主協(xié)商債轉股事項，轉股對象選擇、交易價格、資金籌集和后續(xù)退出均按市場化操作，既注重降低企業(yè)杠桿率，也著眼提升企業(yè)經(jīng)營能力。

（一）在對象企業(yè)方面

市場化債轉股對象企業(yè)由金融資產(chǎn)投資公司、銀行自主確定，在轉股企業(yè)所有制性質方面不做限定，政府部門也鼓勵民營企業(yè)、外資企業(yè)等各類市場主體積極參與市場化債轉股。政策性債轉股主要針對國有大型銀行的不良貸款。同時，除民間借貸形成的債權外，財務公司貸款、融資租賃等非銀行債權也可納入轉股范疇。

（二）在實施主體方面

相關意見和管理辦法指出，除銀行利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構開展債轉股外，資產(chǎn)管理公司、保險機構等均可參與債轉股業(yè)務。從簽約與落地的金額來看，目前市場化債轉股的實施主體以商業(yè)銀行為主。隨著國家鼓勵更多符合條件的各類金融機構參與市場化債轉股，本次債轉股實施機構不再單單依靠四大金融資產(chǎn)管理公司，運作主體更加多元化和市場化。

（三）在資金來源方面

與上一輪政府主導的債轉股資金主要來源于資產(chǎn)管理公司發(fā)行的債券和央行貸款不同，本輪市場化債轉股，資金主要由實施機構市場化籌集，包括銀行發(fā)行理財產(chǎn)品、向私募股權投資基金、信托資金等募集。

（四）在退出渠道方面

與政策性債轉股主要通過股權回購實現(xiàn)退出不同，本輪市場化債轉股由各參與主體進行協(xié)商，退出方式更市場化和多元化。轉股企業(yè)為上市公司的，股權可通過資本市場依法轉讓退出;轉股企業(yè)為非上市公司的，可借助并購、轉讓、IPO等渠道實現(xiàn)轉讓退出。

三、轉股企業(yè)視角下的市場化債轉股存在的問題

作為一項以市場化、法治化為操作原則的綜合性創(chuàng)新金融業(yè)務，對于操作模式、流程以及監(jiān)管法規(guī)等，無論是實施機構、商業(yè)銀行還是轉股企業(yè)和政府部門，都處于邊實踐邊探索的階段。市場化債轉股雖然給轉股企業(yè)改善經(jīng)營、增強發(fā)展實力提供難得機遇，但目前仍存在相關問題和難點需要解決和完善。

（一）存在“名股實債”傾向

已實施的市場化債轉股項目中，大部分通過設置觸發(fā)大股東回購條款、最低投資收益率等形式鎖定退出渠道和固定收益。這種要求大股東承諾在5—7年后回購實施機構的股權、每年支付確定“分紅”的“名股實債”行為，對轉股企業(yè)而言，實際上只是把企業(yè)債務還款期限延長，轉股企業(yè)的債務問題仍然沒有從根本上得到解決，也與中央實施市場化債轉股既注重降低企業(yè)杠桿率、也著眼提升企業(yè)經(jīng)營能力初衷不符。

（二）轉股企業(yè)實際承擔融資成本較高

目前，轉股資金來源主要以銀行理財資金、央行降準資金為主。然而，銀行理財資金期限較短，與債轉股一般5—7年投資期存在明顯期限錯配，疊加資管新規(guī)頒布執(zhí)行，滿足債轉股投資期限的理財資金規(guī)模有限，實施機構資金募集成本上升，導致轉股企業(yè)承擔的融資成本相對較高，目前已落地債轉股項目大多要求投資收益不低于7%—7.5%，由于該投資收益為稅后分紅，若換算成稅前成本，轉股企業(yè)實際承擔的年化融資成本高達9%—10%。

