張小成, 袁橋橋, 鄒 勇, 鄧 楊

中國老股轉(zhuǎn)讓制度提高還是降低了IPO定價(jià)效率?——基于投資者行為下的理論與實(shí)證分析框架

張小成, 袁橋橋, 鄒 勇, 鄧 楊

（桂林理工大學(xué) 商學(xué)院，廣西 桂林 541004）

在假定投資者存在私人信息的情況下，以投資者行為為研究視角，構(gòu)建了老股轉(zhuǎn)讓前后IPO定、抑價(jià)模型，研究了老股轉(zhuǎn)讓前后投資者行為對IPO定價(jià)效率的影響，并進(jìn)行了比較分析。理論模型和數(shù)值分析表明：在兩種不同的制度下，散戶投資者越樂觀，IPO定價(jià)效率越低，且散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧越大，IPO定價(jià)效率也越低；在投資者情緒相同的情況下，老股轉(zhuǎn)讓制度降低了IPO抑價(jià)，具有更高的定價(jià)效率；然而，當(dāng)老股轉(zhuǎn)讓后投資者之間的分歧大于老股轉(zhuǎn)讓前分歧時(shí)，則可能導(dǎo)致老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)高于老股轉(zhuǎn)讓前的IPO抑價(jià)，即老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)更高，IPO定價(jià)效率更低。論文以我國2009-2012以及2014年IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，初步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)明顯高于老股轉(zhuǎn)讓前IPO抑價(jià)，得到與理論模型恰好相反的結(jié)論；實(shí)證分析結(jié)果表明，老股轉(zhuǎn)讓后投資者情緒對IPO抑價(jià)影響明顯大于老股轉(zhuǎn)讓前的，也就是說，由于老股轉(zhuǎn)讓制度反而提高了我國投資者的樂觀情緒，從而導(dǎo)致了與理論模型預(yù)期恰好相反的結(jié)果。因此，加強(qiáng)投資者理性培養(yǎng)對于我國IPO市場化改革的成敗至關(guān)重要。

老股轉(zhuǎn)讓；制度變遷；IPO；定價(jià)效率

0 引言

自證券市場成立以來，我國監(jiān)管當(dāng)局一直在努力探索IPO發(fā)行機(jī)制市場化改革，以期降低我國IPO高抑價(jià)①IPO抑價(jià)(Initial public offerings underpricing)是指股票首次公開發(fā)行定價(jià)明顯低于上市初始的市場價(jià)格，論文中都是指IPO首日抑價(jià)，用“UP”表示，公式為：UP=(上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)。，提高IPO定價(jià)效率。從審批制到核準(zhǔn)制，再到目前的詢價(jià)機(jī)制，我國IPO市場化改革卓有成效，逐步降低了IPO抑價(jià)，提高了IPO定價(jià)效率[1]。然而，與成熟的資本市場相比，我國IPO首日抑價(jià)依舊遠(yuǎn)超西方發(fā)達(dá)國家水平[2]。更有甚者，在我國市場化改革中，出現(xiàn)了諸如：“三高”、“老股套現(xiàn)”、“暴漲暴跌”和“高抑價(jià)”等IPO異象。這些異象觸發(fā)了多方對我國IPO市場化改革方向產(chǎn)生質(zhì)疑，這些質(zhì)疑不僅來自于廣大投資者、新聞媒體，也來自金融學(xué)界。外界的質(zhì)疑也使得我國IPO市場化改革成效成為學(xué)術(shù)界研究和探討的重大課題。

面對外界對我國IPO市場化改革方向質(zhì)疑的現(xiàn)實(shí)，學(xué)者們試圖從理論、方法和實(shí)證等多方面進(jìn)行研究，取得了許多重要的成果。南曉莉認(rèn)為隨著IPO制度的市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)，一定程度上優(yōu)化了我國IPO市場的資源配置效率[3]。Yan-leung C et al通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IPO制度的變遷是影響IPO抑價(jià)的重要因素，IPO市場化的改革降低了IPO抑價(jià)，提高了IPO定價(jià)效率[4]。Tian L 也通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)與與證券市場上IPO定價(jià)制度的變遷顯著相關(guān)[5]。劉志遠(yuǎn)則對我國新股詢價(jià)制度第一階段改革的成效進(jìn)行研究，認(rèn)為改革后新股定價(jià)效率明顯提高[6]。而郁韡君卻認(rèn)為我國的IPO詢價(jià)制度并未使IPO效率獲得大幅提升，IPO的首日平均收益率仍處于較高水平[7]。這些研究表明，我國IPO發(fā)行改革確實(shí)提高了IPO定價(jià)效率，毋庸置疑，我國IPO改革方向是正確的，但I(xiàn)PO發(fā)行制度仍需要進(jìn)一步完善。

