南方周末特約撰稿 肖蕭
創(chuàng)業(yè)板此次改革后,交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%,會(huì)導(dǎo)致個(gè)股波動(dòng)增加,對(duì)投資者分析和判斷能力的要求也更高?!∫曈X(jué)中國(guó) ?圖
★作為資本市場(chǎng)首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革,創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制,被看作是全面推廣注冊(cè)制的過(guò)渡環(huán)節(jié)。
創(chuàng)業(yè)板公司可選范圍比科創(chuàng)板更大,競(jìng)爭(zhēng)略有不公平。但科創(chuàng)板可能更具特色,對(duì)尚未盈利甚至沒(méi)有收入的創(chuàng)新企業(yè)包容性也更強(qiáng)。
創(chuàng)業(yè)板改革后,對(duì)投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺22.22%,可虧18.18%。未來(lái),在20%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺50%,可虧33.33%。
注冊(cè)制在科創(chuàng)板施行近一年后,再添一處“試驗(yàn)田”。
2020年4月27日,中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》(下稱(chēng)《方案》)。
創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制,可謂承上啟下。
與全新的科創(chuàng)板不同,誕生于2009年的創(chuàng)業(yè)板已有八百多家存量公司,以及數(shù)量龐大的投資者,這是資本市場(chǎng)首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革。其經(jīng)驗(yàn)又可繼續(xù)推廣至主板等整個(gè)資本市場(chǎng)。
圍繞注冊(cè)制為核心的改革方向,創(chuàng)業(yè)板投資規(guī)則也相應(yīng)做出了調(diào)整——交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%;不再要求券商對(duì)其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投;完善退市制度。
這意味著,投資者將迎來(lái)一個(gè)更為市場(chǎng)化的創(chuàng)業(yè)板。
改革宜快不宜慢
2019年6月,科創(chuàng)板橫空出世,為內(nèi)地證券市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制“投石問(wèn)路”。
年底,新證券法四審稿獲得通過(guò),明確證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制。具體范圍、步驟由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定。這意味著,注冊(cè)制將得以全面推廣,但也并非一蹴而就。2020年3月1日,新證券法正式施行。
4月中上旬,國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)10天內(nèi)兩次召開(kāi)會(huì)議聚焦資本市場(chǎng),釋放了改革的重要信號(hào)。中證協(xié)黨委書(shū)記、執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)安青松指出,兩次會(huì)議可歸納出6個(gè)關(guān)鍵點(diǎn),即發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐作用、放松不適應(yīng)發(fā)展的管制、提升投資者活躍度、增強(qiáng)投資財(cái)富效應(yīng)、提高上市公司質(zhì)量、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。
其中,國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十五次會(huì)議明確定調(diào),“放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制,提升市場(chǎng)活躍度”。
4月27日,證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首發(fā)、再融資、并購(gòu)重組、上市監(jiān)管等細(xì)則規(guī)章火速公開(kāi)征求意見(jiàn),深交所也將發(fā)布多份配套措施文件。
“實(shí)體經(jīng)濟(jì),特別是新經(jīng)濟(jì),有資金的需求,盡快推出有利于資金更多更快地向其流動(dòng)?!背戌筚Y本合伙人徐泯穗告訴南方周末。承珞資本是上海的一家私募基金公司。
對(duì)深交所而言,創(chuàng)業(yè)板改革宜快不宜慢。招股書(shū)財(cái)務(wù)報(bào)表有效期是6個(gè)月,2019年年報(bào)數(shù)據(jù)在6月30日前都還有效,如果在此之前深交所不能收材料,意味著大量以年報(bào)申報(bào)IPO的公司可能選擇科創(chuàng)
板?!叭绻e(cuò)過(guò)6月30日,可能就錯(cuò)過(guò)一批公司,深交所顯然也不想錯(cuò)過(guò)這個(gè)時(shí)間窗口。”資深投行人士王驥躍對(duì)南方周末說(shuō)。
