王麗娟

【摘要】證券分析師是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與者，其樂觀性偏差程度也會(huì)直接影響資本市場(chǎng)的信息效率和穩(wěn)定性。文章以2007——2018年的中國(guó)A股非金融類上市公司為研究對(duì)象，從分析師樂觀性偏差的角度來解釋實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在一定范圍之內(nèi)，金融化水平的提高確實(shí)加劇了分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀性偏差，而一旦超過這一范圍，分析師預(yù)測(cè)樂觀性偏差程度也會(huì)有所下降，即企業(yè)金融化水平與分析師樂觀性偏差之間存在一種倒U型關(guān)系；而且，這一關(guān)系在我國(guó)東部地區(qū)和非國(guó)有企業(yè)樣本中表現(xiàn)更加明顯。該結(jié)論對(duì)于理解企業(yè)金融化與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，深化對(duì)分析師的作用認(rèn)知，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱本哂兄匾睦碚摵蛯?shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】實(shí)體企業(yè)金融化；資本市場(chǎng)穩(wěn)定；分析師樂觀性偏差；倒U型

【中圖分類號(hào)】F830.59；F275.5

★基金項(xiàng)目：本文得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助重點(diǎn)項(xiàng)目（14AGL008）的支持。

一、引言

近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)日漸明顯，大量實(shí)體企業(yè)不斷脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而涉足金融活動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)交易逐漸從實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)轉(zhuǎn)向金融形態(tài)，加速形成了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”格局（張成思和張步曇，2015；彭俞超和黃志剛，2018）[1，2]。伴隨著企業(yè)金融化程度的加深，社會(huì)各界對(duì)其產(chǎn)生的影響提出質(zhì)疑。一方面，在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)下，企業(yè)投資金融資產(chǎn)能夠利用其“蓄水池”功能，以超額投資收益提升企業(yè)盈利能力（Denis&Sibilkov，2010；劉貫春等，2019）[3，4]。然而，另一方面，當(dāng)實(shí)體企業(yè)的大量資本涌入金融行業(yè)時(shí)，資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”，這不僅會(huì)直接“擠出”企業(yè)的實(shí)體投資（張成思和張步曇，2015；Demir，2009；杜勇等，2017）[1，5，6]，還可能帶來資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)（Stockhammer，2004；成思危，2015）[7，8]。面對(duì)該嚴(yán)峻形勢(shì)和潛在威脅，黨的十九大報(bào)告中明確指出，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”，“完善金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。這表明了國(guó)家頂層設(shè)計(jì)中對(duì)企業(yè)金融化問題的高度重視，也使得企業(yè)金融化問題成為當(dāng)前理論界與實(shí)務(wù)界需要重點(diǎn)關(guān)注和探討的重要話題。

目前，關(guān)于企業(yè)金融化的研究大多集中于影響因素與經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。其中，在經(jīng)濟(jì)后果研究中，學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)主要還停留在實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)自身發(fā)展的影響上。相比之下，對(duì)于企業(yè)金融化如何影響資本市場(chǎng)的研究還比較少。僅有的幾篇文獻(xiàn)多從資產(chǎn)價(jià)格泡沫（成思危，2015）[8]和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（彭俞超等，2018）[9]等角度闡釋企業(yè)金融化削弱金融體系穩(wěn)定性的渠道，然而卻忽略了從市場(chǎng)參與主體的角度探討企業(yè)金融化與金融市場(chǎng)的關(guān)系，也就缺少對(duì)企業(yè)金融化對(duì)影響資本市場(chǎng)的特定路徑的識(shí)別與理解，這可能限制了對(duì)企業(yè)金融化可能產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的解釋力度。本文試圖從連接市場(chǎng)和公司的重要信息中介分析師的角度，根據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景，分析并檢驗(yàn)企業(yè)金融化水平對(duì)分析師樂觀性偏差的影響，以進(jìn)一步探討企業(yè)金融化對(duì)資本市場(chǎng)影響的具體機(jī)制。

