南方周末特約撰稿 肖蕭

創(chuàng)業(yè)板此次改革后，交易漲跌幅從此前的10％調(diào)整為20％，會(huì)導(dǎo)致個(gè)股波動(dòng)增加，對(duì)投資者分析和判斷能力的要求也更高?！∫曈X(jué)中國(guó)　?圖

★作為資本市場(chǎng)首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，被看作是全面推廣注冊(cè)制的過(guò)渡環(huán)節(jié)。

創(chuàng)業(yè)板公司可選范圍比科創(chuàng)板更大，競(jìng)爭(zhēng)略有不公平。但科創(chuàng)板可能更具特色，對(duì)尚未盈利甚至沒(méi)有收入的創(chuàng)新企業(yè)包容性也更強(qiáng)。

創(chuàng)業(yè)板改革后，對(duì)投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺22.22%，可虧18.18%。未來(lái)，在20%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺50%，可虧33.33%。

注冊(cè)制在科創(chuàng)板施行近一年后，再添一處“試驗(yàn)田”。

2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》（下稱(chēng)《方案》）。

創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，可謂承上啟下。

與全新的科創(chuàng)板不同，誕生于2009年的創(chuàng)業(yè)板已有八百多家存量公司，以及數(shù)量龐大的投資者，這是資本市場(chǎng)首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革。其經(jīng)驗(yàn)又可繼續(xù)推廣至主板等整個(gè)資本市場(chǎng)。

圍繞注冊(cè)制為核心的改革方向，創(chuàng)業(yè)板投資規(guī)則也相應(yīng)做出了調(diào)整——交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%；不再要求券商對(duì)其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投；完善退市制度。

這意味著，投資者將迎來(lái)一個(gè)更為市場(chǎng)化的創(chuàng)業(yè)板。

改革宜快不宜慢

2019年6月，科創(chuàng)板橫空出世，為內(nèi)地證券市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制“投石問(wèn)路”。

年底，新證券法四審稿獲得通過(guò)，明確證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制。具體范圍、步驟由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定。這意味著，注冊(cè)制將得以全面推廣，但也并非一蹴而就。2020年3月1日，新證券法正式施行。

4月中上旬，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)10天內(nèi)兩次召開(kāi)會(huì)議聚焦資本市場(chǎng)，釋放了改革的重要信號(hào)。中證協(xié)黨委書(shū)記、執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)安青松指出，兩次會(huì)議可歸納出6個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，即發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐作用、放松不適應(yīng)發(fā)展的管制、提升投資者活躍度、增強(qiáng)投資財(cái)富效應(yīng)、提高上市公司質(zhì)量、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

其中，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十五次會(huì)議明確定調(diào)，“放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場(chǎng)活躍度”。

4月27日，證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首發(fā)、再融資、并購(gòu)重組、上市監(jiān)管等細(xì)則規(guī)章火速公開(kāi)征求意見(jiàn)，深交所也將發(fā)布多份配套措施文件。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是新經(jīng)濟(jì)，有資金的需求，盡快推出有利于資金更多更快地向其流動(dòng)?！背戌筚Y本合伙人徐泯穗告訴南方周末。承珞資本是上海的一家私募基金公司。

對(duì)深交所而言，創(chuàng)業(yè)板改革宜快不宜慢。招股書(shū)財(cái)務(wù)報(bào)表有效期是6個(gè)月，2019年年報(bào)數(shù)據(jù)在6月30日前都還有效，如果在此之前深交所不能收材料，意味著大量以年報(bào)申報(bào)IPO的公司可能選擇科創(chuàng)

板?！叭绻e(cuò)過(guò)6月30日，可能就錯(cuò)過(guò)一批公司，深交所顯然也不想錯(cuò)過(guò)這個(gè)時(shí)間窗口。”資深投行人士王驥躍對(duì)南方周末說(shuō)。

