曹嶸

【摘要】文章以2011—2015年我國800家A股民營上市公司為研究對象，結(jié)合委托代理理論和高層梯隊(duì)理論，研究了高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并探討了高管持股能否調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。面板分位數(shù)模型回歸結(jié)果顯示：（1）高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）低風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的交互項(xiàng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)高管持股能夠顯著促進(jìn)高學(xué)歷高管發(fā)揮作用。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；高層梯隊(duì)理論；高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平；高管持股

【中圖分類號】F272.91；F279.2；F275

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)防控不僅是個(gè)重要的實(shí)踐課題也是備受重視的學(xué)術(shù)問題。黨的十九屆五中全會通過的“十四五”規(guī)劃中特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防控的問題，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)個(gè)體層面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在公司治理、內(nèi)部控制、資本結(jié)構(gòu)等方面，較少從高管團(tuán)隊(duì)人口特征的角度探究與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)重大決策的重要制定者，很大程度上決定了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，因此高管團(tuán)隊(duì)的不同特征如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)不可忽視的問題。

管理學(xué)家漢布里克和和瑪索教授（Hambrick and Mason）于1984年提出高層梯隊(duì)理論（也叫高層管理團(tuán)隊(duì)理論或者高階理論）。該理論認(rèn)為，高級管理人員在企業(yè)中扮演著重要角色，他們的心理特征，如價(jià)值觀和認(rèn)知基礎(chǔ)，決定他們?nèi)绾芜M(jìn)行戰(zhàn)略決策，包括產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化、并購等。但心理特征難以觀測，我們只能通過一些可觀測的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征去衡量他們的心理特征，比如：學(xué)歷、教育背景等。其中，學(xué)歷是個(gè)備受重視高管特征，到底學(xué)歷能夠發(fā)揮多大程度作用，在實(shí)踐中是個(gè)受爭議的話題。也有不少文獻(xiàn)對高管學(xué)歷如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效做了相關(guān)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷的高管團(tuán)隊(duì)的確顯著有利于企業(yè)績效。而高學(xué)歷的高管團(tuán)隊(duì)能否顯著降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻較少被研究。除此之外，已有文獻(xiàn)表明管理層持股作為常見的激勵(lì)手段和公司治理的制度安排，也能夠顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)激勵(lì)對于高管團(tuán)隊(duì)成員而言是外部環(huán)境，會影響高管基于自身心理特征制定經(jīng)營決策和戰(zhàn)略決策的過程。如果高學(xué)歷能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高管持股到底是“促進(jìn)”還是“替代”高學(xué)歷的作用，本文也對這一問題進(jìn)行了探究。

為了探究企業(yè)處于不同風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，高學(xué)歷高管如何發(fā)揮作用，以及防止極端觀測導(dǎo)致結(jié)果有偏，本文基于分位數(shù)模型檢驗(yàn)了高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，然后通過加入高管持股和高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的交互項(xiàng)，探討高管持股及高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的過程中是否存在交互效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)：（1）高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）低風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的交互項(xiàng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)顯著，說明在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)高管持股能夠顯著促進(jìn)高學(xué)歷高管發(fā)揮作用。