近年來，我國監(jiān)管當(dāng)局在借鑒香港和美國等成熟資本市場經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，相繼出臺了IPO超募和老股轉(zhuǎn)讓等政策，以期進(jìn)一步完善我國IPO詢價(jià)發(fā)行機(jī)制。然而，在我國IPO詢價(jià)實(shí)踐中卻出現(xiàn)了與監(jiān)管當(dāng)局預(yù)期截然不同的結(jié)果，最后監(jiān)管當(dāng)局不得不通過行政干預(yù)手段進(jìn)行窗口指導(dǎo)，抑制IPO超募和老股轉(zhuǎn)讓，以期降低證券市場風(fēng)險(xiǎn)。為何借鑒或部分復(fù)制成熟資本市場IPO發(fā)行經(jīng)驗(yàn)在我國無法適應(yīng)？究竟是什么原因?qū)е翴PO超募和老股轉(zhuǎn)讓政策失靈？從理論和實(shí)證上解釋以上問題，不僅可以發(fā)現(xiàn)我國市場化改革中存在的問題，而且對于我國下一步IPO市場化改革也具有重要的指導(dǎo)意義。

基于此，結(jié)合我國特殊的制度環(huán)境，本文通過構(gòu)建老股轉(zhuǎn)讓前后的IPO定、抑價(jià)模型，探討老股轉(zhuǎn)讓制度變化前后IPO定價(jià)效率問題以及投資者情緒對IPO定價(jià)效率的影響，并進(jìn)行了比較分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行數(shù)值和實(shí)證分析。本文的研究意義在于：一、本文從IPO制度變遷和投資者情緒兩個(gè)方面來考察IPO定價(jià)效率的問題，厘清了究竟是制度變遷還是投資者情緒影響IPO定價(jià)效率或者是兩個(gè)方面的聯(lián)合影響；二、關(guān)于對IPO制度變遷、投資者情緒和IPO定價(jià)效率的探討，使得我們厘清了我國證券市場化改革中存在的問題，對于未來證券市場的發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義；三、研究結(jié)論對于監(jiān)管當(dāng)局未來制定相關(guān)的改革政策具有重要的借鑒意義。

1 基本理論模型

1.1 問題的描述和假設(shè)

本文首先假定老股轉(zhuǎn)讓前不存在老股轉(zhuǎn)讓行為，老股轉(zhuǎn)讓前后，新股發(fā)行規(guī)模，投資者數(shù)量、配售機(jī)制以及信號結(jié)構(gòu)等都不發(fā)生改變，作為下面的研究基準(zhǔn)，后面的模型也是在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出來的，為了得到更貼近證券市場實(shí)際的理論模型，我們做了如下假定和描述：

1.2 信息不對稱和詢價(jià)制度環(huán)境

詢價(jià)制度環(huán)境的約束：為了得到與我國證券市場實(shí)際相吻合的IPO理論模型，我們在引入信息不對稱理論進(jìn)行模型推導(dǎo)的過程中，結(jié)合我國特殊的詢價(jià)制度環(huán)境推導(dǎo)IPO均衡定價(jià)理論模型。這主要因?yàn)榕c國外的詢價(jià)制度比較，我國的詢價(jià)制度具有以下特性：

(1)我國特殊詢價(jià)制度下，只有機(jī)構(gòu)投資者有參與IPO定價(jià)的權(quán)力，而散戶投資者不能參與IPO定價(jià)，因此在推導(dǎo)IPO定價(jià)模型中，不需要考慮散戶投資者的IPO需求，發(fā)行人和承銷商只根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者需求和新股配售比例即可確定IPO價(jià)格，這與國外IPO定價(jià)理論模型完全不同。

