沈 萍，劉子嘉

(蘭州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，甘肅 蘭州，730020)

融資約束問題源于資本市場的不完善。MM理論認為，在完美資本市場假設(shè)下，公司的投資決策與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，側(cè)面表明企業(yè)內(nèi)外部融資成本一致，兩種融資方式可以相互替代[1]。然而現(xiàn)實的資本市場由于存在信息不對稱和代理成本等金融摩擦[2]，考慮到道德風(fēng)險和逆向選擇等因素，外部投資者會要求企業(yè)支付風(fēng)險溢價，使得企業(yè)外部融資成本通常高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生融資約束。2017年國務(wù)院發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》以及2018年財科院發(fā)布的調(diào)研報告顯示，融資約束已成為我國企業(yè)面臨的“常態(tài)化”問題。80%以上的經(jīng)營者認為制約企業(yè)進一步發(fā)展的主要障礙之一便是“融資難、融資貴”，國有企業(yè)融資雖大幅改善，但民營企業(yè)長期以來遭受巨大的融資約束，近年來更是有持續(xù)惡化的傾向，情況不容樂觀。

國內(nèi)學(xué)者在探討影響企業(yè)融資約束的因素時，主要從外部的宏觀環(huán)境和企業(yè)自身兩個方面展開，經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵的外部因素有金融發(fā)展水平、國家貨幣政策、行業(yè)的競爭程度等，內(nèi)部因素有公司所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)類型、商業(yè)信用等。近年來學(xué)者們將研究的重心轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)部因素的探討，加入了很多新的變量，如并購、產(chǎn)融結(jié)合、全球價值鏈嵌入、自愿性社會責(zé)任信息披露等，轉(zhuǎn)變的原因主要是外部的宏觀環(huán)境不為企業(yè)管理者所控制，無法即時提出有效的緩解企業(yè)融資約束的方法。在對現(xiàn)有文獻整理分析的過程中發(fā)現(xiàn)，至今鮮有學(xué)者就公司大股東自身的財務(wù)行為與上市公司融資約束之間的關(guān)系進行深入研究，因此基于微觀層面來探討公司大股東財務(wù)行為對企業(yè)融資約束的影響及其作用機理，并相應(yīng)地提出緩解融資約束的可行措施。

控股股東是上市公司的大股東，其掌握公司的日常經(jīng)營運作和重大事情決策的權(quán)利，因此融資需求較大，而股權(quán)質(zhì)押作為一種迅速、便捷、穩(wěn)妥、成本較低的債務(wù)融資方式，廣受追捧。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年8月15日，滬深兩市上市公司中存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)一共2 483家，超過A股整體數(shù)量的70%，累計質(zhì)押股票的總市值45 434.67億元，占A股總市值比例約為9%，可見我國股權(quán)質(zhì)押形成了“規(guī)模大、市值高”的特點，其中控股股東參與質(zhì)押的公司占比最高。股權(quán)質(zhì)押系控股股東自身財務(wù)行為，其對上市公司的影響是近年來學(xué)術(shù)界研究的熱點?，F(xiàn)有的認識主要是控股股東為了緩解自身的融資約束而進行股權(quán)質(zhì)押行為，沒有考慮反向的——該項行為同時也會對上市公司面臨的融資約束有一定程度影響，這導(dǎo)致學(xué)界對股權(quán)質(zhì)押的認識存在不足。其是否會加劇上市公司所面臨的融資約束程度？這將是研究的重點。

一、理論分析和研究假設(shè)

