白雪 衣冠達(dá)

摘 要：根據(jù)用益信托研究院統(tǒng)計(jì)，信托業(yè)經(jīng)過(guò)黃金十年的發(fā)展，雖然業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，但是通道業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍然是擴(kuò)大信托規(guī)模的主要?jiǎng)恿Α?017年，資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿與55號(hào)文件下發(fā)，體現(xiàn)了“去杠桿，防風(fēng)險(xiǎn)”是如今政策主題。2019年是信托業(yè)命運(yùn)未知的一年，信托公司需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在這個(gè)過(guò)程中解決剛性兌付是永恒不變的話題。主要從信托產(chǎn)品剛性兌付的含義、產(chǎn)生的原因和導(dǎo)致的結(jié)果三個(gè)角度研究，得出剛性兌付利于投資者和信托公司的短期利益，但不利于金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展的結(jié)論，最后從投資者、信托公司、監(jiān)管者三方提出防范信托剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

關(guān)鍵詞：信托產(chǎn)品;剛性兌付;去杠桿

中圖分類號(hào)：F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.07.058

0 引言

剛性兌付是我國(guó)信托市場(chǎng)的一項(xiàng)難以根除的潛規(guī)則，影響我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能的發(fā)揮。目前，我國(guó)信托公司和投資者對(duì)剛性兌付認(rèn)識(shí)不足，政府監(jiān)管手段比較單一。因此研究各個(gè)主體在解決剛性兌付問(wèn)題中發(fā)揮的作用是十分有必要的。

Kornai（2014）將剛性兌付界定為投資者的軟預(yù)算約束，從而建立軟預(yù)算約束理論框架，小到公司、地方政府，大到主權(quán)國(guó)家都有可能是軟預(yù)算約束的主體。軟預(yù)算約束理論已經(jīng)在國(guó)有企業(yè)、金融部門、地方政府等相關(guān)主體有了“火爆”應(yīng)用，但是該理論對(duì)家庭部門的行為分析方面較少。因此，崔兵、何彥霖和邱少春（2018）進(jìn)一步針對(duì)家庭部門分析的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行了分析。在解決剛性兌付方面，Macmillan （1931）最早針對(duì)集合資金信托提出缺口理論，他強(qiáng)調(diào)企業(yè)的規(guī)模過(guò)低將會(huì)導(dǎo)致融資困難。Brad Thomas（2013）認(rèn)為通過(guò)提升團(tuán)隊(duì)合作能力、提高籌措資本的質(zhì)量、穩(wěn)定派發(fā)紅利和提高信用評(píng)級(jí)的方式吸引活躍投資者分散化投資是解決REITs的兌付問(wèn)題的方法。梁昕懿（2014）認(rèn)為在大資管時(shí)代，信托產(chǎn)品的長(zhǎng)期發(fā)展有賴于產(chǎn)品創(chuàng)新，而不是依靠剛性兌付提高自身的信譽(yù)。所以信托產(chǎn)品的創(chuàng)新是這場(chǎng)信托業(yè)革命的關(guān)鍵。劉鎮(zhèn)（2014）指出剛性兌付具有隱蔽性的特點(diǎn)，所以準(zhǔn)確及時(shí)的信息披露是至關(guān)重要的。

1 剛性兌付的內(nèi)涵

國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者對(duì)信托產(chǎn)品剛性兌付內(nèi)涵進(jìn)行了表述，但大家對(duì)其本質(zhì)認(rèn)識(shí)基本相同，即信托經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以自身固定資產(chǎn)為信用提前向投資者做出保底承諾，承諾在信托計(jì)劃到期時(shí)無(wú)論出現(xiàn)任何情況都會(huì)按照初期承諾返還投資本金和初始期承諾的預(yù)期收益。在剛性兌付的情況下，即使因發(fā)行方投資失策、實(shí)體公司違約虧損或者交易對(duì)手違約等諸多客觀因素原因?qū)е滦磐挟a(chǎn)品虧損，受托人仍然要履行兌付承諾。在這種情況下，信托產(chǎn)品的收益不再是以投資的收益結(jié)果作為基礎(chǔ)，而是以信托公司本身的信用作為支付基礎(chǔ)。

從表面看來(lái)，“剛性兌付”是一個(gè)投資保護(hù)傘，一方面可以保護(hù)投資者的資本金和確保預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn);另一方面也能提升受托人吸引力，尤其是抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的投資者，擴(kuò)大信托投資規(guī)模。但實(shí)際上，剛性兌付完全違背了資管產(chǎn)品的本質(zhì)即受投資者委托，代其理財(cái)，加劇道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。

2 引發(fā)我國(guó)信托產(chǎn)品剛性兌付的因素

2.1 我國(guó)信托投資者的非理性投資和缺乏專業(yè)知識(shí)

