2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，同時(shí)對(duì)《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》進(jìn)行修改（以下統(tǒng)稱為“再融資新規(guī)”）。這標(biāo)志著2019年11月8日公開征求意見的再融資新規(guī)正式落地。

2014年以來，再融資政策經(jīng)歷從放松到收緊的變化，收緊之后，再融資市場(chǎng)規(guī)模較寬松時(shí)期的峰值腰斬。本次新政在多個(gè)方面做出修訂，引導(dǎo)更多渠道的資本活水參與進(jìn)來，哺育實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也有望給投資者可觀的收益率，提高了再融資市場(chǎng)對(duì)于投資者的吸引力，規(guī)模有望同比2019年翻倍增長(zhǎng)。

同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于此次新規(guī)的關(guān)注重點(diǎn)主要在創(chuàng)業(yè)板。新規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資發(fā)行條件作出了極大的讓步，使得眾多過去不滿足條件的公司重新獲得權(quán)利。相比主板（中小板），創(chuàng)業(yè)板公司成為新規(guī)修訂的最大受益者。

圖一：2014年5月以來再融資政策變化情況

資料來源：開源證券研究所

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)而言，雖然市場(chǎng)大勢(shì)與再融資政策放松或趨緊并不直接相關(guān)，但創(chuàng)業(yè)板無論從實(shí)際的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度，還是從一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)通交易層面都是直接受益的。相信本輪政策寬松下，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)將受到提振，定增后交易層面的順暢也為創(chuàng)業(yè)板帶來活力，且創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前估值水平仍處于歷史低位，在政策利好下有望走出業(yè)績(jī)估值雙升的行情。

再融資寬松周期重啟

回顧歷次再融資政策，2014年開始，上市公司再融資制度經(jīng)歷了放松到收緊的完整周期，如今再次迎來全面放松，受到市場(chǎng)熱烈關(guān)注。（如圖一）

2014年5月創(chuàng)業(yè)板放開再融資，推出“小額快速”創(chuàng)新機(jī)制，同時(shí)推出新“國(guó)九條”，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。2015年4月將配套融資比例由25%Jn調(diào)至100%。兩輪政策疊加，對(duì)當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板的再融資進(jìn)行了大力放松。

上市公司再融資的手段有增發(fā)、配股、優(yōu)先股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等幾種。定向增發(fā)是增發(fā)的一種，由于發(fā)行條件相對(duì)寬松、定價(jià)時(shí)點(diǎn)選擇靈活、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)小，在再融資途徑中最受追捧。2017年以前，定向增發(fā)在再融資規(guī)模中占比的均值一直保持在80%左右，最高時(shí)甚至達(dá)到90%。

在寬松政策之下，2015年再融資規(guī)模大幅上升，2016年達(dá)到峰值1.69萬億元，其中定向增發(fā)規(guī)模1.07萬億元，單月定向增發(fā)額在2015年11月創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄218億元。彼時(shí)投資定增的收益率高達(dá)98.6%，甚至超過了新股的收益率，市場(chǎng)火熱程度可見一斑。但由于市場(chǎng)過熱，逐漸出現(xiàn)了過度融資、跨界炒作和脫實(shí)向虛等傾向。（如圖二、圖三）

圖二：A 股再融資規(guī)模（2006-2019，億元）

資料來源：Wind、國(guó)金證券研究所

?圖三：再融資收益率均值變動(dòng)

資料來源：Wind，平安證券研究所

為了扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的不合理傾向，2017年2月，“史上最嚴(yán)再融資政策”出臺(tái)，標(biāo)志再融資進(jìn)入收緊周期。隨后，2017年5月又出臺(tái)《減持新規(guī)》，從多個(gè)角度加嚴(yán)定增股東解禁后的減持，定增市場(chǎng)自此大幅降溫。

而后2018年10月，監(jiān)管層開始對(duì)配套募集資金的用途進(jìn)行放松，2018年11月證監(jiān)會(huì)開始試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)以及配套融資;2019年10月證監(jiān)會(huì)在對(duì)并購(gòu)重組政策進(jìn)行大松綁的同時(shí)恢復(fù)了借殼的配套融資，再融資政策逐步進(jìn)入放松周期。

