朱嘉偉，陳 潔

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052）

一、引 言

近年來(lái)，國(guó)企混改持續(xù)擴(kuò)圍。據(jù)國(guó)資委公布的數(shù)據(jù)顯示，2013-2018年，我國(guó)各?。▍^(qū)、市）實(shí)施混改項(xiàng)目超過(guò)5 000項(xiàng)，引入非公有資本超過(guò)6 000億元；中央企業(yè)實(shí)施混改3 359項(xiàng)，引入非公有資本超過(guò)9 000億元，目前央企混改比例達(dá)70%?；旄闹校尚э@著的如中國(guó)建材，行業(yè)控制力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益大增，但也有一些企業(yè)混改后業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平。隨著國(guó)企混改的穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)企混改后企業(yè)績(jī)效受到的影響漸受關(guān)注。

研究表明，國(guó)企混改后，企業(yè)生產(chǎn)要素投入效率提升，進(jìn)而提升業(yè)績(jī)［1］。具體而言，國(guó)企混改對(duì)企業(yè)的研發(fā)效率［2］、資本利用效率［3］、勞動(dòng)效率［4-5］具有顯著的正向拉動(dòng)作用，最終使企業(yè)績(jī)效得到提升。但是這些研究多通過(guò)案例分析的形式［6］，主要聚焦于某一個(gè)特定企業(yè)在混改前后某一項(xiàng)或兩項(xiàng)生產(chǎn)要素投入效率變化的具體分析，缺乏對(duì)一個(gè)時(shí)期內(nèi)國(guó)企混改企業(yè)多項(xiàng)生產(chǎn)要素投入效率變化的整體研究。

國(guó)企混改主要有整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股三種典型模式［7］，這三種國(guó)企混改方式并不是互斥的、非此即彼的，多數(shù)企業(yè)會(huì)選擇自身的一種或多種國(guó)企混改模式。企業(yè)可以在整體上市后，通過(guò)定增引入戰(zhàn)略投資者（如中糧資本）；也可以在整體上市后，實(shí)施員工持股計(jì)劃（如安徽建工集團(tuán)）；還可以在引入戰(zhàn)略投資者后，實(shí)施員工持股計(jì)劃（如中國(guó)聯(lián)通）；甚至可以在整體上市的同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者募集配套資金，其后實(shí)施員工持股（如物產(chǎn)集團(tuán)）。顯而易見(jiàn)，不同企業(yè)實(shí)施國(guó)企混改的不同背景導(dǎo)致了選擇國(guó)企混改的模式不同，不同的混改模式影響了企業(yè)混改后生產(chǎn)要素的投入效率，最終造成了業(yè)績(jī)表現(xiàn)的不同。遺憾的是，目前少有研究探討這三種典型混改模式對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素投入效率的影響差別［8］。那么混改模式是否的確對(duì)企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)三種生產(chǎn)要素投入效率產(chǎn)生正向影響？哪種混改模式下，生產(chǎn)要素投入效率提升最高？

本研究從國(guó)企混改模式的視角出發(fā)，選擇2013-2015年滬深兩市進(jìn)行過(guò)國(guó)企混改的企業(yè)為樣本，聚焦整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股三種典型國(guó)企混改模式下，企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)三種生產(chǎn)要素投入對(duì)2016-2018年公司績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)的差異。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，三種典型模式下，企業(yè)技術(shù)、資本和勞動(dòng)要素投入效率顯著提升。其中，技術(shù)和勞動(dòng)要素投入在員工持股模式下，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大；資本要素投入在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。本研究的意義在于：第一，本研究從國(guó)企混改模式的視角，拓寬了生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究［9］。第二，本研究采用實(shí)證的方法，定量研究不同混改模式對(duì)不同勞動(dòng)要素投入效率的影響結(jié)果，在以往主要采用案例分析的方法上有所創(chuàng)新，且本研究根據(jù)上市公司公告逐一篩選出符合條件的樣本，是以往通過(guò)某一股票板塊批量篩選樣本研究方法的優(yōu)化。第三，一方面，企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)展?fàn)顩r，選擇對(duì)關(guān)鍵勞動(dòng)要素投入效率提升最高的混改模式；另一方面，企業(yè)在選擇并執(zhí)行了某一混改模式后，可著重加大在某一生產(chǎn)要素的投入，以最大限度地提升企業(yè)績(jī)效。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）生產(chǎn)要素投入與企業(yè)績(jī)效

