王昱

[摘 ? ?要] 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資需求也在不斷增加，傳統(tǒng)的融資方式難以達(dá)到企業(yè)的融資目標(biāo)和要求。借鑒國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)也在資產(chǎn)證券化的道路上不斷探索，多樣化多形式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷地呈現(xiàn)。在此背景下，順豐控股也加入資產(chǎn)證券化的浪潮，探索適合自身的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而滿足自身發(fā)展的融資需求。文章通過(guò)分析順豐控制資產(chǎn)證券化的過(guò)程，以期帶給我國(guó)資產(chǎn)證券化企業(yè)相關(guān)啟示。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化;基礎(chǔ)資產(chǎn);融資

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 07. 052

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830 ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] ?A ? ? ?[文章編號(hào)] ?1673 - 0194（2020）07- 0129- 03

1 ? ? ?資產(chǎn)證券化背景

國(guó)外資產(chǎn)證券化起源于19世紀(jì)70年代的美國(guó)住宅抵押貸款。我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，其產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，先后經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段。①發(fā)展初期的探索階段。1992年，海南省三亞市的開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司以小區(qū)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目為標(biāo)的， 把地產(chǎn)銷(xiāo)售收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，共發(fā)行了2億元的地產(chǎn)投資證券。這次新型的企業(yè)融資方式是我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形。②發(fā)展中期的提速階段。2003年我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布相關(guān)法律法規(guī)同意公司開(kāi)展相關(guān)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2004年國(guó)務(wù)院也頒布相關(guān)若干意見(jiàn)，鼓勵(lì)企業(yè)積極探索和開(kāi)發(fā)多樣化資產(chǎn)證券化種類(lèi)。由此我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也進(jìn)入了正式發(fā)展階段。③發(fā)展后期的停滯階段。2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，驟然變化的利率和匯率對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生巨大打擊。我國(guó)當(dāng)時(shí)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展還在初期，抵抗和防御其金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，為了抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)宣布暫停資產(chǎn)證券化的一系列試點(diǎn)業(yè)務(wù)。此后我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展開(kāi)始停滯不前甚至出現(xiàn)了倒退的現(xiàn)象。④目前的重新啟動(dòng)階段。2011年遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司發(fā)行以租賃租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，開(kāi)啟了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2012 年，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部發(fā)布相關(guān)試點(diǎn)通知。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動(dòng)，邁入新一輪的發(fā)展階段。從此我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展。在一定程度上，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有同步發(fā)展的趨勢(shì)和聯(lián)系。

2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，與此同時(shí)在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)入蓬勃發(fā)展的時(shí)期，新時(shí)代存量資產(chǎn)管理也進(jìn)入“新常態(tài)”。相關(guān)監(jiān)管政策與法律法規(guī)不斷完善，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)也不斷在規(guī)范發(fā)展和形成，相關(guān)參與機(jī)構(gòu)也呈現(xiàn)出多樣化發(fā)展趨勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)科技環(huán)境也在不斷進(jìn)步并應(yīng)用于金融領(lǐng)域。2016年，信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行總額達(dá)到9 131億元;2017年達(dá)到15 414億元;2018年達(dá)到20 129億元。目前為止，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本分為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化四類(lèi)相關(guān)產(chǎn)品和體系。