我國(guó)投資者普遍對(duì) “投資有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等”這一投資理念理解不透徹，一旦發(fā)生損失，就向各方施壓。信托產(chǎn)品未充分反映信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立。剛性兌付使投資者過(guò)分看重信托產(chǎn)品發(fā)行人的信譽(yù)和資產(chǎn)規(guī)模，而忽略對(duì)于產(chǎn)品本身的研究與選擇。這些都與投資者的專業(yè)知識(shí)和投資理念有關(guān)。同時(shí)信托業(yè)與銀行有共同利益關(guān)系，首先我國(guó)現(xiàn)階段銀行信貸資產(chǎn)的證券化主要由信托公司完成，兩者關(guān)系緊密。其次銀行作為代理方為信托公司服務(wù)時(shí)，可能出現(xiàn)虛假宣傳現(xiàn)象。我國(guó)投資者對(duì)于銀行有著非常高的信任。銀行在向客戶推介產(chǎn)品時(shí)，不考慮“合格投資者”這一概念，向風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力小的客戶過(guò)分強(qiáng)調(diào)高收入，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示不足。

2.2 剛性兌付是信托業(yè)跨越式發(fā)展的動(dòng)力

剛性兌付是跨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物。信托業(yè)快速發(fā)展不僅依靠于較高的收益率，更是由于“零風(fēng)險(xiǎn)”帶來(lái)的安全感。剛性兌付有利于信托公司獲得相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而留住客戶。通道業(yè)務(wù)依舊是擴(kuò)大信托投資規(guī)模的主要?jiǎng)恿?。典型的債券市?chǎng)和銀行理財(cái)業(yè)務(wù)都存在剛性兌付問(wèn)題，這使得發(fā)展較晚的信托公司只有也承諾保底和收益才能吸引資金從信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)回流到信托市場(chǎng)。

2.3 發(fā)展滯后的政策外部環(huán)境助長(zhǎng)剛性兌付

首先我國(guó)監(jiān)管體制比較落后，信托業(yè)的監(jiān)管只是屬于銀監(jiān)會(huì)功能的一個(gè)分支，近幾年才受到重視，并且主要是干預(yù)型監(jiān)管。這種監(jiān)管方式滯后性強(qiáng)，行政色彩嚴(yán)重，監(jiān)管力度主要依靠監(jiān)管主體自身把握，主觀隨意性強(qiáng)。其次信托法律的建設(shè)也是落后的。整體信托法律的位階較低，大部分是政府發(fā)布的法規(guī)，并且專業(yè)性的知識(shí)漏洞較多。

3 我國(guó)剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)的危害

3.1 信托產(chǎn)品剛性兌付產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)

投資者在知道信托公司會(huì)以自身資產(chǎn)作為支付基礎(chǔ)的前提下，更愿意購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的信托產(chǎn)品，最終在低風(fēng)險(xiǎn)或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得高收益。由于剛性兌付的存在，投資者無(wú)法并且沒(méi)有強(qiáng)烈的意愿完全掌握信托公司投資的所有信息，他們只關(guān)心是否到存續(xù)期以及信托公司本身是否安全，而對(duì)資金的具體流向不關(guān)心。同時(shí)信托公司也會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，信托公司利用信息不完全的漏洞消極投資，最終投資者和信托公司無(wú)法同時(shí)獲得最大利益。

3.2 剛性兌付影響金融市場(chǎng)資源配置

按照市場(chǎng)規(guī)律，金融市場(chǎng)在時(shí)間和空間以市場(chǎng)價(jià)格為導(dǎo)向進(jìn)行資金融通，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置。但信托產(chǎn)品的剛性兌付使得股票債券等其他金融市場(chǎng)的資金回流到信托市場(chǎng)。投資者在剛性兌付的保證下更愿意購(gòu)買高收益的信托產(chǎn)品，甚至購(gòu)買“泡沫疊加”的信托產(chǎn)品。這不僅增加政府部門宏觀調(diào)控的難度，也使資金流向高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。此外，信托行業(yè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部之間以及信托行業(yè)和其他行業(yè)之間爭(zhēng)相保本承諾形成惡性競(jìng)爭(zhēng)，使得市場(chǎng)資金價(jià)格中樞不斷向上攀升，增加了新興行業(yè)的籌資成本，使得資金無(wú)法流到發(fā)展前景好但在發(fā)展初期的新興行業(yè)。

3.3 剛性兌付扭曲風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制

如圖1所示，我們可以將剛性兌付下證券市場(chǎng)線l′轉(zhuǎn)化為真實(shí)證券市場(chǎng)線的特征線，經(jīng)過(guò)公式變化得到ri-rf=[E（rm ）-rf]βi，預(yù)期證券市場(chǎng)線的特征線與真實(shí)證券市場(chǎng)線的特征線之差為α。產(chǎn)生α的原因包括資產(chǎn)管理者的個(gè)人業(yè)績(jī)能力和測(cè)算誤差等，剛性兌付也是原因之一。當(dāng)α大于0時(shí)，意味著投資組合被低估，短期如此，可能對(duì)于投資者是有益的，投資者可以以更低的成本獲得更多的收益，但是長(zhǎng)期來(lái)看，不利于整個(gè)證券市場(chǎng)定價(jià)。

