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        中國金茂:有水份的高增長

        2020-04-26 01:28:47薛宇
        證券市場周刊 2020年15期

        薛宇

        2019年,中國金茂(0817.HK)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入437.12億元,同比增長12%;實(shí)現(xiàn)凈利潤64.52億元,同比增長24%。

        近幾年,中國金茂的簽約銷售額也實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。2015-2019年,公司的簽約銷售額分別為301.02億元、485.16億元、693億元、1280億元、1608.07億元。

        然而,2019年逾1600億元的合約銷售中又有多少是公司的權(quán)益銷售金額呢?

        公司在業(yè)績發(fā)布會表示,2019年銷售的權(quán)益比例超過50%。以50%的比例粗略計(jì)算,2019年,公司權(quán)益銷售金額約為804.04億元,并未超過千億元。

        雖然2019年公司的毛利率出現(xiàn)了明顯的下滑,但這并未影響公司凈利潤率的增長,其他收益科目反而為公司帶來了更高的收益。此外,公司少數(shù)股東權(quán)益并未獲得匹配利潤,且公司所用負(fù)債率指標(biāo)與常用的凈負(fù)債率差別明顯,該指標(biāo)的合理性有待討論。

        平滑利潤?

        中國金茂2019年的毛利為127.65億元,較上年同期減少17.73億元,同比下降12%。公司在業(yè)績發(fā)布會上表示,毛利的下滑主要是2016-2017年調(diào)控周期內(nèi)土地價(jià)格較高導(dǎo)致的。但需注意的是,在毛利下滑的同時(shí),公司其他收入和收益項(xiàng)反而大幅增加。

        根據(jù)財(cái)報(bào),2019年,中國金茂的其他收入和收益約為61.12億元,而上年同期僅為27.22億元,增加了33.90億元,完全覆蓋了該年毛利的減少額17.73億元。相對于2018年,中國金茂2019年的利息收入由16.26億元增加至25.18億元;出售子公司的收益由7224萬元增加至2019年的10.18億元;出售于合營公司及聯(lián)營公司的投資收益由零元增加至2019年的3.22億元。此外,公司的各種公允價(jià)值收益也有明顯增長,其中投資物業(yè)公平值收益、由持作出售物業(yè)轉(zhuǎn)為投資物業(yè)的公平值收益、先前持作于合營公司及聯(lián)營公司的投資的股權(quán)的公平值收益分別增長了2.65億元、3.12億元、2.44億元。

        在毛利下滑的背景下,中國金茂其他收入和收益的多數(shù)細(xì)分項(xiàng)目同時(shí)大幅增加,這僅僅是巧合嗎?

        截至2019年年末,公司仍有已簽約銷售未交付結(jié)算的物業(yè)及土地約2336億元。在2020年新冠肺炎疫情會在一定程度上影響公司經(jīng)營的前提下,這部分未結(jié)算金額或許可以為公司提前“冬儲”。眾所周知,“平滑”的業(yè)績表現(xiàn)更能贏得投資者的青睞。

        少數(shù)股東權(quán)益激增

        中國金茂近年來少數(shù)股東權(quán)益增長迅速,2014年年末僅有147.38億元,歸母權(quán)益為297.01億元。2015-2019年年末,公司的少數(shù)股東權(quán)益分別為158億元、241.18億元、335.92億元、424.69億元、464.86億元,歸母權(quán)益分別為335.47億元、316.26億元、328.52億元、357.96億元、393.72億元。

        可見,相較于2014年年末,在五年時(shí)間內(nèi),上市公司的少數(shù)股東權(quán)益增長的幅度就達(dá)到了215.42%,而同期歸母權(quán)益增幅僅為32.56%,少數(shù)股東權(quán)益增幅明顯大于歸母權(quán)益。

        事實(shí)上,自2017年起,中國金茂的少數(shù)股東權(quán)益就已超過了歸母權(quán)益。截至2019年年末,少數(shù)股東權(quán)益已占到了公司凈資產(chǎn)的54.14%。

        然而,上市公司快速增長的少數(shù)股東權(quán)益卻未能使得少數(shù)股東獲得與其投入相匹配的收益。

        2015-2019年,中國金茂的少數(shù)股東損益分別為11億元、20.38億元、11.72億元、21.66億元、21.77億元,歸母凈利潤分別為31.75億元、25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元。2019年,公司少數(shù)股東權(quán)益已超過了歸母權(quán)益,但同期少數(shù)股東損益金額卻僅為歸母凈利潤的三分之一。

        經(jīng)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn),上市公司的“少數(shù)股東損益/凈利潤”與“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”兩項(xiàng)比值之間存在較大差異。2015-2019年,中國金茂的“少數(shù)股東損益/凈利潤”分別為25.73%、44.56%、22.76%、29.36%、33.74%,“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”分別為32.02%、43.27%、50.56%、54.26%、54.14%,即少數(shù)股東權(quán)益的增加并未給少數(shù)股東帶來相應(yīng)的利潤。

