曹 芳，曾慧萍

(福建商學(xué)院 金融學(xué)院，福建 福州，350012)

企業(yè)投融資期限的匹配能夠保證企業(yè)既定的投資項(xiàng)目得以順利平穩(wěn)進(jìn)行，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要保證。然而，因種種因素使致，企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)投資項(xiàng)目與配套的融資方案在期限結(jié)構(gòu)上的不匹配，即投融資期限錯(cuò)配，其中尤其以短期貸款用于長(zhǎng)期投資的“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象最為普遍。投融資期限錯(cuò)配會(huì)阻礙企業(yè)的健康成長(zhǎng)，若一個(gè)地區(qū)出現(xiàn)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的“群體現(xiàn)象”，則進(jìn)一步影響該地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自2001年加入世界貿(mào)易組織以來，我國(guó)進(jìn)一步融入全球產(chǎn)業(yè)鏈分工與合作的戰(zhàn)略格局中，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。在2003年省委省政府提出“海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)”構(gòu)想后，福建省區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略也展開了一輪新的自我定位調(diào)整。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的再一次戰(zhàn)略性調(diào)整產(chǎn)生了較為深刻的影響，城鎮(zhèn)化擴(kuò)張、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為后危機(jī)時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主軸。福建省同樣遵循這一新的思路調(diào)整。實(shí)現(xiàn)福建省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整增長(zhǎng)有賴于企業(yè)的健康茁壯成長(zhǎng)，但企業(yè)群體的“短貸長(zhǎng)投”以及由此揭示的不合理制度與政策因素會(huì)阻礙產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。有鑒于此，本文以“短貸長(zhǎng)投”作為切入點(diǎn)，探究福建省的企業(yè)群體是否存在投融資的期限錯(cuò)配問題，以及這一問題的具體表現(xiàn)形式，并從制度與政策因素探析解決這一問題的思路框架。

一、文獻(xiàn)綜述

投融資期限錯(cuò)配研究始于Morris[1]提出的資產(chǎn)負(fù)債期限匹配理論，他認(rèn)為將企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的期限匹配起來可以降低由于資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)；Myers[2]則從代理成本的角度論證了期限匹配的必要性，認(rèn)為期限匹配是克服投資不足的一種解決方法；Hart和Moore[3]從債務(wù)契約的角度，通過理論推導(dǎo)得出；當(dāng)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流變快時(shí)債務(wù)期限變短，當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)的折舊率較低時(shí)債務(wù)期限變長(zhǎng)，進(jìn)一步證明了資產(chǎn)和負(fù)債的期限應(yīng)當(dāng)相匹配的原則。

關(guān)于企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”，部分學(xué)者認(rèn)為，基于優(yōu)序融資理論，高質(zhì)量企業(yè)有動(dòng)機(jī)選擇成本相對(duì)較低的短期債務(wù)資金。一方面這類企業(yè)有能力承擔(dān)短期債務(wù)帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面在信息不對(duì)稱市場(chǎng)中，可以向外界傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量預(yù)期的積極信號(hào)[4-5]。還有學(xué)者認(rèn)為，“短貸長(zhǎng)投”加劇企業(yè)的債務(wù)壓力，同時(shí)提高了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，融資需求不能得到充分滿足是企業(yè)出現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配的根源[6]。企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，銀行等金融機(jī)構(gòu)為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)流動(dòng)性管理、規(guī)避企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為等，往往更愿意為企業(yè)提供短期信貸資金，此時(shí)選擇相對(duì)容易獲得的短期信貸資金支持長(zhǎng)期投資就成為企業(yè)的替代性融資方式[7]。陸正飛等[8]認(rèn)為，由于我國(guó)金融抑制程度較高，“短貸長(zhǎng)投”更可能是企業(yè)的一種替代性融資方式，而非主動(dòng)性選擇。