本文的研究意義在于兩個(gè)方面。一是理論意義，首先，本文對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的文獻(xiàn)有所貢獻(xiàn)。目前國內(nèi)研究高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較少，并且已有文獻(xiàn)幾乎沒有學(xué)者結(jié)合代理理論和高階理論研究高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的交互效應(yīng)。其次，本文對高階理論和代理理論相關(guān)的實(shí)證文獻(xiàn)有所貢獻(xiàn)。渥沃克和汗布里克（Wowak and Hambrick）提出了“個(gè)人-回報(bào)”交互作用模型，首次將高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平和薪酬進(jìn)行交互，研究對企業(yè)績效的影響，但國內(nèi)將二者結(jié)合起來研究對企業(yè)績效、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較少。同時(shí)，本文利用分位數(shù)回歸的方法更加細(xì)致探討了對于處于不同風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)，高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交互效應(yīng)，豐富了國內(nèi)此方面的研究成果。二是實(shí)際意義，研究結(jié)論對于企業(yè)如何避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生提供了新的實(shí)踐參考。企業(yè)可以參考自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的水平，通過構(gòu)建、優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)；以及企業(yè)可以設(shè)計(jì)高管持股計(jì)劃，對不同特點(diǎn)的高管團(tuán)隊(duì)有針對性的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使高管團(tuán)隊(duì)充分發(fā)揮作用，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義大致分為兩種。第一種是廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中各種不確定因素導(dǎo)致企業(yè)收益與預(yù)期不一致以及遭受損失的可能性是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二種是狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)無法用貨幣資金償還到期債務(wù)的不確定性。狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于負(fù)債無法償還引起的。本文傾向于選擇廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義開展后文的實(shí)證研究。國內(nèi)外早期對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究都是關(guān)于如何識別和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定性研究。后續(xù)有學(xué)者通過線性回歸，Logit模型等方法建立起各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)。國內(nèi)外相關(guān)研究涉及的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)主要分為四種：第一種是財(cái)務(wù)指標(biāo)。具有代表性的是Altman（1968）利用財(cái)務(wù)指標(biāo)建立的Z值（Z-score）。第二種指標(biāo)為現(xiàn)金流量指標(biāo)，如果公司擁有的或者有能力籌集到貨幣資金不足以償還到期債務(wù)，就會發(fā)生破產(chǎn)；第三種指標(biāo)為市場收益指標(biāo)，在有效的資本市場，股票收益率也可以預(yù)測財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生；第四種指標(biāo)為其他類型，在以上三種指標(biāo)類型加入經(jīng)濟(jì)情況，產(chǎn)業(yè)類別等變量形成。由于第一種指標(biāo)——財(cái)務(wù)指標(biāo)易于獲取，預(yù)測準(zhǔn)確度較高，為后續(xù)很多學(xué)者開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究所選擇。本文基于此，選擇了Altman的Z值指標(biāo)開展實(shí)證研究。

實(shí)證研究中關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素集中在以下兩個(gè)方面，一種是研究公司外部環(huán)境與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性；另一種是研究公司內(nèi)部因素與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。在研究公司外部環(huán)境與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的研究文獻(xiàn)中，具有代表性的文獻(xiàn)有：Beaver W H（1966）研究指出：行業(yè)因素與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。呂峻等（2008）用1999—2007年的上市公司作為樣本，采用隨機(jī)效應(yīng)Logistic面板數(shù)據(jù)模型研究發(fā)現(xiàn)：真實(shí)利率水平，當(dāng)年的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈正比；經(jīng)濟(jì)增長速度，當(dāng)年與滯后一年的信貸余額增長率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成反比。彭中文等（2014）采用固定效應(yīng)模型對2003—2017年中國房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)：宏觀調(diào)控政策越寬松，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越高?？婂\春（2015）基于2003到2013年主板上市和中小板上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，研究發(fā)現(xiàn)FDI流入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而組合投資的凈流入和其他投資的凈流入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。在公司內(nèi)部因素與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的研究文獻(xiàn)大多集中在研究內(nèi)部控制、公司治理、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Mitton T（2002）發(fā)現(xiàn)良好的公司治理可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。耿鎖奎等（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。于富生等（2008）發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)；獨(dú)立董事比例、高管持股、二職合一、國有控股與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。楊琳等（2010）以2008—2009年貴州省17家上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)董事會特征、高管激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性不顯著。袁曉波（2010）通過分組檢驗(yàn)和總體檢驗(yàn)2008年上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示內(nèi)部控制、內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動(dòng)、信息溝通和內(nèi)部監(jiān)督與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，總體檢驗(yàn)結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)評估、信息溝通與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性不顯著。周春生等（2006）認(rèn)為民營企業(yè)面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。洪樂平（2004）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性顯著。

