王建瓊 曹世蛟

(西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

一、引言

上市公司違法違規(guī)行為一直是資本市場關(guān)注焦點(diǎn)。2000—2016年有16.7%的A股上市公司存在違法違規(guī)行為，近年來更呈現(xiàn)出扎堆違規(guī)的趨勢(陸蓉和常維，2018)[25]。公司違規(guī)不僅使投資者損失慘重，也為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長埋下了安全隱患。公司違規(guī)本質(zhì)上是代理問題的體現(xiàn)，而監(jiān)督則是緩解代理問題的一大思路，通過監(jiān)督來防范上市公司違規(guī)已成為學(xué)界和業(yè)界的共識(shí)。在我國政府主導(dǎo)的集中監(jiān)管體制下，證監(jiān)會(huì)是最主要的監(jiān)督力量。然而，單一的政府管制難免力不從心，甚至有可能導(dǎo)致權(quán)力尋租，降低市場效率。有效的監(jiān)管制度應(yīng)該將政府監(jiān)督與市場約束相結(jié)合(愛德華·肖，2015)[20]，市場化的監(jiān)督機(jī)制在金融監(jiān)管中應(yīng)得到更多運(yùn)用。從已有研究來看，在政府監(jiān)管部門監(jiān)督以外，媒體監(jiān)督(Miller,2006)[14]、證券分析師監(jiān)督(Chen et al., 2016)[3]、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督(Wu et al., 2016)[19]和賣空交易者監(jiān)督(楊慧輝和劉偉，2018)[33]等能夠?qū)拘纬蓧毫蛲?，降低違規(guī)發(fā)生的概率。然而，作為市場監(jiān)督機(jī)制中另一股廣泛存在的監(jiān)督力量——同業(yè)公司監(jiān)督，卻一直沒有實(shí)證證據(jù)。在業(yè)界廣泛倡議要合理利用同業(yè)監(jiān)督的背景下，本文旨在提供同業(yè)監(jiān)督能否防范公司違規(guī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為相關(guān)制度安排提供參考。

研究同業(yè)監(jiān)督的難點(diǎn)在于，它的存在形式難以觀測，強(qiáng)度更難以量化。尤其是，公司違規(guī)行為隱秘，不太容易被同業(yè)公司發(fā)現(xiàn)。1然而，這也恰恰提供了刻畫同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度的基礎(chǔ)。同業(yè)監(jiān)督的實(shí)現(xiàn)必然需要同業(yè)公司擁有能夠觀察目標(biāo)公司的信息渠道，若兩個(gè)(同業(yè))公司之間因聘任一個(gè)或多個(gè)相同高管而建立起連鎖關(guān)系，那么同業(yè)公司更可能有能力發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違規(guī)，從而對(duì)目標(biāo)公司形成監(jiān)督。

高管的同業(yè)兼任，牽涉到公司法中有關(guān)于競業(yè)禁止的規(guī)定。《中華人民共和國公司法》第一百四十八條規(guī)定，董事、高級(jí)管理人員不得未經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)。這一條款被視為限制公司高管同業(yè)兼任的法理依據(jù)，但一是該條款排除了監(jiān)事，使得監(jiān)事的同業(yè)兼任并不受競業(yè)禁止規(guī)則的調(diào)整；二是由于獨(dú)立董事的功能設(shè)定一般為監(jiān)督職能，是否受競業(yè)禁止規(guī)則的約束存在討論空間(李政輝，2012)[23]，而實(shí)踐中獨(dú)立董事的同業(yè)兼任也確實(shí)存在(盧昌崇和陳仕華，2009；彭凱等，2018)[24][26]，獨(dú)立董事可能在多家同業(yè)公司中同時(shí)擔(dān)任獨(dú)立董事，也可能在另一些同業(yè)公司擔(dān)任執(zhí)行董事或高級(jí)管理人員。因此，本文所討論的(同業(yè))高管連鎖，是指兩個(gè)(同業(yè))公司之間因聘任一個(gè)或多個(gè)相同高管(包括董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員)而建立的連鎖關(guān)系。本文以目標(biāo)公司的連鎖同業(yè)公司的數(shù)量來刻畫其面臨的同業(yè)監(jiān)督的強(qiáng)度，并以此來檢驗(yàn)這種由高管連鎖帶來的同業(yè)監(jiān)督能否抑制目標(biāo)公司的違規(guī)傾向。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是刻畫了公司違規(guī)的同業(yè)監(jiān)督，并驗(yàn)證了這種同業(yè)監(jiān)督對(duì)公司違規(guī)的抑制效果，拓展了現(xiàn)有針對(duì)監(jiān)督主體的研究范圍；二是在傳統(tǒng)觀念中，同業(yè)高管的連鎖特征往往與卡特爾、壟斷聯(lián)盟等負(fù)面詞匯相聯(lián)系，但本文發(fā)現(xiàn)同業(yè)公司連鎖高管在治理公司違規(guī)方面的積極意義，為重新認(rèn)識(shí)同業(yè)連鎖提供了新視角；三是以往的研究大多關(guān)注公司能夠從連鎖的社會(huì)關(guān)系中獲得什么，將社會(huì)關(guān)系視為企業(yè)獲取社會(huì)資本的工具，但本文的研究從公司違規(guī)視角指出企業(yè)在利用社會(huì)關(guān)系時(shí)，也可能會(huì)受到社會(huì)關(guān)系的牽制，從而豐富了有關(guān)企業(yè)社會(huì)關(guān)系的討論。

