李子興，劉春學，劉 丹

（1.云南財經(jīng)大學城市與環(huán)境學院，云南昆明650221；2.云南財經(jīng)大學印度洋地區(qū)研究中心，云南昆明650221）

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，2019年國內(nèi)休閑食品行業(yè)市場規(guī)模高達2萬億元，2015—2019年復合增速22.86%。休閑食品行業(yè)投資人數(shù)、融資規(guī)模和IPO 數(shù)量不斷攀升，在食品飲料行業(yè)中屬于高景氣度細分領域。在抗擊疫情的特殊時期，零食巨頭良品鋪子的“云上市”“云敲鑼”上市儀式引起投資者廣泛關注，成為A股市場首家選擇“網(wǎng)絡形式呈現(xiàn)上市儀式”服務的公司，并與三只松鼠、百草味共同成為休閑零食界BAT。休閑零食電商品牌百草味向百事飲料出售郝姆斯100%的股權，被納入全球零售巨頭百事可樂陣營。休閑食品行業(yè)競爭日趨激烈，對休閑食品公司投資價值的衡量越來越重要。休閑食品上市公司的市場投資價值在一定程度上反映出我國休閑食品行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對其投資價值進行研究可認識到上市公司在市場競爭中所處的地位，并為行業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃的制定提供理論依據(jù)。

二、文獻綜述

公司投資價值研究主要涉及兩個方向。一是對價值投資理論的闡述和驗證。格雷厄姆和多德（2009）認為，企業(yè)投資價值具有波動性，特別是從短期來看，不確定因素眾多，難以確定其投資價值，但基礎價值是較穩(wěn)定且可測量的。財務報表數(shù)據(jù)可用于評價公司內(nèi)在投資價值，并由此找到市場價格低于內(nèi)在價值的資產(chǎn)。二是對公司營銷策略、發(fā)展戰(zhàn)略研究、商業(yè)模式等方面的研究（魯沁洋，2017；楊光，2019；趙世鴻，2019）。

從公司投資價值評價指標維度看，上市公司投資價值研究主要包括三個方面。一是基于傳統(tǒng)財務指標的研究，如陳智玲和王恒山（2006）、陳鈞（2011）、趙惠芳和楊健蘭（2015）、吳雪（2016）基于傳統(tǒng)報表數(shù)據(jù)，構建運營能力、盈利能力、償債能力、成長能力等財務評價指標，并對房地產(chǎn)、計算機、采礦、旅游等行業(yè)上市公司進行分析評價。二是基于引入、改進和完善的綜合性財務指標研究，朱輝和史海燕（2007）、趙曉光等（2007）、顧紀生和朱玲（2012）認為，大部分財務評價指標從單一角度評價公司價值，如以凈資產(chǎn)收益率作為關鍵性指標的杜邦分析法，通過引入宏觀價值指標和微觀價值指標可對上市公司價值進行公允評價。三是基于人力資本和公司治理角度的研究，如付文革等（2011）以160家農(nóng)業(yè)上市公司2008—2010年年報為研究樣本，對管理團隊、品牌和市場3個因素下的7項非財務指標主觀賦權，解釋各個變量對公司投資價值的影響程度。

公司投資價值評價模型大致分為兩類：一是絕對估值模型，包括以現(xiàn)金流折現(xiàn)為原理的公司自由現(xiàn)金流模型（FCFE）、股權自由現(xiàn)金流（FCFE）和紅利折現(xiàn)模型（DDM）、B-S 期權定價模型、復合實物期權模型、經(jīng)濟增加值模型（EVA）等（林奇，2015）；二是相對價值模型，包括市銷率（PS）、市現(xiàn)率（PCF）、市凈率（P/B）、市售率（EV/EBITDA）、市盈率（P/E）、PEG 指標、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）等比率模型。

