楊為喬

2020年2月14日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則>的決定》，并自發(fā)布之日起施行。這一組規(guī)定以“為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善再融資市場化約束機制，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力”為要旨，從而被人們稱之為《再融資規(guī)則》，或冠之以“再融資新政”。從監(jiān)管機構(gòu)的角度來看，再融資政策調(diào)整的目的在于形成一個公平合理、風(fēng)險可控、相對穩(wěn)定、理性的市場化投資體系。假若監(jiān)管當(dāng)局的政策調(diào)整，或曰“新政”，卻成為另一場政策投機的盛宴，豈不是與市場調(diào)控的初心南轅北轍？

其中有關(guān)上市公司戰(zhàn)略投資者的規(guī)定，則更具有制度性意義。它或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌绊憽⒛酥粮淖儸F(xiàn)有上市公司融資制度模式，對資本市場產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。為此，一方面有諸多投資者躍躍欲試，刀叉齊備，準(zhǔn)備享受這場制度套利的盛筵;另一方面，也有市場人士對于其中的風(fēng)險憂心忡忡，期望監(jiān)管當(dāng)局能夠出臺相關(guān)規(guī)則，明確戰(zhàn)略投資者的定義，規(guī)范其投資行為。3月20日，證監(jiān)會發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項的監(jiān)管要求》，進一步明確回應(yīng)了上市公司引入戰(zhàn)略投資者的實體和程序兩方面的問題。

明確要件

按照證監(jiān)會《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》第七條表述：戰(zhàn)略投資者是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責(zé)任的投資者。

較之于普通投資者，戰(zhàn)略投資者愿意與發(fā)行人達(dá)成某種長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，甘愿承擔(dān)特定期限內(nèi)發(fā)行人股票價格波動風(fēng)險。就此而言，戰(zhàn)略投資者不僅要擁有重要戰(zhàn)略性資源、足夠的資本實力，也必須具備選擇目標(biāo)發(fā)行人的經(jīng)驗與眼光，更需要能夠承擔(dān)市場風(fēng)險的定力和胸懷。就具體規(guī)則而言，“戰(zhàn)略投資者”通常須具備實體與程序兩方面的要件：

從實體要件來看，除滿足《實施細(xì)則》第七條的要求外，戰(zhàn)略投資者還應(yīng)當(dāng)符合下列情形之一：1.能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力;2.能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。

從程序要件來看，上市公司擬引入戰(zhàn)略投資者須按照《公司法》《證券法》《管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板管理辦法》和公司章程的規(guī)定，履行相應(yīng)的決策程序。主要包括：1.訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議，主要內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：戰(zhàn)略投資者具備的優(yōu)勢及其與上市公司的協(xié)同效應(yīng)，雙方的合作方式、合作領(lǐng)域、合作目標(biāo)、合作期限、戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購股份的數(shù)量、定價依據(jù)、參與上市公司經(jīng)營管理的安排、持股期限及未來退出安排、未履行相關(guān)義務(wù)的違約責(zé)任等;2.引入戰(zhàn)略投資者應(yīng)為單獨議案由董事會審議，并提交股東大會決策，獨立董事、監(jiān)事會須發(fā)表明確意見;3.股東大會應(yīng)當(dāng)就每名戰(zhàn)略投資者單獨表決，且必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過，中小投資者的表決情況應(yīng)當(dāng)單獨計票并披露。

未解之問

深入、全面界定“戰(zhàn)略投資者”概念，或許還需要關(guān)注以下幾個問題：

第一，戰(zhàn)略投資者的制度定位類別。自20年前“戰(zhàn)略投資者”這一概念進入中國資本市場視野的那一天起，戰(zhàn)略投資者似乎始終充滿著某種不確定的色彩，并伴隨著不同時期再融資市場的需求和規(guī)模變化，以及國家宏觀調(diào)控政策的松緊收放程度，而時隱時現(xiàn)。一個規(guī)律性的現(xiàn)象是，當(dāng)資本市場需要資金投入時，戰(zhàn)略投資者就會被人們提起、關(guān)注;而當(dāng)資本市場資金充裕時，戰(zhàn)略投資者又往往身形難覓。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是不是市場規(guī)律的使然？抑或是受到了某種市場外部力量的影響？至今不甚清晰。同時，對于戰(zhàn)略投資者的來源，也是將目光更多地投放在外資部分，所以最初當(dāng)人們提到“戰(zhàn)略投資者”的時候，也常常將其等同于“外資戰(zhàn)略投資者”。2005年商務(wù)部、中國證監(jiān)會等機構(gòu)也曾聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，規(guī)范外資對上市公司的戰(zhàn)略投資行為。此外，近年來也出現(xiàn)了所謂“民間戰(zhàn)略投資者”的提法，以強調(diào)這類戰(zhàn)略投資者的資金來源與具有國資背景的戰(zhàn)略投資資金來源的不同。顯然，當(dāng)我們以“外資”、“民資”等標(biāo)簽來框定戰(zhàn)略投資者時候，其實已經(jīng)忽略了戰(zhàn)略投資者們的平等性前提，如果說對外國投資者在國內(nèi)的戰(zhàn)略投資行為，還可以在入世承諾、服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定（GATs）以及各國雙邊投資制度安排下進行適當(dāng)?shù)?、對等限制的話，那么對于同屬國?nèi)資本的“民資”或“國資”在戰(zhàn)略投資領(lǐng)域再施以區(qū)別對待就不那么具有法律上的正當(dāng)性了。

