胡嘉琦 朱耘

超額完成2019年全年銷售目標，收入利潤增勢強勁，躋身全國銷售三十強……2020年3月24日，中國奧園（3883.HK）交出了一份靚眼的2019年度財報。

財報公布當天，中國奧園股價漲幅達8.97%，但是2019年中國奧園靚眼的業(yè)績，卻并不被資本市場買單，《商學院》記者統(tǒng)計，自2020年1月1日至3月25日，中國奧園股價跌幅達29.21%，市值蒸發(fā)99.8億元，在港股上市房地產(chǎn)企業(yè)居前。

進入2020年3月，中國奧園的股價一跌再跌，或與月初時一份做空報告有關?！渡虒W院》記者就2019年中國奧園業(yè)績及做空報告相關問題向奧園中國品牌負責人發(fā)去了采訪提綱，就全年業(yè)績問題未予回復，關于做空報告的問題，對方負責人無奈地回應：“你教教我，若是有人匿名罵你，你會如何處置？”。

高速發(fā)展是近年來中國奧園的特色，2017年、2018年、2019年這三年，中國奧園營業(yè)收入同比增長均超過60%，凈利潤分別同比增長86.15%、46.89%、74.39%，可謂是“高增長、高利潤”。多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是靠“高杠桿”維持著高速發(fā)展，負債率居高不下，但是中國奧園2017年、2018年的負債率分別為77.97%、78.44%。2019年業(yè)績期末，中國奧園負債總額為2528.84億元，漲幅近60%。

中國奧園2019年業(yè)績發(fā)布前夕，有匿名人士在社交媒體發(fā)布了一份“做空報告”，質(zhì)疑中國奧園通過“明股實債”的方式，違規(guī)將數(shù)百億借款通過信托和旗下基金公司進行自融，注入到子公司的非控股股東權(quán)益中，并虛報少數(shù)股東利潤。隨后，中國奧園發(fā)布呈清報告，對利空報告提出的關于非控股權(quán)益、關于合同銷售和回款金額及關于金融平臺的項目投向進行回復。

2020年，新冠疫情暴發(fā)，眾多房企銷售額下滑，中國奧園同樣很受傷。

2020年年初，中國奧園集團董事會主席郭梓文表示，要繼續(xù)保持高質(zhì)量可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，實現(xiàn)不低于20%的業(yè)績增長。不過，在3月25日的業(yè)績發(fā)布會上，中國奧園調(diào)低了業(yè)績目標。郭梓文透露，2020年中國奧園的銷售目標是在2019年的基礎上增長12%，保持適度穩(wěn)健增長。以此計算，2020年中國奧園銷售目標約為1322億元。

數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，中國奧園累計實現(xiàn)物業(yè)合同銷售約人民幣70.2億元，同比減少38%。這意味著，在接下來的10個月，中國奧園單月平均銷售額要達到125億元以上，才能完成全年目標?！渡虒W院》記者統(tǒng)計了2019年中國奧園單月銷售額，僅有8月、11月、12月這三個月銷售額超125億元，實現(xiàn)全年目標可謂“壓力山大”。不過郭梓文表示，新冠疫情之下，奧園將進一步增強產(chǎn)品競爭力，保持適度規(guī)模，加強風險管控，確保在復雜的環(huán)境中保持穩(wěn)定性，實現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量的發(fā)展，為股東以及投資者帶來穩(wěn)定、長期的回報。

但眼下，中國奧園卻是“高增長與高負債”齊飛。

負債上漲

財報顯示，2019全年中國奧園實現(xiàn)合同銷售1180.6億元，同比增長約29%；實現(xiàn)營業(yè)額約505.3億元，核心凈利潤約51.2億元，同比分別增長63%和67%。2019年，中國奧園實現(xiàn)營業(yè)額約505.3億元，凈利潤約52.2億元，核心凈利潤約51.2億元，同比分別增長63%、78%和67%；核心凈利潤率約10.1%，同比增長0.2百分點。