公司投資價值評價法大致分為兩類：一是基于財務綜合分析的主觀賦權評價法，包括指數(shù)加權法、層次分析法、功效系數(shù)法、沃爾評分法、數(shù)據(jù)包絡分析評價法、綜合評分法、托賓Q值法和模糊評價法（嚴俊和王鐘，2001；張毅和沈榮芳，2004；牛芳等，2014；張紅等，2014）；二是基于財務分析的客觀賦權評價法，包括神經(jīng)網(wǎng)絡法、熵權系數(shù)分析法（SQXS）、Fisher 判別法、變異系數(shù)法、灰色關聯(lián)度法、Topsis評價法、聚類分析法、Logistic回歸分析法等（周洪力和董景榮，2006；程林，2008；唐立峰等，2009；Wang 等，2010；韓華等，2011；Huang 等，2014；昝新明和劉暢，2014；Gao，2019；周李清，2019）。

綜上所述，目前關于上市公司投資價值的研究已覆蓋房地產(chǎn)、計算機、采礦、旅游等行業(yè)，但對休閑食品行業(yè)投資價值的研究有限，主要原因如下：首先，休閑食品行業(yè)屬于高度細分產(chǎn)業(yè)，對膨化食品、巧克力、休閑鹵制品、烘焙糕點、堅果炒貨行業(yè)細分投資機會評價的研究較少；其次，休閑食品行業(yè)競爭激烈，低端產(chǎn)品同質化嚴重，對中高端產(chǎn)品的替代性較弱，與上游供應商議價能力較弱，導致國內(nèi)外現(xiàn)有評價模型和方法不能展現(xiàn)研究優(yōu)勢；最后，休閑食品指數(shù)公司內(nèi)在投資價值受多種因素影響，如果僅選取單一或少數(shù)指標難以對其整體價值進行評價。因此，本文以熵權Topsis評價法下的內(nèi)在價值評價模型為基礎，篩選構成休閑食品指數(shù)的15家成分股上市公司的4 大財務指標，對我國休閑食品公司投資價值進行研究。

本文以休閑食品指數(shù)成分股上市公司為例，運用熵權Topsis評價模型得出的評價得分與聚類分析結果基本一致并可相互佐證，分析結果基本符合股票市場的實際情況。樣本公司評分能夠體現(xiàn)公司內(nèi)在投資價值，且投資價值指標體系建立主要依據(jù)投資價值相關理論，因此，研究結論有助于投資者進行投資決策。

三、休閑食品上市公司投資價值分析

（一）研究方法

由公司投資價值分析相關文獻可知，企業(yè)投資價值分析主要包括三個方向：宏觀分析（總量分析）、中觀分析（行業(yè)分析）和微觀分析（基本面分析）。

1.宏觀分析

宏觀分析可以把握證券市場總體變化趨勢，判斷各級證券市場的投資價值。經(jīng)濟具有周期波動性，經(jīng)濟上升期，市場會普遍表現(xiàn)為較好的經(jīng)營業(yè)績；經(jīng)濟下行期，公司經(jīng)營業(yè)績會普遍下滑。在有效市場假設下，股市波動由經(jīng)濟周期決定。目前，我國經(jīng)濟發(fā)展正處于由量向質轉變的關鍵時期，經(jīng)濟高質量發(fā)展帶動居民收入提高和消費意愿增強。iFinD數(shù)據(jù)庫國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國國內(nèi)居民年人均可支配收入從2013年的18311元增長至2019年的30733元，年均復合增長率達9.01%。收入增長帶動消費意愿同步提升，社會消費品零售總額從2013年的242843億元增長至2019年的411649億元；人均居民消費支出從2013年的13220元增長至2019年的21559元，年均復合增長率8.49%。這些數(shù)據(jù)表明，居民可支配收入和人均消費支出增速較高，為包括休閑食品在內(nèi)的消費品行業(yè)帶來廣闊發(fā)展前景。同時，經(jīng)濟平穩(wěn)運行為休閑食品行業(yè)的快速成長營造了良好的發(fā)展條件。

