（上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201600）

一、引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善以及證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，通過(guò)內(nèi)部交易或違規(guī)操作獲得利益的情況已逐漸減少，上市公司股價(jià)所反映出的信息也更加合理。在過(guò)去的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，以市場(chǎng)行為為研究對(duì)象的技術(shù)分析被廣大投資者所追捧。對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，技術(shù)分析比較簡(jiǎn)單明了，且對(duì)于證券的短期走勢(shì)預(yù)測(cè)有一定的效果，但是技術(shù)分析的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，由于技術(shù)分析是基于過(guò)去的歷史股價(jià)來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)，其科學(xué)性和有效性仍待檢驗(yàn)。此外，一些技術(shù)分析的理論往往是根據(jù)某些股市牛人的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)而來(lái)的，而非科學(xué)的理論體系，因此其對(duì)投資者的投資決策所起的作用存在一定的隨機(jī)性。近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷增多，對(duì)公司基本面的分析逐漸盛行起來(lái)，更多人開(kāi)始關(guān)心公司股價(jià)是否真實(shí)的反映了其內(nèi)在價(jià)值，并希望能基于此做出正確的投資判斷。因此，對(duì)各種估值模型的優(yōu)缺點(diǎn)及適用性進(jìn)行深入分析，具有一定的理論和實(shí)際意義。

二、估值模型概述

（一）絕對(duì)估值模型

絕對(duì)估值法是在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來(lái)的?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型認(rèn)為資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的公式為：

其中，V0是內(nèi)在價(jià)值；t 表示第t 期；CFt是第t期現(xiàn)金流；r 是折現(xiàn)率或要求回報(bào)率。

在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中通常采用三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)定義現(xiàn)金流，它們分別是股利、自由現(xiàn)金流和殘余收益，從而產(chǎn)生了如下三種估值模型。

1.股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）。股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于股票未來(lái)無(wú)限期的預(yù)期股利的折現(xiàn)值。但是，由于我們很難準(zhǔn)確估計(jì)無(wú)限多個(gè)時(shí)期的股利，為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們通常可以采取以下三種假設(shè)：（1）持有期是有限的；（2）股利的增速是固定的；（3）股利增速是分階段的。因此，可以將股利折現(xiàn)模型分為有限持有期下的股利折現(xiàn)模型、戈登股利增長(zhǎng)模型和多階段股利折現(xiàn)模型。

有限持有期下的股利折現(xiàn)模型又可分為單期股利折現(xiàn)模型和n 期股利折現(xiàn)模型。若某一投資者的持有期為一年，則股票的內(nèi)在價(jià)值等于第一期期末的股利和股價(jià)總和的折現(xiàn)值，即：

其中D1和P1分別代表第一期期末的股利和股價(jià)。

若某一投資者的持有期為n 期，那么該股票的內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)n 期的股利和第n 期期末股價(jià)的折現(xiàn)值，即：

其中，Pn是第n 期期末的股價(jià)。

戈登股利增長(zhǎng)模型是由美國(guó)學(xué)者麥倫·戈登教授提出來(lái)的，他假設(shè)未來(lái)的股利會(huì)以一個(gè)不變的增長(zhǎng)率g 持續(xù)增長(zhǎng)下去。因此，股票內(nèi)在價(jià)值可表示為：

其中，g 是假定的固定股利增長(zhǎng)率；D1是第一期期末的股利。

戈登股利增長(zhǎng)模型除了假定股利以固定的速度g 增長(zhǎng)，還有一個(gè)重要的假設(shè)條件，那便是增長(zhǎng)率g 要小于要求回報(bào)率r，也就是說(shuō)，股利的增長(zhǎng)要以公司的良好發(fā)展為前提，否則這種增長(zhǎng)將是不可持續(xù)的。

多階段股利折現(xiàn)模型認(rèn)為公司股利并不是簡(jiǎn)單地以一個(gè)固定增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)的，而是會(huì)在公司發(fā)展的不同階段以不同的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。以兩階段股利增長(zhǎng)模型為例，隨著公司的不斷成長(zhǎng)，可以將股利增速分為高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。但是，由于從第一階段轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙A段又存在兩條途徑，即驟變和漸變，又可將兩階段模型分為一般兩階段模型和H-模型。