中國奧園近年來發(fā)展速度很快，銷售業(yè)績及營業(yè)收入均有所增長，其負債總額正在逐年增加，出現(xiàn)明顯上漲。

據(jù)2019年財報顯示，截至業(yè)績期末，中國奧園負債總額為2528.84億元，2016年～2018年負債總額分別為517.87億元、986.8億元及1581.24億元，負債總額漲幅分別為39%、90%、60% 。其中，銀行及其他借款50.94億元，同比增加49.2%；優(yōu)先票據(jù)及債券20.76億元，同比增加45%。融資成本為7.18億元，同比上升42.8%。按照還款年期來看，奧園大部分債務的償還時間都在兩年內(nèi)。其中，一年內(nèi)需償還418.73億元，一年以上不超過兩年需償還306.98億元，兩年以上至五年以內(nèi)的償還金額為225.38億元。

對于中國奧園負債總額的上漲情況，知名經(jīng)濟學家宋清輝認為，負債總額上漲近千億元對于公司來說意味著償債壓力及利息成本的增加。中國奧園存在償債壓力，他建議，奧園可以通過尋找戰(zhàn)略合作伙伴的方式來逐漸緩解壓力。

奧園表示，預計未來一年的主要資金來源是業(yè)務經(jīng)營收入及借款，公司會繼續(xù)加強資金流管理，提高項目資金回籠效率，嚴格控制成本及各項費用開支，繼續(xù)尋求國內(nèi)外投資者的合作機會，為項目的擴展和營運拓展其他的資金來源。

遭遇“做空”

2020年3月3日，有匿名人士在社交網(wǎng)絡中對中國奧園發(fā)布做空報告，建議投資者賣出中國奧園的股票，并稱一旦審計師德勤和中國監(jiān)管部門徹查相關問題，奧園的股票價格可能會出現(xiàn)超50%的下跌。

據(jù)匿名人士發(fā)布做空報告提出，奧園作為一家曾經(jīng)名不見經(jīng)傳的地產(chǎn)公司，在過去幾年業(yè)績增長十分迅猛，合約銷售從 2015年的 150億元增長至 2019年的 1180億元，歸屬母公司的核心凈利潤從 2015年的不到 10億元增長至 2019年目的51.2億元，股價則在過去三年間上漲超過600%。在規(guī)模和利潤快速增長的同時，奧園的凈負債率在此期間一直穩(wěn)定于 50%～65%，與同行業(yè)其他高速擴張的內(nèi)房股全然不同。該報告認為，中國奧園的問題主要藏匿于公司表內(nèi)的非控股股東的股東權(quán)益和利潤之中。

值得注意的是，在中國奧園增加的股東權(quán)益中，歸母股東權(quán)益增長不顯著。2014年年末，公司歸母股東權(quán)益為77.19億元，2018年年末增加至118.72億元，即使2019年上半年末又增加到133.97億元，增長仍不足兩倍。與之相比，2014年-2018年，中國奧園的少數(shù)股東權(quán)益分別為13.15億元、33.33億元、57.13億元、169.71億元、188.62億元，實現(xiàn)14.3倍的增長。2019年上半年，中國奧園的少數(shù)股東權(quán)益達到219.7億元，較2014年漲幅16.7倍。另外，少數(shù)股東權(quán)益在2017年超過歸母權(quán)益，成為中國奧園最主要的股東權(quán)益來源，少數(shù)股東權(quán)益的增長也使得奧園股東權(quán)益有所上漲，而計算企業(yè)凈負債比率是有息負債減去貨幣資金后對所有者權(quán)益的比例，即（有息負債-現(xiàn)金）/股東權(quán)益，股東權(quán)益的增加或是中國奧園凈負債率較低的原因之一。