生產(chǎn)要素是指進(jìn)行社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)所需要的各種社會(huì)資源，主要包括勞動(dòng)、土地、資本和企業(yè)家四種，隨著科技的發(fā)展，技術(shù)和信息也作為獨(dú)立要素投入考量［10］，本研究選擇其中的技術(shù)、資本和勞動(dòng)三種進(jìn)行研究。

以往多數(shù)關(guān)于企業(yè)績(jī)效的研究表明，企業(yè)生產(chǎn)要素投入與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。技術(shù)方面，任海云和師萍（2009）［11］選取2001-2004年滬市71家制造業(yè)上市公司持續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)上市公司研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效具有同向增長(zhǎng)關(guān)系；資本方面，Kaplan 和 Zingales（1997）［12］以 Tobin's Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本投入與Tobin's Q之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；勞動(dòng)要素主要通過(guò)銷售管理費(fèi)用來(lái)體現(xiàn)，萬(wàn)壽義和王紅軍（2011）［13］選擇2007-2009年的781家A股制造業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)銷售管理費(fèi)用正向顯著影響下一期的盈余變化。

（二）國(guó)企混改模式對(duì)生產(chǎn)要素投入效率的影響

通常國(guó)企混改模式主要包括整體上市、引入戰(zhàn)略投資者和員工持股三種［6］：整體上市可幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)多途徑的增資擴(kuò)股，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)［8］；引入戰(zhàn)略投資者，既能拓寬現(xiàn)金流渠道，也能引入其市場(chǎng)化的管理理念、技術(shù)和市場(chǎng)渠道等［14］；員工持股模式則綁定企業(yè)與員工利益，提升其工作積極性，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效［15］。

整體上市能夠產(chǎn)生利益協(xié)調(diào)效應(yīng)，通過(guò)保證資產(chǎn)完整性、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、管理高效性，起到合理配置母子公司生產(chǎn)要素的效果［6］。技術(shù)方面，研發(fā)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)在集團(tuán)層面得到共享；資本方面，生產(chǎn)線、生產(chǎn)設(shè)備等集中統(tǒng)籌利用，生產(chǎn)效率得以提高；勞動(dòng)方面，銷售渠道和網(wǎng)點(diǎn)不用重復(fù)布置，部門(mén)之間溝通更加順暢。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1a：整體上市模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；

H1b：整體上市模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；

H1c：整體上市模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大。

引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者一般為實(shí)力強(qiáng)大、資金雄厚的企業(yè)［16］，擁有先進(jìn)的技術(shù)、資本、勞動(dòng)資源，通過(guò)這些生產(chǎn)要素的入股，實(shí)現(xiàn)集體決策，提升管理的協(xié)同效應(yīng)［17］。首先，擁有專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)管理能顯著提高企業(yè)的研發(fā)水平和研發(fā)效率［18］；其次，戰(zhàn)略投資者對(duì)財(cái)務(wù)和投資都有更專業(yè)的分析能力，因而能基于一個(gè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)優(yōu)化資本要素投入的資源配置，更高效提升企業(yè)績(jī)效［19］；最后，戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)有銷售渠道、員工的更合理安排也能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2a：引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；