經(jīng)過多年的發(fā)展，證券分析師已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與者，他們通過收集各類數(shù)據(jù)和信息來分析特定公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并以此預(yù)測(cè)公司的未來發(fā)展?fàn)顩r，能夠幫助投資者做出正確決策，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。然而，諸多研究也表明，分析師預(yù)測(cè)普遍存在著樂觀性偏差（許年行等，2012；褚健等，2019）[10-11]，這反而會(huì)在一定程度上損害資本市場(chǎng)信息效率和穩(wěn)定性。那么，分析師是否會(huì)關(guān)注實(shí)體企業(yè)的金融化行為？企業(yè)金融化又是否會(huì)影響分析師的樂觀預(yù)測(cè)程度呢？企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)具有復(fù)雜性和隱蔽性，投資的收益也具有極高的不確定性，同時(shí)分析師又囿于自身認(rèn)知偏差、盲目自信、聲譽(yù)保護(hù)和外部利益沖突壓力等多重制約，各種因素相互交織，是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)金融化與分析師預(yù)測(cè)樂觀性偏差之間表現(xiàn)出一種顯著的非單調(diào)關(guān)系？理清該問題，有助于我們進(jìn)一步深入認(rèn)識(shí)和理解實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響機(jī)制和后果，因而是一個(gè)值得討論和實(shí)證檢驗(yàn)的話題。

本文的主要貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在如下方面：第一，補(bǔ)充了實(shí)體企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果，尤其對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定影響的相關(guān)研究。不同于以往只立足于資產(chǎn)本身的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的研究，本文引入分析師這一獨(dú)特視角，揭示了影響企業(yè)金融化與金融市場(chǎng)穩(wěn)定關(guān)系的一條新路徑，體現(xiàn)了市場(chǎng)參與者的重要作用；第二，豐富了現(xiàn)有關(guān)于分析師樂觀性偏差的研究。在企業(yè)金融化這一統(tǒng)一的背景下，系統(tǒng)探討影響分析師樂觀預(yù)測(cè)的多重因素，并進(jìn)行強(qiáng)弱對(duì)比，有利于深化我們對(duì)于該類問題的理解；第三，完善了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的理論研究，從分析師這一微觀層面進(jìn)一步闡釋了企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)規(guī)范分析師行為，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡南嚓P(guān)政策制定都具有一定的借鑒意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

本文主要考察企業(yè)金融化水平對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀性偏差的影響，并分析其可能的影響路徑。從理論層面講，企業(yè)進(jìn)行金融化投資的動(dòng)機(jī)多樣且不易識(shí)別，而分析師的樂觀預(yù)測(cè)水平也會(huì)受到主客觀各種因素的影響，因此，金融化與分析師樂觀性偏差之間的關(guān)系也會(huì)具有一定的復(fù)雜性。

首先，分析師的盈余預(yù)測(cè)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)息息相關(guān)。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司融資交易（褚健等，2019）[11]、多元化投資（蔡衛(wèi)星和曾誠(chéng)，2010）[12]和研發(fā)投資（Huang&Zhang，2011）[13]等均會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為和質(zhì)量存在不同程度的影響。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化程度的不斷加深，金融資產(chǎn)已經(jīng)成為實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造亦會(huì)具有重要的影響（戚聿東和張任之，2018）[14]。合理的金融資產(chǎn)配置具有“蓄水池”效應(yīng)，即通過利用企業(yè)部分閑置資金進(jìn)行短期金融資本投資，從而盤活資金，實(shí)現(xiàn)資本的保值、增值，在一定程度上能夠緩解未來主業(yè)投資面臨的融資約束，從而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)主業(yè)的發(fā)展。因此，這一“利好”信息可以增加分析師進(jìn)行樂觀預(yù)測(cè)的自信。