再融資迎黃金窗口 市場(chǎng)規(guī)模有望翻倍

本次發(fā)布的正式稿與2019年11月的征求意見稿的內(nèi)容基本一樣，主要差異在于“新老劃斷”，正式稿以是否發(fā)行完畢作為“新老劃斷”（征求稿以預(yù)案核準(zhǔn)批復(fù)發(fā)布作為“新老劃斷”），這意味著將有更多的案例適用于新規(guī);同時(shí)新增“上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的30%”一項(xiàng)，內(nèi)容總體符合預(yù)期。（如圖四）

折扣率和鎖定期一直是定增市場(chǎng)對(duì)于資金方吸引力的關(guān)鍵。本次再融資新政在折價(jià)率、鎖定期、減持限制、參與門檻等多個(gè)方面做出修訂，對(duì)全部A股適用。

1、折扣率：此前定增市場(chǎng)的底價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的9折，本次新規(guī)修改定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日，可對(duì)定增價(jià)格提前鎖價(jià)，并且底價(jià)的折扣由9折降至8折。可以看到，由于可以提前鎖價(jià)，僅考慮折價(jià)率帶來的收益也比較客觀（此前由于不能提前鎖價(jià)，折價(jià)率沒有優(yōu)勢(shì)）。

2、鎖定期：老規(guī)定的鎖定期為12個(gè)月或者36個(gè)月，新規(guī)將鎖定期縮短為6個(gè)月。這使得投資者能夠在二級(jí)市場(chǎng)上快速變現(xiàn)，提高資金使用效率。

3、減持：老規(guī)定中在限售期解禁之后還需要受減持新規(guī)的限制。減持新規(guī)要求連續(xù)3個(gè)月內(nèi)集中競(jìng)價(jià)減持不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%且大宗受讓方受讓后6個(gè)月內(nèi)不得減持，同時(shí)還要求定增股東解禁首年集中競(jìng)價(jià)減持不得超過所持定增股份的50%。減持新規(guī)不僅限制了定增股東解禁后的流動(dòng)性，另一方面還變相延長(zhǎng)了定增股份的鎖定期。新規(guī)定中解禁后不再適用減持新規(guī)。

4、發(fā)行對(duì)象：本次修訂還將投資者數(shù)量從創(chuàng)業(yè)板的不超過5人和主板（中小板）的不超過10人統(tǒng)一提升至不超過35人，定增單份的金額將大幅下降。以2019年發(fā)行實(shí)施的112例競(jìng)價(jià)定增為例，平均的實(shí)際募資規(guī)模僅8.54億元，按35名發(fā)行對(duì)象均分，單份金額僅2440萬元。考慮到還有部分不到2億的小型配套融資項(xiàng)目，定增的參與門檻將下降至百萬級(jí)。門檻的大幅下降意味著可以吸引更多投資者參與到定增市場(chǎng)投資中來，個(gè)人投資者、私募投資者、公募投資者、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金、社保等各方都有望參與進(jìn)來，未來定增將會(huì)成為權(quán)益投資的一個(gè)重要投資手段。

5、批文有效期：新規(guī)將批文有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。

2017年進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代之后，折扣率下降、鎖定期延長(zhǎng)、減持受限，定增市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力大幅下滑，再融資市場(chǎng)低迷。再融資市場(chǎng)規(guī)模從2016年峰值1.69萬億元下滑至2019年的6798億元，下滑幅度達(dá)59.78%;定增規(guī)模也從2016年的1.07萬億元快速下滑到2019年的1229億元;2019年平均單月定增實(shí)施額只有20.7億元，僅為2015年市場(chǎng)火熱時(shí)的10%;定增解禁收益率2015年高達(dá)98.6%，到2018年回落至負(fù)值，2019年大幅回落至-13.5%。