H2b：引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；

H2c：引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大。

員工持股模式下，員工與企業(yè)的利益綁定更緊密，在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理中降低企業(yè)額外的開(kāi)支，如避免不合理的差旅報(bào)銷和辦公用品的非正常損耗等，這將提升企業(yè)的勞動(dòng)要素投入效率［20］；員工持股計(jì)劃的對(duì)象一般為企業(yè)高管或核心員工，研究表明員工持股計(jì)劃有助于留住特定類型的人才，促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)的數(shù)量和質(zhì)量［21］，進(jìn)而提升企業(yè)技術(shù)要素的投入效率；同樣地，由于核心技術(shù)人員對(duì)產(chǎn)線、設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)的使用更為熟練，核心員工數(shù)量的保持和員工效率的提升，能夠提升企業(yè)資產(chǎn)利用的效率［22］，據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3a：?jiǎn)T工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；

H3b：?jiǎn)T工持股模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；

H3c：?jiǎn)T工持股模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大。

毫無(wú)疑問(wèn)，國(guó)企混改整體上對(duì)企業(yè)績(jī)效起到提升作用，但不同國(guó)企混改模式對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素投入效率影響的研究則較少。因而本文從另一個(gè)角度即要素投入的角度加以探討，不同國(guó)企混改方式對(duì)不同生產(chǎn)要素投入的正效應(yīng)影響差異。

研發(fā)投入和企業(yè)核心技術(shù)人員息息相關(guān)，最重要的是人員本身的投入程度，其次是人員的研發(fā)能力和信息獲取能力，再次是研發(fā)環(huán)境和條件的營(yíng)造，因而當(dāng)研發(fā)效率上升到一定水平時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨委托代理問(wèn)題、市場(chǎng)失靈問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題［14］。具體而言，委托代理問(wèn)題是由于職業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)所有者利益不一致而產(chǎn)生的，屬于人員本身的投入問(wèn)題［23］；市場(chǎng)失靈問(wèn)題是指資源配置的低效率或者沒(méi)有效率［24］；信息不對(duì)稱問(wèn)題是指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手信息存在較大差異面臨信息劣勢(shì)。從這三個(gè)問(wèn)題的性質(zhì)上看，委托代理問(wèn)題屬于人員投入問(wèn)題，市場(chǎng)失靈問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題都屬于人員的研發(fā)能力和信息獲取能力問(wèn)題。而員工持股模式從利益綁定的方式緩解委托代理問(wèn)題，引進(jìn)戰(zhàn)投和整體上市則分別從資源配置和信息共享的方式部分解決了市場(chǎng)失靈和信息不對(duì)稱問(wèn)題，因而員工持股模式對(duì)研發(fā)效率的影響程度最大。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

H4：相較于引進(jìn)戰(zhàn)投和整體上市，員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

資本投入主要是企業(yè)外購(gòu)的產(chǎn)線、設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)等，影響資本投入效率最重要的因素是購(gòu)買(mǎi)合適的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)［25］，這些資產(chǎn)生產(chǎn)效率高、性價(jià)比高，其次是對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的合理分配［26］，再次是生產(chǎn)人員的素質(zhì)相對(duì)較高，對(duì)機(jī)器、專利等能合理使用，但這方面的影響相對(duì)設(shè)備購(gòu)買(mǎi)的影響就要小很多［27］。如果資產(chǎn)效率不高，則企業(yè)資產(chǎn)利用可能會(huì)出現(xiàn)重復(fù)購(gòu)買(mǎi)、不合理分配、不合理使用等問(wèn)題。戰(zhàn)略投資者站在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略角度購(gòu)置和利用資產(chǎn)，能在較大程度上緩解重復(fù)購(gòu)買(mǎi)、不合理分配問(wèn)題；整體上市后，企業(yè)資產(chǎn)更加完整，進(jìn)而能夠解決不合理分配問(wèn)題；而員工持股則一定程度上解決不合理使用問(wèn)題，因而戰(zhàn)略投資模式對(duì)資本投入效率的影響程度最大。據(jù)此，本文提出假設(shè)5。