2 ? ? ?資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是把企業(yè)流動(dòng)性較弱的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流收入轉(zhuǎn)讓給投資者，從而轉(zhuǎn)化為企業(yè)現(xiàn)在的現(xiàn)金流入達(dá)到企業(yè)融資目的。主要涉及主體為發(fā)行人、投資者、原始資產(chǎn)權(quán)益人和消費(fèi)者，操作過(guò)程為原始資產(chǎn)權(quán)益人將存量資產(chǎn)匯集到資產(chǎn)池中，再根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征重組以后以債券的形式發(fā)行并供投資者購(gòu)買(mǎi)，最后將投資者購(gòu)買(mǎi)債券的收入轉(zhuǎn)交給發(fā)起人使其快速回款。經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，一方面給企業(yè)提供了新的融資方案，企業(yè)可以將未來(lái)預(yù)期的收入或收益提前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)時(shí)可用的現(xiàn)金流，從而達(dá)到擴(kuò)大生產(chǎn)、償還借款或維持運(yùn)營(yíng)等目的;另一方面對(duì)投資者而言，也提供了新的投資方案和機(jī)會(huì)。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的物是可以被用來(lái)證券化的相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)，擁有達(dá)到合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是順利進(jìn)行資產(chǎn)證券化的必要條件?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是具體某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，也可以是依附于某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，但不管何種基礎(chǔ)資產(chǎn)，只有滿足了規(guī)定的條件才可以被用來(lái)證券化。合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)主要滿足法律層面、歸屬權(quán)層面、轉(zhuǎn)讓效力層面及現(xiàn)金流層面的要求。資產(chǎn)證券化的各方參與主體包括實(shí)體企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行、信托、保險(xiǎn)、證券公司、評(píng)級(jí)和法律等多個(gè)行業(yè)和部門(mén)。這些參與主體涵蓋范圍較廣且角色各異，并起到相輔相成且互相制約的作用。隨著資產(chǎn)證券化交易的成熟完善，現(xiàn)已形成一套完整標(biāo)準(zhǔn)的流程，主要包括挑選并確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)，組合形成資產(chǎn)池，設(shè)立特殊目的載體（SPV），信用評(píng)級(jí)，信用增進(jìn)，發(fā)行并獲得收入，到期償付投資者本息等。資產(chǎn)證券化操作流程的基本思路是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體，并由其發(fā)行基于此資產(chǎn)的證券，然后將投資者購(gòu)買(mǎi)證券的資金支付給原始權(quán)益人。

3 ? ? ?順豐控股資產(chǎn)證券化案例概況

3.1 ? 順豐控股簡(jiǎn)介

順豐控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“順豐控股”）是以快遞業(yè)起家，在快遞市場(chǎng)其品牌、服務(wù)質(zhì)量、時(shí)效性、配送速度等方面的優(yōu)勢(shì)一直被業(yè)界和用戶稱贊。自1993年在廣東順德成立以來(lái)，公司經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，致力于滿足市場(chǎng)需要和客戶需求，布局全球，建立了龐大的物流配送網(wǎng)絡(luò)體系。一方面公司不斷發(fā)展其時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、同城配送、國(guó)際快遞和倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)等快運(yùn)服務(wù)，另一方面公司在近兩年開(kāi)始開(kāi)拓生鮮、食品和醫(yī)藥領(lǐng)域的冷鏈運(yùn)輸服務(wù)。為了提高物流運(yùn)輸效率，公司引入大數(shù)據(jù)分析技術(shù)和云計(jì)算等技術(shù)，為顧客建立大數(shù)據(jù)信息服務(wù)系統(tǒng)，不斷提高自動(dòng)化水平，提升了其物流業(yè)服務(wù)的品質(zhì)，建立起為顧客提供一體化的綜合物流能力。經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)優(yōu)化和不斷調(diào)整戰(zhàn)略布局，公司正在建設(shè)能夠把“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一的、覆蓋全球的綜合性物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

3.2 ? 順豐控股財(cái)務(wù)狀況分析

3.2.1 ? 資產(chǎn)及負(fù)債情況

順豐控股近三年資產(chǎn)總額分別為44 134.89萬(wàn)元、57 660.16萬(wàn)元、71 614.57萬(wàn)元，資產(chǎn)總額不斷增長(zhǎng)。其中流動(dòng)資產(chǎn)總額分別為21 333.17萬(wàn)元、31 489.62萬(wàn)元、31 921.61萬(wàn)元，占比分別為48%、55%、45%。非流動(dòng)資產(chǎn)總額分別為22 801.71萬(wàn)元、26 170.54萬(wàn)元、39 692.95萬(wàn)元，占比52%、45%、55%。企業(yè)在2018年開(kāi)展資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，按理流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)該增加流動(dòng)資產(chǎn)的比重，但從資產(chǎn)負(fù)債表可以看出非流動(dòng)資產(chǎn)反而增速擴(kuò)大，主要由長(zhǎng)期股權(quán)投資的急速增加導(dǎo)致。由此可以看出順豐控股的財(cái)務(wù)狀況與其2018年發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，公司發(fā)展走向多元化，大力發(fā)展快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際及同城等新業(yè)務(wù)。

