文輝

近期有內(nèi)地工程機械廠商上調(diào)部分產(chǎn)品終端售價，比如混凝土泵車普遍上調(diào)5-10%，中大型挖機上調(diào)5%，小型挖機上調(diào)幅度在10%。疊加3月信貸及社融反彈，以及對基建投資回暖的預(yù)期，最近以三一重工和恒立液壓為代表的企業(yè)受到市場廣泛關(guān)注，股價屢創(chuàng)新高。考慮到工程機械行業(yè)困境反轉(zhuǎn)已歷時近4年，目前有必要探討近期量價齊升的持續(xù)性及板塊中長期的投資空間。

理性看待短期量價齊升

實際上短期工程機械的漲價，主要還是短期性的供給缺口擴大。供給方面，由于全球疫情發(fā)酵，海外供應(yīng)鏈廠家相繼減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，導(dǎo)致工程機械底盤、發(fā)動機等核心進口零部件供應(yīng)變得緊張，企業(yè)采購成本大幅提升。需求方面，由于國內(nèi)疫情逐步受控，復(fù)工進展持續(xù)推進。供給低谷疊加銷售高峰，工程機械廠家順勢推了一波漲價。

與此同時，3月社會融資規(guī)模增量達到2.86萬億，比上年同期多增1.28萬億，加上今年基建對沖會發(fā)力，多家機構(gòu)開始帶節(jié)奏稱工程機械板塊仍有很大的投資空間。他們大多立足于長期，基于國產(chǎn)替代、產(chǎn)品出海以及機器人替人等趨勢邏輯，得到短期仍可積極看好工程機械板塊的結(jié)論。從長期來看，以三一重工為代表的工程機械龍頭還有一定的成長空間。

首先是來自于國產(chǎn)化率的提升。以挖掘機為例，2009年時整個國產(chǎn)的占比才30%，到目前位置已突破60%，正是國產(chǎn)替代的存在支撐著該周期性行業(yè)的持續(xù)成長。具體來看，20噸以下的小挖國產(chǎn)化率已高達70%，而中挖不到60%，大挖甚至不足50%。因此合理推斷，隨著國內(nèi)主機廠技術(shù)水平的提升以及客戶的逐步認可，中挖、大挖大概率會復(fù)制小挖的發(fā)展路徑。

其次是來自于國外市場的開拓。既然國產(chǎn)工程機械已經(jīng)占據(jù)國內(nèi)市場半壁江山，全球化就成為未來突破方向，這個過程依賴于核心零部件的國產(chǎn)化和規(guī)模化，進而提升我國產(chǎn)品在國際市場的性價比。仍以挖掘機為例，目前國產(chǎn)挖機在海外市場的占比不足8%，但這幾年來每年出口增速都保持在30%以上的高水平，行業(yè)或許已進入出口收獲期。

再次來自于機器人對人的替代。中國工程機械的使用密度對標美日還有較大的發(fā)力空間。通常來說，挖機作業(yè)往往是分散化、零散化的，在全球老齡化的大背景下，人工成本持續(xù)提升，機械替人趨勢難以逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)還處于40人/臺的較高水平，所以國內(nèi)挖機的保有量震蕩增長態(tài)勢不變。

以上三點雖表明工程機械行業(yè)的長期空間，但也無法作為短期買入依據(jù);畢竟作為一個周期性行業(yè)，如果短周期出現(xiàn)趨勢拐點，股價的下行壓力恐怕不小。

中期持股或需多些謹慎

到現(xiàn)在為止，工程機械行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)已經(jīng)將近4年的時間，從歷史經(jīng)驗來看，本輪行業(yè)銷售峰值很可能是2020年前后。此輪周期上行的最大動力來自于上一輪周期更新需求的持續(xù)釋放，這個更迭周期一旦衰竭，單靠上述幾個要素難以抵消下行壓力。

另一方面，對于后續(xù)潛在的財政及基建刺激，或許也不應(yīng)抱有太高的期望。本輪疫情后的經(jīng)濟提振計劃，在高度上可能遠不如2008年時的“四萬億”;加上地產(chǎn)投資越發(fā)謹慎，新增基建方面的工程機械需求，一定程度上又會被萎縮的地產(chǎn)需求抵消。目前來看，在短期供給短缺解決后，量價齊升比較難持續(xù)。

在這樣的環(huán)境下，堅守盈利較為穩(wěn)健、繼續(xù)受益行業(yè)集中度提升的龍頭公司可能是更佳策略。作為工程機械板塊的核心龍頭，三一重工的各類產(chǎn)品大多都占據(jù)了國內(nèi)市場20%-40%的市場份額，國際化的邏輯也在持續(xù)兌現(xiàn)，每年國內(nèi)近三成挖機出口來自于三一。美中不足的是估值，經(jīng)過近期快速上漲后，2020年一致預(yù)期下的市盈率也達到12-13倍的水平，這一估值已接近接軌全球龍頭卡特彼勒，后續(xù)進一步修復(fù)的空間有限。三一作為市占率最大的行業(yè)老大，在行業(yè)發(fā)展進入平臺期后，抵御波動的能力會更強。

恒立液壓的成長確定性可能更高，原因在于液壓件本身的技術(shù)門檻，這決定了競爭環(huán)境其實比主機廠還要好。從歷史經(jīng)驗來看，2011年至2015年期間，盡管挖掘機銷量劇烈下滑，從17.8萬臺的水平降到5.6萬臺，但從恒立自身的經(jīng)營業(yè)績來看，那幾年基本是在10億-12億之間波動，正是這個壁壘的存在，讓公司具備了熨平行業(yè)周期波動的能力。目前恒立非標品的收入還在不斷增加，相信未來的成長能力比較強，或許這也是市場給予公司如此高估值的原因。

附表 重點企業(yè)財務(wù)與估值情況