管濤

今年6月初以來，人民幣（兌美元）匯率止跌回升，到10月16日，中間價累計升值了約6%。而早在9月初，人民幣才升值4%左右時，就有人拋出了人民幣進入?yún)R率（升值）新周期之說。這在市場引起一片嘩然。然而，現(xiàn)在大家更多爭論的是人民幣會升值還是會貶值，而忽視了一個更加基礎(chǔ)性的問題，即什么才叫“匯率周期”？而這才是討論問題的起點。

不是每一波升貶值都能夠被稱之為“匯率周期”，相信大家對此不會有大的分歧，只是對于“匯率周期”的概念可能會見仁見智。經(jīng)濟連續(xù)兩個季度負(fù)增長為經(jīng)濟衰退，股市漲跌20%以上是技術(shù)性牛市或熊市，匯率貶值超過20%就是貨幣危機。改革開放以來，人民幣匯率經(jīng)歷先跌后漲再跌3個大的升貶值周期，分別是：1981年1月至1993年12月（匯率并軌前夕），是貶值大周期，持續(xù)156個月，累計下跌了82%；1994年1月（匯率并軌）至2014年1月，轉(zhuǎn)入升值大周期，持續(xù)145個月左右，升值44%；自2014年2月至2020年5月則是本輪貶值周期，持續(xù)了64個月左右，貶值16%。

其實，2017年初至2018年3月底，人民幣匯率也有過一波持續(xù)15個月、累計10%的升值。但沒人將其稱為人民幣升值周期，一個原因是這波累積升幅較小；另一個原因是后期匯率繼續(xù)走弱，繼去年8月初破7之后，到今年5月底更是跌至7.20附近，創(chuàng)下了2008年3月以來的新低。再一個原因是，這波升值與市場外匯供求無關(guān)，而主要反映了中間價報價機制中美元指數(shù)走弱和逆周期因子調(diào)節(jié)的作用。

顯然，今年6月初至今為時4個多月、累計上漲6%的這波升值，就更談不上升值周期了。一方面，境內(nèi)人民幣匯率年內(nèi)的高點比2018年3月底的高點還低了6%以上；另一方面，鑒于內(nèi)外部不確定性不穩(wěn)定性因素較多，不排除后期人民幣匯率仍有可能跌破7，甚至可能會有年內(nèi)的新低。如果出現(xiàn)后一種情況，則本輪人民幣貶值周期還可能進一步延長。

這并非是中國的特例。如前所述，由于外匯市場經(jīng)常處于多重均衡狀態(tài)，目前的美元走弱和日元走強，究竟是老周期下的波段調(diào)整，還是新周期的緩慢啟動，事前只能是猜測。而任何猜測，都只是可能性而非必然性。

2014年之前的人民幣匯率升貶值大周期，持續(xù)時間動輒就是十?dāng)?shù)年，主要是因為當(dāng)時人民幣匯率缺乏彈性，人為拉長了每個周期。如1994年初匯率并軌以來，1998至2000年亞洲金融危機期間和2008年底2009年初全球金融海嘯初期，人民幣匯率均遭遇貶值壓力。但當(dāng)時中國政府堅持人民幣不貶值或主動收窄人民幣匯率波幅，故市場匯率并未顯性反映貶值的壓力。

然而，2015年“8·11”匯改，尤其是去年破7之后，人民幣匯率市場化程度提高、靈活性增加，在均衡合理水平上呈現(xiàn)人民幣匯率升貶值交替出現(xiàn)、有漲有跌的雙向波動。在此背景下，要判斷匯率周期的話，應(yīng)該是升貶值持續(xù)的時間較長且累積的幅度較大。

借鑒前述美元和日元匯率周期的經(jīng)驗，并參考貨幣危機的定義，這波人民幣匯率從前期低點反彈20%以上（即升破5.8或至少應(yīng)該升破匯率并軌以來的高點6.0），似乎才能夠被稱之為升值新周期。否則，就只是在多空交織因素作用下，人民幣匯率漲多了會跌、跌多了會漲的寬幅震蕩行情罷了。而從境內(nèi)外機構(gòu)的預(yù)測看，迄今為止，罕有關(guān)于人民幣近期會升破6.0的激進預(yù)測。到今年底，大部分預(yù)測值落在6.6到6.7，明年底為6.5到6.6，較今年5月底的低點將反彈7%～10%。

如果未來一兩年人民幣匯率累計漲幅不到10%，就實在不值當(dāng)市場興師動眾。這與其說是升值新周期，還不如當(dāng)作波動新常態(tài)。