第二，“戰(zhàn)略投資者”概念的出現(xiàn)，實質(zhì)上對現(xiàn)有上市公司股東進行了一次新的“分類”或者“分層”，即在上市公司原有股東、大股東、控股股東概念之外，添加了所謂“戰(zhàn)略投資者”股東的類別。這些概念之間并不完全對立，甚至?xí)r常相互交叉融合，這不僅增添了劃分股東類型的難度，更需要在不同股東類型間進行有效的權(quán)益區(qū)別。否則提出“戰(zhàn)略投資者”這一概念，便無法理與具體制度安排上的實際意義。對此，有兩種不同的看法：一種看法認(rèn)為“名不正則言不順”，必須明確“戰(zhàn)略投資者”的名分，只有在框定“戰(zhàn)略投資者”概念（最好是“法定”）的前提下，才能建立與戰(zhàn)略投資者有關(guān)的制度系統(tǒng);第二種看法則主張忽略、放下對“戰(zhàn)略投資者”概念的執(zhí)念，而是以具體的戰(zhàn)略投資行為、投資效果來判定該投資是否屬于“戰(zhàn)略投資”，該投資行為人是否屬于“戰(zhàn)略投資者”，進而對其施以相應(yīng)的法律規(guī)管與約束。其實，上述兩種看法之間亦非絕對的涇渭分明，倒有某種殊途同歸的感覺。

第三，“戰(zhàn)略投資者”與投資風(fēng)險。整體而言，上市公司引入戰(zhàn)略投資者的長遠(yuǎn)目的在于為公司股價長期穩(wěn)定提供“壓艙石”，但證監(jiān)會對頒布再融資新規(guī)目的表白卻更為直接：“助力上市公司抗擊疫情、恢復(fù)生產(chǎn)。”恰恰是這種直白的表達(dá)，以及對應(yīng)的大量政策福利，比如非公開發(fā)行的定價由不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折;抑或是定價基準(zhǔn)日由發(fā)行期首日拓寬為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日;股票鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制等，在為“戰(zhàn)略投資者”帶來福利的同時，恰恰掩蓋了真正的戰(zhàn)略投資者更宜長期持有的原理。而不得不令人質(zhì)疑：這種戰(zhàn)略投資者的出現(xiàn)是否能夠符合公司長遠(yuǎn)利益？是否能夠起到穩(wěn)定上市公司股價的作用？或者相反會攪動公司股價，帶來更多的不確定的投資風(fēng)險？！顯然，戰(zhàn)略投資者這種制度安排是一種長期避險機制，假若它的出現(xiàn)和存在會助長市場投機行為的話，那么它的存在就值得反思。

第四，以戰(zhàn)略合作協(xié)議約定、鎖定期限制為代表的實體要件，以及以董事會/股東會決議程序規(guī)范、獨立董事/監(jiān)事會獨立意見等程序性規(guī)范的要求，能鎖定戰(zhàn)略投資者嗎？能夠真正鎖定“戰(zhàn)略投資者”的只應(yīng)是發(fā)行人長期和可持續(xù)盈利潛力，否則僅以股價差異作為是否進行長期投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)。以“鎖定期”為例，再融資新政中鎖定期的縮短，顯然有助于“吸引”戰(zhàn)略投資者的出現(xiàn)，但鎖定期并不能鎖定戰(zhàn)略投資者。同意這樣一種說法：“鎖定期的核心是法律責(zé)任、市場風(fēng)險?！备鼫?zhǔn)確的表述或許是：鎖定期是戰(zhàn)略投資者承擔(dān)法律責(zé)任、市場風(fēng)險的最低期間要求，更不是確定戰(zhàn)略投資者的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

作者為西北政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院副教授