綜合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究來看，國(guó)外現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配方面的研究，并沒有得出一致結(jié)論，而國(guó)內(nèi)關(guān)于投融資期限錯(cuò)配的研究多集中于融資視角，很少涉及融資與投資的期限匹配研究，更加沒有專門針對(duì)某一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域展開對(duì)這一問題的探討。此外，目前我國(guó)金融市場(chǎng)還沒有達(dá)到完全的市場(chǎng)化，轉(zhuǎn)型期特征明顯，導(dǎo)致國(guó)外關(guān)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的研究結(jié)論并不一定適用于我國(guó)[9]。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

為了解福建省的企業(yè)是否存在“短貸長(zhǎng)投”分布結(jié)構(gòu)，以及“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，本文利用多層次資本市場(chǎng)的公開數(shù)據(jù)，以福建省內(nèi)在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司作為研究樣本，展開經(jīng)驗(yàn)分析。先后依次開展如下工作：(1)構(gòu)建合理的企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”測(cè)度指標(biāo)。對(duì)福建省企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象充分認(rèn)知需要構(gòu)建一個(gè)合理的“短貸長(zhǎng)投”測(cè)度指標(biāo)，對(duì)此本文從方向上和數(shù)量上兩個(gè)面向考慮來設(shè)計(jì)“短貸長(zhǎng)投”指標(biāo)。前者指的是平均而言，樣本企業(yè)群體中短期貸款變動(dòng)引發(fā)投資變動(dòng)的方向和程度；后者指的是企業(yè)個(gè)體在某一時(shí)刻可能存在的“短貸長(zhǎng)投”數(shù)量估計(jì)。(2)展開對(duì)比分析，以探明“短貸長(zhǎng)投”在福建省不同類型企業(yè)和不同時(shí)期的分布結(jié)構(gòu)。通過設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，并以2008年金融危機(jī)爆發(fā)為時(shí)間分界點(diǎn)，將樣本數(shù)據(jù)分為“危機(jī)前”和“危機(jī)后”兩個(gè)時(shí)段樣本，以進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)分析與檢驗(yàn)。(3)構(gòu)建“短貸長(zhǎng)投”影響福建省企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的回歸模型，以揭示“短貸長(zhǎng)投”的經(jīng)濟(jì)后果，并按照分組研究思路展開更加細(xì)致的分析，為后續(xù)策略構(gòu)建提供基礎(chǔ)。

設(shè)計(jì)“投資-短期貸款”敏感性來衡量企業(yè)整體上的“短貸長(zhǎng)投”傾向水平。以企業(yè)投資支出作為被解釋變量，將包括短期貸款等一系列影響企業(yè)投資的因素都納入到解釋變量中，構(gòu)建相應(yīng)的線性回歸模型。為區(qū)分福建省不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在“短貸長(zhǎng)投”方向上的不同，設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量SOE，將其以及其與短期貸款變量的交乘項(xiàng)加入回歸模型中，最終構(gòu)建模型1：

lnvit=β0+β1Shortdebtit-1+β2SOEit-1+β3Shortdebtit-1×SOEit-1+β4Longdebtit-1+β5∑Xit-1+∑ind+∑year+εit

(1)

模型中變量的下標(biāo)i和t分別代表公司與年份。SOE為鑒別企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的關(guān)鍵變量，若企業(yè)實(shí)際控制人為國(guó)有股東，取值為1，倘若為民營(yíng)股東，則取值為0?；谝延袑?duì)企業(yè)新增投資影響因素的研究共識(shí)，選取一組由公司財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)特征變量所構(gòu)成的控制向量X，包括企業(yè)規(guī)模size、企業(yè)杠桿lev等。為了比較短期貸款變動(dòng)Shortdebt和長(zhǎng)期貸款變動(dòng)Longdebt對(duì)新增投資的影響區(qū)別，不將Longdebt放入控制向量中。ind和year分別表示行業(yè)和年度固定效應(yīng)。為了避免可能存在的雙向因果關(guān)系導(dǎo)致回歸模型估計(jì)時(shí)的內(nèi)生性問題，對(duì)除行業(yè)與年度虛擬變量外的解釋變量取一階滯后項(xiàng)。