（二）高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Hambrick和Mason在梳理和整合前人研究高管個(gè)人特征文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，于1984年提出了高階理論，認(rèn)為企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值觀和認(rèn)知水平會影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策和企業(yè)績效，而高層管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值觀和認(rèn)知水平是通過一系列可觀察特征體現(xiàn)的，包括：年齡、教育程度、職業(yè)經(jīng)歷、財(cái)務(wù)狀況等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征。國內(nèi)外對高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的實(shí)證研究集中在與企業(yè)績效、R&D投入、企業(yè)創(chuàng)新行為、多元化戰(zhàn)略的關(guān)系等方面。Margarethe F. Wiersema & Karen A. Bantel（1992）發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平越高的公司，更可能發(fā)生戰(zhàn)略變革。Tihanyi（2000）發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平越高，企業(yè)多元化程度越高。Lee & Park（2010）相關(guān)研究表示：高管人員的年齡、性格、教育程度以及任職時(shí)間均會在不同程度上影響著公司的創(chuàng)新行為。李華晶等（2006）對天津市科技型中小企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景和企業(yè)創(chuàng)新行為之間顯著正相關(guān)，而高管團(tuán)隊(duì)的受教育水平與企業(yè)創(chuàng)新之間并無顯著聯(lián)系。文芳（2008）高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷水平與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度顯著正相關(guān)，而平均年齡與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)。魏立群等（2002）研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)平均年齡與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。孫海法等（2006）以中國紡織業(yè)和信息技術(shù)業(yè)上市公司為樣本，研究認(rèn)為：高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與企業(yè)長期績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡與企業(yè)當(dāng)期績效顯著負(fù)相關(guān)。林新奇等（2011）以我國108家房地產(chǎn)公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸發(fā)現(xiàn)：平均年齡與績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

除了以上單獨(dú)研究高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的文獻(xiàn)，還有少數(shù)文獻(xiàn)結(jié)合高階理論和代理理論開展研究。 李華晶等（2007）以中國電子業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與企業(yè)創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略強(qiáng)度顯著正相關(guān)，而平均年齡與企業(yè)創(chuàng)業(yè)強(qiáng)度相關(guān)關(guān)系不顯著。并考察分兩步層次回歸分析得出的R2發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)激勵(lì)對高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與企業(yè)創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系之間起到調(diào)節(jié)作用。馬富萍等（2011）對91家資源型上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：高管團(tuán)隊(duì)平均年齡和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為之間相關(guān)關(guān)系不顯著；學(xué)歷水平、教育專業(yè)與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)；并通過考察添加交互項(xiàng)前后的模型的R2變化發(fā)現(xiàn)高管持股在高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與技術(shù)創(chuàng)新之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。何霞等（2012）對105家高新技術(shù)上市企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：高管團(tuán)隊(duì)平均年齡與企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與企業(yè)R&D投入水平顯著正相關(guān)；科學(xué)工程背景的高管比例與企業(yè)R&D人力資源投入水平顯著正相關(guān)；高管持股在高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與R&D水平之間調(diào)節(jié)作用顯著。白潔（2013）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管特征與股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)績效存在交互影響。高管年齡和股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，而教育水平與股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)、任期長短與股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)與企業(yè)績效正相關(guān)。

（三）文獻(xiàn)評述

雖然從各方面對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)較為豐富，但是幾乎沒有相關(guān)文獻(xiàn)考慮研究高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。而將高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與公司治理結(jié)合起來的文獻(xiàn)較少。所以本文試圖結(jié)合高階理論和代理理論，探討高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及高管持股和高管人口特征之間是否存在交互效應(yīng)。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

高管的平均學(xué)歷水平越高，一定程度上可以認(rèn)為其信息處理和分析能力越強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平更高，意味著他們可以更快分析信息，做出決策，從而規(guī)避企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。同時(shí)筆者認(rèn)為學(xué)歷更高的高管相比低學(xué)歷的高管擁有更高質(zhì)量社交圈，而他們的人脈圈也可以幫助他們識別更高質(zhì)量投資機(jī)會，更容易獲取融資和投資機(jī)會。所以筆者認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

假設(shè)1：其他條件不變的情況下，高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平越高，民營企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

（二）高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平，高管持股與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)合代理理論和高階理論來看，股權(quán)激勵(lì)作為一種公司治理結(jié)構(gòu)安排以及激勵(lì)制度，可以認(rèn)為是高管團(tuán)隊(duì)面臨的外部環(huán)境。高管作為股權(quán)激勵(lì)的作用對象，受這一外部環(huán)境的影響，將基于自身獨(dú)特的心理特征對企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)等重大事件產(chǎn)生不同的認(rèn)知，進(jìn)而在做決策時(shí)形成不同的偏好選擇。所以，筆者認(rèn)為在影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平之間存在交互效應(yīng)。但高管持股與高學(xué)歷對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是“替代”還是“互補(bǔ)”是個(gè)需要實(shí)踐的問題。