根據(jù)《方案》，4月27日起，證監(jiān)會(huì)暫停接收創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)。但證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章征求意見(jiàn)截止到5月27日，交易所業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見(jiàn)截止到5月11日?；诖耍瑯I(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將趕在6月“開(kāi)審”，首批注冊(cè)制企業(yè)年內(nèi)便可以亮相。

與科創(chuàng)板錯(cuò)位發(fā)展

創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，是資本市場(chǎng)首次同步推進(jìn)增量改革與存量改革，被看作是全面推廣注冊(cè)制的過(guò)渡環(huán)節(jié)。

為此，創(chuàng)業(yè)板改革在發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度上，既借鑒了科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)——譬如注冊(cè)程序分為交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)相互銜接的環(huán)節(jié)，企業(yè)在IPO發(fā)行定價(jià)時(shí)將取消多年來(lái)23倍市盈率發(fā)行紅線(xiàn)，退市制度更加完善等，也針對(duì)存量設(shè)置了一定的過(guò)渡期。

“此次改革的關(guān)鍵不在于增量IPO，而在于對(duì)幾千萬(wàn)投資者和近千家上市公司的影響?！蓖躞K躍認(rèn)為，這也是創(chuàng)業(yè)板改革提速的一個(gè)原因。

例如，退市制度的變化將加速創(chuàng)業(yè)板存量公司的優(yōu)勝劣汰。

財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市的條款中，取消凈利潤(rùn)連續(xù)虧損的單一指標(biāo)，調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo)，退市觸發(fā)年限統(tǒng)一為兩年。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股連續(xù)兩年歸屬凈利潤(rùn)/扣非后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)收低于1億元就觸發(fā)退市機(jī)制。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板還新增了市值退市指標(biāo)。

《方案》顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司存在連續(xù)一百二十個(gè)交易日股票累計(jì)成交量低于二百萬(wàn)股、連續(xù)二十個(gè)交易日每日股票收盤(pán)價(jià)均低于每股面值、連續(xù)二十個(gè)交易日每日股票收盤(pán)市值均低于五億元、連續(xù)二十個(gè)交易日每日公司股東人數(shù)均少于四百人及深交所認(rèn)定其他情形的任一情形，深交所決定可以終止股票上市交易。

“基本機(jī)制借鑒了科創(chuàng)板，但退市市值標(biāo)準(zhǔn)設(shè)在5億，比科創(chuàng)板更容易達(dá)到（3億）。對(duì)于沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)的殼公司，尤其是存量殼公司來(lái)說(shuō)，立刻就會(huì)面臨壓力?！蓖躞K躍表示，這意味著創(chuàng)業(yè)板退市風(fēng)險(xiǎn)提高，市場(chǎng)將會(huì)分化。

交銀國(guó)際董事總經(jīng)理洪灝亦向南方周末表示，增加市值退市指標(biāo)后，意味著殼公司估值縮水，將把被這些公司無(wú)效鎖定的資金釋放出來(lái)，重新分配到市場(chǎng)更有價(jià)值的公司里。

對(duì)創(chuàng)業(yè)板增量公司來(lái)說(shuō)，也需適應(yīng)新的上市規(guī)則。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后的上市指標(biāo)將由兩套擴(kuò)充為五套，其中三套標(biāo)準(zhǔn)適用于國(guó)內(nèi)普通創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)企業(yè)，另外兩套標(biāo)準(zhǔn)則是針對(duì)滿(mǎn)足相關(guān)規(guī)定且最近一年凈利潤(rùn)為正的紅籌企業(yè)，其可以申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證并在創(chuàng)業(yè)板上市。

未來(lái)兩個(gè)板塊同步實(shí)施注冊(cè)制，難免面臨比較。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)提出，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板要錯(cuò)位發(fā)展。

徐泯穗認(rèn)為，“差異在細(xì)節(jié)，行業(yè)上科創(chuàng)板偏重硬科技。創(chuàng)業(yè)板范圍更寬泛，除了硬科技，可以包括很多模式創(chuàng)新和新技術(shù)應(yīng)用。此外，相對(duì)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)公司的市值、營(yíng)收、利潤(rùn)的要求更高。”