雖然股利折現(xiàn)模型簡(jiǎn)單易行也更能反映資產(chǎn)長(zhǎng)期的內(nèi)在價(jià)值，但由于該模型要求公司有穩(wěn)定的股利分配政策，而現(xiàn)實(shí)中，很多公司出于經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要并不發(fā)放股利或者股利政策并不穩(wěn)定，因此該模型在實(shí)踐中并不總是適用。

2.自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCF Discount Model）。自由現(xiàn)金流可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCFE）。公司自由現(xiàn)金流是指包括普通股股東、優(yōu)先股股東以及債權(quán)人在內(nèi)的所有公司資本提供者可自由支配的現(xiàn)金流，而權(quán)益自由現(xiàn)金流只包括普通股股東可以自由支配的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的原理是通過(guò)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司未來(lái)一定時(shí)間的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，再選取合適的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)所有自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)并相加，得到折現(xiàn)和。

公司自由現(xiàn)金流計(jì)算公式為：FCFF=凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支出+稅后利息費(fèi)用-營(yíng)運(yùn)資本凈投資-固定資本凈投資。由公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)求和所得的公司價(jià)值為：

其中，WACC 為平均加權(quán)資本成本，該比率綜合考慮了權(quán)益融資的成本和債務(wù)融資的成本。在該模型中，由于用于折現(xiàn)的是公司資本所有供給者可自由支配的現(xiàn)金流，因此使用WACC 折現(xiàn)比較合適。

權(quán)益自由現(xiàn)金流計(jì)算公式為：FCFE=企業(yè)自由現(xiàn)金流-稅后利息費(fèi)用+凈融資。通過(guò)權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)求和所得的權(quán)益價(jià)值為：

r 為權(quán)益要求回報(bào)率，利用該模型得出權(quán)益價(jià)值后，利用權(quán)益價(jià)值除以股票發(fā)行數(shù)量就可以得出每股股票價(jià)值。

公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的適用范圍略大于股利折現(xiàn)模型，這是因?yàn)闊o(wú)論公司是否發(fā)放股利，公司的自由現(xiàn)金流都是可以計(jì)算出來(lái)的。但是該模型也有一定的局限性，若計(jì)算所得的自由現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)，那么折現(xiàn)求和所得的公司內(nèi)在價(jià)值也將是個(gè)負(fù)值，也就沒(méi)有任何意義了。

3.殘余收益模型（Residual Income Model）。殘余收益等于凈利潤(rùn)減去普通股股東投入資本的機(jī)會(huì)成本，它所反映的是公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。之所以要在凈利潤(rùn)中減去權(quán)益資本的成本是因?yàn)榧词箖衾麧?rùn)是正的，但若是凈利潤(rùn)小于權(quán)益資本成本，那么公司就并沒(méi)有為股東創(chuàng)造任何價(jià)值。殘余收益的計(jì)算公式可以表示為：

RIt=NIt-BVt-1*r

其中，RIt表示本期期末的殘余收益，NIt表示本期期末的凈利潤(rùn)，BVt-1表示本期起初的權(quán)益資本賬面價(jià)值，r 表示權(quán)益資本的必要回報(bào)率。

殘余收益模型認(rèn)為，權(quán)益的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于當(dāng)前權(quán)益資本的賬面價(jià)值和在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期間所產(chǎn)生的所有殘余收益折現(xiàn)之和，其公式為：

殘余收益模型的應(yīng)用范圍很廣，無(wú)論公司是否派發(fā)股利，也無(wú)論公司的自由現(xiàn)金流是否為負(fù)，均可使用該模型求得公司的內(nèi)在價(jià)值。但是該模型的不足之處在于，使用起來(lái)略顯復(fù)雜，而且該模型對(duì)會(huì)計(jì)質(zhì)量的要求很高，若企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制不嚴(yán)謹(jǐn)，便會(huì)對(duì)計(jì)算結(jié)果產(chǎn)生很大的影響。