本次新規(guī)之后，再融資市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)折價(jià)高、鎖定期縮短、減持受限變少的“黃金時(shí)間”，定增市場(chǎng)對(duì)于資金方的吸引力提高，解決了定增市場(chǎng)需求的核心問題，2020年再融資規(guī)模有望迎來大幅回暖。

表一：2020年定增市場(chǎng)的情境展望測(cè)算

注：運(yùn)用最新板塊市值*當(dāng)年定增市場(chǎng)增發(fā)規(guī)模市值比的情境來進(jìn)行展望測(cè)算資料來源：WIND，平安證券研究所

?圖四：再融資新政在供需兩端進(jìn)行了全方位的大松綁

資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、開源證券研究所

平安證券結(jié)合過往再融資經(jīng)驗(yàn)和修訂變化，根據(jù)2013年以來各板塊融資情況及市值比（增發(fā)規(guī)模/市值），分別以2014年、2015年、2016年為謹(jǐn)慎、中性、樂觀情景，測(cè)算2020年再融資規(guī)模將回升至1.5萬億一2萬億之間，同比2019年將翻倍。同時(shí)，自2018年以來發(fā)布增發(fā)預(yù)案的上市公司（董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)通過、國(guó)資委批準(zhǔn)、銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、發(fā)審委批準(zhǔn)）共計(jì)441家，擬募資8569億元，這部分增發(fā)規(guī)模在新規(guī)適用下大概率在2020年加速落地。（如表一）

創(chuàng)業(yè)板大幅松綁 將成最大受益者

與2017年再融資政策全面收緊相比。此次再融資政策是全面放松，并且較2014年時(shí)更為寬松。尤其對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資發(fā)行條件作出了極大的讓步。使得眾多過去不滿足公開發(fā)行條件的創(chuàng)業(yè)板公司重新獲得權(quán)利，大大釋放過去三年被抑制的再融資需求。相比主板（中小板），創(chuàng)業(yè)板公司為本次新規(guī)修訂的最大受益者，溢價(jià)能力有望再次被激活。（如圖四）

1、取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件。根據(jù)2019年三季度數(shù)據(jù)，在創(chuàng)業(yè)板797家上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率低于45%的有548家，也就是說本次再融資新規(guī)修訂將使得550家創(chuàng)業(yè)板公司松綁，重新獲得公開發(fā)行的權(quán)利，大幅調(diào)高創(chuàng)業(yè)板公司參與再融資的數(shù)量。

2、取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件。由于上一輪再融資寬松周期以及并購(gòu)重組狂熱累積的后遺癥，2018年眾多創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)減值爆發(fā)，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅的虧損。截止2019年三季度，797家創(chuàng)業(yè)板上市公司中未實(shí)現(xiàn)連續(xù)2年盈利的公司有160家，這一條件的取消也使得這160家創(chuàng)業(yè)板公司松綁。

3、將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。這項(xiàng)變動(dòng)也使得部分募集資金尚未使用完畢或者使用進(jìn)度與披露情況存在不一致的創(chuàng)業(yè)板公司符合再次融資的條件。

自上而下看，再融資政策的松綁將有利于那些研發(fā)投人高、現(xiàn)金流吃緊的中小、科創(chuàng)企業(yè)拓寬融資途徑，通過并購(gòu)、重組等方式降低財(cái)務(wù)成本、改善現(xiàn)金流、盈利能力，提高市場(chǎng)占有率、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)等，有利于優(yōu)秀的“小而美”上市公司借助資本市場(chǎng)的力量變成“大而強(qiáng)”的企業(yè)。

