南方周末特約撰稿 肖蕭
創(chuàng)業(yè)板此次改革后,交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%,會導(dǎo)致個股波動增加,對投資者分析和判斷能力的要求也更高?!∫曈X中國 ?圖
★作為資本市場首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革,創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制,被看作是全面推廣注冊制的過渡環(huán)節(jié)。
創(chuàng)業(yè)板公司可選范圍比科創(chuàng)板更大,競爭略有不公平。但科創(chuàng)板可能更具特色,對尚未盈利甚至沒有收入的創(chuàng)新企業(yè)包容性也更強(qiáng)。
創(chuàng)業(yè)板改革后,對投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺22.22%,可虧18.18%。未來,在20%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺50%,可虧33.33%。
注冊制在科創(chuàng)板施行近一年后,再添一處“試驗(yàn)田”。
2020年4月27日,中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》(下稱《方案》)。
創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制,可謂承上啟下。
與全新的科創(chuàng)板不同,誕生于2009年的創(chuàng)業(yè)板已有八百多家存量公司,以及數(shù)量龐大的投資者,這是資本市場首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革。其經(jīng)驗(yàn)又可繼續(xù)推廣至主板等整個資本市場。
圍繞注冊制為核心的改革方向,創(chuàng)業(yè)板投資規(guī)則也相應(yīng)做出了調(diào)整——交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%;不再要求券商對其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投;完善退市制度。
這意味著,投資者將迎來一個更為市場化的創(chuàng)業(yè)板。
改革宜快不宜慢
2019年6月,科創(chuàng)板橫空出世,為內(nèi)地證券市場實(shí)施注冊制“投石問路”。
年底,新證券法四審稿獲得通過,明確證券發(fā)行實(shí)施注冊制。具體范圍、步驟由國務(wù)院另行規(guī)定。這意味著,注冊制將得以全面推廣,但也并非一蹴而就。2020年3月1日,新證券法正式施行。
4月中上旬,國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會10天內(nèi)兩次召開會議聚焦資本市場,釋放了改革的重要信號。中證協(xié)黨委書記、執(zhí)行副會長安青松指出,兩次會議可歸納出6個關(guān)鍵點(diǎn),即發(fā)揮資本市場樞紐作用、放松不適應(yīng)發(fā)展的管制、提升投資者活躍度、增強(qiáng)投資財(cái)富效應(yīng)、提高上市公司質(zhì)量、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。
其中,國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第二十五次會議明確定調(diào),“放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制,提升市場活躍度”。
4月27日,證監(jiān)會就創(chuàng)業(yè)板注冊制首發(fā)、再融資、并購重組、上市監(jiān)管等細(xì)則規(guī)章火速公開征求意見,深交所也將發(fā)布多份配套措施文件。
“實(shí)體經(jīng)濟(jì),特別是新經(jīng)濟(jì),有資金的需求,盡快推出有利于資金更多更快地向其流動?!背戌筚Y本合伙人徐泯穗告訴南方周末。承珞資本是上海的一家私募基金公司。
對深交所而言,創(chuàng)業(yè)板改革宜快不宜慢。招股書財(cái)務(wù)報(bào)表有效期是6個月,2019年年報(bào)數(shù)據(jù)在6月30日前都還有效,如果在此之前深交所不能收材料,意味著大量以年報(bào)申報(bào)IPO的公司可能選擇科創(chuàng)
板?!叭绻e過6月30日,可能就錯過一批公司,深交所顯然也不想錯過這個時間窗口?!辟Y深投行人士王驥躍對南方周末說。
根據(jù)《方案》,4月27日起,證監(jiān)會暫停接收創(chuàng)業(yè)板IPO申請。但證監(jiān)會部門規(guī)章征求意見截止到5月27日,交易所業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見截止到5月11日。基于此,業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì),創(chuàng)業(yè)板注冊制將趕在6月“開審”,首批注冊制企業(yè)年內(nèi)便可以亮相。
與科創(chuàng)板錯位發(fā)展
創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制,是資本市場首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革,被看作是全面推廣注冊制的過渡環(huán)節(jié)。
為此,創(chuàng)業(yè)板改革在發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度上,既借鑒了科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)——譬如注冊程序分為交易所審核和證監(jiān)會注冊兩個相互銜接的環(huán)節(jié),企業(yè)在IPO發(fā)行定價時將取消多年來23倍市盈率發(fā)行紅線,退市制度更加完善等,也針對存量設(shè)置了一定的過渡期。