（二）相對(duì)估值模型

相對(duì)估值法是指通過(guò)選取可比公司，并計(jì)算可比公司的價(jià)格乘數(shù)，再將該價(jià)格乘數(shù)與標(biāo)的公司的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算從而得到內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值。這里的可比公司是指與被估值公司有相似的主營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)特征等指標(biāo)的公司。相對(duì)估值法背后的經(jīng)濟(jì)原理是一價(jià)定律，即兩種資產(chǎn)若決定其價(jià)值的因素（利潤(rùn)率、風(fēng)險(xiǎn)等）相似，那么它們的價(jià)格應(yīng)該趨同。

1.市盈率估值法（PE）。市盈率是股票價(jià)格和每股收益的比例，市盈率估值法的計(jì)算公式為：P=PE×EPS。每股收益是衡量盈利能力的重要指標(biāo)，市盈率估值法中運(yùn)用每股收益求得股票價(jià)格的估計(jì)值，將股票價(jià)格與公司盈利能力直接聯(lián)系起來(lái)。而且在實(shí)際投資中，市盈率是在所有價(jià)格乘數(shù)中最被廣泛認(rèn)可和使用的。

但是市盈率估值法也存在一些缺陷：首先，公司的EPS 可以是負(fù)數(shù)、零或是極小的正數(shù)，這樣計(jì)算出來(lái)的市盈率就沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)意義。其次，只有經(jīng)常性項(xiàng)目才能反映公司的盈利能力，而那些非經(jīng)常性項(xiàng)目，由于是不可持續(xù)的，故而無(wú)法衡量一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力和創(chuàng)造財(cái)富的能力，然而在實(shí)踐中很難將經(jīng)常性項(xiàng)目和非經(jīng)常性項(xiàng)目區(qū)分開(kāi)來(lái)。最后，在PE 估值法中，往往采用眾多可比公司市盈率的平均值來(lái)計(jì)算標(biāo)的公司的價(jià)值，這就相當(dāng)于假設(shè)標(biāo)的公司的市盈率處于行業(yè)的平均水平，然而這一假設(shè)并不總是合理的。

2.市凈率估值法（PB）。市凈率是指股票價(jià)格與每股賬面價(jià)值（每股凈資產(chǎn)）的比率，市凈率估值法的計(jì)算公式可表示為：P=PB×BVPS。在市盈率估值法中，每股收益可能是負(fù)數(shù)或零，但是市凈率估值法中使用的每股賬面價(jià)值往往是多期積累的一個(gè)累積量，因此通常為正數(shù)。此外，每股賬面價(jià)值比每股收益更加穩(wěn)定，更適合于衡量那些固定資產(chǎn)較多的企業(yè)。不僅如此，對(duì)于金融企業(yè)等流動(dòng)資產(chǎn)較多的企業(yè)，每股賬面價(jià)值也是較為合理的衡量指標(biāo)。

市凈率估值法的缺點(diǎn)在于：首先，每股賬面價(jià)值無(wú)法反映公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，例如公司的人力資本、品牌價(jià)值和商譽(yù)等。其次，當(dāng)發(fā)生通貨膨脹或技術(shù)變革時(shí)，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值和實(shí)際價(jià)值之間就會(huì)產(chǎn)生較大的差異，此時(shí)每股賬面價(jià)值便不能很好的衡量公司的價(jià)值。

3.市銷率估值法（PS）。市銷率是指股票價(jià)格和每股銷售收入之間的比率，市銷率估值法的公式為：P=PS×SPS。市銷率估值法的合理性在于：與凈利潤(rùn)和賬面價(jià)值相比，銷售收入不易被操縱，因此市銷率估值法的結(jié)果相對(duì)更加可靠；企業(yè)的銷售額不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，當(dāng)每股收益為負(fù)時(shí)，市銷率估值法仍然適用；市銷率相對(duì)于市盈率來(lái)說(shuō)更加穩(wěn)定。