二、理論分析與研究假設(shè)

舞弊三角理論為上市公司違規(guī)提供了較為完整的情境分析框架。引起公司舞弊的三個(gè)要素分別被定義為壓力、機(jī)會(huì)和合理化，在這三者中，對(duì)“機(jī)會(huì)”的探討雖然已經(jīng)有較為豐富的成果，但同時(shí)也是最未被摸透的領(lǐng)域(Schnatterly et al., 2018)[17]?！皺C(jī)會(huì)”與公司內(nèi)外部治理機(jī)制中的缺陷存在緊密聯(lián)系，從“機(jī)會(huì)”視角展開的研究可以為制度設(shè)計(jì)提供針對(duì)性的參考，大量文獻(xiàn)從公司內(nèi)外部治理機(jī)制的角度尋找了影響公司違規(guī)的線索(Kedia and Rajgopal, 2011；Wu et al., 2016；馮旭南和陳工孟，2011)[8] [19] [22]。

監(jiān)督，起源于社會(huì)生產(chǎn)和分配中的記事和契約活動(dòng)，能夠降低治理成本，提高管理效率(項(xiàng)昫，2009)[32]，是一種維持社會(huì)秩序的手段。作為一種具有外在性的治理機(jī)制，監(jiān)督能夠一定程度地緩解信息不對(duì)稱從而減少公司違規(guī)的機(jī)會(huì)。如前所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注了不同監(jiān)督主體對(duì)公司違規(guī)的治理效果，但對(duì)來自同業(yè)公司的監(jiān)督卻沒有足夠的重視。早期的社會(huì)心理學(xué)研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有同伴在場時(shí)，行動(dòng)者的工作表現(xiàn)會(huì)比單獨(dú)進(jìn)行時(shí)更好，這種現(xiàn)象被稱為社會(huì)促進(jìn)(Social Facilitation)，出現(xiàn)的原因是他人在場而產(chǎn)生的評(píng)價(jià)憂慮(Evaluation Apprehension)給予了行動(dòng)者試圖改善績效的動(dòng)力(Cottrell,1972)[5]。盡管社會(huì)促進(jìn)中是否存在監(jiān)督并未被證實(shí)，但卻表明了行動(dòng)者會(huì)在意觀眾的存在。在同伴監(jiān)督中，事實(shí)上存在“激勵(lì)功能”(Incentive Function)和“監(jiān)視功能”(Monitoring Function)這兩種作用機(jī)制。激勵(lì)功能是指當(dāng)同伴屬于同一利益集體時(shí)，為了整個(gè)集體的利益，同伴監(jiān)督的存在會(huì)要求被監(jiān)督的行動(dòng)者避免集體利益的損失或者盡量增進(jìn)集體利益，這種情境下的同伴監(jiān)督會(huì)產(chǎn)生相互鼓勵(lì)的效果，從而減少成員的不當(dāng)行為；而監(jiān)視功能則更容易出現(xiàn)在存在競爭關(guān)系的同伴之間。在委托代理理論中，風(fēng)險(xiǎn)和努力規(guī)避的代理人有動(dòng)機(jī)采取隱藏行動(dòng)來獲取私人利益，而代理人擁有比委托人更多的信息，使得委托人的直接監(jiān)督難以產(chǎn)生效果。但代理人的同伴所處的位置能夠更好地實(shí)時(shí)觀察到其他代理人的表現(xiàn)，相關(guān)信息是透明的，監(jiān)督成本也更低(Varian，1990)[18]，讓與委托人利益一致的代理人去監(jiān)督利益不一致的其他代理人，可以向委托人提供更多的信息，以降低被監(jiān)督的代理人實(shí)施隱藏行動(dòng)的機(jī)會(huì)(Loughry and Tosi, 2008)[12]，這便是“監(jiān)視功能”的體現(xiàn)。當(dāng)正式的監(jiān)管者監(jiān)管水平較低時(shí)，同伴監(jiān)督能夠展現(xiàn)出明顯的監(jiān)督效果，起到對(duì)正式監(jiān)督的替代作用(Cason et al., 2012；Loughry and Tosi, 2008)[2][12]。