對(duì)于福建省企業(yè)在個(gè)體層面上可能存在的“短貸長(zhǎng)投”數(shù)量程度，設(shè)置變量SFLI和虛擬變量DSFLI，分別表示企業(yè)當(dāng)年的“短貸長(zhǎng)投”數(shù)量估計(jì)和企業(yè)當(dāng)年是否存在“短貸長(zhǎng)投”的行為估計(jì)。進(jìn)一步地，將這兩類“短貸長(zhǎng)投”變量引入影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)ROA的回歸模型，考察“短貸長(zhǎng)投”是否對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，仍然將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量SOE和其與“短貸長(zhǎng)投”變量的交乘項(xiàng)引入回歸模型，最終構(gòu)建回歸模型2和回歸模型3：

ROAit=β0+β1SFLIit-1+β2SOEit-1+β3SFLIit-1×SOEit-1+β4∑Xit-1+∑ind+∑year+εit

(2)

ROAit=β0+β1DSFLIit-1+β2SOEit-1+β3DSFLIit-1×SOEit-1+β4∑Xit-1+∑ind+∑year+εit

(3)

如果福建省企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為整體上會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，則不含交乘項(xiàng)的模型2和模型3中的SFLI與DSFLI系數(shù)估計(jì)值應(yīng)當(dāng)顯著小于0。但如果這種不利影響僅僅體現(xiàn)在國(guó)有或者民營(yíng)企業(yè)中，則對(duì)于完整的模型2和模型3回歸估計(jì)結(jié)果，或者SFLI與DSFLI的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，或者對(duì)應(yīng)的交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)。與模型1的控制變量選取原則相同，根據(jù)已有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)ROA的研究共識(shí)，模型2和模型3中選取企業(yè)規(guī)模size、企業(yè)杠桿情況lev和衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的sg作為控制變量。模型的其他設(shè)定原則同模型1中的做法一致，不再贅述，上述三個(gè)回歸模型的變量定義情況詳見表1。

表1 變量說明

選取2001-2017年福建省國(guó)有和民營(yíng)上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。為保證樣本有效性，進(jìn)行如下篩選：剔除所有金融行業(yè)樣本；剔除當(dāng)年為ST、*ST和PT的公司樣本；剔除當(dāng)年凈資產(chǎn)為負(fù)的公司樣本；剔除IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)。由于部分變量數(shù)據(jù)缺失，最終模型1和模型2分別有621個(gè)和752個(gè)初始公司-年度觀測(cè)值。為避免極端值對(duì)系數(shù)估計(jì)的影響，所有公司層面的連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的winsorize處理。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是回歸模型的公司變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，每一變量分別計(jì)算了福建省國(guó)有與民營(yíng)上市公司的平均值，以初步分析兩類企業(yè)在投資、融資、投融資匹配程度以及其他經(jīng)營(yíng)情況的差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步表明福建省國(guó)有與民營(yíng)上市公司在經(jīng)營(yíng)的各方面皆表現(xiàn)出很大的差異性。從企業(yè)基本特征來看，福建省國(guó)有上市公司擁有更龐大的企業(yè)規(guī)模、更高的企業(yè)杠桿——平均長(zhǎng)期負(fù)債比率將近民營(yíng)上市公司的兩倍。然而，ROA和SG的統(tǒng)計(jì)結(jié)果卻表明，福建省國(guó)有上市公司在掌控更多資源的情況下，沒有產(chǎn)生同等的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，其平均總資產(chǎn)收益率僅為3.8%，比民營(yíng)上市公司低了近35%，同時(shí)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民營(yíng)上市公司。說明福建省國(guó)有企業(yè)在擁有資源優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)，這與國(guó)內(nèi)其他省份的相關(guān)研究結(jié)果基本一致。