“此次改革的關(guān)鍵不在于增量IPO,而在于對幾千萬投資者和近千家上市公司的影響?!蓖躞K躍認(rèn)為,這也是創(chuàng)業(yè)板改革提速的一個原因。
例如,退市制度的變化將加速創(chuàng)業(yè)板存量公司的優(yōu)勝劣汰。
財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市的條款中,取消凈利潤連續(xù)虧損的單一指標(biāo),調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo),退市觸發(fā)年限統(tǒng)一為兩年。也就是說,創(chuàng)業(yè)板個股連續(xù)兩年歸屬凈利潤/扣非后凈利潤為負(fù)且營收低于1億元就觸發(fā)退市機(jī)制。
同時,創(chuàng)業(yè)板還新增了市值退市指標(biāo)。
《方案》顯示,創(chuàng)業(yè)板上市公司存在連續(xù)一百二十個交易日股票累計(jì)成交量低于二百萬股、連續(xù)二十個交易日每日股票收盤價均低于每股面值、連續(xù)二十個交易日每日股票收盤市值均低于五億元、連續(xù)二十個交易日每日公司股東人數(shù)均少于四百人及深交所認(rèn)定其他情形的任一情形,深交所決定可以終止股票上市交易。
“基本機(jī)制借鑒了科創(chuàng)板,但退市市值標(biāo)準(zhǔn)設(shè)在5億,比科創(chuàng)板更容易達(dá)到(3億)。對于沒有實(shí)際經(jīng)營的殼公司,尤其是存量殼公司來說,立刻就會面臨壓力。”王驥躍表示,這意味著創(chuàng)業(yè)板退市風(fēng)險提高,市場將會分化。
交銀國際董事總經(jīng)理洪灝亦向南方周末表示,增加市值退市指標(biāo)后,意味著殼公司估值縮水,將把被這些公司無效鎖定的資金釋放出來,重新分配到市場更有價值的公司里。
對創(chuàng)業(yè)板增量公司來說,也需適應(yīng)新的上市規(guī)則。
創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后的上市指標(biāo)將由兩套擴(kuò)充為五套,其中三套標(biāo)準(zhǔn)適用于國內(nèi)普通創(chuàng)業(yè)板申請企業(yè),另外兩套標(biāo)準(zhǔn)則是針對滿足相關(guān)規(guī)定且最近一年凈利潤為正的紅籌企業(yè),其可以申請發(fā)行股票或存托憑證并在創(chuàng)業(yè)板上市。
未來兩個板塊同步實(shí)施注冊制,難免面臨比較。對此,證監(jiān)會提出,創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板要錯位發(fā)展。
徐泯穗認(rèn)為,“差異在細(xì)節(jié),行業(yè)上科創(chuàng)板偏重硬科技。創(chuàng)業(yè)板范圍更寬泛,除了硬科技,可以包括很多模式創(chuàng)新和新技術(shù)應(yīng)用。此外,相對來說,創(chuàng)業(yè)板注冊制對公司的市值、營收、利潤的要求更高?!?/p>
王驥躍更看好創(chuàng)業(yè)板的市場活躍度,因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司可選范圍比科創(chuàng)板更大,競爭略有不公平。但科創(chuàng)板可能更具特色,對尚未盈利甚至沒有收入的創(chuàng)新企業(yè)包容性也更強(qiáng),加上總體上科創(chuàng)板體量會更大,“可能會走出幾個偉大公司”。
他還指出,錯位發(fā)展要幾年后才能見結(jié)果,要相信市場的資源配置功能。
優(yōu)化跟投制度
參照科創(chuàng)板,創(chuàng)業(yè)板也設(shè)定了保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制,但不再要求券商對其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投,而是僅針對未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價發(fā)行的四類公司。
券商跟投制度在科創(chuàng)板推出后,一直有所爭議??苿?chuàng)板規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)要使用自有資金,認(rèn)購發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%至5%。跟投鎖定期為24個月,長于除控股股東、實(shí)際控制人之外的其他所有股東。
據(jù)證監(jiān)會闡釋,設(shè)計(jì)該制度的出發(fā)點(diǎn)是讓發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者相互制衡。但對于券商來說,跟投無疑增加了投資風(fēng)險,且可能帶來內(nèi)部利益沖突。
王驥躍認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)板對科創(chuàng)板保薦跟投制度進(jìn)行了優(yōu)化。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板有部分競爭關(guān)系,創(chuàng)業(yè)板此舉也有利于激勵券商引導(dǎo)發(fā)行人申報(bào)創(chuàng)業(yè)板。
“成熟市場中沒有跟投的要求。”徐泯穗認(rèn)為,如果創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)后效果不錯,未來科創(chuàng)板的強(qiáng)制性跟投可能取消。
洪灝向南方周末分析,兩個板塊在跟投制度上之所以有差異,是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板是存量市場,創(chuàng)業(yè)板跟投與否,都有市場其他板塊的估值來約束,但是科創(chuàng)板是沒有估值依據(jù)的。所以,科創(chuàng)板是一定要跟投,這樣才能保證公司在沒有其他的估值作參照物的前提下,能夠公允地給出一個估值。