2.中觀分析

中觀分析主要是對行業(yè)所處的市場環(huán)境和行業(yè)發(fā)展結構等方面進行研究。休閑食品行業(yè)市場規(guī)模增長迅速。Frost &Sullivan2015年研究報告顯示，我國休閑食品行業(yè)的零售價值從2010年的4000億元左右增長至2015年的7000億元左右，年復合增長率為12.54%。天貓聯(lián)合第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心發(fā)布的《2019堅果炒貨行業(yè)消費洞察趨勢白皮書》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)休閑食品市場規(guī)模已突破1萬億元，2019年市場規(guī)模高達2萬億元，在食品行業(yè)中屬于高景氣度細分領域，且人均消費額仍有較大提升空間。根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年中國休閑食品人均消費額為75元，而美國、英國和日本分別為850元、742元和501元；中國休閑食品人均消費量為2kg，遠遠低于上述三個國家的13kg、10kg 和6kg。參照歐美發(fā)達國家休閑食品消費平均水平，國內(nèi)休閑食品行業(yè)有6 倍以上的增長空間。根據(jù)上述數(shù)據(jù)可知，我國休閑食品行業(yè)正處于成長期，隨著居民收入水平的不斷提高，休閑食品品牌建設將趨向成熟，基礎物流設施與生產(chǎn)技術將不斷進步。目前，我國休閑食品行業(yè)特點是行業(yè)集中度較低，食品公司規(guī)模小而分散。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院2018年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，休閑食品互聯(lián)網(wǎng)線上市場占有率前三位的公司為三只松鼠、百草味和良品鋪子，占有率分別為11%、6%和5%，且主要集中在低端休閑食品市場，中高端休閑食品市場具有較大發(fā)展空間。三只松鼠、百草味和良品鋪子的發(fā)展將極大提升該細分領域的市場滲透率。

3.微觀分析

微觀分析對投資者具有十分重要的意義。該分析以公司財務報表數(shù)據(jù)為基礎，償債能力、發(fā)展能力、運營能力、盈利能力、治理能力、現(xiàn)金流管理能力、每股擴張能力為7 大能力評價分析指標，對企業(yè)投資價值進行研判。本文以財務分析為切入點，選擇熵權Topsis評價模型和聚類分析法，對7個財務指標進行綜合評價，分析休閑食品上市公司的投資價值。

（二）熵權Topsis評價模型

熵權法是一種客觀賦權方法，熵值大小反映了信息源的無序程度。熵權法的權重計算準則完全按照指標間的數(shù)值離散程度設置，能夠有效排除人為干擾因素，使研究結果更客觀公正。Topsis模型本質上是一種排序方法，與理想值相比屬于多目標決策方法。熵權法與Topsis模型相結合被廣泛運用于各類評價型研究。本文運用該方法評價休閑食品行業(yè)投資價值，一是可以使評價結果更客觀；二是評價模型可與休閑食品行業(yè)投資價值評價指標體系較好適配；三是模型簡潔，計算過程邏輯清晰。假設投資價值評價指標個數(shù)為n，公司數(shù)量為m，熵權Topsis評價指數(shù)構建步驟包括八個層次。

（1）構建原始矩陣R，其中的元素rij為數(shù)據(jù)原始值，即：

（2）對原始數(shù)據(jù)進行歸一化處理，即：

處理后得到規(guī)范化矩陣R為：

（3）計算第j個指標的熵值ej，ej不能大于1，lnm 必須大于0，即：

（4）計算指標權重，即：

其中，gj為第j個指標的差異性系數(shù)，aj為第j個指標的權重。指標熵值越大，差異性系數(shù)越小，權重越大，在公司投資價值水平評價中所承載的信息越多。權重矩陣A可表示為：