H5：相較于整體上市和員工持股，引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

勞動(dòng)要素是指企業(yè)管理和銷售費(fèi)用的投入，影響勞動(dòng)要素投入效率最重要的因素是管理體系的搭建和銷售渠道的鋪設(shè)［28］；其次是企業(yè)職工的分配管理、銷售渠道的利用以及廣告活動(dòng)的計(jì)劃實(shí)施［29］。整體上市模式下，集團(tuán)整合了下屬企業(yè)的管理體系和銷售渠道，更顯著地提升了勞動(dòng)要素投入的效率，而戰(zhàn)略投資和員工持股兩種模式則分別從優(yōu)化管理和提升員工效率兩個(gè)方面提升了現(xiàn)有資源的利用率，因而整體上市模式對(duì)勞動(dòng)要素投入效率的影響程度最大。據(jù)此，本文提出假設(shè)6。

H6：相較于員工持股和引進(jìn)戰(zhàn)投，整體上市模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

綜上，不同混改模式下企業(yè)生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系如圖1所示。

圖1 不同混改模式下企業(yè)生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

關(guān)于混改模式對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究，學(xué)者以案例研究為主，但實(shí)證研究則較少。為定量研究不同國(guó)企混改模式下不同生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)的差異，本研究采用實(shí)證研究法來(lái)驗(yàn)證假設(shè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的觀察單位為滬深兩市A股上市公司中，在2013年初至2015年末成功進(jìn)行過(guò)一種或多種混合所有制改革方式的公司，將其分為兩組：實(shí)驗(yàn)組是進(jìn)行過(guò)整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股中一種或多種混改模式的公司；對(duì)照組是沒(méi)有進(jìn)行過(guò)這三種典型混改模式中的任何一種，卻進(jìn)行過(guò)其他混改模式的公司（如建立合資公司）。本文以2016-2018年為這些個(gè)體的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和業(yè)績(jī)的觀察值。

1.樣本選擇

觀察單位方面，根據(jù)見(jiàn)微網(wǎng)站上公告，篩選2012年1月1日至2015年12月31日發(fā)布過(guò)包含“國(guó)企混改”“混合所有制”等關(guān)鍵詞的公告，逐一篩選出2013年1月1日至2015年12月31日內(nèi)通過(guò)“整體上市”“戰(zhàn)略投資”“員工持股”這三種混改模式和其他混改模式成功完成混改的上市公司，共篩選出符合條件的上市公司267家。

接著按照如下篩選標(biāo)準(zhǔn)篩選：①剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除ST和金融保險(xiǎn)公司；③剔除相鄰兩年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生200%以上變化的公司。最終篩選出193家上市公司作為研究樣本，其中進(jìn)行過(guò)這三種典型混改模式中的一種或多種（實(shí)驗(yàn)組）的有94家，沒(méi)有進(jìn)行過(guò)這三種典型模式的任何一種而進(jìn)行過(guò)其他混改模式（對(duì)照組）的有99家。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)均來(lái)自wind金融終端，觀察時(shí)間區(qū)間為2016-2018年，通過(guò)wind批量獲取樣本公司三年內(nèi)研發(fā)投入比重、資本投入比重、管理銷售費(fèi)用率、第一大股東占比、實(shí)控人屬性、資產(chǎn)負(fù)債率等數(shù)據(jù)，每個(gè)數(shù)據(jù)有193個(gè)觀察單位共579個(gè)觀察值。使用SPSS 24進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義與度量

1.企業(yè)績(jī)效

本研究參考大多數(shù)學(xué)者對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究［30］，選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，充分反映了企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及財(cái)務(wù)杠桿的利用情況。

2.生產(chǎn)要素投入

本研究從勞動(dòng)、土地、資本、企業(yè)家、技術(shù)和信息六種生產(chǎn)要素中選擇勞動(dòng)、資本、技術(shù)三種作為研究對(duì)象。其中，技術(shù)要素主要通過(guò)研發(fā)投入來(lái)反映，采用RD=研發(fā)支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為衡量指標(biāo)［31］；資本要素為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等投入，通過(guò)上市公司現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目來(lái)體現(xiàn)，具體采用CAP=購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)來(lái)衡量［32］；勞動(dòng)投入則以管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用為參考，采用LA=（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量［9］。