自下而上來看，通過統(tǒng)計(jì)2016年到2020年以來，尚處于增發(fā)過程各環(huán)節(jié)的股票，共計(jì)343只，以Wind一級(jí)板塊對(duì)其進(jìn)行歸納，其中，工業(yè)股占比27%，信息技術(shù)股占比22%，材料股占比17%，可選消費(fèi)占比15%，醫(yī)療保健股占比5%。顯然，資本更加青睞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，如高端制造、高科技企業(yè)及其相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)鏈，而這些行業(yè)大多分布于創(chuàng)業(yè)板和中小板。也就是說，上述行業(yè)對(duì)定增政策變化較為敏感，可以更加關(guān)注新規(guī)修訂為上述行業(yè)所帶來的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，相比增發(fā)預(yù)案還仍未公布的潛在公司，這些已經(jīng)公布預(yù)案，但增發(fā)尚未完成的企業(yè)將更快速的受益，其成果也將反映在中小創(chuàng)板塊中。（如圖五）

圖五：尚處增發(fā)階段的股票所屬板塊分布比例（%）

數(shù)據(jù)來源：wind華泰期貨研究院

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升創(chuàng)業(yè)板牛市再現(xiàn)？

對(duì)于本次新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，資本市場(chǎng)有不同看法。有觀點(diǎn)認(rèn)為新規(guī)對(duì)上市公司再融資條件做了超出預(yù)期的松綁，有助于激發(fā)A股市場(chǎng)活力，盤活存量資金，吸引增量資金，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，利于A股“結(jié)構(gòu)?！毙星椤Ｒ灿杏^點(diǎn)認(rèn)為這在長(zhǎng)期上使得創(chuàng)業(yè)板再融資改革更進(jìn)一步，為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革奠下基礎(chǔ)，但對(duì)股市短期走勢(shì)影響并不大。

光大證券通過梳理歷次定增規(guī)則出臺(tái)后市場(chǎng)在短期和中期內(nèi)的走勢(shì)變化，采用上證綜指漲跌代表市場(chǎng)大勢(shì)。通過復(fù)盤結(jié)果可以看出，無論監(jiān)管層對(duì)定增市場(chǎng)的監(jiān)管趨緊還是趨松，其對(duì)于短期和中期市場(chǎng)整體走勢(shì)并沒有決定性的作用。（如表二）

雖然2006年5月18日和2014年5月14日再融資規(guī)則的修訂恰好位于2006-2007年大牛市和2014-2015年大牛市的起步階段，但并不意味再融資政策寬松完全決定了牛市。2006-2007年牛市處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的黃金期，而2014-2015年的牛市則主要由貨幣政策的大幅寬松形成充裕流動(dòng)性推動(dòng)，再融資規(guī)則調(diào)整并非牛市最核心因素。

但是，再融資政策的放松，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上漲起到了關(guān)鍵的作用。2014年創(chuàng)業(yè)板的再融資規(guī)則修訂后，一方面是定增參與者交易具有極高的靈活性，對(duì)于發(fā)行價(jià)格不低于發(fā)行期首日前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)的項(xiàng)目，投資者通過定增認(rèn)購(gòu)的股票可以立即在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，提升了投資者的市場(chǎng)參與熱情與風(fēng)險(xiǎn)偏好，也推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板快速上漲。另一方面，回顧上一輪再融資放開，創(chuàng)業(yè)板公司通過定增實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和盈利增長(zhǎng)，確實(shí)也推動(dòng)了短期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，吸引了大量的投資者。2014年-2016年創(chuàng)業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速穩(wěn)健上升，但自2016年后利潤(rùn)增速便開始快速下滑，這與再融資政策周期變動(dòng)相一致。（如圖六）

也就是說。雖然市場(chǎng)大勢(shì)與再融資政策放松或趨緊并不直接相關(guān)，但創(chuàng)業(yè)板無論從實(shí)際的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度，還是從一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)通交易層面都是直接受益的。相信本輪政策利好下，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)也將受到提振，定增后交易層面的順暢也將為創(chuàng)業(yè)板帶來活力。且創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前估值水平仍處于歷史低位，在政策利好下有望走出業(yè)績(jī)估值雙升的行情。

表二：歷次定增規(guī)則變化后大勢(shì)復(fù)盤

資料來源：Wind，光大證券研究所

?圖六：2014年定增放開對(duì)創(chuàng)業(yè)板短期業(yè)績(jī)提升有促進(jìn)作用

資料來源：Wind，光大證券研究所