本文所指的同業(yè)監(jiān)督，即是來自上市公司的同業(yè)公司的監(jiān)督，是經(jīng)營者監(jiān)督相關(guān)市場領(lǐng)域內(nèi)其他具有競爭關(guān)系的經(jīng)營者經(jīng)營活動(dòng)的行為(王博和于連超，2017)[30]，從這個(gè)角度上講，同業(yè)監(jiān)督更多地體現(xiàn)為上述的“監(jiān)視功能”。然而不同于可見的產(chǎn)品質(zhì)量和競爭手段，同業(yè)公司要想實(shí)現(xiàn)對(duì)公司違規(guī)的監(jiān)督，需要依賴特殊的信息渠道，同業(yè)公司之間的連鎖高管能夠充當(dāng)這樣的信息渠道。高管連鎖的建立，被認(rèn)為是為了結(jié)成利益聯(lián)盟，相互分享資源或緩和競爭關(guān)系，對(duì)此有資源依賴?yán)碚?、互惠理論等進(jìn)行解釋(Koenig et al., 1979；Pfeffer and Salancik, 1978)[9][16]。處于同一行業(yè)中的公司，面對(duì)相似的供應(yīng)商和客戶群體，公司的行為存在相互作用，因而具有通過高管連鎖進(jìn)行協(xié)調(diào)的動(dòng)力(盧昌崇和陳仕華，2009)[24]。連鎖高管一旦形成，便成為了同業(yè)公司觀察目標(biāo)公司的天然窗口，能夠提供目標(biāo)公司的詳細(xì)動(dòng)態(tài)。而即便連鎖高管無法直接觀察到目標(biāo)公司的行為，仍可能從與目標(biāo)公司其他高管的交流中取得相關(guān)信息。高管們有可能在毫無防備的狀態(tài)下，就企業(yè)的經(jīng)營管理相互交換經(jīng)驗(yàn)和看法，甚至揭露敏感的事實(shí)，導(dǎo)致相關(guān)信息的泄露(Akbas et al., 2016；Cheng et al., 2019)[1][4]。同業(yè)連鎖高管帶來的信息使同業(yè)公司具備了實(shí)時(shí)觀察目標(biāo)公司隱藏行動(dòng)的能力，擁有了比投資者甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)更豐富的信息?？偟膩砜?，目標(biāo)公司與高管連鎖的同業(yè)公司之間的信息不對(duì)稱程度小于目標(biāo)公司和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，如果引入同業(yè)公司作為目標(biāo)公司的外部監(jiān)督者，將能更有效地緩解目標(biāo)公司的代理問題，防范違規(guī)行為的發(fā)生。那么，同業(yè)公司會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督嗎？顯然，僅憑高管連鎖的同業(yè)公司在獲取目標(biāo)公司隱藏行動(dòng)方面的信息優(yōu)勢，還不足以促成同業(yè)監(jiān)督的形成，只有當(dāng)實(shí)施監(jiān)督能夠使其獲益，同業(yè)公司才有動(dòng)力對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督，并只有當(dāng)同業(yè)公司的監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司形成了實(shí)質(zhì)性的威懾，目標(biāo)公司的行為才會(huì)受到同業(yè)監(jiān)督的調(diào)整。

事實(shí)上，同業(yè)連鎖公司有足夠的理由去監(jiān)督目標(biāo)公司。一方面，違規(guī)的負(fù)面影響在高管連鎖的公司之間存在溢出效應(yīng)(Kang, 2008)[7]。按照信號(hào)理論和歸因理論，投資者能夠從一家公司的違規(guī)中解讀出高管連鎖的另一家公司的新信息(盡管或許是有偏的)，進(jìn)而對(duì)高管連鎖的公司產(chǎn)生類似的印象，這不僅會(huì)導(dǎo)致連鎖公司股票市值的下跌(Kang, 2008)[7]，還會(huì)引起更高的債務(wù)成本和更嚴(yán)格的貸款條款(Lai et al., 2019)[10]。因而可以推測，從保全自身利益的角度考慮，連鎖公司相互之間并不希望對(duì)方違規(guī)，以免自身受到不必要的牽連。另一方面，對(duì)同行公司而言，競爭關(guān)系的存在使雙方利益難以協(xié)調(diào)一致，高管連鎖能夠作用于連鎖企業(yè)之間的監(jiān)督和控制，使組織間的正式協(xié)調(diào)成為可能，這種正式協(xié)調(diào)帶有一定強(qiáng)制性，有可能為了保障一方的利益而犧牲另一方的利益，體現(xiàn)出非互惠的特征(盧昌崇和陳仕華，2009)[24]。由于市場容量有限，同行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營者存在爭奪資源和占領(lǐng)市場的競爭關(guān)系，這種競爭關(guān)系讓同業(yè)公司彼此懷抱警惕和敵對(duì)的心態(tài)，一旦找到能夠創(chuàng)傷競爭對(duì)手的證據(jù)，同業(yè)公司往往會(huì)將其作為打壓競爭對(duì)手的武器，這樣的商業(yè)案例并不少見。如2016年格力指責(zé)美的在空調(diào)廣告中虛假宣傳，同時(shí)雙方相互舉報(bào)對(duì)方在申報(bào)國家科技進(jìn)步獎(jiǎng)的過程中涉嫌技術(shù)材料造假2，2018年字節(jié)跳動(dòng)和騰訊相互指責(zé)對(duì)方涉嫌不正當(dāng)競爭并提起訴訟。3因而有理由推測，相互競爭的同業(yè)公司能夠?qū)δ繕?biāo)公司的違規(guī)行為起到監(jiān)督作用。當(dāng)同業(yè)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違規(guī)，它將有動(dòng)機(jī)向監(jiān)管部門或社會(huì)公眾進(jìn)行檢舉或揭發(fā)，從而使目標(biāo)公司面臨監(jiān)管部門的稽查，甚至遭受聲譽(yù)的損失和市場的抵制，在削弱競爭對(duì)手的同時(shí)增進(jìn)自身的市場競爭優(yōu)勢，因而同業(yè)公司有動(dòng)機(jī)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督。而作為被監(jiān)督的目標(biāo)公司，在大量高管連鎖的同業(yè)公司四面環(huán)伺時(shí)，為了避免被同業(yè)公司抓住把柄，落入競爭劣勢，對(duì)違規(guī)會(huì)變得更為警醒和克制，在這一過程中，同業(yè)監(jiān)督實(shí)現(xiàn)了對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制。

