羅振興

受新冠肺炎疫情全球大流行的影響，近期美國出現(xiàn)了罕見的金融風(fēng)暴，道指10日內(nèi)四次觸發(fā)熔斷機(jī)制，截至3月19日收盤，該指數(shù)今年已經(jīng)下跌29.16%，進(jìn)入技術(shù)熊市。3月9日，美國10年期美國國債收益率為0.54%，創(chuàng)下有史以來最低;布倫特原油期貨最大跌幅超過30%。此外，市場波動指數(shù)（VIX）在3月18日觸及80.85點(diǎn)的歷史新高。美國財(cái)政部長姆努欽表示，新冠肺炎疫情的經(jīng)濟(jì)后果可能比2008年的金融危機(jī)更糟糕，如果不干預(yù)，美國失業(yè)率會升至20%。

從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)似乎沒有陷入衰退的跡象。1月份，美聯(lián)儲職員預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)今年增速將與去年持平，仍為2.3%，而IMF（國際貨幣基金組織）預(yù)測增長2%。3月份，OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）預(yù)測在疫情于一季度達(dá)到頂峰的情況下，美國經(jīng)濟(jì)增長1.9%;3月13日，紐約聯(lián)儲實(shí)時預(yù)測（Nowcast）一季度和二季度美國經(jīng)濟(jì)分別增長1.6%和1.1%;2月美國的失業(yè)率為3.5%，通脹率也低于2%。2月份，費(fèi)城聯(lián)儲專業(yè)預(yù)測（Professional Forecasters）調(diào)查表明今年美國經(jīng)濟(jì)增長2%、失業(yè)率3.6%、平均每月新增就業(yè)16.85萬，比上次調(diào)查結(jié)果更為樂觀。

只是，如果美國經(jīng)濟(jì)形勢表現(xiàn)比預(yù)期樂觀的話，美聯(lián)儲和特朗普政府又為什么會采取如此大的干預(yù)措施？僅僅是因?yàn)樾鹿诜窝滓咔榈膰?yán)重程度超出預(yù)期？又或者是美國經(jīng)濟(jì)另有隱憂甚至正在步入衰退或危機(jī)？

新冠肺炎疫情嚴(yán)重程度超預(yù)期

3月11日，世界衛(wèi)生組織（WHO）將新冠肺炎疫情提高到“大流行”（Pandemic）的最高級別，而韓國、意大利、伊朗等國疫情先后呈暴發(fā)式增長，不少地區(qū)和國家陷入恐慌，包括美國。

美國總統(tǒng)特朗普一反常態(tài)，在3月13日宣布美國進(jìn)入緊急狀態(tài)，首次承認(rèn)了疫情在美國的嚴(yán)重性，對于疫情可能會造成美國經(jīng)濟(jì)衰退這一點(diǎn)也沒否認(rèn)，并且提及在七八月份才有可能控制住疫情。

3月17日，《紐約時報》披露的美國政府內(nèi)部報告表明，美國政府預(yù)計(jì)的情況更為嚴(yán)峻，疫情流行和物資短缺可能持續(xù)18個月。倫敦帝國理工學(xué)院的報告警告，如果美國政府和個人不采取措施放緩病毒傳播的話，220萬美國人可能會喪失生命。

按照美國疾病控制與預(yù)防中心（CDC）的數(shù)據(jù)，美國50州無一幸免，都已出現(xiàn)新冠肺炎病例，確認(rèn)病例已到達(dá)7028人，死亡病例達(dá)到97人;按照媒體匯總數(shù)據(jù)，截至3月19日格林尼治標(biāo)準(zhǔn)時間6點(diǎn)11分，美國確認(rèn)病例9464人，死亡病例155人。接下來幾周，美國的檢測數(shù)量可能會接近4000萬，確診病例估計(jì)會呈現(xiàn)爆發(fā)性增長。