不僅如此，還有學(xué)者認(rèn)為金融資產(chǎn)投資是公司隱藏壞消息和快速調(diào)節(jié)利潤(rùn)的重要手段，即當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題導(dǎo)致盈利性下降時(shí)，上市公司出于平滑利潤(rùn)、粉飾報(bào)表的目的，會(huì)將一些資金投向“短平快”的金融投機(jī)活動(dòng)（彭俞超等，2018）[9]。此時(shí)，由于面臨利益沖突，即使分析師已經(jīng)獲知一些負(fù)面消息，但為了維護(hù)與券商的業(yè)務(wù)關(guān)系，產(chǎn)生更大交易量以獲得更多的交易傭金，以及在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下（許年行等，2012）[10]，可能會(huì)選擇幫助管理層來隱藏壞消息，出具更加樂觀的預(yù)測(cè)報(bào)告。并且，當(dāng)企業(yè)金融化程度保持在合理范圍之內(nèi)時(shí)，分析師跟蹤人數(shù)和頻率還維持在較高水平，分析師個(gè)人的預(yù)測(cè)偏差會(huì)被整體性的預(yù)測(cè)偏差所掩蓋，被發(fā)現(xiàn)和質(zhì)疑的可能性較小，對(duì)個(gè)人聲譽(yù)影響不大。此時(shí)，分析師的收益遠(yuǎn)大于可能的成本或損失，因而會(huì)更傾向于發(fā)布更加樂觀的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告。

基于以上分析，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：實(shí)體企業(yè)金融化水平的提升會(huì)加劇分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀性偏差。

然而，當(dāng)企業(yè)金融化水平過高時(shí)，分析師也可能會(huì)降低盈余預(yù)測(cè)的樂觀程度。首先，從企業(yè)層面來看，金融化程度越高的企業(yè)，投機(jī)套利的動(dòng)機(jī)往往越強(qiáng)，對(duì)主業(yè)發(fā)展的擠出效應(yīng)也會(huì)越嚴(yán)重（杜勇等，2017）[6]，從而影響了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利的能力，這在客觀上會(huì)降低分析師預(yù)測(cè)樂觀程度。而且，通常企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)容易受到資本市場(chǎng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)不確定性和金融監(jiān)管政策不確定性等的影響，其收益波動(dòng)性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大（彭俞超等，2018）[9]。隨著金融化水平的提高，企業(yè)暴露在資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)敞口越來越大，企業(yè)盈利的不穩(wěn)定性增大，信息披露質(zhì)量也會(huì)隨之下降，從而導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)難度升級(jí)。由于分析師同樣具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為特質(zhì)（Butler&Lang，1991）[15]，面對(duì)不完全信息，分析師很可能降低盈余預(yù)測(cè)的樂觀性。

與此同時(shí)，由于預(yù)測(cè)難度的升高，分析師跟蹤人數(shù)和頻率也會(huì)下降，此時(shí)如果仍然選擇幫助管理者隱藏壞消息，發(fā)布“非正?！睒酚^的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，很有可能被發(fā)現(xiàn)和質(zhì)疑，其個(gè)人聲譽(yù)和所在公司的聲譽(yù)都可能面臨巨大的毀損風(fēng)險(xiǎn)。分析師在做出盈余預(yù)測(cè)時(shí)必須權(quán)衡短期性的承銷傭金和交易傭金收益與長(zhǎng)期性的投資者信任和個(gè)人職業(yè)前途葬送的代價(jià)（Fang&Yasuda，2009）[16]。當(dāng)成本大于收益時(shí)，分析師對(duì)于金融資產(chǎn)比例過大的公司，也會(huì)相對(duì)降低其盈余預(yù)測(cè)的樂觀性。

綜合上述分析可以看出，分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀性偏差，一方面可能受到企業(yè)金融化的“蓄水池”動(dòng)機(jī)和自身面臨的利益沖突的影響，與金融化程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，另一方面還可能受到金融化的投機(jī)動(dòng)機(jī)和自身保守主義、聲譽(yù)約束等的影響，與金融化程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此在分析師利益函數(shù)中，企業(yè)金融化與分析師樂觀性偏差之間的關(guān)系可能是非單調(diào)的，即在樣本觀察期內(nèi)，企業(yè)金融化對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀程度的影響，應(yīng)存在某一臨界值，在企業(yè)金融化尚未突破這一臨界值時(shí)，分析師傾向于發(fā)布更加樂觀的預(yù)測(cè)，而在企業(yè)金融化程度突破這一臨界值時(shí)，分析師則會(huì)降低對(duì)該企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的樂觀程度?；诖?，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀性偏差的影響呈倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007——2018年的的中國(guó)A股上市公司為初步研究樣本，并按一定的條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類和房地產(chǎn)類上市公司；（2）剔除分析師未對(duì)該公司進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除處于ST、*ST等狀態(tài)的樣本。為了排除極端值的影響對(duì)所有連續(xù)變量在前后1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.1。