(2)對于我國尚未成熟的資本市場來說，散戶投資者是我國證券市場交易的主體，盡管不能參與IPO定價(jià)，但散戶投資者可以在二級市場購買股票，因此，散戶投資者情緒對IPO抑價(jià)和定價(jià)效率都會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

(3)由于我國詢價(jià)制度下，超募制度變化前后募集資金數(shù)量事先確定，因此，IPO價(jià)格也基本確定。在構(gòu)建IPO抑價(jià)模型中，必然要考慮這些因素，這與國外IPO詢價(jià)機(jī)制是完全不同的。

基于以上三點(diǎn)考慮，論文在構(gòu)建IPO定價(jià)理論模型過程中，考慮我國IPO詢價(jià)發(fā)行的實(shí)際，把這些因素納入IPO定價(jià)模型推導(dǎo)中，進(jìn)而得到我國詢價(jià)機(jī)制下的IPO理論定價(jià)模型。

1.3 投資者期望收益函數(shù)

可確定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者其期望收益函數(shù)為：

因此，在投資者擁有私人信息條件下，我們可以得到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的機(jī)構(gòu)和散戶投資者的期望收益函數(shù)分別為：

由于

1.4 老股轉(zhuǎn)讓前IPO定、抑價(jià)模型

等價(jià)于

同理，根據(jù)上面的散戶投資者擁有私人信息下的收益函數(shù)，我們可以得到散戶投資者效用最大化期望收益函數(shù)

比較公式(4)和(6)，我們也可以得到散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間不存在分歧的情況下，IPO抑價(jià)較低，從而具有更高的IPO定價(jià)效率。

1.5 老股轉(zhuǎn)讓后IPO定、抑價(jià)模型

同理，我們可以根據(jù)前面的模型推導(dǎo)過程，可得到IPO發(fā)行階段機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)需求函數(shù)

則可以求出投資者風(fēng)險(xiǎn)中性下的IPO抑價(jià)模型為：

比較公式(8)和(10)，我們也可以得到散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者不存在分歧的情況下，IPO抑價(jià)較低，從而具有更高的IPO定價(jià)效率。

2 老股轉(zhuǎn)讓前后投資者行為對IPO定價(jià)效率比較分析

2.1 老股轉(zhuǎn)讓前后IPO定價(jià)效率比較

為了更清晰的比較老股轉(zhuǎn)讓前后投資者行為對IPO定價(jià)效率的影響，結(jié)合上述模型，歸納如表1所示。

從表1可以看出，老股轉(zhuǎn)讓前后，不論投資者是否存在異質(zhì)分歧，IPO抑價(jià)都是無法消除的，投資者不存在異質(zhì)分歧下的IPO抑價(jià)比存在異質(zhì)分歧下的IPO低，即投資者理性下的IPO抑價(jià)比非理性下的IPO抑價(jià)低。且老股轉(zhuǎn)讓前后，投資者情緒與IPO抑價(jià)正相關(guān)，即投資者越樂觀，IPO抑價(jià)越高，而投資者越悲觀，IPO抑價(jià)越低。因此，我們可以得到以下結(jié)論：

結(jié)論1：老股轉(zhuǎn)讓制度的變化并不能消除IPO抑價(jià)，在其他情況相同的條件下，老股轉(zhuǎn)讓制度的變化降低了IPO抑價(jià)，提高了IPO定價(jià)效率。

表1 老股轉(zhuǎn)讓前后IPO抑價(jià)比較

比較公式(4)和(8)令：

圖1 投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避下UP與V的關(guān)系

Figure 1 The relationship between UP and V under risk-aversions

圖2 投資者風(fēng)險(xiǎn)中性下UP與V的關(guān)系

Figure 2 The relationship between UP and V under risk-neutrals

上圖中，UP1：藍(lán)色線代表老股轉(zhuǎn)讓前的UP與V的關(guān)系，UP2：紅色虛線代表老股轉(zhuǎn)讓后的UP與V關(guān)系。從圖1可以看出，IPO抑價(jià)與股票內(nèi)在價(jià)值負(fù)相關(guān)，也就是說股票內(nèi)在價(jià)值越高，IPO抑價(jià)越低，從而論證了Tinic[11]以及譚洪濤等[12]觀點(diǎn)。同時(shí)我們可以看出，在投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避下，老股轉(zhuǎn)讓后的0.4