假設(shè)2：其他條件不變的情況下，高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平在影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中存在交互效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011—2015年深滬兩市所有A股上市民營企業(yè)為研究樣本，并剔除了以下數(shù)據(jù)：（1）金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（2）數(shù)據(jù)不完整的公司；（3）五年內(nèi)沒有連續(xù)觀測的公司。最后我們得到800家民營上市公司，4000個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。采用StataSE13.0軟件和R 3.4.3處理數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文參考已有文獻(xiàn)，基于數(shù)據(jù)可獲取性和可信度，選取Altman提出的Z值（Z-score）來衡量企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。Z值的計(jì)算公式為：

Z值越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。本文樣本企業(yè)的Z值數(shù)據(jù)直接取自WIND數(shù)據(jù)庫。

2.高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平

高管學(xué)歷（Degree）分為五個(gè)類別：1代表中專及中專以下，2代表大專，3代表本科，4代表碩士研究生，5代表博士研究生，取值越高，學(xué)歷水平越高。高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平采用學(xué)歷的平均數(shù)。

3.控制變量

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)和我國上市公司實(shí)際情況，我們選擇了以下變量作為控制變量：

成長性（Growth）用“（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)”來衡量。

企業(yè)規(guī)模（Size）用企業(yè)的總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。

企業(yè)負(fù)債規(guī)模（DA）用企業(yè)的期末資產(chǎn)負(fù)債率衡量。

股權(quán)制衡（ZH）用“第二大股東持股數(shù)/第一大股東持股數(shù)”來衡量。該比值越大，制衡度越高。

兩職合一（Dual）代表樣本企業(yè)董事會和總經(jīng)理是否二職合一，為啞變量，取值1代表二職合一，0代表二職不合一。

董事會規(guī)模（Bdsize）用董事會總?cè)藬?shù)衡量。

除上述變量之外，本文設(shè)置了4個(gè)啞變量控制年份。

（三）研究方法和模型構(gòu)建

1.研究方法

本文結(jié)論主要依據(jù)面板分位數(shù)模型的回歸結(jié)果。相比傳統(tǒng)的條件均值回歸，條件分位數(shù)回歸具有以下優(yōu)勢：第一，對離群值不敏感。傳統(tǒng)的條件均值回歸受離群值影響較大，所以常采用剔除離群值以得到更好的擬合結(jié)果。但當(dāng)我們關(guān)心被解釋變量對離群值的影響時(shí)，采用條件均值回歸就無法滿足我們的需要。相比之下，條件分位數(shù)回歸對離群值不敏感，回歸結(jié)果更為穩(wěn)健。第二，放寬了正態(tài)性假設(shè)。條件均值回歸下協(xié)方差矩陣是在正態(tài)性假設(shè)下計(jì)算得來的，違反了正態(tài)性假設(shè)將產(chǎn)生不準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)誤。而條件分位數(shù)回歸對因變量的分布不做任何假定，得到更為穩(wěn)健的推斷統(tǒng)計(jì)值。第三，能得到對分布更加完整的影響。條件均值回歸建立在單一數(shù)據(jù)模型假設(shè)之上，即要求同一個(gè)模型適用于所有的數(shù)據(jù)，但這在現(xiàn)實(shí)中不一定成立。分位數(shù)回歸通過構(gòu)建在不同分位點(diǎn)上的模型，能夠探討不同分位點(diǎn)上，解釋變量對被解釋變量的影響。

2.模型構(gòu)建

作為對比，本文首先加入控制變量（X指控制變量）研究其對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，作為模型1，見式（2）。然后在控制變量的基礎(chǔ)上加入高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平變量和高管持股變量，研究高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)歷水平對于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，作為模型2，見式（3）。最后加入高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平和高管持股的交互項(xiàng)，研究高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程的交互效應(yīng)，作為模型3，見式（4）。