當(dāng)然，盡管同業(yè)公司之間更多的是競爭關(guān)系，但合作關(guān)系也可能存在。在合作關(guān)系中，起作用的不再是同業(yè)監(jiān)督中的“監(jiān)視功能”，而是“激勵(lì)功能”。在自由市場環(huán)境下，同業(yè)組織的信用約束有助于市場的有序運(yùn)作，同業(yè)組織對(duì)個(gè)別企業(yè)信用度的披露和對(duì)不守信企業(yè)的抵制，能夠有效地促使企業(yè)追求建立在誠信基礎(chǔ)上的長期利益(杜恂誠，2002)[21]。考慮到公司違規(guī)負(fù)面影響的溢出效應(yīng)(Kang, 2008；Lai et al., 2019)[7][10]，為了防止合作方出現(xiàn)不當(dāng)行為，避免合作的中斷、破裂，甚至累及自身，同業(yè)公司有動(dòng)機(jī)要求目標(biāo)公司盡量避免發(fā)生負(fù)面事件。而目標(biāo)公司也會(huì)非常關(guān)注同業(yè)公司的行為并在意同業(yè)公司對(duì)自己的評(píng)價(jià)，比如會(huì)迫于同業(yè)公司的壓力而提高社會(huì)責(zé)任開支和信息披露質(zhì)量(Lin et al., 2018；Malik et al., 2019)[11][13]。在這種合作的情境下，目標(biāo)公司為了避免遭到同業(yè)合作伙伴的孤立和抵制，也會(huì)盡量避免出現(xiàn)違規(guī)。

綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：目標(biāo)公司通過高管連鎖的同業(yè)公司越多，違規(guī)概率越低。

本文關(guān)注同業(yè)高管連鎖帶來的同業(yè)監(jiān)督，但由于同業(yè)高管連鎖只是公司所有高管連鎖類型中的一部分，那么，由同業(yè)高管連鎖帶來的影響可能也只是全部類型的高管連鎖帶來的影響的一部分。因此，若要論證同業(yè)高管的連鎖才能起到監(jiān)督目標(biāo)公司違規(guī)的作用，就必須排除行業(yè)外的高管連鎖對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響，即必須在接受假設(shè)H1a的同時(shí)，拒絕如下假設(shè)：

H1b：目標(biāo)公司通過高管連鎖的公司越多，違規(guī)概率越低。

同業(yè)公司之間的相互作用是同業(yè)監(jiān)督的邏輯起點(diǎn)，那么，行業(yè)競爭格局會(huì)如何影響同業(yè)監(jiān)督對(duì)公司違規(guī)的治理作用呢？從理論上分析，行業(yè)競爭的影響方向可能是不確定的。一方面，如果說存在競爭關(guān)系的同業(yè)公司為了打壓對(duì)手從而取得競爭優(yōu)勢，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督同業(yè)公司的行為，一個(gè)自然而然的推測是，行業(yè)競爭將會(huì)強(qiáng)化這種監(jiān)督的效果。在競爭越激烈的行業(yè)中，常規(guī)的市場手段難以贏得競爭優(yōu)勢，同業(yè)公司更會(huì)緊盯目標(biāo)公司在資本市場上的行為，以便發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違規(guī)的蛛絲馬跡，因而在競爭更激烈的行業(yè)中，目標(biāo)公司可能面臨著更嚴(yán)密的同業(yè)監(jiān)督，為了在激烈的競爭環(huán)境中生存下來，目標(biāo)公司更傾向于避免在同業(yè)監(jiān)督下發(fā)生違規(guī)。但從另一方面來看，當(dāng)行業(yè)競爭更加激烈，同業(yè)公司將不得不花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場的競爭，在資源和精力的限制下，同業(yè)公司對(duì)監(jiān)督目標(biāo)公司的投入減少，監(jiān)督強(qiáng)度下降，從而弱化對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的防范。此外，考慮到處在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境中的上市公司更有可能為了壓縮成本而采取違規(guī)操作(滕飛等，2016)[28]，那么，激烈的競爭環(huán)境也可能迫使目標(biāo)公司忽視同業(yè)公司的監(jiān)督，鋌而走險(xiǎn)地采取違規(guī)行為。據(jù)此，提出如下一組競爭性假設(shè)：

H2a：在激烈的行業(yè)競爭中，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用較強(qiáng)。

H2b：在激烈的行業(yè)競爭中，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2018年度A股上市公司為初始研究樣本，以CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“違規(guī)信息總表”作為確認(rèn)上市公司違規(guī)的依據(jù)，但考慮到上市公司違規(guī)后需要一定時(shí)間才能被證監(jiān)會(huì)稽查和披露，本文將考察期間設(shè)定為2011-2016年度。進(jìn)一步搜集相關(guān)控制變量并剔除存在異常值和缺失值的樣本后，共得到13,553個(gè)公司-年度觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)大部分來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，法律制度環(huán)境數(shù)據(jù)取自王小魯?shù)?2017)[31]“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分”各地區(qū)2011-2014年度的平均值。為排除極端值的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)主要變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文的因變量為目標(biāo)公司當(dāng)年是否違規(guī)的虛擬變量(Fraud)。CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“違規(guī)信息總表”詳細(xì)記載了上市公司被公告的涉嫌虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其它)、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)以及其他被認(rèn)為違規(guī)的違規(guī)行為。本文追溯每家公司在2011—2016年度內(nèi)是否出現(xiàn)過上述任意一種違規(guī)事項(xiàng)，出現(xiàn)則記Fraud為1，否則為0。