2.2 投資者情緒對IPO定價(jià)效率的影響

根據(jù)表1和上面的公式(4)、(5)和(8)、(9)，老股轉(zhuǎn)讓前后，不論投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避還是風(fēng)險(xiǎn)中性，IPO抑價(jià)與散戶投資者對新股價(jià)值評估都正相關(guān)，而與機(jī)構(gòu)投資者對新股價(jià)值評估負(fù)相關(guān)，且散戶和機(jī)構(gòu)投資者分歧越大，IPO抑價(jià)越高。因此我們可以得到如下結(jié)論：

結(jié)論2：老股轉(zhuǎn)讓前后，散戶投資者越樂觀，IPO抑價(jià)越高，而機(jī)構(gòu)投資者恰好相反，當(dāng)散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間分歧越大，IPO抑價(jià)越高，IPO定價(jià)效率越低。

對新股價(jià)值評估正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者對新股價(jià)值評估負(fù)相關(guān)，即散戶投資者越樂觀，IPO抑價(jià)越高，而機(jī)構(gòu)投資者恰好相反。

通過上述分析我們可以得出，老股轉(zhuǎn)讓前后，散戶投資者越樂觀，IPO抑價(jià)越高，而機(jī)構(gòu)投資者恰好相反，且當(dāng)散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間分歧越大，IPO抑價(jià)越高。從而論證了結(jié)論2。

利用圖1和圖2各變量數(shù)值，根據(jù)公式(4)和(8)進(jìn)行數(shù)值分析，主要內(nèi)容為：一是考察老股轉(zhuǎn)讓制度變化前后散戶和機(jī)構(gòu)投資者行為對IPO抑價(jià)影響，以期論證上述結(jié)論2。具體如圖3、圖4所示。

圖3 老股轉(zhuǎn)讓前散戶和機(jī)構(gòu)行為對IPO抑價(jià)影響

Figure 3 The impact of retail and institutional behavior on IPO underpricing before the transfer of old stock.

圖4 老股轉(zhuǎn)讓后散戶和機(jī)構(gòu)行為對IPO抑價(jià)影響

Figure 4 The impact of retail and institutional behavior on IPO underpricing after the transfer of old stock

為了論證散戶投資者對IPO抑價(jià)的影響，根據(jù)公式(4)和(8)進(jìn)行數(shù)值分析，如圖5和圖6所示。

圖5 散戶過度悲觀時(shí)（V2-V1=-1）UP與V關(guān)系

Figure 5 The relationship between UP and V when retailers are overly pessimistic (V2-V1=-1)

圖6 散戶理性時(shí)（V2-V1=0）UP與V關(guān)系

Figure 6 The relationship between UP and V when retail investors are rational (V2-V1 = 0)

圖5、6中，UP1：藍(lán)色線代表老股轉(zhuǎn)讓前UP與V關(guān)系，UP2：紅色虛線代表老股轉(zhuǎn)讓后UP與V關(guān)系。從圖5和圖6可以看出，不論散戶投資者悲觀還是樂觀，老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)比轉(zhuǎn)讓制度前的IPO抑價(jià)低，從而論證了結(jié)論1。比較圖5、圖6和圖1，圖1中V2-V1=3.5（散戶投資者樂觀），而圖5中V2-V1=-1(散戶投資者悲觀)，圖6中V2-V1=0(散戶投資者理性)，無論UP1還是UP2，圖1中IPO抑價(jià)最高0.4

2.3 投資者情緒變化對老股轉(zhuǎn)讓前后的IPO定價(jià)效率影響

通過2.1和2.2的分析，我們得出：在假定其他條件相同的情況下，老股轉(zhuǎn)讓制度的實(shí)施的確降低了IPO抑價(jià)，提高了IPO定價(jià)效率，且散戶投資者的樂觀情緒與IPO抑價(jià)正相關(guān)。然而當(dāng)老股轉(zhuǎn)讓前后投資者情緒發(fā)生改變時(shí)，老股轉(zhuǎn)讓制度是否能提高IPO定價(jià)效率呢？為了進(jìn)一步論證投資者行為對IPO定價(jià)效率的影響，結(jié)合上述參數(shù)取值，我們假定老股轉(zhuǎn)讓前后投資者對價(jià)值分歧更大，即轉(zhuǎn)讓前V2-V1=2，轉(zhuǎn)讓后V2-V1=4，即老股轉(zhuǎn)讓后散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧更大(散戶投資者對新股的投資前景更樂觀)，在此基礎(chǔ)上探討當(dāng)投資者行為發(fā)生改變時(shí)老股轉(zhuǎn)讓前后的IPO定價(jià)效率的變化。具體如圖7所示。