王驥躍更看好創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)活躍度，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司可選范圍比科創(chuàng)板更大，競(jìng)爭(zhēng)略有不公平。但科創(chuàng)板可能更具特色，對(duì)尚未盈利甚至沒(méi)有收入的創(chuàng)新企業(yè)包容性也更強(qiáng)，加上總體上科創(chuàng)板體量會(huì)更大，“可能會(huì)走出幾個(gè)偉大公司”。

他還指出，錯(cuò)位發(fā)展要幾年后才能見(jiàn)結(jié)果，要相信市場(chǎng)的資源配置功能。

優(yōu)化跟投制度

參照科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板也設(shè)定了保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制，但不再要求券商對(duì)其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投，而是僅針對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類(lèi)公司。

券商跟投制度在科創(chuàng)板推出后，一直有所爭(zhēng)議?？苿?chuàng)板規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)要使用自有資金，認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%。跟投鎖定期為24個(gè)月，長(zhǎng)于除控股股東、實(shí)際控制人之外的其他所有股東。

據(jù)證監(jiān)會(huì)闡釋?zhuān)O(shè)計(jì)該制度的出發(fā)點(diǎn)是讓發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者相互制衡。但對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，跟投無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，且可能帶來(lái)內(nèi)部利益沖突。

王驥躍認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板對(duì)科創(chuàng)板保薦跟投制度進(jìn)行了優(yōu)化。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板有部分競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板此舉也有利于激勵(lì)券商引導(dǎo)發(fā)行人申報(bào)創(chuàng)業(yè)板。

“成熟市場(chǎng)中沒(méi)有跟投的要求?！毙煦胝J(rèn)為，如果創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)后效果不錯(cuò)，未來(lái)科創(chuàng)板的強(qiáng)制性跟投可能取消。

洪灝向南方周末分析，兩個(gè)板塊在跟投制度上之所以有差異，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板是存量市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板跟投與否，都有市場(chǎng)其他板塊的估值來(lái)約束，但是科創(chuàng)板是沒(méi)有估值依據(jù)的。所以，科創(chuàng)板是一定要跟投，這樣才能保證公司在沒(méi)有其他的估值作參照物的前提下，能夠公允地給出一個(gè)估值。

券商跟投制度在創(chuàng)業(yè)板優(yōu)化后，意味著少了一層“資金投入”的約束。于是，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任在各個(gè)場(chǎng)合被反復(fù)提及。

4月27日晚，證監(jiān)會(huì)同時(shí)就修訂《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，重中之重便是壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、提升保薦項(xiàng)目質(zhì)量。

意見(jiàn)稿第六章“監(jiān)管措施和法律責(zé)任”包含20條規(guī)定，懲戒對(duì)象范圍拓寬至與發(fā)行上市保薦工作相關(guān)的人員。

此外，監(jiān)管力度也更為嚴(yán)厲。譬如證券發(fā)行募集文件等申請(qǐng)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，現(xiàn)行規(guī)定為“自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦機(jī)構(gòu)資格3個(gè)月，撤銷(xiāo)相關(guān)人員的保薦代表人資格”。

意見(jiàn)稿中改為，證監(jiān)會(huì)自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)資格1年到3年，責(zé)令保薦機(jī)構(gòu)更換相關(guān)負(fù)責(zé)人；情節(jié)嚴(yán)重的，撤銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)資格，對(duì)相關(guān)責(zé)任人采取證券市場(chǎng)禁入的措施，對(duì)保薦代表人采取認(rèn)定為不適當(dāng)人選的監(jiān)管措施。

新證券法亦提高了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的處罰力度，由原來(lái)最高可處以業(yè)務(wù)收入5倍的罰款，提高到10倍，情節(jié)嚴(yán)重的，并處暫?；蛘呓箯氖伦C券服務(wù)業(yè)務(wù)等。