（5）將規(guī)范化后的矩陣與各指標相應權重相乘，生成規(guī)范化加權矩陣V，即：

（6）用Topsis 法確定正、負理想解：

正理想解：

負理想解：

（7）計算公司投資價值評價指標與正、負理想解的距離di：

（8）計算相對接近程度Di：

計算過程中，首先得到每一維度公司排名，再基于各維度排名計算公司綜合排名。Di越大，公司投資價值越高。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用中信休閑食品指數(shù)，選擇A股休閑食品行業(yè)15家上市公司（見表1）為研究對象，數(shù)據(jù)主要來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。對15家上市公司2016—2019年年報和附注信息進行提取整理，得到研究所需數(shù)據(jù)。

表1 樣本公司

（二）評價指標體系構建

財務數(shù)據(jù)是投資者知曉上市公司經(jīng)營業(yè)績及對其未來發(fā)展、投資價值進行分析判斷的基礎。資產(chǎn)負債表體現(xiàn)了一定時期（通常為會計周期）公司經(jīng)營情況，利潤表反映經(jīng)營成果，所有者權益變動表反映所有者權益項目變動情況，現(xiàn)金流量表表示公司現(xiàn)金（包括銀行存款）增減變動情況。休閑食品行業(yè)投資價值指標體系反映了公司償債能力、運營能力、發(fā)展能力、盈利能力、公司治理能力、現(xiàn)金流管理能力和每股擴張能力（見表2）。對休閑食品上市公司2016—2019年的投資價值進行計算，依據(jù)式（6）計算指標權重。由于每年計算結果不同，指標熵權存在變化，取4年平均值作為指標熵權權重。

表2顯示，休閑食品上市公司投資價值貢獻度由大到小依次為運營能力、償債能力、每股擴張能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流管理能力、盈利能力和公司治理能力。提升休閑食品上市公司投資價值的核心是運營能力和償債能力?？傎Y產(chǎn)周轉率占上市公司運營能力的大部分，其中運營能力指標層權重最高為0.119，最低為0.030；流動比率和速動比率權重占上市公司償債能力的大部分，償債能力指標層權重最高為0.096，最低為0.012。

表2 樣本公司投資價值評價體系與權重

（三）實證結果分析

運用熵權Topsis評價法，通過指標權重和原始數(shù)據(jù)構建加權規(guī)范化矩陣，確定正、負理想解，最終計算出上市公司投資價值測度值與正、負理想解的歐氏距離di+、di-和Di。Di越大，Vi越接近理想解，公司投資價值越高。

1.上市公司投資價值排序及演化

表3為投資價值熵權Topsis評價結果。由表3可知，2016—2019年休閑食品上市公司投資價值綜合得分經(jīng)歷了先升后降、趨向平穩(wěn)的過程。2017年開始，由于休閑食品行業(yè)整體進入快速增長階段，休閑食品上市公司投資價值綜合得分整體提升。其中，絕味食品和桂發(fā)祥始終處于前3位，公司投資價值較高；洽洽食品、煌上煌和鹽津鋪子變動不大，上市公司投資價值較穩(wěn)定；有友食品從第9位逐漸提升至第2位，投資價值提升幅度最大；元祖股份波動較明顯；三只松鼠、桃李面包和西麥食品的公司投資價值得分處于中等水平；好想你從第5位下降至第15位，是投資價值評價得分下降幅度最大的公司。由此可知，絕味食品和桂發(fā)祥投資價值始終穩(wěn)定靠前，投資價值相對較高，有友食品投資價值進步明顯，而對好想你的投資需謹慎。