2.解釋變量

本文的解釋變量是同業(yè)監(jiān)督(PeerMon)，以目標(biāo)公司通過高管連鎖的同業(yè)公司的數(shù)量來刻畫同業(yè)監(jiān)督的強(qiáng)度。上市公司的高管連鎖關(guān)系通過手工整理得到，以CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“高管個(gè)人資料文件”為基礎(chǔ)資料，信息缺失的條目以手工查閱公司年報(bào)或新浪財(cái)經(jīng)等進(jìn)行補(bǔ)齊。綜合考慮高管的姓名、性別、年齡和個(gè)人簡歷等因素，篩選出同時(shí)供職于多家上市公司的高管，并識(shí)別由該高管連鎖的上市公司。然后以公司為考察對(duì)象，若公司A中有至少1位高管跨公司任高管職位于公司B，則公司A與公司B之間存在高管連鎖。本文剔除了建立在母子公司間或由同一實(shí)際控制人控制的上市公司間的連鎖關(guān)系4，以將同業(yè)連鎖限定在相對(duì)獨(dú)立的市場主體之間。參考滕飛等(2016)[28]的行業(yè)分類方法，以證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，制造業(yè)取至細(xì)分類，其余行業(yè)取大類劃分公司所屬的行業(yè)，然后統(tǒng)計(jì)每家公司高管連鎖的同業(yè)公司的數(shù)量，為了保持更好的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，對(duì)該統(tǒng)計(jì)量加1，并取自然對(duì)數(shù)，記為PeerMon，作為同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度的代理變量。

此外，為檢驗(yàn)假設(shè)H1b，還統(tǒng)計(jì)了每家公司通過高管連鎖的全部公司的數(shù)量，加1并取自然對(duì)數(shù)，記為LinkNum。

(三)模型建立

考慮到上市公司違規(guī)行為可能具有一定的延續(xù)性，同一個(gè)體不同年份的擾動(dòng)項(xiàng)之間可能自相關(guān)，而不同年份受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和監(jiān)管強(qiáng)度等的影響，公司違規(guī)也可能存在年度內(nèi)的相關(guān)性。為了排除混合短面板數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)的聚類問題，參考Petersen(2009)[15]的方法，使用經(jīng)個(gè)體和年份雙重聚類的Logit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以緩解擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)的影響。5模型設(shè)定如下：

根據(jù)前文的推理，預(yù)期同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度PeerMon的系數(shù)α顯著為負(fù)。Control為本文的控制變量向量。參考已有文獻(xiàn)，本文控制了包括公司基本特征、內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制在內(nèi)的三類可能影響上市公司違規(guī)行為的因素，具體的變量設(shè)計(jì)詳見表1。此外，模型中還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 變量設(shè)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Fraud的均值為0.195，表明樣本中大約有19.5%的公司存在違規(guī)行為，與陸蓉和常維(2018)[25]統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似。PeerMon的均值為0.571，表明平均來看每家公司會(huì)與0.571家同業(yè)公司建立高管連鎖關(guān)系，但其中位數(shù)為0，表明至少有一半的樣本公司并未與同業(yè)公司高管連鎖。作為對(duì)比，LinkNum的均值為5.085，表明平均而言每家公司會(huì)與5.085家公司建立高管連鎖關(guān)系，25%分位數(shù)為2，表明大多數(shù)公司之間都建立了高管連鎖關(guān)系?？梢?，同業(yè)高管連鎖不像一般的高管連鎖那么常見，但也確實(shí)存在?？偟膩砜矗髯兞咳≈挡淮嬖诋惓?，統(tǒng)計(jì)特性良好。我們也對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明主要解釋變量之間不存在高度相關(guān)的情況，可以排除多重共線的干擾。

(二)回歸分析

表3 同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)回歸結(jié)果

1.同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)

表3報(bào)告了本文的主回歸結(jié)果。第(1)列為單變量回歸，此時(shí)同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)為-0.178(z=-3.784)，在1%的顯著性水平下顯著，表明公司違規(guī)與同業(yè)監(jiān)督負(fù)相關(guān)。第(2)列控制了行業(yè)和年份變量，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的效果依然顯著為負(fù)。第(3)列進(jìn)一步控制了可能影響公司違規(guī)的其他變量，此時(shí)同業(yè)監(jiān)督PeerMon的偏回歸系數(shù)為-0.106(z=-2.357)，仍然在5%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，同業(yè)高管連鎖帶來的同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司的違規(guī)傾向有較好的抑制效果，假設(shè)H1a得到檢驗(yàn)。

由同業(yè)高管連鎖帶來的影響可能只是全部類型的高管連鎖帶來的影響的一部分，若要論證同業(yè)高管的連鎖才能起到監(jiān)督目標(biāo)公司違規(guī)的作用，就必須排除行業(yè)外的高管連鎖對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響。第(4)列檢驗(yàn)了全部類型的高管連鎖對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響，用目標(biāo)公司的連鎖公司總數(shù)LinkNum替換同業(yè)連鎖公司數(shù)PeerMon，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LinkNum的系數(shù)并不顯著(z=0.312，p=0.755＞0.1)，即目標(biāo)公司行業(yè)外連鎖公司的存在并不會(huì)降低其違規(guī)的概率，假設(shè)H1b被拒絕。在接受假設(shè)H1a的同時(shí)拒絕了假設(shè)H1b，因而可以認(rèn)為，僅有目標(biāo)公司的同業(yè)連鎖公司能夠降低目標(biāo)公司的違規(guī)傾向，同業(yè)監(jiān)督的存在及其積極效果得到驗(yàn)證。