3.2.2 ? 收入盈利水平

順豐控股近三年?duì)I業(yè)收入分別為57 482.70萬(wàn)元、71 094.30萬(wàn)元、90 942.69萬(wàn)元，其營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)。公司2017年?duì)I業(yè)收入較2016年增加13 611.6萬(wàn)元，增幅23.68%，2018年?duì)I業(yè)收入較2017年增加19 848.39萬(wàn)元，增幅27.92%，其實(shí)效件一直占其收入比重的60%左右，但2018年其經(jīng)濟(jì)件、快運(yùn)、冷運(yùn)、同城配、國(guó)際等新增業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)快速增長(zhǎng)。

順豐控股近三年利潤(rùn)總額分別為5 190.73萬(wàn)元、6 502.04萬(wàn)元、5 867.55萬(wàn)元;凈利潤(rùn)分別為4 160.78萬(wàn)元、4 751.85萬(wàn)元、4 464.27萬(wàn)元。可以看出，2018年由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇公司利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別有略微下降趨勢(shì)，當(dāng)然也和公司2018年實(shí)施多元化戰(zhàn)略，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)相關(guān)項(xiàng)目的開(kāi)展有一定聯(lián)系。

3.3 ? 順豐控股存量資產(chǎn)特點(diǎn)分析

此次順豐控股資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的實(shí)施，是以順豐控股的全資子公司深圳市豐泰電商業(yè)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“順豐豐泰”）所持有的一個(gè)“物流產(chǎn)業(yè)園”，作為標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)設(shè)立其資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，同時(shí)通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而達(dá)到募集資金的目的。

物流產(chǎn)業(yè)園特點(diǎn)分析：①具有穩(wěn)定的流動(dòng)性收入。順豐的物流業(yè)務(wù)一向定位于面向中高端客戶的市場(chǎng)，要求自身服務(wù)做到“三高”要求，即高時(shí)效、高質(zhì)量、高服務(wù)。憑借對(duì)自身的高端定位和高端要求，并經(jīng)過(guò)多年的精心經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略謀劃，為自身積累了大量不同行業(yè)的中高端需求的客戶，一方面這些客戶有高品質(zhì)、多元化的服務(wù)需求，另一方面，這些中高端客戶自身有著穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，為順豐物流服務(wù)的平穩(wěn)高速發(fā)展提供了良好的服務(wù)資源保障。對(duì)于物流公司來(lái)說(shuō)，物流收入作為企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入具有持續(xù)性和高流動(dòng)性，有利于保障未來(lái)的資金流入，以支持資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。②收入多元化。是集商務(wù)辦公、智能倉(cāng)儲(chǔ)、自動(dòng)化分揀、生活配套等功能為一體的綜合性現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)，滿足客戶多元化需求。

3.4 ? 順豐控股資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)與實(shí)施

3.4.1 ? 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品概況

順豐控股在 2018 年 12 月發(fā)行了首期“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，此次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)自順豐控制的子公司“順豐豐泰”持有的物流產(chǎn)業(yè)園。該資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的申請(qǐng)總規(guī)模達(dá)到 50 億元人民幣，首期發(fā)行的資產(chǎn)支持證券總規(guī)模為 18.46 億元，資產(chǎn)支持證券包括優(yōu)先級(jí)證券和權(quán)益級(jí)證券，其中優(yōu)先級(jí)證券規(guī)模為 11.2 億元，權(quán)益級(jí)證券規(guī)模為 7.26 億元。公司全資子公司深圳順豐泰森控股（集團(tuán)）有限公司將以自有資金認(rèn)購(gòu)部分權(quán)益級(jí)證券，認(rèn)購(gòu)規(guī)模為1.38 億元。優(yōu)先級(jí)與權(quán)益級(jí)證券均被投資者順利認(rèn)購(gòu)。2018 年與2019年，公司先后發(fā)行了兩期資產(chǎn)支持證券，管理人為華泰資管，其ABS 實(shí)現(xiàn)了發(fā)行價(jià)格為同時(shí)期最低，樹(shù)立了順豐控股在資本市場(chǎng)的良好形象，盤(pán)活了企業(yè)存量資產(chǎn)，拓展了融資的新渠道。