另外，少數(shù)股東權(quán)益快速增長并未給相關股東帶來相同比例的利潤。 2014年-2018年公司的少數(shù)股東損益分別為-2646萬元、9533萬元、1.26億元、3.12億元和5.31億元。2014年-2018年，中國奧園的歸母凈利潤分別為8.09億元、8.12億元、8.81億元、16.4億元和24.09億元。2019年上半年，中國奧園的歸母凈利潤為22.72億元，同期的少數(shù)股東損益為5.28億元。在少數(shù)股東權(quán)益超過歸母權(quán)益的情況下，中國奧園的少數(shù)股東們獲得的利潤僅是歸母凈利潤的零頭。

報告還提出，中國奧園在過去數(shù)年間，以“明股實債”的方式，違規(guī)將數(shù)百億元借款通過信托融資和旗下奧園股權(quán)投資基金等關聯(lián)方，注入到子公司的非控股權(quán)益部分。報告提出，非控股股東股東方在過去兩年投入了近兩百億元資金，貢獻了奧園上市公司超過 60%的凈資產(chǎn)，跟據(jù)管理層的公開指引卻只貢獻了15%左右的權(quán)益銷售，分享著不到20%的報表利潤，其差距巨大。

著名經(jīng)濟學家宋清輝認為，其差距如此之大的原因，可能涉嫌財務造假和虛增銷售額，有待相關監(jiān)機構(gòu)調(diào)查。

據(jù)該報告提供數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年上半年，非控股股東權(quán)益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東凈利潤占比卻分別為12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。報告指出，過去三年半，奧園非控股股東以3.4%的平均投資回報率在同行業(yè)中墊底，與母公司股東超過20%的投資回報率形成明顯差距，不僅嚴重低于奧園自身的地產(chǎn)項目回報，甚至僅和銀行存款利率水平相若，對比大部分同業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商的相關指標也是低得出奇，堪稱是不折不扣的“活雷鋒”。

盤和林認為，正常情況下，非控股股東和母公司股東的回報率應該大致相當，不會偏差這么大。這并不是正常的收入結(jié)轉(zhuǎn)或者項目投資所能解釋的，報告認為，奧園通過“明股實債”的方式進行表外融資，且隱瞞了支付給非控股股東的利息費用，導致凈負債率偏低以及凈利潤虛高。

在宋清輝看來，導致這種情況的原因有很多，可能只是奧園方面上演的“一出好戲”。

3月5日晚間，中國奧園發(fā)布公告駁斥利空報告，對于非控股股東權(quán)益占比超60%，但歸屬于少數(shù)股東權(quán)益的凈利潤不到20%的質(zhì)疑，中國奧園的解釋是，隨著過去幾個財政年度的物業(yè)交付和項目利潤的結(jié)轉(zhuǎn)，根據(jù)中國奧園現(xiàn)有資料，中國奧園的非控股權(quán)益正逐漸體現(xiàn)，中國奧園管理層亦相信，2019年及未來兩年隨著交付的高峰，非控股股東的收益體現(xiàn)將更明顯。另一方面，中國奧園的地產(chǎn)項目從取得項目至竣工交付一般需時約兩年至三年，部分項目（如舊改項目）的項目周期可達五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中，對非控股權(quán)益的體現(xiàn)存在時間差，隨著項目的結(jié)轉(zhuǎn)，非控股股東的分配利潤將按相關項目的交付時間表逐漸體現(xiàn)出來。

《商學院》記者查閱中國奧園歷年資產(chǎn)負債表發(fā)現(xiàn)，中國奧園的少數(shù)股東權(quán)益在2017年12月底就已經(jīng)達到169.71億元，截至2019年12月31日，少數(shù)控股股東權(quán)益達到219.67億元。按照此前中國奧園公告提出的“ 從取得項目至竣工交付2-3年時間，控股股東的分配利潤目前應該有所體現(xiàn)，但是實際數(shù)據(jù)并非如此。盡管中國奧園歸屬母公司股東權(quán)益持續(xù)上升，股東權(quán)益合計在2019年高達369.97億元，但是歸屬普通股東凈利潤僅為42.01億元，在財務報表中顯示少數(shù)股東應分配利潤偏低。