2.市場競爭、同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)

為了檢驗(yàn)在不同市場競爭狀態(tài)下這種抑制作用的差異，使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)來刻畫行業(yè)的競爭程度，計(jì)算方法如式(2)所示：

式中，n表示行業(yè)中的經(jīng)營者總數(shù)，si表示行業(yè)中第i家公司的銷售收入，S則是行業(yè)中全部公司的銷售收入，HHI反映的是行業(yè)中各公司市場份額的集中程度，HHI越大，表示行業(yè)內(nèi)各公司的市場份額越集中，存在寡頭或壟斷，競爭較松緩，而HHI越小，則表示行業(yè)內(nèi)各公司的市場份額越均衡，競爭較激烈。為使結(jié)果穩(wěn)健，本文也使用行業(yè)增長率來衡量市場競爭程度，行業(yè)增長率越低，為了爭奪現(xiàn)有市場的有限份額，公司之間的競爭將越激烈。使用與上文一致的標(biāo)準(zhǔn)劃分公司所屬的行業(yè)，計(jì)算各行業(yè)的HHI和行業(yè)增長率，然后以中位數(shù)為界，對(duì)樣本公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。表4中(1)至(2)列的結(jié)果顯示，在行業(yè)集中度高的行業(yè)中，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)為-0.081(z=-1.336)，缺乏顯著性，而在行業(yè)集中度低的行業(yè)中，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)為-0.124(z=-1.937)，在10%的水平下顯著，即當(dāng)行業(yè)集中度低、市場競爭較激烈時(shí)，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)傾向的抑制作用更明顯。(3)至(4)列的結(jié)果顯示，當(dāng)行業(yè)增長率低、市場競爭較激烈時(shí)，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)傾向的抑制作用更明顯。以上結(jié)果支持了假設(shè)H2a，而拒絕了H2b，即市場競爭的加劇將會(huì)強(qiáng)化高管連鎖的同業(yè)公司對(duì)目標(biāo)公司的監(jiān)督效果。這說明，在競爭較激烈的行業(yè)中，同業(yè)公司為了抓住打壓競爭對(duì)手的機(jī)會(huì)，從而對(duì)高管連鎖的目標(biāo)公司提供了更嚴(yán)密的監(jiān)督，而處在嚴(yán)密的同業(yè)監(jiān)督環(huán)境中的目標(biāo)公司為了避免自投羅網(wǎng)，會(huì)更加嚴(yán)肅地對(duì)待來自同業(yè)公司的監(jiān)督，從而克制違規(guī)傾向。這一結(jié)論也進(jìn)一步表明，競爭關(guān)系是同業(yè)公司相互監(jiān)督的原因。

表4 不同市場競爭狀況下的同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除金融行業(yè)的樣本

由于金融行業(yè)的特殊性及其面臨的更嚴(yán)格的監(jiān)管強(qiáng)度，同時(shí)考慮到樣本中金融行業(yè)的同業(yè)高管連鎖更為普遍，剔除金融行業(yè)的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，表5中第(1)列報(bào)告了回歸結(jié)果，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.剔除目標(biāo)公司監(jiān)事的連鎖關(guān)系

考慮到公司的監(jiān)事本身就代表監(jiān)督職能，為了避免監(jiān)事帶來的干擾，剔除通過目標(biāo)公司的監(jiān)事連鎖的同業(yè)公司，重新計(jì)算同業(yè)監(jiān)督的強(qiáng)度，記為PeerMon_NS，表5中第(2)列報(bào)告了新的回歸結(jié)果，與前文并無實(shí)質(zhì)差別。

3.對(duì)同業(yè)監(jiān)督的重新度量

使用目標(biāo)公司當(dāng)年通過高管連鎖的同業(yè)公司數(shù)量度量其面臨的同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度事實(shí)上暗含了一個(gè)假設(shè)，即所有的同業(yè)高管連鎖都建立在公司違規(guī)之前。但由于高管連鎖的建立和公司違規(guī)的發(fā)生可能出現(xiàn)在一年當(dāng)中的任何時(shí)間，公司違規(guī)后建立的同業(yè)高管連鎖事實(shí)上并未起到同業(yè)監(jiān)督作用，因此有必要考慮予以剔除。檢驗(yàn)的思路是，考慮到目標(biāo)公司第t-1年的高管連鎖必定建立在第t年的違規(guī)之前，使用同樣的方法度量目標(biāo)公司t-1年的同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度，記為LPeerMon，同時(shí)，構(gòu)建變量

該變量是第t-1和第t年的平均值，刻畫了同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度的動(dòng)態(tài)變化過程。共得到11,698個(gè)樣本，先后使用LPeerMon和BPeerMon替換PeerMon進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中第(3)、(4)列所示?？梢?，在剔除可能建立在公司違規(guī)后的同業(yè)連鎖關(guān)系的影響后，同業(yè)監(jiān)督仍然能遏制目標(biāo)公司的違規(guī)行為，并且越是近期存在的同業(yè)連鎖關(guān)系，統(tǒng)計(jì)上的顯著性越強(qiáng)。