3.國(guó)企混改模式

本研究主要聚焦整體上市（OL）、引進(jìn)戰(zhàn)投（SI）、員工持股（ESOP）三種典型模式，通過(guò)公告、新聞及實(shí)際情況判斷上市公司是否實(shí)施了國(guó)企混改，采用三個(gè)虛擬變量來(lái)衡量。

4.控制變量

根據(jù)以往企業(yè)績(jī)效、生產(chǎn)要素投入相關(guān)文獻(xiàn)研究，本研究選取的控制變量為第一大股東占比（FS）、實(shí)控人屬性（BP）和資產(chǎn)負(fù)債率（ALR），并且同時(shí)控制年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。

各變量名稱及定義見(jiàn)表1所列。

表1 變量名稱及定義

續(xù)表1

（三）模型構(gòu)建

模型（1）反映控制變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響：

模型（2）用于檢驗(yàn)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響：

模型（3A）用于檢驗(yàn)整體上市模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)績(jī)效的影響變化：

模型（3B）用于檢驗(yàn)引入戰(zhàn)投模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)績(jī)效的影響變化：

模型（3C）用于檢驗(yàn)員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)績(jī)效的影響變化：

四、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

（1）企業(yè)績(jī)效樣本中凈資產(chǎn)收益率平均值為4.9%，最小值僅為-187.97%，最大值為38.76，標(biāo)準(zhǔn)差為21.853 4，表明進(jìn)行過(guò)國(guó)企混改后的上市公司，業(yè)績(jī)表現(xiàn)方差很大。

（2）生產(chǎn)要素投入中的研發(fā)投入方面，存在不投入研發(fā)的上市公司，最高研發(fā)投入比例達(dá)到10.10%，平均值為3.04%，根據(jù)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)投入率在2%～4%之間的企業(yè)為中等創(chuàng)新水平，而研發(fā)率超過(guò)4%的為高水平自主創(chuàng)新，參與混改后，企業(yè)普遍處于研發(fā)投入較高的水平，但整體仍未達(dá)到高水平自主創(chuàng)新；資本投入方面，樣本中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入最高達(dá)到總資產(chǎn)的13.70%，均值為3.59%，混改后由于企業(yè)獲得更廣泛的現(xiàn)金來(lái)源，購(gòu)建資產(chǎn)力度相對(duì)更大；勞動(dòng)要素方面，銷售和管理費(fèi)用率最低為2.0%，最高為49.6%，均值在11.11%，相對(duì)處于較低水平，可能是因?yàn)閲?guó)企混改后，企業(yè)管理和銷售效率提升，不需要很高的投入就能獲得較好回報(bào)。

（3）國(guó)企混改模式在2013年1月1日至2015年12月31日進(jìn)行過(guò)三種典型混改模式的上市公司共94家，其中整體上市混改的有42家，進(jìn)行過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)投混改的有40家，進(jìn)行過(guò)員工持股混改的有32家，三種相加不同于總和是因?yàn)榇嬖谏鲜泄驹谶@一時(shí)間內(nèi)同時(shí)進(jìn)行過(guò)多種混改模式。

（4）控制變量第一大股東占比中最高達(dá)到76.13%，均值為38.90%，股權(quán)集中度仍處于較高水平，說(shuō)明國(guó)企控股的企業(yè)仍較多；實(shí)際控制人屬性方面，均值為0.89，大部分企業(yè)混改后仍為國(guó)企控股狀態(tài)；資產(chǎn)負(fù)債率方面方差很大，最低為9.48%，最高達(dá)到92.93%，均值為52.65%，負(fù)債率處于較高水平。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2所列。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為本研究相關(guān)變量的相關(guān)性分析。由表3可知，研發(fā)投入、資本要素投入、勞動(dòng)要素投入均與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了主要變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響，且生產(chǎn)要素投入變量與混改方式、控制變量相互之間相關(guān)性較弱，因此有進(jìn)一步研究的必要。