4 解決信托產(chǎn)品剛性兌付問(wèn)題相關(guān)建議

4.1 改善投資者投資理念和提高投資者專業(yè)水平

改善投資者投資理念和提高投資者專業(yè)水平是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程，需要政府投入更多資金對(duì)投資者進(jìn)行教育。由于投入時(shí)間長(zhǎng)，見(jiàn)效速度慢，成果難以衡量，這需要政府有足夠的資金支持和強(qiáng)大的耐心，制定長(zhǎng)期的計(jì)劃。

4.2 轉(zhuǎn)變信托公司自身經(jīng)營(yíng)方式

信托產(chǎn)品要推進(jìn)信托產(chǎn)品創(chuàng)新。FOF/MOM（多管理人基金）是證券投資業(yè)務(wù)發(fā)展新方向，信托公司不僅可以創(chuàng)造出豐富的可供選擇的產(chǎn)品提高自身收益，還可以降低投資者門檻，吸引中小投資者，多樣化籌資來(lái)源，也可以獲得更多產(chǎn)品管理的經(jīng)驗(yàn)。

信托公司需要培養(yǎng)和引進(jìn)投資研究人才和投資團(tuán)隊(duì)。只有自身?yè)碛袕?qiáng)大的創(chuàng)新能力，才能設(shè)計(jì)出符合投資者需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的新產(chǎn)品，在履行受托責(zé)任的基礎(chǔ)上，合理投資，努力實(shí)現(xiàn)自身和投資者收益最大化。

4.3 健全完善信托法律制度

一個(gè)良好的法律體系是做到有法可依，法律上對(duì)剛性兌付的相關(guān)規(guī)定尚不完善。我國(guó)應(yīng)該積極修改《信托法》使其緊跟時(shí)代的步伐。實(shí)際的監(jiān)管思路應(yīng)與《信托法》相一致，進(jìn)一步明確多種情況下委托人與代理人之間的法律責(zé)任。信托產(chǎn)品虧損應(yīng)只由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)，而信托公司自己的財(cái)產(chǎn)不應(yīng)該處于剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)中。同時(shí)也應(yīng)該界定哪些義務(wù)是信托公司需要切實(shí)履行的。其次，信托法律的建設(shè)不應(yīng)該忽略銀行這一主體，從法律的角度明確規(guī)定銀企合作模式中銀行的地位與職責(zé)也是至關(guān)重要的。

首先，執(zhí)法必嚴(yán)需要建立更加完善嚴(yán)格的信托監(jiān)管隊(duì)伍，從信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段開(kāi)始就要嚴(yán)格執(zhí)法。從市場(chǎng)準(zhǔn)入的源頭將高風(fēng)險(xiǎn)、低質(zhì)量、低信用等級(jí)的信托產(chǎn)品扼殺。其次，將信托計(jì)劃相對(duì)合理完善地公開(kāi)披露，促進(jìn)監(jiān)管部門和投資者密切關(guān)注信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)體流向和使用情況。再次，監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)信托財(cái)產(chǎn)流向的實(shí)體部門進(jìn)行常態(tài)化監(jiān)管，包括實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、公司結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)情況。最后，監(jiān)管部門也應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)實(shí)時(shí)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體市場(chǎng)情況，及時(shí)告知信托公司可能發(fā)生的對(duì)信托財(cái)產(chǎn)影響巨大的違法違規(guī)行為。

4.4 完善信托監(jiān)管隊(duì)伍的建設(shè)

首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建設(shè)。以前信托行業(yè)整體歸屬于銀監(jiān)會(huì)管理。但如今，行政部門重新改組，銀監(jiān)會(huì)與保監(jiān)會(huì)合并，銀監(jiān)會(huì)的職能也在調(diào)整中，是否依舊可以履行監(jiān)管信托行業(yè)的職責(zé)，如何實(shí)現(xiàn)該職能都應(yīng)被重新審視。筆者建議建立專門信托監(jiān)管機(jī)構(gòu)。如今，信托行業(yè)與銀行業(yè)有諸多不同之處，尤其在信托產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)代，信托行業(yè)更應(yīng)該有屬于自己的專業(yè)的監(jiān)管隊(duì)伍。

其次，互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展趨勢(shì)明顯。在鼓勵(lì)信托產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)期，創(chuàng)新也要警惕監(jiān)管邊界，監(jiān)管程度過(guò)高一定程度上會(huì)限制信托產(chǎn)品創(chuàng)新。而且雖然從嚴(yán)監(jiān)管減少了信托與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的各種風(fēng)險(xiǎn)，但是在剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)防范方面依舊有所缺失。所以合理的監(jiān)管不僅僅是強(qiáng)調(diào)監(jiān)管力度，也強(qiáng)調(diào)監(jiān)管是否全面。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)轉(zhuǎn)變思想，將干預(yù)性監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)轭A(yù)防性監(jiān)管。監(jiān)管政策應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，一直強(qiáng)制性地干預(yù)可能使信托業(yè)無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，所以應(yīng)將正常風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的兌付危機(jī)有步驟地交由市場(chǎng)處理。

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