從企業(yè)的投融資情況來看，福建省兩類企業(yè)的投資支出總體差異不大，但在融資上卻有較大差異。國(guó)有上市公司無論在短期貸款還是在長(zhǎng)期貸款上，都比民營(yíng)上市公司獲得更多，這也佐證了國(guó)有公司負(fù)債率更高的事實(shí)。盡管兩類企業(yè)SFLI變量的平均值都為負(fù)，也就是說表面上兩類企業(yè)的新增投資平均而言還是來自于長(zhǎng)期貸款，但國(guó)有公司該指標(biāo)的絕對(duì)值明顯更小，說明福建省國(guó)有上市公司發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的可能性更大，而這恰恰可以從DSFLI的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中反映出來：國(guó)有樣本公司該指標(biāo)的平均值大于民營(yíng)樣本公司。因此可以看出，雖然福建省國(guó)有企業(yè)更容易獲得各類銀行貸款，但“短貸長(zhǎng)投”的不理性行為同樣表現(xiàn)得更加明顯。總體來看，各變量的差異都比較大，這為回歸模型的估計(jì)提供了可靠保障。

(二)企業(yè)整體的“短貸長(zhǎng)投”情況解析

1.逐步回歸結(jié)果。為檢驗(yàn)福建省企業(yè)整體上是否存在“短貸長(zhǎng)投”傾向，以及這種傾向的程度，利用樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型1進(jìn)行回歸估計(jì)與檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。由于樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)模型1采用固定效應(yīng)回歸形式以控制樣本公司個(gè)體的異質(zhì)性對(duì)回歸結(jié)果的影響，后文對(duì)模型2和模型3均采用這種方法，將不再贅述。

表3第1列是Inv僅對(duì)控制變量的回歸結(jié)果。可以看出，總體而言長(zhǎng)期貸款增加是福建省企業(yè)投資增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右颍?dāng)然更多的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和更好的收入增長(zhǎng)情況也都促進(jìn)了福建省企業(yè)不斷加碼投資，Cfo和SG的系數(shù)估計(jì)結(jié)果證明了這一點(diǎn)。Size和Lev的系數(shù)估計(jì)為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越小、企業(yè)負(fù)債越輕，就越有動(dòng)機(jī)加大投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張。在先后加入短期貸款增量Shortdebt、控制行業(yè)與年度效應(yīng)后，這些變量的系數(shù)估計(jì)沒有太大改變，表明福建省企業(yè)群體的投資誘因和已有文獻(xiàn)對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)這一情況的研究結(jié)果基本一致，不過，Shortdebt的系數(shù)估計(jì)小于0，且沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明自2001年“入世”后至今，福建省企業(yè)群體似乎不存在明顯的“短貸長(zhǎng)投”傾向。為了更加深刻地剖析這一問題，進(jìn)行分時(shí)段和分產(chǎn)權(quán)樣本回歸。

表3 模型1的逐步回歸結(jié)果

Tab.3 Stepwise regression results of model 1

注：括號(hào)內(nèi)為T值，*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。

2.分組回歸結(jié)果。表4是模型1的全時(shí)段與分時(shí)段樣本回歸結(jié)果，并且各自都先后將SOE和相應(yīng)的交乘項(xiàng)添加到回歸方程中，以考察福建省企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”傾向在國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)群體之間的區(qū)別。