美國部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)嚴(yán)重惡化

美聯(lián)儲采取非常規(guī)措施的重要原因，并不僅僅是因?yàn)橥蝗缙鋪淼男鹿诜窝状罅餍?，更是因?yàn)槊绹糠纸?jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)嚴(yán)重惡化。

2月初，美聯(lián)儲發(fā)布了對大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測試的前景假設(shè)，在嚴(yán)重惡化情形（Severely Adverse Scenario）的假設(shè)下，美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退、發(fā)生債務(wù)大面積違約的情況。美聯(lián)儲假設(shè)2020年一季度嚴(yán)重惡化情形的部分指標(biāo)水平如下：3月期國債收益率0.1%、10年期國債收益率0.7%、銀行基準(zhǔn)利率（Primate Rate）3.4%、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)22262點(diǎn)，市場波動指數(shù)（VIX）為69.1。

實(shí)際上，3月期國收益率從3月11日的0.41%下降到3月17日的0.19%;10年期國債收益率從3月3日的1.02%下降到3月9日的0.54%;銀行基準(zhǔn)利率從3月16日的4.25%下降到3.25%，已經(jīng)與2009年的3.25%持平。道指3月18日收盤價19898，盤中的最低點(diǎn)為18917;VIX指數(shù)在3月18日觸及80.85點(diǎn)的歷史新高。這些指標(biāo)都已經(jīng)達(dá)到或接近美聯(lián)儲假設(shè)的嚴(yán)重惡化情形的水平，表明美國經(jīng)濟(jì)或金融市場確實(shí)出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的問題，大面積的債務(wù)違約、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險迫在眉睫，資金正在迅速轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)。

美聯(lián)儲3月份實(shí)施的一系列政策正是為了應(yīng)對上述嚴(yán)重惡化情形，但由于新冠肺炎疫情的不確定性和信息的不對稱，美聯(lián)儲的這些政策也在一定程度上加劇了市場的恐懼，進(jìn)一步導(dǎo)致金融市場的混亂。

疫情前衰退苗頭已顯現(xiàn)

2019年美國經(jīng)濟(jì)增長了2.3%，主要來源于消費(fèi)的貢獻(xiàn)（1.76%）和政府支出與投資的貢獻(xiàn)（0.41%）。

作為最具活力、對經(jīng)濟(jì)形勢最敏感且對提升生產(chǎn)率非常重要的私人投資，其對GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長的貢獻(xiàn)率，分季度來看，第一季度為1.06%，二、三、四季度分別為-1.16%、-0.17%、-1.08%，連續(xù)三個季度拉低了美國經(jīng)濟(jì)增速。從四個季度的企業(yè)投資增速來看，一季度為4.4%，二、三、四季度分別為-1.0%、-2.3%和-2.3%，已經(jīng)連續(xù)三個季度出現(xiàn)了下降，而主要原因在于減稅政策的刺激效應(yīng)已經(jīng)大幅減弱、全球經(jīng)濟(jì)增長乏力和貿(mào)易政策的不確定導(dǎo)致投資信心不足。私人消費(fèi)增速也在第四季度明顯放緩，特別是耐用品（包括汽車）的消費(fèi)比較疲軟。

這表明，疫情之前美國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)乏力。更為重要的是，在新冠肺炎疫情之前，部分先行指標(biāo)已經(jīng)表明，美國經(jīng)濟(jì)離衰退可能不遠(yuǎn)了。

按照紐約聯(lián)儲兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·克倫普（Richard Crump）和大衛(wèi)·盧卡（David Lucca）的研究，勞動力市場指標(biāo)是預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)衰落的最可靠信號。當(dāng)失業(yè)率達(dá)到底部逐步開始上升到一定水平時，就預(yù)示著將發(fā)生衰退;當(dāng)發(fā)生衰退的行業(yè)占比超過45%時，發(fā)生衰退的可能性就很大了。