表3 變量的相關(guān)性分析

（三）多元線性回歸結(jié)果:三種典型混改模式對(duì)三種生產(chǎn)要素投入效率的影響

根據(jù)構(gòu)建的模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表4所列。

表4 模型的回歸結(jié)果

模型（1）反映控制變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果，Adj.R2為0.316，股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率均與企業(yè)績(jī)效在5%的水平上顯著相關(guān)，其中股權(quán)集中度為正相關(guān)、資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)集中度越高、負(fù)債比重越少，企業(yè)業(yè)績(jī)就相對(duì)越好；實(shí)控人屬性與企業(yè)績(jī)效通過(guò)了10%水平的顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明相對(duì)非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)較好。

模型（2）反映加入研發(fā)投入、資本投入、勞動(dòng)投入三個(gè)生產(chǎn)要素投入變量后，生產(chǎn)要素和控制變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)此時(shí)Adj.R2為0.616，相對(duì)模型（1），模型（2）對(duì)因變量的解釋水平有顯著提升。三個(gè)生產(chǎn)要素投入變量均與企業(yè)績(jī)效在1%顯著水平上正相關(guān)，其中研發(fā)投入相關(guān)系數(shù)為0.537，資本投入相關(guān)系數(shù)為0.431，勞動(dòng)要素投入相關(guān)系數(shù)為0.130，說(shuō)明三種生產(chǎn)要素的投入均與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞康娘@著性水平不變。

模型（3A）至模型（3C）驗(yàn)證三種國(guó)企混改模式分別對(duì)三種生產(chǎn)要素投入效率的顯著正影響。

模型（3A）驗(yàn)證整體上市模式下，三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效正效應(yīng)的變化。模型（3A）的Adj.R2為0.627，大于模型（2）的Adj.R20.616。在引入變量“整體上市”后，三種生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響仍然顯著，三種生產(chǎn)要素中研發(fā)投入與整體上市的交互項(xiàng)系數(shù)為0.350，通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，H1a得到證實(shí)；資本投入與整體上市的交互項(xiàng)系數(shù)為0.674，通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，H1b得到證實(shí)；勞動(dòng)要素與整體上市的交互項(xiàng)系數(shù)為0.353，回歸結(jié)果不顯著，H1c未得到證實(shí)?？刂谱兞康娘@著性不變。

模型（3B）驗(yàn)證引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效正效應(yīng)的變化。模型（3B）的Adj.R2為0.683，大于模型（2）的Adj.R20.616。在引入變量“引進(jìn)戰(zhàn)投”后，三種生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響仍然顯著，僅資本投入項(xiàng)顯著性略有降低，三種生產(chǎn)要素中研發(fā)投入與引進(jìn)戰(zhàn)投的交互項(xiàng)系數(shù)為0.353，勞動(dòng)要素與引進(jìn)戰(zhàn)投的交互項(xiàng)系數(shù)為0.590，均通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，H2a、H2c得到證實(shí)；資本投入與引進(jìn)戰(zhàn)投的交互項(xiàng)系數(shù)為6.055，通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，H2b得到證實(shí)。控制變量的顯著性不變。

模型（3C）驗(yàn)證員工持股模式下，三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效正效應(yīng)的變化。模型（3C）的Adj.R2為0.679，大于模型（2）的Adj.R20.616。在引入變量“員工持股”后，三種生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響仍然顯著，三種生產(chǎn)要素中研發(fā)投入與員工持股的交互項(xiàng)系數(shù)為1.013，勞動(dòng)要素與員工持股的交互項(xiàng)系數(shù)為0.675，均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，H3a、H3c得到證實(shí)；資本投入與員工持股的交互項(xiàng)系數(shù)為0.042，回歸結(jié)果不顯著，H3b未得到證實(shí)?？刂谱兞康娘@著性不變。