表4中對(duì)方程2的全時(shí)段樣本回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Shortdebt×SOE系數(shù)估計(jì)為0.079，且在1%水平上顯著，Shortdebt的系數(shù)估計(jì)-0.038，說明福建省企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”傾向主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中。進(jìn)一步來看，這一情況表現(xiàn)在“后危機(jī)”時(shí)段的樣本回歸中：“危機(jī)前”時(shí)段樣本回歸的Shortdebt×SOE系數(shù)估計(jì)值為0.016，但不顯著；“危機(jī)后”時(shí)段樣本回歸對(duì)應(yīng)的值為0.129，且在5%水平上顯著。為了確信兩個(gè)時(shí)段樣本回歸的系數(shù)估計(jì)差異，設(shè)立crisis虛擬變量：后危機(jī)時(shí)期取值1，反之取值0，并進(jìn)行chow檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%水平上顯著，且其中Shortdebt×SOE×crisis的系數(shù)估計(jì)值的t值為2.03，在5%水平上顯著。綜上充分說明，福建省國(guó)有企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”傾向集中體現(xiàn)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來的這一段時(shí)間。

表4 模型1的分組回歸結(jié)果

Tab.4 Grouped regression results of model 1

注：括號(hào)內(nèi)為T值，*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。

(三)企業(yè)個(gè)體“短貸長(zhǎng)投”程度的具體情況

上述分析表明，從“短貸長(zhǎng)投”的方向維度上來看，福建省國(guó)有企業(yè)具有更明顯的“短貸長(zhǎng)投”傾向，且集中體現(xiàn)在后金融危機(jī)時(shí)期。為了更加詳細(xì)地考察福建省企業(yè)個(gè)體“短貸長(zhǎng)投”的數(shù)量和在時(shí)間與空間上的分布情況，對(duì)SFLI和DSFLI進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表5。

表5 企業(yè)個(gè)體“短貸長(zhǎng)投”的分組統(tǒng)計(jì)情況

Tab.5 Group statistics on the degree of short-term loan and long-term investment

注：由于“危機(jī)前”時(shí)段第一產(chǎn)業(yè)的公司樣本數(shù)量過少，故不進(jìn)行比較分析。

表5中“危機(jī)前”時(shí)段樣本的SFLI分產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，房地產(chǎn)業(yè)民營(yíng)樣本公司SFLI大于0，達(dá)到0.024，說明2008年金融危機(jī)爆發(fā)前福建省房地產(chǎn)行業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)存在較嚴(yán)重的“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象。從反映企業(yè)群體內(nèi)發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的比例指標(biāo)DSFLI來看，金融危機(jī)前福建省民營(yíng)企業(yè)發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的比例也會(huì)更高，且主要體現(xiàn)在第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中。不過這一現(xiàn)象在2008年金融危機(jī)發(fā)生后發(fā)生了徹底改變：后危機(jī)時(shí)期，國(guó)有企業(yè)中發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的比例明顯高于民營(yíng)企業(yè)，同樣體現(xiàn)在第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中，第三產(chǎn)業(yè)中發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的企業(yè)群體更多轉(zhuǎn)向民營(yíng)企業(yè)。

(四)“短貸長(zhǎng)投”對(duì)福建省企業(yè)的影響

以上對(duì)福建省企業(yè)在方向和數(shù)量?jī)蓚€(gè)維度的“短貸長(zhǎng)投”情況的分析表明，后危機(jī)時(shí)期福建省企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”傾向更加明顯，且突出體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)群體中，由此造成后危機(jī)時(shí)期福建省國(guó)有企業(yè)較高的“短貸長(zhǎng)投”發(fā)生比例，并且改變了“危機(jī)前”由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象的情勢(shì)。為判定“短貸長(zhǎng)投”對(duì)福建省企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的影響，將對(duì)模型2和模型3進(jìn)行回歸分析。

1.逐步回歸結(jié)果。表6和表7是模型2和模型3在依次添加核心解釋變量SFLI和DSFLI，以及依次控制行業(yè)與年度效應(yīng)的回歸結(jié)果，以判斷“短貸長(zhǎng)投”對(duì)福建省企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的影響。