2020年1月，美國發(fā)生衰退的行業(yè)占比為41.56%，預(yù)示著衰退的可能性急劇上升，但在多長時間該比例超過45%，尚不確定。從其他先行指標(biāo)來看，2019年住房營建許可數(shù)、住房開工數(shù)曾一度下滑;10年期國債和3月期國債收益率曾一度倒掛，預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)可能會發(fā)生衰退，但都因美聯(lián)儲在2019年三次預(yù)防性降息而得以扭轉(zhuǎn)。

目前，美國住房營建許可數(shù)從2020年1月的155萬套下降到2月的146萬套左右;住房開工數(shù)2020年2月達(dá)到近160萬套，正在逐步接近歷史高位;10年期國債和3月期國債收益率在2020年2月又出現(xiàn)短暫倒掛;制造業(yè)就業(yè)量在2019年11月達(dá)到1286.5萬人，接下來的3個月有所下滑;建筑業(yè)就業(yè)量則繼續(xù)增長，2020年2月達(dá)到764.6萬人，距離772.6萬人的歷史峰值已經(jīng)非常接近了。

這些領(lǐng)先指標(biāo)表明，美國經(jīng)濟(jì)長達(dá)11年的擴(kuò)張已經(jīng)快到頂了。按照這些指標(biāo)領(lǐng)先衰退1年到1年半的時間計(jì)算，在不考慮疫情和美國政府采取預(yù)防性政策的情況下，美國經(jīng)濟(jì)極有可能在2021年一季度或三季度陷入衰退。

“放大招”能挽救美國經(jīng)濟(jì)嗎？

新冠肺炎疫情將同時從需求和供給層面影響美國經(jīng)濟(jì)。

需求方面，人們?yōu)榱吮苊飧腥?，交通、線下娛樂、教育、線下購物等需求和活動將直接減少;供給方面，則可能出現(xiàn)減產(chǎn)或停產(chǎn)、供應(yīng)鏈中斷、服務(wù)中斷、資源重新配置到生產(chǎn)防疫物資領(lǐng)域、生產(chǎn)成本提高等情形;此外，受到嚴(yán)重影響的行業(yè)可能出現(xiàn)破產(chǎn)潮，進(jìn)而導(dǎo)致大規(guī)模失業(yè)現(xiàn)象。

疫情對需求的負(fù)面影響不可避免地將傳導(dǎo)到供給層面，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品需求的下降，而疫情對供應(yīng)的負(fù)面影響將通過降薪、裁員、減少紅利分配、減少投資等途徑影響到人們的就業(yè)和收入，進(jìn)而減少需求。

疫情對美國經(jīng)濟(jì)的整體影響，既取決于疫情本身（傳染率、致死率、病毒變異性、后遺癥、傳染地區(qū)、持續(xù)時間），也取決于社會的應(yīng)對方式與疫苗和藥物的研發(fā)進(jìn)展。鑒于本次疫情已經(jīng)屬于全球大流行的最高級別，如果不考慮美國政府的應(yīng)對措施的話，本已開始放緩的美國消費(fèi)將受到沉重打擊，而持續(xù)不振的投資也將進(jìn)一步負(fù)增長，美國經(jīng)濟(jì)2020年陷入衰退基本不存在懸疑。

按照澳大利亞國立大學(xué)沃里克·麥吉賓（Warwick McKibbin）和羅申·費(fèi)爾南多（Roshen Fernando）兩位學(xué)者的分析，在他們假設(shè)的七種情形下，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響差異很大。其中，第六種情形是全球流行、非常嚴(yán)重、發(fā)病率30%、致死率3%，但流行是短期的;第七種情形是全球流行、不嚴(yán)重、發(fā)病率10%、致死率2%，但流行是長期的。在這兩種情形下，2020年美國GDP分別損失8.4%和1.5%，即分別損失1.769萬億美元和3140億美元。在第六種情形下，預(yù)估美國現(xiàn)有政策難以讓美國經(jīng)濟(jì)在2020年擺脫衰退的命運(yùn)。換句話講，如果疫情特別嚴(yán)重，即使是短期的，美國經(jīng)濟(jì)2020年仍將陷入衰退。第七種情形下，美國社會要與新型冠狀病毒肺炎共存，按照美國現(xiàn)有政策，美國經(jīng)濟(jì)有可能不會陷入衰退。