(一)融資約束與控股股東股權(quán)質(zhì)押

現(xiàn)階段，我國直接融資和間接融資發(fā)展不平衡。在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸等間接融資方式依然是我國企業(yè)主要的融資渠道。但銀行設(shè)置的信貸條件相當苛刻且貸款手續(xù)繁瑣，使得許多急需資金的企業(yè)“望而卻步”，因此近年來一些新興的融資方式在我國逐漸興起。股權(quán)質(zhì)押作為一種債務(wù)融資行為，可以有效地將“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟能量”[3]，它是以出質(zhì)人所擁有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押標的物，從銀行或其他金融機構(gòu)獲取貸款，屬于權(quán)利質(zhì)押的一種。對于出質(zhì)人來說，以股權(quán)作為擔(dān)保手段比起不動產(chǎn)、動產(chǎn)或其他權(quán)利在設(shè)定擔(dān)保方面更加便捷、迅速[4]；對于銀行來說，因為股份可以隨時換價以保證自身利益，所以風(fēng)險顯著降低。在股權(quán)質(zhì)押合約中，金融機構(gòu)進行風(fēng)險控制的手段之一便是設(shè)立股價的警戒線及平倉線。當質(zhì)押品的價值即上市公司股價跌到“質(zhì)押平倉線”時，若控股股東沒有及時解除質(zhì)押或者補繳保證金，則有可能失去對上市公司的控制權(quán)[5]。而補倉通常需要大量資金，因此，為了規(guī)避“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”風(fēng)險，控股股東有較強的動機采取一系列不合理的手段來保證上市公司的股價不下跌。第一，盈余管理便是常用的手段之一。已有的研究表明，控股股東有明顯的動機與公司管理層合謀進行盈余管理，以維持或提升上市公司的股價，比起應(yīng)計盈余管理，企業(yè)更加偏向于隱蔽性更高的真實盈余管理。第二，由于控股股東的特殊地位，其利用信息優(yōu)勢可以向外界傳達好消息、隱藏壞消息，而且會選擇使用臨時性公告這一手段來操縱股價，選擇性地披露公司信息。綜上所述，股權(quán)質(zhì)押由于會誘導(dǎo)控股股東與上市公司合謀進行真實盈余管理和選擇性地進行信息披露，從而降低上市公司會計信息質(zhì)量，造成內(nèi)外部信息更加不對稱，外部投資者便會要求更高的風(fēng)險補償，上市公司所面臨的融資約束會進一步加劇。

股權(quán)質(zhì)押是一種權(quán)利質(zhì)押，控股股東質(zhì)押的并非所有的權(quán)利，而是其享有的財產(chǎn)權(quán)利，現(xiàn)金流權(quán)便是其一，即質(zhì)權(quán)人按照持股比例享有該公司的財產(chǎn)分紅權(quán)[6]。已有研究表明，股權(quán)質(zhì)押會進一步加大控股股東的“兩權(quán)分離”，即股權(quán)質(zhì)押由于進一步加大了控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，增大了控股股東對上市公司進行利益輸送的動機和風(fēng)險，所以控股股東對公司價值的侵吞效應(yīng)也就越明顯。另外，由于現(xiàn)金流權(quán)與公司價值正相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)下降必然產(chǎn)生新的代理問題，從而會削弱控股股東提升公司價值的動機[7]。因為公司價值是投融資、交易的前提，當股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司價值顯著降低時，相應(yīng)的融資約束程度便會加劇。

當上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時，會向大眾傳遞出公司股東正面臨財務(wù)約束的信號。同時，雖然法律中沒有對股權(quán)質(zhì)押合約的期限進行明文規(guī)定，但在實踐中，上市公司股權(quán)質(zhì)押一般都設(shè)定質(zhì)押期限，出質(zhì)人應(yīng)當在規(guī)定的期限內(nèi)足額清償債務(wù)，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押后具有較大的償債壓力。為了提升其償債能力，控股股東對于上市公司采取的態(tài)度一般有兩種：積極態(tài)度即努力改善公司治理和管理，提升公司業(yè)績，通過正當途徑來獲取控制權(quán)收益；消極態(tài)度即通過損害上市公司價值而取得與控制權(quán)不相匹配的“額外”私人收益[8]，考慮到股權(quán)質(zhì)押設(shè)有償還期限，前者通常為長期效益且回報具有不穩(wěn)定性，因此更支持后者。據(jù)《上海證券報》記者統(tǒng)計，2018年上半年以來，已有39家公司在證券市場再融資反饋意見環(huán)節(jié)被證監(jiān)會問及股權(quán)質(zhì)押事項，要求上市公司詳細披露控股股東股權(quán)質(zhì)押的具體細節(jié)，由此可見監(jiān)管部門在再融資審核環(huán)節(jié)對質(zhì)押事項予以重視，無形中讓上市公司再融資又多了一道門檻——控股股東股權(quán)質(zhì)押。綜上所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了上市公司融資約束程度。由此提出以下假設(shè)：

H1：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇上市公司面臨的融資約束程度。

H2：在控股股東股權(quán)質(zhì)押的子樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，上市公司面臨的融資約束程度也就越大。

(二)融資約束、控股股東股權(quán)質(zhì)押與所有權(quán)性質(zhì)