可以看出，無論是衡量企業(yè)個(gè)體“短貸長(zhǎng)投”數(shù)量的SFLI系數(shù)估計(jì)，還是反映企業(yè)是否發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的DSFLI系數(shù)估計(jì)，結(jié)果都顯著小于0，且在逐步控制行業(yè)與年度效應(yīng)后依然保持不變。SFLI的系數(shù)估計(jì)為負(fù)；說明隨著企業(yè)投資越來越依賴于短期貸款，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有變壞的趨勢(shì)。DSFLI的系數(shù)估計(jì)有更明確的數(shù)量含義：表7方程4的DSFLI系數(shù)估計(jì)為-0.011，且在5%水平上顯著，說明，相比沒有發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的企業(yè)，發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的企業(yè)在下一期的總資產(chǎn)收益率表現(xiàn)上，降低1.1個(gè)百分點(diǎn)，降幅約為25%，“短貸長(zhǎng)投”的存在對(duì)福建省企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著的不利影響。其他控制變量系數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)同步帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)，但企業(yè)杠桿的持續(xù)提高和過度追求企業(yè)規(guī)模都不利于企業(yè)業(yè)績(jī)改善，這同樣與已有關(guān)于全國(guó)范圍內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響因素研究結(jié)果基本保持一致。

表6 模型2的逐步回歸結(jié)果

Tab.6 Stepwise regression results of model 2

注：括號(hào)內(nèi)為T值，*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。

表7 模型3的逐步回歸結(jié)果

Tab.7 Stepwise regression results of model 3

注：括號(hào)內(nèi)為T值，*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。

2.分組回歸結(jié)果。與模型1的分組回歸思路一樣，對(duì)模型2和模型3同樣進(jìn)行分時(shí)段樣本回歸，并考察交乘項(xiàng)SFLI×SOE和DSFLI×SOE的系數(shù)估計(jì)情況，以辨明“短貸長(zhǎng)投”對(duì)福建省企業(yè)經(jīng)營(yíng)的潛在不利影響發(fā)生在哪些企業(yè)群體和哪些時(shí)間段，回歸結(jié)果見表8。

表8 模型2和模型3的分組回歸結(jié)果

Tab.8 Grouped regression results of model 2 and model 3

注：括號(hào)內(nèi)為T值，*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。

panel A中，SFLI的系數(shù)估計(jì)僅在“危機(jī)前”時(shí)段樣本的回歸中顯著為負(fù)，而交乘項(xiàng)SFLI×SOE的系數(shù)估計(jì)在所有樣本回歸中皆不顯著。進(jìn)一步對(duì)分時(shí)段樣本回歸系數(shù)差異進(jìn)行chow檢驗(yàn)，其中SFLI×crisis的系數(shù)估計(jì)值的t值為-1.78，在10%水平上顯著，但SFLI×SOE×crisis的系數(shù)估計(jì)值不顯著，說明福建省企業(yè)投資越發(fā)依賴短期貸款從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前表現(xiàn)得更為明顯。

對(duì)panel B中的分時(shí)段樣本回歸系數(shù)的差異同樣進(jìn)行chow檢驗(yàn)，DSFLI×crisis的系數(shù)估計(jì)值的t值為-1.77，在10%水平上顯著，而DSFLI×SOE×crisis的系數(shù)估計(jì)值不顯著。因此，結(jié)合panel B的結(jié)果可以看出：如果用更強(qiáng)的“短貸長(zhǎng)投”界定標(biāo)準(zhǔn)來考察其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)潛在不利影響的時(shí)空分布，福建省民營(yíng)企業(yè)無論在危機(jī)前還是危機(jī)后，倘若發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”行為，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都會(huì)受到很大的不利影響。其中，危機(jī)后“短貸長(zhǎng)投”會(huì)使民營(yíng)企業(yè)ROA降低1.8%，相比民營(yíng)企業(yè)平均5.1%的ROA水平，降幅超過35%，遠(yuǎn)大于危機(jī)前“短貸長(zhǎng)投”的不利影響。相反地，盡管福建省國(guó)有企業(yè)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后“短貸長(zhǎng)投”更加嚴(yán)重，但這種行為卻沒有給國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況帶來明顯的不利影響，這一點(diǎn)值得政策制定部門深思。