關于合同銷售和回款金額，報告提出，中國奧園自 2016 年開始隱瞞和低報歸屬少數(shù)股東利潤，累計虛增歸母凈利潤超過 30 億元，其真實利潤不足披露值的一半。同時，公司合約銷售也存在約 20%的虛報，未來的結(jié)轉(zhuǎn)收入和利潤水平堪憂。中國奧園指出，該報告所引用的合同銷售數(shù)據(jù)為合同簽約含稅金額，而中國奧園的綜合財務報表上物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入數(shù)據(jù)為不含稅凈銷售額，兩者存在差異，不能直接比較。根據(jù)中國奧園的資料，截至本公告日期，國內(nèi)相關的物業(yè)銷售增值稅率為9%。中國奧園的解釋，根據(jù)中國奧園的數(shù)據(jù)，中國奧園的項目從合同銷售到交付結(jié)轉(zhuǎn)一般需一年半至兩年，過去幾年的物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入亦一直反映此趨勢。中國奧園的現(xiàn)金回款率一直保持約80%，由2017年末至2019年中期結(jié)轉(zhuǎn)收入后的物業(yè)開發(fā)應收款余額分別僅為人民幣2.77億元、人民幣4.42億元、人民幣5.14億元，占中國奧園當期物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入比例僅1.5%、1.5%、2.3%，上述已清楚反映中國奧園的所有合同銷售均有實質(zhì)的回款。

關聯(lián)交易？

中國奧園健康生活集團（以下簡稱奧園健康，3662.HK）隸屬于中國奧園集團，3月13日，奧園健康將2019年12月公開市場競得的上海奉賢地塊轉(zhuǎn)讓給中國奧園，這意味著中國奧園僅通過1080元/平方米超低價格拿地，因此有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，奧園這種做法是在粉飾財務報表，是“一業(yè)為主，縱向發(fā)展”的左手倒右手生意，侵犯了小股東的利益。

2019年12月12日，奧園健康以8200萬元購買上海奉賢地塊，地塊總面積約為30369.2平方米，地上建筑面積約為75923平方米，地上建筑容積率為2.5，使用期限50年。消息公告后，曾引起資本市場引發(fā)廣泛關注，引起股價波動。12月17日，奧園健康再次發(fā)布公告，稱與中國奧園附屬公司簽署合作框架協(xié)議，就該地塊進行輕資產(chǎn)運營合作。

3個月后，中國奧園僅以6150萬元從奧園健康手中購買該地塊，可謂低價。中南財經(jīng)政法大學數(shù)字經(jīng)濟研究院執(zhí)行院長盤和林認為，從股票市場表現(xiàn)看，定位為輕資產(chǎn)經(jīng)營的奧園健康，在2019年12月拿了奉賢地塊之后，并不被股東買賬，因此將土地轉(zhuǎn)讓給中國奧園確為解圍之舉，不過，目前奧園的經(jīng)營戰(zhàn)略的確是“一業(yè)為主，縱向發(fā)展”，通過其他關聯(lián)產(chǎn)業(yè)反哺主業(yè)是目前奧園多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略目標。因此，總的來看，這種左手倒右手的操作是其多元化發(fā)展下實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標的重要模式。而就資本市場來看，短期而言低價出讓土地確實有損股東利益，但是從長期來看，項目產(chǎn)生的長遠穩(wěn)定的收益，實際上是對股東另一種方式的補償。

《商學院》記者了解到，上海奉賢地塊位于上?！皷|方美谷”產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，2019年5月19日，中國奧園集團與上海市奉賢區(qū)政府在香港舉行簽約儀式，簽訂了三份投資東方美谷的協(xié)議，一單投資總額就高達125億元。由此可見，中國奧園是“東方美谷”的主投資商，因此有人質(zhì)疑，為什么中國奧園不直接拿地，而是讓“輕資產(chǎn)”的奧園健康拿地，三個月后再以低價賣給中國奧園？

對此，宋清輝認為，顯而易見中國奧園集團這種做法是在粉飾美化財務報表，是左手倒右手的生意。奧園健康拿地，打折賣給中國奧園，中國奧園與奧園健康之間的操作涉嫌侵犯了奧園健康小股東利益。