4.工具變量兩階段回歸

同業(yè)連鎖關(guān)系數(shù)和目標(biāo)公司違規(guī)之間可能存在互為因果的關(guān)系，即連鎖的同業(yè)公司會(huì)監(jiān)督目標(biāo)公司的違規(guī)行為，但同業(yè)公司也可能更愿意與低違規(guī)傾向的目標(biāo)公司建立高管連鎖，另外，遺漏關(guān)鍵的不可觀測變量也可能引起內(nèi)生性問題。為此，本文使用工具變量進(jìn)行處理。理論上，出于生計(jì)的考慮，在一個(gè)公司中未領(lǐng)取薪酬的高管更可能會(huì)在其他單位兼任職務(wù)，因而可以推測，一個(gè)公司中未領(lǐng)取薪酬的高管越多，越有可能有高管在同業(yè)公司中兼任。以目標(biāo)公司高管中未領(lǐng)取薪酬的高管人數(shù)加1，并取自然對(duì)數(shù)，記為NoPay，作為PeerMon的工具變量，表5中(5)至(6)列報(bào)告了兩步法的工具變量Probit回歸結(jié)果。第(5)列第一階段的回歸結(jié)果顯示，NoPay與PeerMon顯著正相關(guān)，工具變量的相關(guān)性得到滿足，第(6)列第二階段的回歸結(jié)果顯示，PeerMon的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，即在控制了可能的內(nèi)生性后，同業(yè)連鎖公司的監(jiān)督效果同樣顯著存在。綜上，本文的實(shí)證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

(四)進(jìn)一步研究

1.基于目標(biāo)公司政治關(guān)聯(lián)的討論

在正式制度不健全的新興經(jīng)濟(jì)體，政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)取得權(quán)力優(yōu)勢，弱化自身受到的行政監(jiān)管(Faccio,2006)[6]。擁有政治關(guān)聯(lián)的上市公司往往有能力涉入證券監(jiān)管流程，弱化甚至屏蔽證券監(jiān)管(沈紅波等，2014)[27]，并且，政治關(guān)聯(lián)使企業(yè)的資源獲取能力得到強(qiáng)化，融資困境得以緩解(于蔚等，2012)[34]，監(jiān)管稽查帶來的威懾也可能因此降低。那么，擁有政治關(guān)聯(lián)的目標(biāo)公司，會(huì)在意來自同業(yè)公司的監(jiān)督嗎？為了回答這一問題，使用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司董監(jiān)高政治背景資料，參考沈紅波等(2014)[27]的方法，以目標(biāo)公司董事長或總經(jīng)理是否有政治背景來判定目標(biāo)公司是否擁有政治關(guān)聯(lián)。表7中(1)至(2)列報(bào)告了分組回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，在目標(biāo)公司董事長或總經(jīng)理存在政治關(guān)聯(lián)的樣本中，PeerMon的系數(shù)缺乏顯著性，但在目標(biāo)公司董事長或總經(jīng)理不存在政治關(guān)聯(lián)的樣本中，PeerMon的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，擁有政治關(guān)聯(lián)的目標(biāo)公司有可能有恃無恐，輕視同業(yè)公司的監(jiān)督，同業(yè)監(jiān)督這一市場化的監(jiān)督機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用被瓦解。

2.基于不同違規(guī)類型的討論

不同類型的違規(guī)對(duì)競爭關(guān)系的敏感度是不同的(滕飛等，2016)[28]，那么，同業(yè)監(jiān)督的效果會(huì)因違規(guī)類型的不同而呈現(xiàn)差別嗎？或者說，同業(yè)公司更抵觸目標(biāo)公司的哪種違規(guī)行為？本文參考萬良勇等(2014)[29]的方法，將違規(guī)行為分為三類，一是信息披露違規(guī)，包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其它)、欺詐上市、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)?；二是?jīng)營違規(guī)，包括出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)和違規(guī)擔(dān)保；三是領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)，包括內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票和操縱股價(jià)。由于CSMAR數(shù)據(jù)庫的分類中的“其他”類別所指不明，未予考慮。使用上述分類標(biāo)準(zhǔn)重新確定每一類別下的目標(biāo)公司違規(guī)情況，分別記為Dis_Fraud、Ope_Fraud和Lead_Fraud，表6中展示了這三個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到Dis_Fraud的均值為0.141，而Ope_Fraud和Lead_Fraud的均值僅為0.019和0.047，可見信息披露違規(guī)更加常見，而經(jīng)營違規(guī)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)則相對(duì)較少。

表6 不同類型違規(guī)行為的描述性統(tǒng)計(jì)