（二）變量定義

1.分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀性偏差

本文通過分析師盈余預(yù)測(cè)與公司真實(shí)盈余的比較判斷分析師的樂觀性偏差，公式為Opti，j，t=（Forei，j，t-Acti，t）/Pricei。其中，Opti，j，t表示分析師j在第t年對(duì)公司i每股收益預(yù)測(cè)的樂觀性偏差，F(xiàn)orei，j，t為分析師的預(yù)測(cè)值，Acti，t為公司實(shí)際盈利水平，Pricei為分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)前一個(gè)交易日的公司i的收盤股價(jià)。進(jìn)而借鑒許年行等（2012）[10]的思路，在第t年跟蹤公司i的所有分析師中，將Opt大于0的分析師的比例記為Optimism；Optimism越大，則預(yù)測(cè)誤差大于0的分析師的比例越大，分析師整體的樂觀性偏差越大。

2.企業(yè)金融化

借鑒Demir（2009）[5]、彭俞超等（2018）[9]的做法，本文以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占平均總資產(chǎn)的比例表示企業(yè)金融化程度。其中，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和持有至到期投資等。

此外，本文還選取多個(gè)控制變量。各變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了初步識(shí)別企業(yè)金融化與分析師樂觀性偏差在整體趨勢(shì)上是否可能存在某種單調(diào)關(guān)系，本研究首先構(gòu)建了一次線性模型：

其中，Controls代表一系列控制變量；Year為時(shí)間固定效應(yīng)；Stkcd代表公司個(gè)體固定效應(yīng)； 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過判斷α1是否顯著為正或?yàn)樨?fù)，來初步識(shí)別企業(yè)金融化與分析師樂觀性偏差是否可能存在某種單調(diào)關(guān)系。

為了進(jìn)一步研究企業(yè)金融化與分析師樂觀性偏差的非單調(diào)關(guān)系，在上述模型中加入企業(yè)金融化（FIN）的平方項(xiàng)，構(gòu)建二次曲線模型：

在模型（2）中，重點(diǎn)關(guān)注β2。如果β2顯著為負(fù)，則說明企業(yè)金融化與分析師樂觀性偏差之間能夠呈現(xiàn)出一條開口向下的拋物線，即二者存在倒U型關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，可以根據(jù)β1和β2兩系數(shù)關(guān)系求出曲線臨界值，對(duì)企業(yè)金融化與分析師樂觀性偏差的關(guān)系予以具體分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可以看出，Optimism的均值為0.715，表明分析師樂觀性偏差程度較高，跟蹤同一家公司的具有樂觀預(yù)測(cè)偏差的分析師比例平均達(dá)到71.5%；而且該變量最小值為0，最大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.121，這還表明不同企業(yè)對(duì)應(yīng)的分析師樂觀預(yù)測(cè)程度存在較大差異。FIN的平均值為0.017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.012，表明我國(guó)非金融上市公司的金融化程度平均為1.2%，且存在一定的差異。其他變量的數(shù)值大小和分布特征也與已有文獻(xiàn)保持一致。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了基于模型（1）和模型（2）對(duì)企業(yè)金融化水平與分析師樂觀性偏差之間關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。其中，列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，變量FIN的系數(shù)均不顯著，這表明企業(yè)金融化水平與分析師樂觀性預(yù)測(cè)偏差之間不存在直接的單調(diào)關(guān)系，假設(shè)H1不成立。列（3）和列（4）則列示了兩者之間的非單調(diào)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論是否加入控制變量，F(xiàn)IN系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，而平方項(xiàng)FIN2的系數(shù)則在5%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)金融化水平與分析師樂觀性偏差之間存在一種倒U型關(guān)系。以第（4）列中FIN和FIN2的系數(shù)大小計(jì)算得到，該倒U型關(guān)系的臨界值為0.097，這意味著當(dāng)企業(yè)金融化水平低于這一臨界值時(shí)，就會(huì)加劇分析師樂觀性偏差，而一旦高于這一臨界值，分析師預(yù)測(cè)樂觀性偏差程度就會(huì)下降，假設(shè)H2得以證明。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