券商跟投制度在創(chuàng)業(yè)板優(yōu)化后,意味著少了一層“資金投入”的約束。于是,壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任在各個場合被反復(fù)提及。
4月27日晚,證監(jiān)會同時就修訂《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》公開征求意見,重中之重便是壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、提升保薦項(xiàng)目質(zhì)量。
意見稿第六章“監(jiān)管措施和法律責(zé)任”包含20條規(guī)定,懲戒對象范圍拓寬至與發(fā)行上市保薦工作相關(guān)的人員。
此外,監(jiān)管力度也更為嚴(yán)厲。譬如證券發(fā)行募集文件等申請文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,現(xiàn)行規(guī)定為“自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦機(jī)構(gòu)資格3個月,撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格”。
意見稿中改為,證監(jiān)會自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)資格1年到3年,責(zé)令保薦機(jī)構(gòu)更換相關(guān)負(fù)責(zé)人;情節(jié)嚴(yán)重的,撤銷保薦業(yè)務(wù)資格,對相關(guān)責(zé)任人采取證券市場禁入的措施,對保薦代表人采取認(rèn)定為不適當(dāng)人選的監(jiān)管措施。
新證券法亦提高了對中介機(jī)構(gòu)的處罰力度,由原來最高可處以業(yè)務(wù)收入5倍的罰款,提高到10倍,情節(jié)嚴(yán)重的,并處暫?;蛘呓箯氖伦C券服務(wù)業(yè)務(wù)等。
全面配套才是注冊制
與科創(chuàng)板一致,創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制后,新上市企業(yè)前五日也將不設(shè)漲跌幅,常規(guī)交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%。
“10%的漲停板機(jī)制有助漲助跌作用,已經(jīng)被詬病很久了,完全放開風(fēng)險又太大?!蓖躞K躍表示,科創(chuàng)板已試行了20%的漲跌幅,效果不錯,推廣至創(chuàng)業(yè)板并無不妥。
徐泯穗認(rèn)為,這會導(dǎo)致個股波動增加,對投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺22.22%,可虧18.18%。未來,在20%的漲跌幅限制下,“地天板”可賺50%,可虧33.33%。
對于創(chuàng)業(yè)板新的投資者來說,門檻有所提高,但低于科創(chuàng)板。
深交所擬要求新開戶投資者滿足的條件為“10萬元資產(chǎn)+2年證券交易經(jīng)驗(yàn)”,科創(chuàng)板則為“50萬元資產(chǎn)+2年證券交易經(jīng)驗(yàn)”。另外,考慮創(chuàng)業(yè)板存量投資者的權(quán)益,存量投資者適當(dāng)性要求基本保持不變,但在交易前需閱讀并簽署風(fēng)險揭示書。
王驥躍表示,公開數(shù)據(jù)顯示,創(chuàng)業(yè)板既有投資者平均賬戶資產(chǎn)量已超50萬,既然市場已經(jīng)進(jìn)行了篩選,再設(shè)置高門檻意義不大,而科創(chuàng)板是新板塊,又有高風(fēng)險公司上市,適度高些也合理。
市場上一直有重啟T+0交易制度的呼聲,認(rèn)為在注冊制條件下,科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)場相對比較寬松,退市風(fēng)險高,T+0能夠使投資者當(dāng)日及時止損,另一方面能提高市場的流動性和活躍度。
早在1992年5月,上交所就實(shí)施了T+0交易制度,次年11月,深交所也緊隨其后。不過,由于當(dāng)時證券市場不成熟,導(dǎo)致市場波動劇烈、過度投機(jī),T+0交易制度在1995年終止。
科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制時,證監(jiān)會曾對此作出回應(yīng),稱現(xiàn)階段引入T+0制度可能加劇市場的波動,且不利于中小投資者。在T+0制度下,相比于進(jìn)行高頻交易的專業(yè)投資者,中小投資者在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于較為不利的地位。此外,一個交易日內(nèi)多次換手,頻繁交易也為操縱市場的行為提供了更多便利。
“一方面T+0能夠增加稅收,并且增加市場的流動性,和股指期貨、期權(quán)的T+0制度也能匹配起來。但另一方面,T+0也增加了投機(jī)氛圍,可能和監(jiān)管層倡導(dǎo)的投資理念不符。所以,管理層肯定也在斟酌。”徐泯穗指出,如果推出T+0制度,不只會在一個板塊,而是會在整個資本市場?!疤貏e是因?yàn)楝F(xiàn)在股指期貨和期權(quán)的問題,T+0在300、50、500這樣的成分股上的意義要更大?!?/p>
“改漲跌幅參數(shù)簡單,但是改T+0風(fēng)險比較大?!蓖躞K躍表示,現(xiàn)階段改革在發(fā)行節(jié)奏、注冊與審核關(guān)系、探索T+0交易制度等方面都有可完善之處,發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度全面配套才是注冊制。
洪灝告訴南方周末,全面推廣注冊制后,重啟T+0交易制度是可預(yù)期的,但不是現(xiàn)在,“制度的改變,很難一步到位”。