（三）轉股企業(yè)對金融機構參與公司治理存在一定抵觸情緒

為確保投資安全和股東權利得到真正的保障，債轉股完成后，金融機構一般通過委派董事、監(jiān)事參與公司重大經(jīng)營決策，對修訂公司章程、表決利潤分配方案、重大對外投資、關聯(lián)交易、擔保等事項實行一票否決權。部分轉股企業(yè)或因原有單一股東治理模式和習慣、或因原企業(yè)法人治理不健全等因素，在債轉股業(yè)務前期的談判、合同條款商定過程中對實施機構后續(xù)參與公司治理安排表現(xiàn)出一定抵觸情緒，影響債轉股業(yè)務的順利開展。

（四）債轉股業(yè)務模式較為單一

從國內已落地的債轉股項目來看，不管是收債轉股，還是發(fā)股還債，絕大部分都是將債權轉為普通股。相關指導意見和政策指出：符合條件的企業(yè)可以通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉換債券等方式籌集重組資金，通過協(xié)商和法律規(guī)章將債權轉換為股權，并依法確定優(yōu)先股股東的合法權益。然而，因目前國內關于優(yōu)先股的法律法規(guī)不夠健全，優(yōu)先股業(yè)務目前僅局限于上市公司，尚未發(fā)布有關其他公司優(yōu)先股發(fā)行的規(guī)定。

四、政策建議

市場化債轉股涉及的參與主體、操作環(huán)節(jié)多，期限長且金額大，需要企業(yè)、金融機構和監(jiān)管層、實施機構等協(xié)同推進。

（一）完善債轉股相關配套制度，遵循市場法律法規(guī)

本輪債轉股以市場化、法制化為原則，應當發(fā)揮轉股企業(yè)、債權人及投資人積極性，尊重各參與方的意愿，確保市場化債轉股的“初心”和“使命”得到執(zhí)行和落實。政府一方面應完善債轉股相應的配套制度和措施，使企業(yè)、銀行、實施機構和其他相關利益方在推進債轉股的過程中有法可依、有章可循;另一方面，進一步健全股權退出機制，深化多層次資本市場建設，拓展非上市公司股權轉讓平臺，便于債轉股的股權出讓。同時，鼓勵商業(yè)銀行充分利用企業(yè)并購重組、行業(yè)整合等機會，實現(xiàn)股權的順利退出。

（二）拓寬資金來源和實施機構范疇

為化解轉股企業(yè)承擔的投資成本過高問題，一是債轉股資金占用過高，建議監(jiān)管機構進一步探討調低市場化債轉股股權風險權重;二是拓寬資金來源，積極引導私募基金等專業(yè)投資公司、保險資金、企業(yè)資金、民間資金等社會資本參與到股權交易中，拓寬二級市場交易的資金來源;三是根據(jù)鼓勵保險、私募股權基金、信托和證券公司等參與市場化債轉股，擴大實施機構主體范圍。

（三）主動強化投后管理，提升法人治理

一方面，企業(yè)在債轉股后，應主動調整管理思維和習慣，積極履行債轉股協(xié)議和合同約定義務，認真接受相關約束和監(jiān)督，借助債轉股機遇，梳理、整合內部生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售流程，不斷提升企業(yè)盈利能力;另一方面，實施機構充分發(fā)揮自身資源整合、資本運作優(yōu)勢，通過委派專業(yè)董事、監(jiān)事參與公司治理，推動企業(yè)完善公司法人治理架構，提升經(jīng)營管理水平和風險防范能力。

（四）創(chuàng)新交易模式，靈活選擇轉股類型

優(yōu)先股兼有債權和普通股特點，但優(yōu)先股股東不參與企業(yè)的重大經(jīng)營決策，可避免普通股因具有企業(yè)經(jīng)營的重大決策權而對企業(yè)控股權、經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生的負面影響。因此，為減少企業(yè)和金融機構矛盾和沖突，實施機構除將債權轉為普通股外，還可考慮將債權轉為優(yōu)先股。同時，本輪市場化債轉股除可以股抵債操作方式外，還可結合各企業(yè)具體情況，采取發(fā)股還債、股債結合等多種形式設計交易模式，并可根據(jù)企業(yè)的需求設計階段性轉股模式。

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作者簡介：龐承斌（1984—），男，廣西玉林人，中級經(jīng)濟師，會計師，碩士，主要從事企業(yè)財務管理、投融資管理研究。