上述回歸結(jié)果可能面臨由反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，即企業(yè)金融化會(huì)通過一系列途徑影響分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀性，但與此同時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀性也可能反向影響企業(yè)金融化水平的變化。對(duì)此，我們采用工具變量法對(duì)模型（2）進(jìn)行重新估計(jì)。參照彭俞超等（2018）[9]的做法，采用該年度與該企業(yè)處在同一行業(yè)的其他企業(yè)金融化水平的平均值FIN_ ind和二次項(xiàng)平均值FIN2_ ind作為工具變量。本企業(yè)的金融化水平會(huì)受到所在行業(yè)的其他企業(yè)金融化水平的影響，但是其他企業(yè)的金融化水平又不會(huì)直接影響分析師對(duì)本企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)，理論上符合工具變量相關(guān)性和外生性的要求。在兩階段最小二乘估計(jì)過程中，第一階段估計(jì)的F值均大于10，也證明了工具變量的有效性。最終第二階段的回歸結(jié)果如表4的列（1）所示，可以看出，在控制了可能的反向因果問題之后，結(jié)果仍然與前文保持一致，證明結(jié)論穩(wěn)健。

2.改變重要變量衡量方法

首先，對(duì)于被解釋變量，前文中主要使用“比例法”來衡量分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀偏差，這里，則采用“平均值法”來重新進(jìn)行計(jì)算，即在Opti，j，t的基礎(chǔ)上，對(duì)該年度所有追蹤公司i的分析師的盈余預(yù)測(cè)偏差取均值，得到Optimism2。其次，對(duì)于主要解釋變量，前文中未將投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的范圍內(nèi)，但是根據(jù)杜勇等（2017）[6]的觀點(diǎn)，在房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展的現(xiàn)階段，許多企業(yè)持有的投資性房地產(chǎn)具有了更多的逐利屬性，符合金融資產(chǎn)定義，故將其包括在內(nèi)。因此，本文又據(jù)此構(gòu)建了代表企業(yè)金融化的另一指標(biāo)FINb。重新使用以上兩個(gè)新變量分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，與前文結(jié)論仍保持一致，具體見表4的列（2）和列（3）。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

前述實(shí)證結(jié)果已經(jīng)從整體上證明了我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化和分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀性偏差之間的倒U型關(guān)系，然而，這種關(guān)系是否會(huì)受到企業(yè)所在地區(qū)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響呢？本文按照公司是否位于東部地區(qū)和是否為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。分組回歸的結(jié)果見表5，從中可以看出，我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化與分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀性偏差之間的倒U型關(guān)系在位于東部地區(qū)，即金融發(fā)展水平更高、市場(chǎng)化程度更高的企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本中更加明顯。

五、結(jié)論與啟示

實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的問題，事關(guān)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大局。本文從分析師這一獨(dú)特的微觀角度，來探討企業(yè)金融化影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定的具體路徑。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂觀性的影響呈倒U型關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)金融化水平低于某一臨界值時(shí)，就會(huì)加劇分析師樂觀性偏差，而一旦高于這一臨界值，分析師預(yù)測(cè)樂觀性偏差程度就會(huì)下降；而且，這一倒U型關(guān)系在東部地區(qū)和非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。

該研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)有研究雖然已經(jīng)意識(shí)到了企業(yè)金融化可能會(huì)影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于具體影響路徑關(guān)注甚少。本文發(fā)現(xiàn)，分析師是調(diào)節(jié)實(shí)體企業(yè)金融化與資本市場(chǎng)穩(wěn)定性之間關(guān)系的一個(gè)重要中介渠道，這不僅能在一定程度上彌補(bǔ)研究空白，豐富關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果和分析師樂觀性偏差的相關(guān)理論研究成果，還對(duì)于如何有效防范企業(yè)金融化的潛在風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定具有十分重要的政策啟示作用。