表7中(3)至(5)列報(bào)告了針對(duì)不同類型違規(guī)行為的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在第(4)列中，針對(duì)經(jīng)營違規(guī)而言，PeerMon的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)；在第(3)列中，針對(duì)信息披露違規(guī)而言，PeerMon的系數(shù)為負(fù)，在接近10%的水平下顯著(z=-1.612，p=0.107)；而在第(5)列中，針對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)而言，PeerMon的系數(shù)雖然為負(fù)但缺乏顯著性。以上結(jié)果顯示，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營違規(guī)的抑制作用最明顯，對(duì)信息披露違規(guī)存在一定的抑制作用，而對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)則沒有明顯的抑制作用。可能的解釋是，經(jīng)營違規(guī)對(duì)行業(yè)競爭格局的影響更為直接，因而同業(yè)公司更關(guān)注這一類型的違規(guī)，監(jiān)督得更為嚴(yán)格。相比之下目標(biāo)公司的信息披露違規(guī)對(duì)行業(yè)競爭格局的影響則較小，同業(yè)公司提供的監(jiān)督較為稀薄。而領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)的收益一般由違規(guī)的領(lǐng)導(dǎo)人個(gè)人獲得，這類違規(guī)行為對(duì)行業(yè)競爭格局的影響更小，同業(yè)公司對(duì)這類違規(guī)行為并不關(guān)注，從而沒能提供明顯的監(jiān)督。

表7 進(jìn)一步研究

五、結(jié)論與啟示

在深化金融體制改革的背景下，資本市場監(jiān)管在重視建立健全正式制度的同時(shí)，更要強(qiáng)調(diào)市場約束的有效配合。來自同業(yè)公司的監(jiān)督廣泛存在于上市公司之間，成為其深陷其中而又無法抽脫的重要市場約束。為了檢驗(yàn)同業(yè)監(jiān)督的有效性，本文選取2011—2016年度A股上市公司為樣本，以高管連鎖作為同業(yè)公司的監(jiān)督渠道，用目標(biāo)公司高管連鎖的同業(yè)公司數(shù)量度量其面臨的同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度，并檢驗(yàn)同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響。本文有兩個(gè)核心發(fā)現(xiàn)：一是高管連鎖的同業(yè)監(jiān)督能有效抑制目標(biāo)公司違規(guī)傾向，且這一影響當(dāng)且僅當(dāng)連鎖公司是同業(yè)公司時(shí)存在；二是同業(yè)競爭是同業(yè)監(jiān)督的基礎(chǔ)，在行業(yè)集中度低和行業(yè)增長率低的行業(yè)中，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用更強(qiáng)。以上結(jié)果在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的存在賦予了目標(biāo)公司一定的權(quán)利和資源優(yōu)勢，使其滋生無視同業(yè)監(jiān)督的底氣，瓦解了同業(yè)監(jiān)督對(duì)這類目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用；區(qū)分違規(guī)行為類型后發(fā)現(xiàn)，同業(yè)監(jiān)督對(duì)經(jīng)營違規(guī)的抑制作用最顯著，對(duì)信息披露違規(guī)的影響較弱，對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)則幾乎沒有效果。

本文驗(yàn)證了同業(yè)監(jiān)督對(duì)公司違規(guī)的抑制效果，從實(shí)證上肯定了同業(yè)監(jiān)督的存在性及其對(duì)公司治理的積極意義。巧妙地利用廣泛存在的同業(yè)監(jiān)督力量，使之相互牽制，將能夠有效防范公司違規(guī)，從而與正式制度相互配合。在制度設(shè)計(jì)上的啟示是：第一，要疏通同業(yè)公司的監(jiān)督舉報(bào)渠道，加強(qiáng)對(duì)舉報(bào)線索的響應(yīng)，以增加同業(yè)監(jiān)督的威懾力，同時(shí)要合理保護(hù)舉報(bào)者，打消同業(yè)公司進(jìn)行監(jiān)督時(shí)的后顧之憂。第二，鑒于有效的市場競爭是同業(yè)監(jiān)督得以形成的土壤，應(yīng)該進(jìn)一步完善反壟斷法律制度的建設(shè)，加強(qiáng)反壟斷執(zhí)法力度，并合理降低市場進(jìn)入門檻，維持良性的市場競爭格局，以激活同業(yè)監(jiān)督的活力。第三，上市公司的政治關(guān)聯(lián)有其不可忽視的弊端，可能瓦解同業(yè)監(jiān)督的治理效果，因此，進(jìn)一步推進(jìn)反腐倡廉、破除權(quán)力尋租是改善金融監(jiān)管乃至社會(huì)治理必須面對(duì)的問題。本文的研究成果在治理公司違規(guī)、加強(qiáng)投資者保護(hù)方面有一定積極意義，通過發(fā)掘社會(huì)關(guān)系牽制和規(guī)范公司行為的一面，豐富了有關(guān)企業(yè)社會(huì)關(guān)系的討論，尤其是為重新審視同業(yè)高管連鎖提供了新視角。

注釋

1. 本文將被監(jiān)督的上市公司稱為目標(biāo)公司，將與目標(biāo)公司同屬于某一行業(yè)的其他上市公司稱為同業(yè)公司。

2. 參見《格力VS美的：誰在造假？》，載于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2016年第9期第71-73頁。

3. 參見《騰訊訴字節(jié)跳動(dòng)“頭騰大戰(zhàn)”開啟？》，載于《新京報(bào)》2018年6月2日A13版。

4. 通過上市公司前十大股東梳理母子公司的關(guān)系鏈條，在同一實(shí)際控制人方面，保留了由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)實(shí)際控制的上市公司間的連鎖關(guān)系，而剔除了所有由其他同一實(shí)際控制人控制的上市公司間的連鎖關(guān)系。

5. 獲取該方法的詳細(xì)介紹和相關(guān)命令，可訪問Petersen的個(gè)人網(wǎng)頁：https://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/petersen/htm/papers/se/se_programming.htm.