根據(jù)《方案》,4月27日起,證監(jiān)會(huì)暫停接收創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)。但證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章征求意見(jiàn)截止到5月27日,交易所業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見(jiàn)截止到5月11日?;诖耍瑯I(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì),創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將趕在6月“開(kāi)審”,首批注冊(cè)制企業(yè)年內(nèi)便可以亮相。
與科創(chuàng)板錯(cuò)位發(fā)展
創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制,是資本市場(chǎng)首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革,被看作是全面推廣注冊(cè)制的過(guò)渡環(huán)節(jié)。
為此,創(chuàng)業(yè)板改革在發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度上,既借鑒了科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)——譬如注冊(cè)程序分為交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)相互銜接的環(huán)節(jié),企業(yè)在IPO發(fā)行定價(jià)時(shí)將取消多年來(lái)23倍市盈率發(fā)行紅線(xiàn),退市制度更加完善等,也針對(duì)存量設(shè)置了一定的過(guò)渡期。
“此次改革的關(guān)鍵不在于增量IPO,而在于對(duì)幾千萬(wàn)投資者和近千家上市公司的影響?!蓖躞K躍認(rèn)為,這也是創(chuàng)業(yè)板改革提速的一個(gè)原因。
例如,退市制度的變化將加速創(chuàng)業(yè)板存量公司的優(yōu)勝劣汰。
財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市的條款中,取消凈利潤(rùn)連續(xù)虧損的單一指標(biāo),調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo),退市觸發(fā)年限統(tǒng)一為兩年。也就是說(shuō),創(chuàng)業(yè)板個(gè)股連續(xù)兩年歸屬凈利潤(rùn)/扣非后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)收低于1億元就觸發(fā)退市機(jī)制。
同時(shí),創(chuàng)業(yè)板還新增了市值退市指標(biāo)。
《方案》顯示,創(chuàng)業(yè)板上市公司存在連續(xù)一百二十個(gè)交易日股票累計(jì)成交量低于二百萬(wàn)股、連續(xù)二十個(gè)交易日每日股票收盤(pán)價(jià)均低于每股面值、連續(xù)二十個(gè)交易日每日股票收盤(pán)市值均低于五億元、連續(xù)二十個(gè)交易日每日公司股東人數(shù)均少于四百人及深交所認(rèn)定其他情形的任一情形,深交所決定可以終止股票上市交易。
“基本機(jī)制借鑒了科創(chuàng)板,但退市市值標(biāo)準(zhǔn)設(shè)在5億,比科創(chuàng)板更容易達(dá)到(3億)。對(duì)于沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)的殼公司,尤其是存量殼公司來(lái)說(shuō),立刻就會(huì)面臨壓力?!蓖躞K躍表示,這意味著創(chuàng)業(yè)板退市風(fēng)險(xiǎn)提高,市場(chǎng)將會(huì)分化。
交銀國(guó)際董事總經(jīng)理洪灝亦向南方周末表示,增加市值退市指標(biāo)后,意味著殼公司估值縮水,將把被這些公司無(wú)效鎖定的資金釋放出來(lái),重新分配到市場(chǎng)更有價(jià)值的公司里。
對(duì)創(chuàng)業(yè)板增量公司來(lái)說(shuō),也需適應(yīng)新的上市規(guī)則。
創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后的上市指標(biāo)將由兩套擴(kuò)充為五套,其中三套標(biāo)準(zhǔn)適用于國(guó)內(nèi)普通創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)企業(yè),另外兩套標(biāo)準(zhǔn)則是針對(duì)滿(mǎn)足相關(guān)規(guī)定且最近一年凈利潤(rùn)為正的紅籌企業(yè),其可以申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證并在創(chuàng)業(yè)板上市。
未來(lái)兩個(gè)板塊同步實(shí)施注冊(cè)制,難免面臨比較。對(duì)此,證監(jiān)會(huì)提出,創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板要錯(cuò)位發(fā)展。
徐泯穗認(rèn)為,“差異在細(xì)節(jié),行業(yè)上科創(chuàng)板偏重硬科技。創(chuàng)業(yè)板范圍更寬泛,除了硬科技,可以包括很多模式創(chuàng)新和新技術(shù)應(yīng)用。此外,相對(duì)來(lái)說(shuō),創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)公司的市值、營(yíng)收、利潤(rùn)的要求更高。”