在模型2和模型3的基礎(chǔ)上進(jìn)行了面板分位數(shù)回歸，以考察高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平及其與高管持股交互項(xiàng)對處于不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的區(qū)別。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出Finrisk的均值為10.55，中位數(shù)為5.607，均值和中位數(shù)差異較大，是偏態(tài)分布。但無論從均值還是中位數(shù)來看，平均而言樣本公司財(cái)務(wù)狀況處于比較健康的狀態(tài)。Degree代表高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平，均值和中位數(shù)都在3.3左右，表示平均而言高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷水平在本科及以上水平。Msr中位數(shù)為3.13%，均值為13.1%，說明大部分樣本公司的高管持股比例都比較低，而且由于中位數(shù)和均值差異較大，高管持股也是偏態(tài)分布。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)和多重共線性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)關(guān)系及自變量之間是否存在多重共線性，本文通過Stata得到兩兩相關(guān)系數(shù)矩陣，可以看出因變量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Finrisk）和關(guān)鍵自變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)都是顯著的（見表3）。在相關(guān)系數(shù)矩陣中，各自變量的相關(guān)性程度也較高。為了檢驗(yàn)各自變量之間是否存在多重共線性，本文利用Stata/ SE-13.0計(jì)算了各個(gè)解釋變量的“方差膨脹因子”（VIF），見圖1。VIF越大，多重共線性越嚴(yán)重，經(jīng)驗(yàn)規(guī)則認(rèn)為最大的VIF不能超過10，否則認(rèn)為存在多重共線性。本文計(jì)算得到的所有VIF都在2以下，因此雖然各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)都是顯著的，但并不存在多重共線性的問題。

（三）分位數(shù)回歸

1.高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在模型2的基礎(chǔ)上進(jìn)行九個(gè)分位點(diǎn)的分位數(shù)回歸（見表4），由于賬務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是Z值定義的，Z值越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。因此10%（90%）分位點(diǎn)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于最高（低）分位；如果回歸系數(shù)為正則意味著與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。結(jié)果顯示：高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的回歸系數(shù)在9個(gè)分位點(diǎn)上顯著負(fù)相關(guān)，并且回歸系數(shù)隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平（分位點(diǎn)）的上升（減少）而下降。這說明隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的上升，高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的削弱作用逐漸遞減。高管持股的回歸系數(shù)在九個(gè)分位點(diǎn)系數(shù)為正，但僅在30%以下的分位點(diǎn)顯著。這說明只有在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于較高水平時(shí)，高管持股降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果才顯著。

2.高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的交互項(xiàng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在模型3的基礎(chǔ)上進(jìn)行分位數(shù)回歸（見表5），回歸結(jié)果顯示：加入交互項(xiàng)后，高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平和高管持股的回歸結(jié)果幾乎不受影響。而只有在高分位點(diǎn)（企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平）時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與高管持股的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這說明，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，高管持股與高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響的確存在交互效應(yīng)，且高管持股能夠顯著的促進(jìn)而不是替代高學(xué)歷水平降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但在低分位點(diǎn)（企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平處于較高水平）時(shí)，高管持股既不會促進(jìn)也不會替代高學(xué)歷高管團(tuán)隊(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論和建議

本文選取2011—2015年A股民營上市公司為樣本，在分析了高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響之后，探討了高管持股作為一種正式的公司治理制度安排會如何調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）在所有風(fēng)險(xiǎn)水平，高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明高學(xué)歷高管團(tuán)隊(duì)的確運(yùn)用所學(xué)，能夠更好的防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響存在交互效應(yīng)，這說明高管持股作為高管所處的外部環(huán)境以及激勵(lì)手段，能夠顯著的促進(jìn)高學(xué)歷高管降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但這一結(jié)果只有在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平時(shí)才顯著。

本文在融合和高層梯隊(duì)理論和委托代理理論的基礎(chǔ)上，研究了高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及探討了高管持股與高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平在影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系時(shí)的交互效應(yīng)，豐富了這方面研究。同時(shí)對于民營企業(yè)如何規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了可供參考的實(shí)踐思路，即民營企業(yè)可以通過在選拔高管構(gòu)建高管團(tuán)隊(duì)時(shí)考慮高管的背景特征，以及對高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)募?lì)來改善企業(yè)的治理環(huán)境，從而提高企業(yè)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，據(jù)此，本文提出以下具體建議：（1）學(xué)歷水平越高的高管分析和處理財(cái)務(wù)困境的能力更強(qiáng)，民營企業(yè)在聘請高管時(shí)，可以考慮將高管的學(xué)歷水平的權(quán)重提高。（2）民營企業(yè)在采取實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以激勵(lì)高管更好應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以考慮高管團(tuán)隊(duì)的特點(diǎn)，有針對性的設(shè)計(jì)股權(quán)計(jì)劃方案。

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