根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)的不同，可以將企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。在我國，國有企業(yè)具有一定的特殊地位和作用，是我國國民經(jīng)濟的中堅力量，承擔(dān)著生產(chǎn)公共產(chǎn)品、建設(shè)重大工程項目、推動國家技術(shù)創(chuàng)新等職責(zé)。天然的政治優(yōu)勢和政治關(guān)聯(lián)度使得國有企業(yè)能夠獲得金額更大、期限更長的銀行貸款。而民營企業(yè)雖然也是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，但融資問題很難得到有效的解決。此外，民營企業(yè)的信用評級一般較低，發(fā)行債券十分困難，融資約束比國有企業(yè)大。

國有企業(yè)因為其特殊性，在股權(quán)質(zhì)押方面有著更為嚴苛的條件。國有股在進行質(zhì)押時，必須明確資金用途，制定還款計劃，而且還要按照財務(wù)隸屬關(guān)系報省級以上主管財政機關(guān)備案，質(zhì)押后，企業(yè)每年要在規(guī)定的時間前將公司國有股質(zhì)押情況上報財政部，并且按照證券市場監(jiān)管和國有股權(quán)管理的有關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)，因此國有股在質(zhì)押前后有著嚴格的外部監(jiān)管制度。在外部監(jiān)管力量加強時，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的占款行為會受到一定程度的制約[9]，而占款行為是控股股東掏空上市公司的主要手段之一，因此強勁的外部監(jiān)管會使得控股股東減少對上市公司的“掏空”行為，從而減少對公司價值的侵害。而民營企業(yè)沒有這么多的限制，民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押所取得的資金去向并不要求明確說明，其是用于上市公司發(fā)展還是控股股東的自身利益情況不明，而且事前也沒有說明還款計劃，因而控股股東“掏空”的傾向會更大，損害上市公司價值，進而引起公司股價跳水，強制平倉的風(fēng)險極高。

綜上所述，民營企業(yè)面臨的融資約束比國有企業(yè)大，考慮股權(quán)質(zhì)押因素后，民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后的風(fēng)險極高，當外部投資者在進行考量時，更多地偏向于國有企業(yè)。由此提出以下假設(shè)：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押對國有和民營上市公司的融資約束影響不同，對民營企業(yè)的影響更大。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2014年-2018年我國A股所有上市公司作為初始研究樣本，按照研究慣例并結(jié)合本研究的特點，對初始樣本做以下處理：剔除各年末證券處于特別處理狀態(tài)的樣本；考慮到研究主體僅為控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，因此對于股權(quán)質(zhì)押子樣本，剔除大股東沒有控制權(quán)的樣本，剔除控股股東同其他股東同時質(zhì)押的樣本公司；出于數(shù)據(jù)完整性的穩(wěn)健考慮，剔除2014年之后才上市的公司以及部分數(shù)據(jù)和信息披露不詳?shù)墓?；剔除金融類公司樣本；為了避免重?fù)計算，對于控股股東在同一年內(nèi)多次質(zhì)押的樣本，以本年最終的質(zhì)押情況為標準計算。根據(jù)以上標準，最終得到2014-2018年符合條件的觀測值共4 399個，為了避免極端值的影響，對所有連續(xù)性變量進行了1%水平的Winsorize處理。所有數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)模型建立

1.檢驗假設(shè)1的思路

度量企業(yè)融資約束的方法很多，現(xiàn)有文獻主要分為三種方法：一是指數(shù)法，Lamont等提出了KZ指數(shù)，之后有學(xué)者對KZ指數(shù)進行修正，分別提出了WW指數(shù)和SA指數(shù)，但這些指數(shù)均是以西方資本主義市場為背景進行測度，在我國的適用性仍然存疑。二是投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)模型，有學(xué)者認為由于市場的不完美，內(nèi)部融資和外部融資具有不可替代性，企業(yè)的投資受融資因素影響，當外部融資成本較高時，企業(yè)會保留盈余用于投資，投資-現(xiàn)金流系數(shù)也會越大；當企業(yè)外部融資成本較小時，企業(yè)投資對盈余的依賴程度便會下降，因此利用投資現(xiàn)金流敏感性可以測度融資約束，但該模型受到許多學(xué)者的質(zhì)疑，因為在實際運用中產(chǎn)生了完全相反的結(jié)果。三是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)模型。現(xiàn)金持有度是融資約束最本質(zhì)最直接的影響因素，面對未來投資需求，高融資約束通常對應(yīng)高現(xiàn)金持有量以便將資金用于未來更具有投資價值的項目，因此現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)會越大[10]。此方法可以剔除代理問題對敏感性的影響，能更為準確地反應(yīng)企業(yè)的融資約束程度[11]，受到許多學(xué)者的認可。因此，選擇此方法對融資約束進行測度。