表3 投資價值熵權Topsis評價得分

2.休閑食品上市公司投資價值指標貢獻度分析

以2019年為例，按照償債能力、運營能力、發(fā)展能力、盈利能力、公司治理能力、現(xiàn)金流管理能力、每股擴張能力7個一級指標和24個二級指標對休閑食品上市公司投資價值貢獻進行分析。由表4可知，桂發(fā)祥的償債能力居首位，有友食品第2，好想你得分最低；絕味食品的運營能力居首位，有友食品第2，洽洽食品得分最低；發(fā)展能力上，西麥食品和三只松鼠分別位列第1位和第2，黑芝麻得分最低；盈利能力上，甘源食品、絕味食品和有友食品分別位列前3，來伊份得分最低；公司治理能力上，三只松鼠和來伊份分別位列第1 和第2，西麥食品得分最低；現(xiàn)金流管理能力上，黑芝麻和桂發(fā)祥分別位列第1 和第2，三只松鼠得分最低；西麥食品的每股擴張能力居首位，甘源食品位居第2，黑芝麻得分最低。由綜合得分可知，絕味食品和有友食品得分位列第1 和第2位，好想你得分最低。因此，絕味食品和有友食品的財務情況較優(yōu)，具有較好的運營能力、盈利能力和發(fā)展能力，好想你的各項主成分指標不太樂觀，投資需謹慎。

表4 2019年休閑食品上市公司投資價值指標貢獻

3.聚類分析

為了更準確地分析休閑食品行業(yè)，幫助投資者了解該行業(yè)的公司投資價值，根據(jù)上文研究結果，進一步對休閑食品公司投資價值得分進行聚類分析。根據(jù)熵權Topsis評價模型分析結果，本文利用Q 型系統(tǒng)聚類法，測量尺度選用平方歐氏距離，對15家休閑食品上市公司進行投資價值分類。分類后的公司投資價值見表5。

第一類公司包括絕味食品、有友食品、西麥食品和桂發(fā)祥。該類公司資金流動性好，業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)良，投資回報率高，具有較高投資價值和成長價值，凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率和凈資產(chǎn)收益率等財務指標表現(xiàn)較好，屬于“白馬股”。

表5 休閑食品上市公司投資價值分類

第二類公司包括桃李面包和甘源食品。該類公司運營能力和盈利能力較強，業(yè)績優(yōu)良，凈資產(chǎn)收益率和每股收益較高，具有一定盈利前景和投資價值，屬于“成長股”。

第三類公司的成長能力和運營能力指標偏低，表現(xiàn)出明顯的低收益、低運營和低成長，財務狀況和經(jīng)營業(yè)績不理想，發(fā)展前景不樂觀，可以認定為績差股，投資價值較低。

五、結論及建議

（一）結論

本文通過熵權Topsis評價模型對休閑食品上市公司投資價值進行評估，并利用聚類分析法對樣本公司進行分類，為投資者提供投資依據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：熵權Topsis評價模型以上市公司財務指標為評價依據(jù)，以7 大能力指標分析構建投資價值評價體系，縮小了投資者投資范圍，降低了投資者投資風險。投資者不應因公司個別財務指標表現(xiàn)情況盲目選擇或徹底摒棄該公司股票，而應綜合分析各指標的內(nèi)在聯(lián)系，了解其對公司未來發(fā)展狀況的影響。聚類分析法將休閑食品上市公司分為三類，第一類和第二類公司財務指標表現(xiàn)相對優(yōu)秀，成長性較強，具備一定的投資價值。

（二）建議

1.對投資者的建議

對投資者而言，全方位考慮投資對象很重要，但也要考慮自身實際投資需求。如果投資者只想獲得較高投資收益，則應選擇投資回報和風險水平相對較高的公司；投資者也可以選取成長能力較強的公司，如新興概念企業(yè)。建議投資者結合上市公司具體指標，根據(jù)自身實際投資目標和投資能力，選擇合適的投資對象。

2.對休閑食品上市公司的建議

一方面，休閑食品上市公司發(fā)展起步較晚，資產(chǎn)管理和運營能力較弱，這要求公司在追求高速發(fā)展的同時，分析自身實際情況，向行業(yè)龍頭公司學習，提高行業(yè)競爭力。另一方面，面對投資者的不同選擇，休閑食品上市公司不僅應注重自身財務狀況，還應發(fā)揮經(jīng)營優(yōu)勢、增強核心競爭力，如零售模式轉型、數(shù)字智能、多元化合作+社交等，加強品牌形象建設，體現(xiàn)公司經(jīng)營及產(chǎn)品特色。