在防止衰退方面，美聯(lián)儲和特朗普政府的政策能起到多大作用？

從美聯(lián)儲的“降息+流動性支持+量化寬松（QE）+國際合作”等政策組合來看，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已降到零（0-0.25%），存款準(zhǔn)備金率降至零，貼現(xiàn)窗口利率降至0.25%，下調(diào)央行美元流動性互換協(xié)議利率25個基點(diǎn)，支持銀行使用金融危機(jī)以來積累的大量資本和流動性緩沖去擴(kuò)大放貸，對“日內(nèi)信貸”提供流動性支持，投放5萬億美元的流動性，提供1萬億美元短期貸款以支持銀行間借貸，啟用商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、一級交易商信貸機(jī)制（PDCF）和貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）解決流動性危機(jī)，實(shí)施7000億美元的QE。

這些政策基本上可以緩解目前的流動性需求，防止發(fā)生更大的金融危機(jī)，也有利于耐用品消費(fèi)、特別是汽車消費(fèi)和住房消費(fèi)，刺激住房投資，但還沒有從根本上解決垃圾債券和ETF（交易型開放式指數(shù)基金）的風(fēng)險。

財(cái)政政策方面，美國撥款83億美元抗擊疫情，將對無醫(yī)保的患者提供免費(fèi)檢測和治療，宣布緊急狀態(tài)令將開放500億美元資金供各州使用，暫緩部分個人或企業(yè)的稅收（預(yù)計(jì)2000億美元），增加戰(zhàn)略石油儲備，豁免學(xué)生貸款的利息支付，為中小企業(yè)提供低息貸款，對婦女、嬰兒和兒童的食品營養(yǎng)項(xiàng)目撥款5億美元，提高聯(lián)邦政府對全美醫(yī)療補(bǔ)助支出的承擔(dān)比例，并擬對波音公司、航空公司、住宿餐飲業(yè)、旅游業(yè)、頁巖油行業(yè)等提供財(cái)政支持，還提出了8500億美元到1.2萬億美元的刺激計(jì)劃。

上述財(cái)政刺激舉措，一方面可以為抗擊疫情提供資金保障，另一方面可以緩解因?yàn)榫蛹腋綦x造成的居民收入減少，解除抗擊疫情的后顧之憂;同時，大大減輕受疫情影響非常嚴(yán)重行業(yè)的短期資金困難，幫助它們渡過難關(guān)，防止出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)。

然而，大規(guī)模的刺激計(jì)劃能否實(shí)現(xiàn)目前存疑。如果疫情真能在2020年七八月份得到控制，這些財(cái)政刺激措施很有可能使得美國在2020年擺脫“衰退”風(fēng)險，但不足以應(yīng)對持續(xù)時間更長的情形，如果沒有后續(xù)舉措的話，美國經(jīng)濟(jì)2020年仍有極大可能陷入衰退。

即使美國成功應(yīng)對了這次疫情危機(jī)，并在2020年躲過衰退，美國仍將難免在未來1年-2年內(nèi)陷入衰退。一方面是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)陷入衰退，美國出口面臨外部需求不振、美元升值和貿(mào)易爭端升級的多重打擊，形勢不容樂觀;另一方面，美國經(jīng)濟(jì)的深層次問題，比如勞動參與率下降、勞動生產(chǎn)率增長極其緩慢、制造業(yè)產(chǎn)能利用率過低、國債規(guī)模龐大、不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字以及不斷上升的公共債務(wù)占GDP的比例等，難以得到根本解決。隨著貨幣政策和財(cái)政政策的空間越來越小，長達(dá)11年之久的復(fù)蘇和擴(kuò)張周期終將走向衰落。