（四）進(jìn)一步分析:三種生產(chǎn)要素投入分別在何種國(guó)企混改模式下正效應(yīng)最大

如表4所列，從生產(chǎn)要素的角度來(lái)看，不同國(guó)企混改方式對(duì)這些生產(chǎn)要素產(chǎn)生的業(yè)績(jī)正效應(yīng)不同。

對(duì)于研發(fā)投入而言，三種混改模式下，研發(fā)投入的系數(shù)幾乎一致，且研發(fā)投入與混改模式的交互效應(yīng)項(xiàng)系數(shù)均顯著，此時(shí)員工持股模式與研發(fā)投入交互項(xiàng)系數(shù)為1.013，高于整體上市模式下的0.350和引進(jìn)戰(zhàn)投模式下的0.353，證明了員工持股模式下研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)高于另外兩種模式，H4得證。

對(duì)于資本投入而言，整體上市和引進(jìn)戰(zhàn)投兩種混改模式下，資本投入與混改模式的交互效應(yīng)項(xiàng)系數(shù)顯著，此時(shí)引進(jìn)戰(zhàn)投模式下與資本投入交互項(xiàng)系數(shù)為6.055，高于整體上市模式下的0.674，且資本投入項(xiàng)的系數(shù)也要高于整體上市，證明了引進(jìn)戰(zhàn)投模式下資本投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)高于另外兩種模式，H5得證。

對(duì)于勞動(dòng)投入而言，員工持股和引進(jìn)戰(zhàn)投兩種混改模式下，勞動(dòng)投入與混改模式的交互效應(yīng)項(xiàng)系數(shù)顯著，此時(shí)員工持股模式下與勞動(dòng)投入交互項(xiàng)系數(shù)為6.675，高于引進(jìn)戰(zhàn)投模式下的0.590，且兩者勞動(dòng)投入項(xiàng)的系數(shù)相似，證明了員工持股模式下勞動(dòng)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)高于另外兩種模式，H6未得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

度量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有業(yè)績(jī)指標(biāo)和行情指標(biāo)兩類，本研究采用的被解釋變量ROE是業(yè)績(jī)指標(biāo)中的一種。雖然已有文獻(xiàn)中大多數(shù)學(xué)者也只采用其中一種來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，然而由于財(cái)務(wù)指標(biāo)被粉飾的可能性存在，本研究另外采用行情指標(biāo)之一Tobin'sQ作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表5所列。在替換被解釋變量的衡量指標(biāo)后，三種典型混改方式對(duì)生產(chǎn)要素投入效率的影響仍然顯著，且仍然支持原結(jié)論：技術(shù)和勞動(dòng)要素投入在員工持股模式下，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大；資本要素投入在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

表5 被解釋變量為T(mén)obin's Q的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本研究從國(guó)企混改模式的視角出發(fā)，聚焦整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股三種不同國(guó)企混改模式下，企業(yè)三種勞動(dòng)要素投入對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)的區(qū)別。通過(guò)多元線性回歸的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)企混改后，上市公司技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入的效率得到提升，進(jìn)而提升了企業(yè)的業(yè)績(jī)。具體而言：①在整體上市模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；②在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；③在員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正影響更大；④相較于引進(jìn)戰(zhàn)投和整體上市，員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大；⑤相較于員工持股和整體上市，引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。本文的驗(yàn)證結(jié)論匯總見(jiàn)表6所列。

表6 假設(shè)驗(yàn)證情況總結(jié)

基于此，本研究拓寬了不同混改模式下，企業(yè)生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)影響研究。過(guò)往研究多聚焦于國(guó)企混改前，企業(yè)根據(jù)自身情況如何選擇混改模式［6］，只有少數(shù)文章著眼于國(guó)企混改后，從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、企業(yè)績(jī)效的變化等方面來(lái)反映混改企業(yè)取得的進(jìn)步［1］，但國(guó)企混改如何對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響則少有涉獵。具體為：不同混改模式對(duì)不同生產(chǎn)要素投入效率的影響研究很少；具體某種生產(chǎn)要素投入效率在哪種國(guó)企混改模式下提升最多的研究就更少。