針對前文的假設(shè)1，對現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型做出一定擴展，為了降低內(nèi)生性影響，對所有解釋變量滯后一期，建立模型1：

CASHi,t=?0+?1CFi，t-1+?2PLE_DUMi,t-1+?3PLE_DUMi,t-1×CFi,t-1+?4Controlsi,t-1+∑YEAR+εi,t

模型1中，被解釋變量CASHt表示上市公司在t期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動額與總資產(chǎn)的比值，解釋變量CF表示企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值，PLE_DUM是控股股東股權(quán)質(zhì)押啞變量，當年末如果存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，該變量取值為1，否則為0，CF×PLE_DUM的系數(shù)?3表示上市公司是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押對融資約束的影響，Controls為對企業(yè)現(xiàn)金持有量有較大影響的控制變量。其中，SIZE表示公司規(guī)模，為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；GROWTH表示公司成長性，用主營業(yè)務(wù)增長率衡量；OPEX表示營運資本配置變化率，等于本期非現(xiàn)金營運資本與上期非現(xiàn)金營運資本的差額和本期期末總資產(chǎn)的比值；CPEX表示資本支出率，等于企業(yè)本年購買長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與本年期末總資產(chǎn)的比值； SDEBT表示短期負債變化率，等于本年短期負債與上年短期負債的差額和本年期末總資產(chǎn)的比值；ZF表示資產(chǎn)負債率，是年初總負債與總資產(chǎn)的比值；TOBINQ表示公司成長機會，是市值與總資產(chǎn)的比值； ∑YEAR為年度虛擬變量，屬于該年取值為1，否則為0。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期顯著為正，即會進一步加劇上市公司的融資約束程度(如果顯著為負，說明顯著降低了CF的系數(shù)，則說明對融資約束具有緩解作用)

2.檢驗假設(shè)2的思路

針對前文假設(shè)2，建立模型2：

CASHi，t=β0+β1CFi，t-1+β2PLE_RTi，t-1×β3PLE_RTi，t-1× CFi，t-1+β4Conrtolsi,t-1+∑YEAR+μi,t

在該模型中，被解釋變量(CASH)、解釋變量(CF)以及控制變量與模型1相同。PLE_RT表示控股股東股權(quán)質(zhì)押率，是年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與其所持有的股數(shù)之比。LE_RT× CF表示控股股東股權(quán)質(zhì)押率與現(xiàn)金流的交互項，是重點關(guān)注的變量，這一變量代表控股股東股權(quán)質(zhì)押對于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的增量影響。如果顯著為負，說明控股股東質(zhì)押比例的增加，顯著降低了回歸中CF的系數(shù)(現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度)大小，也即顯著降低了企業(yè)所面臨的融資約束；相反，如果顯著為正，則說明控股股東質(zhì)押比例的增加顯著增加了企業(yè)面臨的融資約束。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期β3顯著為正。

3.檢驗假設(shè)3的思路

在檢驗假設(shè)3時，將全樣本按照所有權(quán)性質(zhì)分為兩組，即控股股東為國有和非國有，然后利用模型1在各分組中進行假設(shè)檢驗，根據(jù)假設(shè)3，預(yù)期 CF×PLE_DUM前的系數(shù)顯著為正，且控股股東為非國有分組中的系數(shù)顯著高于控股股東為國有的分組。主要變量定義及算法見表1。