四、結(jié)論與政策啟示

總體上來看，福建省國(guó)有企業(yè)在各種期限的融資上都比民營(yíng)企業(yè)占優(yōu)，但更強(qiáng)的資源掌控優(yōu)勢(shì)卻沒有帶來相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，無論是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還是企業(yè)成長(zhǎng)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于民營(yíng)企業(yè)。不僅如此，福建省國(guó)有企業(yè)運(yùn)用短期貸款投資長(zhǎng)期項(xiàng)目的不合理決策傾向與程度也會(huì)更高，且主要體現(xiàn)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后。金融危機(jī)爆發(fā)前，福建省民營(yíng)企業(yè)發(fā)生“短貸長(zhǎng)投”的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，且集中在第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中。但此后情況卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，國(guó)有企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”比例高于民營(yíng)企業(yè)，且同樣發(fā)生在第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)具有更高的“短貸長(zhǎng)投”發(fā)生比例，危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)在“短貸長(zhǎng)投”上發(fā)生了“位置調(diào)換”。盡管“短貸長(zhǎng)投”會(huì)對(duì)福建省企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成不利影響，但這種不利影響只發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)群體中，國(guó)有企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為不會(huì)造成自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效的惡化，說明“短貸長(zhǎng)投”不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的根源。

“短貸長(zhǎng)投”會(huì)加劇企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)從而加劇其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也可能會(huì)因短期償債壓力劇增而打亂投資項(xiàng)目的正常運(yùn)作，這些都對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。為使福建省企業(yè)群體遵循投融資期限匹配的基本原則，政府、銀行與企業(yè)須從多渠道入手，緩解“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象。第一，政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)構(gòu)建國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，在政策待遇上做到“一視同仁”。作為貸款提供方的國(guó)有銀行體系，更應(yīng)當(dāng)客觀公平地依據(jù)投資項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景對(duì)企業(yè)貸款需求合理評(píng)估并予以信貸支持，做到企業(yè)貸款融資上的“一視同仁”。第二，“短貸長(zhǎng)投”在后危機(jī)時(shí)期的福建省國(guó)有企業(yè)群體中表現(xiàn)得更加明顯，體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)為降低融資成本不惜采用“借新債還舊債”的滾動(dòng)融資模式。對(duì)此，地方政府要打破長(zhǎng)久以來對(duì)國(guó)有企業(yè)“無條件背書”和“隱形擔(dān)?！钡牟缓侠碜龇?，以促進(jìn)融資市場(chǎng)中的公平秩序構(gòu)建。第三，后危機(jī)時(shí)期，福建省民營(yíng)企業(yè)的投資需求被擠到由服務(wù)行業(yè)所構(gòu)成的第三產(chǎn)業(yè)中，奠定產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展根基的先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大多由國(guó)有資本牽頭，因此，需要改變這一局面，讓更多民營(yíng)資本進(jìn)入這些領(lǐng)域，在與國(guó)有資本平等競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)提高產(chǎn)業(yè)發(fā)展效率與質(zhì)量。第四，企業(yè)自身在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中也應(yīng)當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，投資規(guī)劃上不可過于激進(jìn)，尤其是國(guó)有企業(yè)要擺脫一直以來的投資沖動(dòng)慣性。第五，福建省民營(yíng)企業(yè)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定就業(yè)的重要角色，但“短貸長(zhǎng)投”對(duì)福建省企業(yè)的經(jīng)營(yíng)損害在兩類企業(yè)卻不對(duì)等，因此需要相關(guān)政策部門降低對(duì)國(guó)有企業(yè)的過度“保護(hù)”，向市場(chǎng)傳遞更加積極的信號(hào)，以打造適合福建省情、具有福建特色的更加開放、公平與高效的市場(chǎng)環(huán)境，為福建省產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)在新一階段的高質(zhì)量發(fā)展奠定制度與政策基礎(chǔ)。