市銷率估值法的弊端主要在于銷售收入只能反映公司的銷售狀況，而不能反映公司的盈利能力。若公司的銷售收入很高，但同時(shí)成本控制不佳，就會(huì)出現(xiàn)銷售狀況很好但公司利潤(rùn)很低的情況，這會(huì)使得市銷率估值法的準(zhǔn)確性受到影響。

三、不同估值方法的行業(yè)適用性分析

通過(guò)第二部分的分析可以將不同估值模型的適用性做如下總結(jié)：

股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常適用于比較成熟的行業(yè)，如家電、煤炭、化工等行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)中的企業(yè)往往已經(jīng)具備了一定的規(guī)模和穩(wěn)定的盈利模式，因此我們可以比較容易的預(yù)測(cè)出企業(yè)未來(lái)的股利和自由現(xiàn)金流。但是，絕對(duì)估值法對(duì)周期性行業(yè)的估值準(zhǔn)確性有限，因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響較大，因而無(wú)法對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行有效預(yù)測(cè)。

PE 估值法是一種較為通用的估值方法，但是由于該方法要求企業(yè)有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，因此對(duì)于那些初創(chuàng)企業(yè)并不適用，因?yàn)樵擃惼髽I(yè)往往在經(jīng)營(yíng)模式和技術(shù)上還存在較大的不確定性。PB 估值法適用于成熟期或衰退期的企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)通常擁有大量的固定資產(chǎn)，從而資產(chǎn)的賬面價(jià)值較穩(wěn)定。此外，對(duì)于建筑和房地產(chǎn)業(yè)這類周期性行業(yè)，由于其賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定且固定資產(chǎn)占賬面價(jià)值的比重較大，因此適用于PB 估值法。PS 估值法適用于銷售收入穩(wěn)定且成本控制較好的企業(yè)，這類企業(yè)所屬的行業(yè)往往處于生命周期的中后期，因此對(duì)幼稚期的行業(yè)同樣不太適合。

四、實(shí)證分析——以萬(wàn)科A 為例

（一）運(yùn)用DDM 估值法進(jìn)行估值

表1 2012—2018 年萬(wàn)科股利分配情況

由表1 可知，萬(wàn)科A 每年都會(huì)派發(fā)現(xiàn)金股利，且每股派息均保持著一定程度的增長(zhǎng)，因此不適用于零增長(zhǎng)模型。從派息數(shù)據(jù)中無(wú)法看出明顯的階段特征，從而多階段折現(xiàn)模型也不適合對(duì)萬(wàn)科A 進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。最終我們選擇固定增長(zhǎng)模型即戈登股利增長(zhǎng)模型對(duì)萬(wàn)科A2018 年的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，公式如下：

為了計(jì)算2018 年的股票內(nèi)在價(jià)值，我們需要確定權(quán)益成本re，固定股利增長(zhǎng)率g，并預(yù)測(cè)出2019年的每股股息。其中，權(quán)益成本的計(jì)算公式為：

re=rf+β[E（rm）-rf]

而計(jì)算權(quán)益成本又需要作如下的準(zhǔn)備：首先，我們需要確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，最常見(jiàn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是十年期國(guó)債的收益率，因此本文選用2018 年全年的十年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即3.23%。其次，需要確定β 系數(shù)。β 系數(shù)通常用于衡量某個(gè)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其計(jì)算方法是通過(guò)收集個(gè)股收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，進(jìn)行最小二乘法回歸，由于過(guò)程略顯復(fù)雜，因而直接給出回歸結(jié)果，即β=1.4068。最后，需要給出市場(chǎng)期望回報(bào)率E（rm）。一般認(rèn)為，指數(shù)的長(zhǎng)期收益率可以反映市場(chǎng)期望的平均回報(bào)率，因此對(duì)上證綜指自開(kāi)放日起至2018 年最后一個(gè)交易日的平均回報(bào)率進(jìn)行測(cè)算，得出E（rm）=0.1217。