此外，以往國(guó)企混改影響方面的研究方法多以案例分析為主［10］，盡管案例分析法聚焦特定公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行分析，分析結(jié)果往往更深入、更貼切，但由于單個(gè)公司受到所在行業(yè)特征、管理者水平和企業(yè)稟賦等方面的限制，無(wú)法從更廣闊的視角研究國(guó)企混改后，不同生產(chǎn)要素投入效率的變化。因而本研究采用實(shí)證的方法，通過(guò)對(duì)94個(gè)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出不同混改模式下，企業(yè)三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)區(qū)別。

（二）管理啟示

整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股是三種主流的國(guó)企混改方式。盡管市場(chǎng)上存在同時(shí)進(jìn)行這三種混改模式的案例，但對(duì)于具體的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于自身財(cái)力物力等資源、證券市場(chǎng)制度、企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況等方面的限制，往往只能選擇其中的一種或兩種。不同國(guó)企混改模式下，企業(yè)的技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入的效率提升不同，而不同企業(yè)當(dāng)下時(shí)點(diǎn)需要提升的經(jīng)營(yíng)效率又各不相同。

本研究通過(guò)量化比較不同混改模式下，企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正效應(yīng)區(qū)別，旨在為擬進(jìn)行國(guó)企混改的企業(yè)提供選擇混改模式的參考。從實(shí)證結(jié)果看，整體上市對(duì)企業(yè)技術(shù)、資本要素投入效率有提升效果；引進(jìn)戰(zhàn)投對(duì)企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入都有提升效果；員工持股對(duì)企業(yè)技術(shù)、勞動(dòng)要素投入有提升作用。

根據(jù)本研究的分析結(jié)果，一方面，相關(guān)企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況選擇合適的國(guó)企混改方式，如醫(yī)藥行業(yè)知識(shí)資本貢獻(xiàn)大、市場(chǎng)化程度高，多數(shù)處在初創(chuàng)期的企業(yè)研發(fā)新藥進(jìn)程關(guān)乎企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)走向，采取員工持股模式后，技術(shù)要素投入提升效應(yīng)最大，因此選擇員工持股是較理想的混改方式；電力設(shè)備等重資產(chǎn)的企業(yè)生產(chǎn)線、設(shè)備的利用情況是決定產(chǎn)品質(zhì)量、成本優(yōu)化的關(guān)鍵，而在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，資本要素投入效率提升最大，因而引進(jìn)戰(zhàn)投較妥當(dāng)。另一方面，本研究也為相關(guān)企業(yè)未來(lái)在哪一要素著重投入提供了參考意見(jiàn)，如某企業(yè)選擇了員工持股的混改模式，那么未來(lái)在技術(shù)和勞動(dòng)要素的著重投入將更大程度地提升企業(yè)績(jī)效。

（三）局限與展望

本研究?jī)H驗(yàn)證了技術(shù)、資本、勞動(dòng)三種生產(chǎn)要素投入效率的變化，其他三種生產(chǎn)要素的投入效率變化未得到驗(yàn)證；其次，本研究的觀察單位主要是在2013年1月1日至2015年12月31日進(jìn)行過(guò)國(guó)企混改的企業(yè)，觀察值為這些企業(yè)在2016-2018年三個(gè)財(cái)年的業(yè)績(jī)和股東持股數(shù)據(jù)，雖然2013年是本次國(guó)企混改的起點(diǎn)，該年中共中央《關(guān)于全面深化改革若干重要問(wèn)題的決定》第一次提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，但由于國(guó)企混改進(jìn)程已久，本次混改潮對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響與過(guò)往幾次的區(qū)別還不明確，因此將2013年以前過(guò)往幾次國(guó)企混改案例納入研究作為參照很有必要。