首先，對(duì)于監(jiān)管部門來講，若要遏制實(shí)體企業(yè)過度金融化趨勢(shì)，減弱其對(duì)資本市場(chǎng)帶來的不利后果，可以考慮從分析師這一中介環(huán)節(jié)入手進(jìn)行干預(yù)和治理。本文結(jié)果證明了實(shí)體企業(yè)金融化能夠?qū)Ψ治鰩燁A(yù)測(cè)行為造成影響，那么如果分析師能夠?qū)ζ髽I(yè)的金融化行為有較為準(zhǔn)確的認(rèn)知，并發(fā)布客觀公正的分析報(bào)告，就可以促進(jìn)資本市場(chǎng)信息效率的提高，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展。當(dāng)然，這一效果的實(shí)現(xiàn)有賴于以下兩方面的努力：一方面，要進(jìn)一步提升分析師對(duì)企業(yè)金融化信息的解讀和分析能力，這是有效發(fā)揮其信息中介作用的基礎(chǔ)條件。本文認(rèn)為，樂觀性預(yù)測(cè)偏差的來源之一就是由于分析師對(duì)企業(yè)金融事件和信息認(rèn)知不足，造成理解偏誤，盲目樂觀。對(duì)此，相關(guān)部門要提高對(duì)分析師的選拔標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置更高的執(zhí)業(yè)門檻，同時(shí)定期開展培訓(xùn)和考核，引入優(yōu)勝劣汰機(jī)制，整體提升分析師隊(duì)伍的專業(yè)水平。另一方面，還要加強(qiáng)對(duì)分析師的監(jiān)管和約束，提高獨(dú)立性和客觀性。分析師置身于券商、投資者和企業(yè)等多重利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)中，保持其獨(dú)立性是重中之重。分析師可能會(huì)出于利益沖突等非理性動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)不合理的金融化行為發(fā)表相對(duì)樂觀的預(yù)測(cè)報(bào)告。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該完善相關(guān)管理制度，加強(qiáng)監(jiān)管和職業(yè)道德教育，強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制，促使分析師獨(dú)立地、客觀地對(duì)企業(yè)信息的真?zhèn)巍⒗鬃龀雠袛唷?/p>

其次，對(duì)于分析師自身來講，一方面，要自覺加強(qiáng)學(xué)習(xí)，及時(shí)更新觀念和知識(shí)儲(chǔ)備，強(qiáng)化對(duì)各類金融資產(chǎn)監(jiān)管政策、運(yùn)行機(jī)制的解讀和認(rèn)知，并且要積極拓展信息獲取途徑，可以通過實(shí)地調(diào)研、電話會(huì)議等方式全面了解和掌握企業(yè)做出金融化選擇的真正動(dòng)因和實(shí)際效果。另一方面，還要加強(qiáng)自身的行業(yè)自律性，自覺遵守各項(xiàng)法律法規(guī)，堅(jiān)守道德底線，對(duì)企業(yè)金融化行為的合規(guī)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性等給予客觀謹(jǐn)慎的職業(yè)判斷。

最后，良好的信息透明度是對(duì)企業(yè)金融化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、監(jiān)管和防范的基礎(chǔ)條件，因此，對(duì)于企業(yè)來講，要提高企業(yè)金融化的信息披露水平，降低與外部市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度。企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)多樣，且具有隱蔽性，這在一定程度上改變了分析師等外部市場(chǎng)參與主體所處的信息環(huán)境，進(jìn)而影響其價(jià)值判斷和投資決策，不僅不利于企業(yè)自身價(jià)值的提升，還會(huì)加劇金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該采取措施，提高對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)、運(yùn)作、收益等信息的披露要求，企業(yè)自身也要自覺提高金融化信息披露的透明度和及時(shí)性，為外部市場(chǎng)主體做出正確判斷和選擇提供基礎(chǔ)條件。

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