        另一方面,從公司ROE與其少數(shù)股東ROE的差異來看,上述結(jié)論依然成立。

        2015-2019年,中國金茂的ROE(平均)分別為9.75%、7.52%、12.34%、15.18%、17.17%,少數(shù)股東ROE(少數(shù)股東損益/平均少數(shù)股東權(quán)益)分別為7.2%、10.2%、4.1%、5.7%、4.9%??梢?,除2016年外,近年來,上市公司整體ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了少數(shù)股東ROE。

        民生證券研報(bào)指出,如果房企少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)大幅波動,企業(yè)可能是明股實(shí)債集中到期回購或新的明股實(shí)債方案注入推升少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模,如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”比率長期差別較大,說明少數(shù)股東損益并非等于“權(quán)益比例×凈利潤”,而是存在其他分配方式,此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

        中國金茂是否存在明股實(shí)債?根據(jù)財(cái)報(bào)及其他公開信息,投資者難以得出確定的結(jié)論。如果答案為“否”,上市公司的少數(shù)股東為何難以獲得匹配利潤?如果答案為“是”,那么,公司明股實(shí)債的規(guī)模又有多少呢?

        眾所周知,少數(shù)股東權(quán)益一向是房企明股實(shí)債的溫床。中國金茂的少數(shù)股東權(quán)益快速增長,并且少數(shù)股東難以獲得與其投入相匹配的收益,如此現(xiàn)象需引起投資者的警惕。

        另一方面,快速增加的少數(shù)股東權(quán)益自然大幅推升了上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模,其凈負(fù)債率會因不斷增加的凈資產(chǎn)而有所“沖減”。

        “有異”的負(fù)債指標(biāo)

        一般而言,其他上市房企常用“凈負(fù)債率”衡量公司的負(fù)債情況。然而與之相比,中國金茂用于衡量負(fù)債率的指標(biāo)卻存在一定差異。

        在年報(bào)中,中國金茂表明,公司以“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”為基準(zhǔn)來監(jiān)控資本,該比率按“凈債務(wù)”除以“調(diào)整后資本”計(jì)算,具體計(jì)算方法為:“凈債務(wù)”按計(jì)息銀行貸款及其他借款總額減現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物、受限制銀行結(jié)余及若干按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)計(jì)算;“調(diào)整后資本”包括權(quán)益各組成部分(包括非控制權(quán)益)和本公司應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)。可概括為:凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率=(有息負(fù)債-貨幣資金)/(凈資產(chǎn)+應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng))。

        就計(jì)算公式而言,中國金茂“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”的分子項(xiàng)與凈負(fù)債率相比并無差異,但分母項(xiàng)除“凈資產(chǎn)”項(xiàng)外,還增加了“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”。可以發(fā)現(xiàn),公司 “凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”的分母偏大,相應(yīng)計(jì)算出來用于衡量其負(fù)債率的數(shù)值偏小。

        那么,“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”具體指的是何種性質(zhì)款項(xiàng)?公司將“本公司應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”納入調(diào)整后資本,進(jìn)而以“凈債務(wù)除以調(diào)整后資本的比率”監(jiān)控資本的是否具有合理性呢?

        2015-2019年,中國金茂的“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”分別為51%、46%、69%、71%、74%。若剔除“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”的影響,公司同期凈負(fù)債率分別為55%、49%、73%、78%、83%,比公司所用的指標(biāo)高了幾個(gè)百分點(diǎn)。然而,在業(yè)績發(fā)布會中,公司明顯將該指標(biāo)與凈負(fù)債率混為一談。

        具體而言,“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”將會對公司負(fù)債率造成多大影響呢?2015-2019年,該值分別為35.71億元、44.26億元、39.46億元、78.6億元、100.65億元。隨該值增加,且其占公司凈資產(chǎn)的比重不斷上升,公司的“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”與凈負(fù)債率之間將會拉開更大的差距。

        一方面,中國金茂所用指標(biāo)可以使公司負(fù)債水平看起來更低;公司激增的少數(shù)股東權(quán)益也在“弱化”其負(fù)債率水平,公司用于衡量負(fù)債的這一指標(biāo)與實(shí)際情況相比也會更加好看。

        近年來,公司合作開發(fā)的規(guī)模明顯增加。根據(jù)財(cái)報(bào),2015-2019年,上市公司于合營公司之權(quán)益分別為9.73億元、26.67億元、29.94億元、73.47億元、115.11億元,于聯(lián)營公司之權(quán)益分別為14.54億元、27.09億元、38.44億元、66.99億元、75.98億元。

        同期,合營及聯(lián)營公司利潤合計(jì)占上市公司凈利潤的比例分別為-1.99%、-1.58%、1.22%、5.15%、9.14%。雖然上市公司從參股公司獲得的凈利潤明顯增加,但需注意的是,盡管合作開發(fā)規(guī)模增大,但近年來聯(lián)營公司為中國金茂帶來的利潤卻十分有限,在多個(gè)年份甚至為虧損。

        2015-2019年,中國金茂應(yīng)占聯(lián)營公司損益分別為-7512萬元、-2846萬元、3162萬元、1075萬元、-1.33億元。

        針對文中所涉及的問題,《證券市場周刊》記者已致電中國金茂,但公司相關(guān)負(fù)責(zé)人拒絕回應(yīng)。

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