王驥躍更看好創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)活躍度,因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司可選范圍比科創(chuàng)板更大,競(jìng)爭(zhēng)略有不公平。但科創(chuàng)板可能更具特色,對(duì)尚未盈利甚至沒(méi)有收入的創(chuàng)新企業(yè)包容性也更強(qiáng),加上總體上科創(chuàng)板體量會(huì)更大,“可能會(huì)走出幾個(gè)偉大公司”。
他還指出,錯(cuò)位發(fā)展要幾年后才能見(jiàn)結(jié)果,要相信市場(chǎng)的資源配置功能。
優(yōu)化跟投制度
參照科創(chuàng)板,創(chuàng)業(yè)板也設(shè)定了保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制,但不再要求券商對(duì)其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投,而是僅針對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類(lèi)公司。
券商跟投制度在科創(chuàng)板推出后,一直有所爭(zhēng)議??苿?chuàng)板規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)要使用自有資金,認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%。跟投鎖定期為24個(gè)月,長(zhǎng)于除控股股東、實(shí)際控制人之外的其他所有股東。
據(jù)證監(jiān)會(huì)闡釋?zhuān)O(shè)計(jì)該制度的出發(fā)點(diǎn)是讓發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者相互制衡。但對(duì)于券商來(lái)說(shuō),跟投無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn),且可能帶來(lái)內(nèi)部利益沖突。
王驥躍認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)板對(duì)科創(chuàng)板保薦跟投制度進(jìn)行了優(yōu)化。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板有部分競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,創(chuàng)業(yè)板此舉也有利于激勵(lì)券商引導(dǎo)發(fā)行人申報(bào)創(chuàng)業(yè)板。
“成熟市場(chǎng)中沒(méi)有跟投的要求?!毙煦胝J(rèn)為,如果創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)后效果不錯(cuò),未來(lái)科創(chuàng)板的強(qiáng)制性跟投可能取消。
洪灝向南方周末分析,兩個(gè)板塊在跟投制度上之所以有差異,是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板是存量市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板跟投與否,都有市場(chǎng)其他板塊的估值來(lái)約束,但是科創(chuàng)板是沒(méi)有估值依據(jù)的。所以,科創(chuàng)板是一定要跟投,這樣才能保證公司在沒(méi)有其他的估值作參照物的前提下,能夠公允地給出一個(gè)估值。
券商跟投制度在創(chuàng)業(yè)板優(yōu)化后,意味著少了一層“資金投入”的約束。于是,壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任在各個(gè)場(chǎng)合被反復(fù)提及。
4月27日晚,證監(jiān)會(huì)同時(shí)就修訂《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn),重中之重便是壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、提升保薦項(xiàng)目質(zhì)量。
意見(jiàn)稿第六章“監(jiān)管措施和法律責(zé)任”包含20條規(guī)定,懲戒對(duì)象范圍拓寬至與發(fā)行上市保薦工作相關(guān)的人員。
此外,監(jiān)管力度也更為嚴(yán)厲。譬如證券發(fā)行募集文件等申請(qǐng)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,現(xiàn)行規(guī)定為“自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦機(jī)構(gòu)資格3個(gè)月,撤銷(xiāo)相關(guān)人員的保薦代表人資格”。
意見(jiàn)稿中改為,證監(jiān)會(huì)自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)資格1年到3年,責(zé)令保薦機(jī)構(gòu)更換相關(guān)負(fù)責(zé)人;情節(jié)嚴(yán)重的,撤銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)資格,對(duì)相關(guān)責(zé)任人采取證券市場(chǎng)禁入的措施,對(duì)保薦代表人采取認(rèn)定為不適當(dāng)人選的監(jiān)管措施。