三、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告的是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先從樣本量來看，在4 399個觀測值中，國有企業(yè)所占比重較高。其次從股權(quán)質(zhì)押率(PLE_RT)來看，民營企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押率最小值為0，最大值為100，說明部分民營企業(yè)的控股股東在年末將持有的上市公司股份全部質(zhì)押出去，而有的控股股東在被觀測年度未質(zhì)押或是在年末已解除質(zhì)押，國有企業(yè)的PLE_RT最小值為0，最大值為50，說明有的國有企業(yè)控股股東在年末將持有的上市公司一半的股份質(zhì)押了出去，其實這并非國有企業(yè)的控股股東較民營企業(yè)理智，是因為國家對于國有股質(zhì)押要求嚴格，明文規(guī)定國有股用于質(zhì)押的股份不得超過股東持有總數(shù)的50%，但有的國企也達到了規(guī)定的最高限額，從側(cè)面表明，近年來部分國有企業(yè)的控股股東面臨較大融資約束，有強烈的意愿進行股權(quán)質(zhì)押來緩解困境；從全樣本的現(xiàn)金持有變化(CASH)和現(xiàn)金流量(CF)來看，前者最大值29.21，最小值僅為-22.09，后者最大值為25.06，最小值僅為-16.67，說明2014-2018年間不同企業(yè)的現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金流量存在較大差異，同時從側(cè)面表明現(xiàn)金流是解釋現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的合理指標。

表1 主要變量定義及算法

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

Tab.2 Descriptive statistical analysis of main variables

(二)回歸結(jié)果分析

從表3的實證結(jié)果可以看出，第(1)列中CF前方系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明我國企業(yè)普遍存在較高的融資約束，主要原因如下：改革開放40年來，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的地位顯著提高，已發(fā)展成為最具活力的微觀主體，在我國企業(yè)數(shù)量中占據(jù)90%以上，然而民營經(jīng)濟的重要性與其獲取的金融資源不相匹配，民營企業(yè)“融資難、融資貴”問題長期以來得不到解決。一方面，我國金融體系發(fā)展不平衡、不充分。目前企業(yè)融資的主要渠道便是銀行貸款，而國有四大行在信貸市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，但國有銀行的信貸決策受政府干預(yù)，為了保證國有經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展，政府常常會“指令”信貸投向國有企業(yè)，因此民營企業(yè)貸款遭遇所有制歧視；另一方面，全國企業(yè)信用信息共享平臺尚未建立完善，銀企信息嚴重不對稱，加之民營企業(yè)自身經(jīng)營方式粗放、抗風(fēng)險能力較弱等眾多因素，為其提供融資服務(wù)的金融機構(gòu)難免“望而卻步”。綜上所述，近年來國有企業(yè)融資雖大幅改善，但民營企業(yè)的融資情況卻不容樂觀，甚至有持續(xù)惡化的傾向，融資約束十分嚴重，基于民營企業(yè)占比較大，所以從數(shù)字上來看，我國企業(yè)普遍存在較高融資約束。第(2)列中CF×PLE_DUM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明在其他條件一定的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對融資約束的緩解有負向影響，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會加劇企業(yè)面臨的融資約束程度，正好驗證前文假設(shè)1的猜想。

從表3中(5)的回歸結(jié)果來看，其CF前方的系數(shù)與第(1)列CF的系數(shù)相比明顯較高，表明在控股股東股權(quán)質(zhì)押的子樣本中，上市公司面臨的融資約束較高，也驗證了假設(shè)1的猜想；CF×PLE_RT前的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高不但沒有增加上市公司的融資約束，反而有助于緩解其面臨的融資約束程度，但系數(shù)較小，說明對融資約束的緩解效應(yīng)微弱，這與假設(shè)2的猜想截然相反。分析原因如下：之前的分析中，認為上市公司如果存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，便會加劇其面臨的融資約束，隨著股權(quán)質(zhì)押比例的升高，則必定融資約束程度也會隨之上升，但其實二者并沒有必然的聯(lián)系。隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的升高，其獲取的資金越多，其實在一定程度上也會緩解上市公司的融資約束程度。一是之前的分析并未考慮控股股東股權(quán)質(zhì)押取得的資金投向，如果用于上市公司以外的地方，則股權(quán)質(zhì)押行為會加劇上市公司的融資約束程度，但是如果該資金用于上市公司發(fā)展，則會緩解融資約束。事實上，從滬深兩市發(fā)布的上市公司股權(quán)質(zhì)押公告可以看出，確實有部分控股股東將融來的資金投向了上市公司。同時，控股股東將質(zhì)押資金投向被質(zhì)押公司時，說明控股股東具有寧愿冒著巨大的風(fēng)險也要給上市公司融資的意愿，傳遞出一種強烈支持被質(zhì)押公司發(fā)展的積極信號，控股股東的支持動機有助于改善被質(zhì)押公司經(jīng)營業(yè)績、提升公司績效[12]，上市公司前景良好，有助于降低融資；二是股權(quán)質(zhì)押后，銀行一般會對質(zhì)押物進行監(jiān)控和檢查，對質(zhì)押物價值進行追蹤，了解公司經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況以及發(fā)生的重要事項等，以便評估質(zhì)押物價值，而且質(zhì)押的比例越高，銀行對其監(jiān)控越嚴格，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押期間上市公司受到強烈關(guān)注，反而具有較好的治理效應(yīng)。