“明股實債 ” ？

“明股實債”，顧名思義表面是股權(quán)投資，實質(zhì)上是債權(quán)投資，這種投資方式雖然形式上是以股權(quán)的方式投資于標的公司，但本質(zhì)上卻具有剛性兌付的保本約定。

“明股實債”融資在形式上表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低，通過條款設計在會計上可以不確認在合并范圍內(nèi)，合并口徑的資產(chǎn)負債率得以保持，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲取；如若持股比例較高或?qū)嵸|(zhì)上形成控制在會計上認定納入合并范圍，則投資方的投資額以少數(shù)股權(quán)而不是以負債形式在合并報表上反映，同樣在合并報表層面隱藏了債務，有利于優(yōu)化合并報表。

“明股實債”的主要操作模式為投資方以股權(quán)形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實現(xiàn)為要件。

據(jù)了解，少數(shù)股東權(quán)益占比較高，容易掩蓋母公司存在的問題。比例越大包含的債務性融資可能越多，其中便包括“明股實債”合作形式。奧園是否在進行“明股實債”的操作？

盤和林認為，中國奧園“高增長、高利潤、低杠桿”的狀態(tài)很大程度上依賴于其目前實施的“一業(yè)為主，縱向發(fā)展”的多元化產(chǎn)業(yè)模式，通過其他關聯(lián)產(chǎn)業(yè)反哺主業(yè)，因而也不少被市場置疑粉飾財務報表，尤其是目前被指的“明股實債”行為。雖然奧園解釋說是權(quán)益和利潤存在“時間差”所致，但是仍有“粉飾”報表的嫌疑，事實上“明股實債”在房地產(chǎn)行業(yè)并不少見，但是“保本保息”是明股實債的基本特征，在內(nèi)外融資收緊且公司杠桿經(jīng)營下，償債壓力仍不容小覷，因此雖然“明股實債”具有降低杠桿，優(yōu)化報表的優(yōu)點，但是公司仍應謹慎操作。

宋清輝認為，質(zhì)疑奧園“明股實債”的可能并非空穴來風。以上種種跡象表明，奧園在進行“明股實債”的操作可能性極大。

在融資環(huán)境趨緊的背景之下， 資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)通常將“明股實債”融資成為房企重要的融資手段，近年來隨著監(jiān)管加強，“明股實債”逐漸由明轉(zhuǎn)暗?！懊鞴蓪崅眱?yōu)勢在于能有效降低財務杠桿、優(yōu)化合并報表；劣勢在于增大表外隱形負債，并有違約“暴雷”等風險。

盤和林提出，“明股實債”很大程度上是房企應對政策的對策，房企相較其他行業(yè)來說資金需求量大，很少有公司能夠在開始就完成整個項目的支付，這也是房企杠桿率高的原因之一?？梢哉f，只有允許房企杠桿運營，才能保證房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，但隨著國內(nèi)融資渠道的收緊，一方面，前期的高杠桿運營模式積累了巨額的債務需償還；另一方面，未來的運營需要資金跟進，如何解決融資渠道趨窄的問題，權(quán)益性融資自然成為選擇，并且，“明股實債”不會影響營業(yè)利潤，有利于企業(yè)優(yōu)化財務報表，在不發(fā)生重大財務問題的時候?qū)ζ髽I(yè)來說確實是較好的選擇。但從監(jiān)管的角度來說，這是對房市政策的一種規(guī)避，不利于國家對于房市的調(diào)節(jié)。

蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君在接受《商學院》記者采訪時分析了“明股實債”的風險性。他指出，企業(yè)采用“明股實債”融資安排主要是為了規(guī)避一些監(jiān)管要求，相較于一般的債券融資，“明股實債”中投資者承擔了更多的風險，因此需要一些風險補償，例如高股息（實際是利息）或者傾向投資者的退出機制。因此，“明股實債”看上去對房地產(chǎn)企業(yè)有利，實際上是一種成本較高的融資方式。商