新證券法亦提高了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的處罰力度,由原來(lái)最高可處以業(yè)務(wù)收入5倍的罰款,提高到10倍,情節(jié)嚴(yán)重的,并處暫?;蛘呓箯氖伦C券服務(wù)業(yè)務(wù)等。
全面配套才是注冊(cè)制
與科創(chuàng)板一致,創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后,新上市企業(yè)前五日也將不設(shè)漲跌幅,常規(guī)交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%。
“10%的漲停板機(jī)制有助漲助跌作用,已經(jīng)被詬病很久了,完全放開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)又太大。”王驥躍表示,科創(chuàng)板已試行了20%的漲跌幅,效果不錯(cuò),推廣至創(chuàng)業(yè)板并無(wú)不妥。
徐泯穗認(rèn)為,這會(huì)導(dǎo)致個(gè)股波動(dòng)增加,對(duì)投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺22.22%,可虧18.18%。未來(lái),在20%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺50%,可虧33.33%。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板新的投資者來(lái)說(shuō),門(mén)檻有所提高,但低于科創(chuàng)板。
深交所擬要求新開(kāi)戶(hù)投資者滿(mǎn)足的條件為“10萬(wàn)元資產(chǎn)+2年證券交易經(jīng)驗(yàn)”,科創(chuàng)板則為“50萬(wàn)元資產(chǎn)+2年證券交易經(jīng)驗(yàn)”。另外,考慮創(chuàng)業(yè)板存量投資者的權(quán)益,存量投資者適當(dāng)性要求基本保持不變,但在交易前需閱讀并簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)。
王驥躍表示,公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示,創(chuàng)業(yè)板既有投資者平均賬戶(hù)資產(chǎn)量已超50萬(wàn),既然市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行了篩選,再設(shè)置高門(mén)檻意義不大,而科創(chuàng)板是新板塊,又有高風(fēng)險(xiǎn)公司上市,適度高些也合理。
市場(chǎng)上一直有重啟T+0交易制度的呼聲,認(rèn)為在注冊(cè)制條件下,科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)場(chǎng)相對(duì)比較寬松,退市風(fēng)險(xiǎn)高,T+0能夠使投資者當(dāng)日及時(shí)止損,另一方面能提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度。
早在1992年5月,上交所就實(shí)施了T+0交易制度,次年11月,深交所也緊隨其后。不過(guò),由于當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)不成熟,導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、過(guò)度投機(jī),T+0交易制度在1995年終止。
科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制時(shí),證監(jiān)會(huì)曾對(duì)此作出回應(yīng),稱(chēng)現(xiàn)階段引入T+0制度可能加劇市場(chǎng)的波動(dòng),且不利于中小投資者。在T+0制度下,相比于進(jìn)行高頻交易的專(zhuān)業(yè)投資者,中小投資者在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于較為不利的地位。此外,一個(gè)交易日內(nèi)多次換手,頻繁交易也為操縱市場(chǎng)的行為提供了更多便利。
“一方面T+0能夠增加稅收,并且增加市場(chǎng)的流動(dòng)性,和股指期貨、期權(quán)的T+0制度也能匹配起來(lái)。但另一方面,T+0也增加了投機(jī)氛圍,可能和監(jiān)管層倡導(dǎo)的投資理念不符。所以,管理層肯定也在斟酌?!毙煦胫赋?,如果推出T+0制度,不只會(huì)在一個(gè)板塊,而是會(huì)在整個(gè)資本市場(chǎng)?!疤貏e是因?yàn)楝F(xiàn)在股指期貨和期權(quán)的問(wèn)題,T+0在300、50、500這樣的成分股上的意義要更大?!?/p>
“改漲跌幅參數(shù)簡(jiǎn)單,但是改T+0風(fēng)險(xiǎn)比較大?!蓖躞K躍表示,現(xiàn)階段改革在發(fā)行節(jié)奏、注冊(cè)與審核關(guān)系、探索T+0交易制度等方面都有可完善之處,發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度全面配套才是注冊(cè)制。
洪灝告訴南方周末,全面推廣注冊(cè)制后,重啟T+0交易制度是可預(yù)期的,但不是現(xiàn)在,“制度的改變,很難一步到位”。