3.4.2 ? 資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程

3.4.2.1 ? 設(shè)立基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

根據(jù)順豐控股開(kāi)展資產(chǎn)證券化暨關(guān)聯(lián)交易的公告來(lái)看，順豐控股首先將其全資子公司泰森控股所持有的上海豐預(yù)泰實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海豐預(yù)泰”）和無(wú)錫市豐預(yù)泰實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“無(wú)錫豐預(yù)泰”）100%的股權(quán)設(shè)立基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池。與普通資產(chǎn)證券化不同的是，順豐控股通過(guò)匯智投資設(shè)立私募投資基金，以私募投資基金的名義收購(gòu)原始權(quán)益人所持有的兩家子公司所有權(quán)，又設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券，包括優(yōu)先級(jí)和權(quán)益級(jí)。同時(shí)順豐豐泰認(rèn)繳私募投資的全部份額，并認(rèn)購(gòu)部分權(quán)益級(jí)證券，擁有優(yōu)先債的利息收益權(quán)。然而這次資產(chǎn)證券化是通過(guò)股權(quán)置換的方式將順豐豐泰的子公司上海豐預(yù)泰、無(wú)錫豐預(yù)泰，與私募投資基金的深圳意豐、甚至在順鎧進(jìn)行股權(quán)置換的方式來(lái)收購(gòu)原始權(quán)益人兩家子公司的所有權(quán)。

3.4.2.2 ? 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

華泰資管作為計(jì)劃管理人，發(fā)起設(shè)立“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，并代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)順豐豐泰持有的私募投資基金的全部基金份額及優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。經(jīng)過(guò)這一系列的操作后，一方面使項(xiàng)目子公司脫離了其母公司順豐豐泰，另一方面也起到了與順豐控股的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用。最后，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)講收到的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品銷(xiāo)售。

3.4.2.3 ? 信用增級(jí)方式

（1）運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)行差額補(bǔ)足并提供擔(dān)保

如果當(dāng)期上海豐預(yù)泰、無(wú)錫豐預(yù)泰的實(shí)際運(yùn)營(yíng)收入低于當(dāng)時(shí)整個(gè)計(jì)算周期所需目標(biāo)金額的90%時(shí)，其全資子公司上海豐泰源興物業(yè)管理服務(wù)有限公司（物業(yè)管理運(yùn)營(yíng)方，簡(jiǎn)稱“源興物管”）承諾會(huì)對(duì)低于目標(biāo)金額的部分用自有資金補(bǔ)足，泰森控股對(duì)此項(xiàng)補(bǔ)足義務(wù)提供保證擔(dān)保服務(wù)。同時(shí)該項(xiàng)擔(dān)保額度需小于等于公司前期審議的有效額度。

（2）提供流動(dòng)性支持

每3年末，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人在開(kāi)放退出登記期間，可以接受優(yōu)先級(jí)證券的開(kāi)放退出和申購(gòu)，如果在延展運(yùn)作公告日，依舊沒(méi)有完成開(kāi)放退出的優(yōu)先級(jí)證券份額低于當(dāng)期未償還本金的20%時(shí)，將由泰森控股購(gòu)入此部分優(yōu)先級(jí)證券。

4 ? ? ?順豐控股資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益分析

順豐控股通過(guò)資產(chǎn)證券化，將資金提前收回，提高了公司的資金流動(dòng)性和應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，改善了公司各項(xiàng)指標(biāo)，有利于公司新戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)的開(kāi)展和多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)施;盤(pán)活了企業(yè)資產(chǎn)，增加了營(yíng)運(yùn)資金，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，加快了資金周轉(zhuǎn)速度，提高了公司現(xiàn)金流量;增加了新的融資渠道，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

主要參考文獻(xiàn)

[1]邵舉洋，蘇凱，趙攀，等.建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化的價(jià)值創(chuàng)造研究——基于××公司資產(chǎn)證券化案例分析[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2019（10）：29-34，42.

[2]尹龍.資產(chǎn)證券化：動(dòng)力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（2）：59-64.