從表3中(3)(4)的回歸結(jié)果可以看出，國有企業(yè)CF×PLE_DUM前的系數(shù)雖然為正值，但并不顯著，這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對于我國國有企業(yè)的融資約束沒有顯著的影響，并沒有加劇其面臨的融資約束程度。國有企業(yè)在我國地位特殊，一般為大中型企業(yè)，無論是銀行貸款、發(fā)行債券還是進行股權(quán)融資，都有優(yōu)勢，而且我國向來有“國企出事，政府兜底”的潛規(guī)則，況且我國對國有企業(yè)的質(zhì)押具有嚴格的監(jiān)控措施，從質(zhì)押本身來看，風(fēng)險不是很高，因此股權(quán)質(zhì)押對國企的影響不大；反觀民營企業(yè)，其CF×PLE_DUM前的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明我國民營上市公司的融資約束程度受控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響較大，正好驗證了假設(shè)3的猜想。

表3 假設(shè)1、2、3的回歸結(jié)果

Tab.3 Regression results of hypothesis 1, 2, and 3

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

研究中對所有的解釋變量滯后一期，可以有效降低內(nèi)生性的影響；為了保證回歸方法的準確性，使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對所有假設(shè)重新進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其F檢驗的p值為1，說明不能使用固定效應(yīng)模型，因此先前采用的混合回歸方法恰當；改變?nèi)谫Y約束的度量方式，通過計算所有上市公司的SA指數(shù)，然后分組進行假設(shè)檢驗，得出的結(jié)果與之前的結(jié)論一致，說明實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與政策建議

選取2014-2018年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)進行靜態(tài)面板回歸分析，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束的影響，并根據(jù)公司所有權(quán)性質(zhì)劃分國有企業(yè)和民營企業(yè)做進一步研究。結(jié)果表明：由于控股股東進行股權(quán)質(zhì)押后有可能面臨因質(zhì)押品價值下跌、償債壓力加劇等而觸發(fā)“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”的風(fēng)險，從而誘導(dǎo)控股股東利用其在上市公司中的特殊地位，進行一系列不合理行為而導(dǎo)致信息更加不對稱、侵害公司價值等，因此存在控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇上市公司面臨的融資約束程度；但是隨著質(zhì)押比例的升高，外部監(jiān)管力度變強產(chǎn)生治理效應(yīng)且部分控股股東會將質(zhì)押資金投向上市公司，進而緩解了融資約束，導(dǎo)致假設(shè)2的實證結(jié)果與理論分析截然相反；引入所有權(quán)性質(zhì)做進一步研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押對國有企業(yè)的融資約束程度影響不大，但對民營企業(yè)影響巨大。

結(jié)合現(xiàn)狀，提出以下政策建議：第一，全面深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，積極改善我國金融體系發(fā)展不平衡、不充分的現(xiàn)狀，建立多層級的資本市場，改善間接融資占據(jù)主要地位的局面，解決中小民營企業(yè)“融資難、融資貴”問題；盡快完善社會征信體系，以便為企業(yè)銀行貸款、發(fā)行債券等提供便利。第二，我國企業(yè)普遍遭受嚴重的融資約束，而控股股東股權(quán)質(zhì)押會進一步加劇上市公司面臨的融資約束程度，因此控股股東要慎重選擇股權(quán)質(zhì)押融資方式。第三，企業(yè)應(yīng)當重點關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，完善公司治理機制以及內(nèi)部控制制度，防止控股股東與管理層合謀進行不恰當行為；另外控股股東應(yīng)當重視自身在上市公司中的特殊地位，利用其在決策、治理上的優(yōu)勢，努力提升公司業(yè)績和公司價值，降低信息不對稱性，改善企業(yè)自身融資約束情況。第四，目前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，相關(guān)的基礎(chǔ)制度還不完善，為了緩解較高的融資約束，企業(yè)可以尋找替代性的非正式機制來降低信息不對稱性以緩解融資約束，例如建立政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)等，獲得政府和銀行帶來的聲譽機制和隱性擔(dān)保。