全面配套才是注冊(cè)制

與科創(chuàng)板一致，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，新上市企業(yè)前五日也將不設(shè)漲跌幅，常規(guī)交易漲跌幅從此前的10%調(diào)整為20%。

“10%的漲停板機(jī)制有助漲助跌作用，已經(jīng)被詬病很久了，完全放開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)又太大。”王驥躍表示，科創(chuàng)板已試行了20%的漲跌幅，效果不錯(cuò)，推廣至創(chuàng)業(yè)板并無(wú)不妥。

徐泯穗認(rèn)為，這會(huì)導(dǎo)致個(gè)股波動(dòng)增加，對(duì)投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺22.22%，可虧18.18%。未來(lái)，在20%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺50%，可虧33.33%。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板新的投資者來(lái)說(shuō)，門(mén)檻有所提高，但低于科創(chuàng)板。

深交所擬要求新開(kāi)戶(hù)投資者滿(mǎn)足的條件為“10萬(wàn)元資產(chǎn)+2年證券交易經(jīng)驗(yàn)”，科創(chuàng)板則為“50萬(wàn)元資產(chǎn)+2年證券交易經(jīng)驗(yàn)”。另外，考慮創(chuàng)業(yè)板存量投資者的權(quán)益，存量投資者適當(dāng)性要求基本保持不變，但在交易前需閱讀并簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)。

王驥躍表示，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板既有投資者平均賬戶(hù)資產(chǎn)量已超50萬(wàn)，既然市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行了篩選，再設(shè)置高門(mén)檻意義不大，而科創(chuàng)板是新板塊，又有高風(fēng)險(xiǎn)公司上市，適度高些也合理。

市場(chǎng)上一直有重啟T+0交易制度的呼聲，認(rèn)為在注冊(cè)制條件下，科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)場(chǎng)相對(duì)比較寬松，退市風(fēng)險(xiǎn)高，T+0能夠使投資者當(dāng)日及時(shí)止損，另一方面能提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度。

早在1992年5月，上交所就實(shí)施了T+0交易制度，次年11月，深交所也緊隨其后。不過(guò)，由于當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)不成熟，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、過(guò)度投機(jī)，T+0交易制度在1995年終止。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制時(shí)，證監(jiān)會(huì)曾對(duì)此作出回應(yīng)，稱(chēng)現(xiàn)階段引入T+0制度可能加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，且不利于中小投資者。在T+0制度下，相比于進(jìn)行高頻交易的專(zhuān)業(yè)投資者，中小投資者在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于較為不利的地位。此外，一個(gè)交易日內(nèi)多次換手，頻繁交易也為操縱市場(chǎng)的行為提供了更多便利。

“一方面T+0能夠增加稅收，并且增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，和股指期貨、期權(quán)的T+0制度也能匹配起來(lái)。但另一方面，T+0也增加了投機(jī)氛圍，可能和監(jiān)管層倡導(dǎo)的投資理念不符。所以，管理層肯定也在斟酌?！毙煦胫赋?，如果推出T+0制度，不只會(huì)在一個(gè)板塊，而是會(huì)在整個(gè)資本市場(chǎng)?！疤貏e是因?yàn)楝F(xiàn)在股指期貨和期權(quán)的問(wèn)題，T+0在300、50、500這樣的成分股上的意義要更大?！?/p>

“改漲跌幅參數(shù)簡(jiǎn)單，但是改T+0風(fēng)險(xiǎn)比較大?！蓖躞K躍表示，現(xiàn)階段改革在發(fā)行節(jié)奏、注冊(cè)與審核關(guān)系、探索T+0交易制度等方面都有可完善之處，發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)性制度全面配套才是注冊(cè)制。

洪灝告訴南方周末，全面推廣注冊(cè)制后，重啟T+0交易制度是可預(yù)期的，但不是現(xiàn)在，“制度的改變，很難一步到位”。