綜上：re=rf+β[E（rm）-rf]=0.0323+1.4068×（0.1217-0.0323）=0.1581

（二）運(yùn)用FCFE 估值法進(jìn)行估值

運(yùn)用股利自由現(xiàn)金流估值的公式為：FCFE=凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支出-營(yíng)運(yùn)資本凈投資-固定資本凈投資+凈融資。其中非現(xiàn)金支出項(xiàng)目主要包括固定資產(chǎn)的折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷。營(yíng)運(yùn)資本是指流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，營(yíng)運(yùn)資本凈投資是營(yíng)運(yùn)資本的增加額，因此可表現(xiàn)為流動(dòng)資產(chǎn)增加額減去流動(dòng)負(fù)債增加額。固定資產(chǎn)凈投資可以從資產(chǎn)負(fù)債表上的科目計(jì)算得出，它等于購(gòu)買固定資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流流出額減去處置固定資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流流入額。凈融資是企業(yè)對(duì)債權(quán)人的融資額，該項(xiàng)目可以通過(guò)債務(wù)比率進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文采用兩階段自由現(xiàn)金流模型進(jìn)行計(jì)算，其中永續(xù)增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率采用4%。由于整個(gè)預(yù)測(cè)過(guò)程比較復(fù)雜且篇幅較長(zhǎng)，因此直接將預(yù)測(cè)結(jié)果展示如表2 所示。

表2 萬(wàn)科A2019—2021 年企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

通過(guò)表2 的數(shù)據(jù)，最終可通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式求得萬(wàn)科A 的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：

（三）運(yùn)用PE 和PB 進(jìn)行估值

要運(yùn)用PE 估值法和PB 估值法對(duì)萬(wàn)科A 進(jìn)行估值首先要確定萬(wàn)科A 的可比公司，由于萬(wàn)科A 所處的行業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)，而屬于房地產(chǎn)行業(yè)的公司有130 多家，因此需要從這眾多的同行業(yè)公司中挑選出與被估值公司在公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展前景等方面類似的企業(yè)。經(jīng)過(guò)比較，最終選擇了如下五家企業(yè)為萬(wàn)科A 的可比公司，并算出了可比公司2018 年的平均市盈率和平均市凈率，其結(jié)果如表3所示。

可比公司的平均市盈率為：APE=6.914，運(yùn)用平均市盈率所求得的萬(wàn)科A2018 年股價(jià)為：P=APE×EPS=6.914×3.06=21.16 元每股?？杀裙镜钠骄袃袈蕿椋篈PB=1.662，運(yùn)用平均市凈率求得的萬(wàn)科A2018 年股價(jià)為：P=APB×BVPS=1.662×14.11=23.45 元每股。

表3 可比公司PE 值和PB 值

五、結(jié)論

通過(guò)查詢?nèi)f科A2018 年末的收盤(pán)價(jià)可知，2018年末的股價(jià)為23.82 元每股，而四種估值方法得到的股價(jià)分別為：DDM（22.89），F(xiàn)CFE（62.50），PE（21.16），PB（23.45）。顯然，四種估值方法中PB 估值法所求得的股價(jià)與真實(shí)價(jià)格最為接近，兩者的偏差僅為1.58%。而通過(guò)企業(yè)自由現(xiàn)金流模型所求得的股價(jià)與真實(shí)股價(jià)之間卻相去甚遠(yuǎn)，兩者偏差高達(dá)162.38%，可能有以下幾方面的原因：（1）對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)較困難。要預(yù)測(cè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流，首先要預(yù)測(cè)出構(gòu)成自由現(xiàn)金流的各個(gè)科目，但是由于萬(wàn)科A 為房地產(chǎn)企業(yè)，而房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較大，因此對(duì)各個(gè)科目的預(yù)測(cè)可能存在一定的誤差。（2）對(duì)于兩階段的股利折現(xiàn)模型需要設(shè)置一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率，而對(duì)于該比率的預(yù)測(cè)需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、企業(yè)發(fā)展前景等方面的影響，因此可能存在偏差。綜合分析可知，相對(duì)估值法對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)測(cè)要優(yōu)于絕對(duì)估值法，而相對(duì)估值法中的PB 估值法要優(yōu)于PE 估值法。