圖7中，UP1：藍(lán)色虛線代表老股轉(zhuǎn)讓前UP與V關(guān)系(V2-V1=2)，UP2：紅色線代表老股轉(zhuǎn)讓后 UP與V關(guān)系(V2-V1=4)。即老股轉(zhuǎn)讓后的投資者情緒高于老股轉(zhuǎn)讓前投資者情緒。從圖7可以看出，老股轉(zhuǎn)讓后的0.4

圖7 老股轉(zhuǎn)讓前后投資者情緒變化對IPO抑價(jià)影響

Figure 7 The impact of investor sentiment changes on IPO underpricing before and after the transfer of old shares

通過上面的理論和數(shù)值分析可知，若老股轉(zhuǎn)讓前后投資者情緒不變，老股轉(zhuǎn)讓制度確實(shí)降低了IPO抑價(jià)，提高了IPO定價(jià)效率。然而，若老股轉(zhuǎn)讓前后投資者情緒發(fā)生較大變化，則可能導(dǎo)致這一結(jié)論發(fā)生反轉(zhuǎn)，即老股轉(zhuǎn)讓后的IPO定價(jià)效率反而更低。對于尚未成熟的股票市場來說，投資者情緒可能更會(huì)隨著制度變化而改變，從而導(dǎo)致老股轉(zhuǎn)讓后的IPO定價(jià)效率更低。2014年，我國開始借鑒成熟股票市場經(jīng)驗(yàn)，引入老股轉(zhuǎn)讓制度，然而，實(shí)踐結(jié)果差強(qiáng)人意。是否是投資者情緒導(dǎo)致的這一結(jié)果？我國老股轉(zhuǎn)讓制度是否引起投資者產(chǎn)生更高的情緒，進(jìn)而導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)，降低了IPO定價(jià)效率？基于此，本文圍繞我國老股轉(zhuǎn)讓制度改革前后，投資者情緒對IPO抑價(jià)影響進(jìn)行實(shí)證分析，以檢驗(yàn)我國股票市場實(shí)際情況是否與理論分析的結(jié)果相符，并從這一視角對老股轉(zhuǎn)讓制度的成效進(jìn)行探討。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本與數(shù)據(jù)的選擇

為了驗(yàn)證老股轉(zhuǎn)讓前后，投資者行為對IPO定價(jià)效率的影響，本文選取2009年到2012年(轉(zhuǎn)讓前)以及2014年(轉(zhuǎn)讓后)滬、深A(yù)股上市的所有IPO公司為研究對象，其間共有1010家IPO公司。根據(jù)論文的需要，對數(shù)據(jù)做如下的篩選：（1）剔除中簽率和網(wǎng)下累計(jì)超額認(rèn)購倍數(shù)數(shù)據(jù)缺失的6個(gè)，異常數(shù)據(jù)4個(gè)；（2）剔除2014年數(shù)據(jù)中未進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓的公司74個(gè)。最終得到926個(gè)有效樣本，其中2009-2012年的數(shù)據(jù)878個(gè)，2014年數(shù)據(jù)48個(gè)，2009-2012年的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，2014年的數(shù)據(jù)其中一部分來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，另一部分由手工收集而來。

3.2 變量的選取

（1）被解釋變量

借鑒Hsiu-Hua Chang et[14]、汪昌云[15]等人的研究，以IPO抑價(jià)來衡量IPO定價(jià)效率的方法，選取IPO上市首日抑價(jià)(UP)作為被解釋變量。此外，2014年根據(jù)窗口指導(dǎo)，IPO公司上市首日的平均抑價(jià)不能超過44%，所以在此期間其上市首日的抑價(jià)并不能來衡量IPO抑價(jià)，我們選取上市后漲停后一天的收盤價(jià)來計(jì)算抑價(jià)UP=(漲停后一天的收盤價(jià)—發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)。

（2）解釋變量

在投資者行為代理指標(biāo)的選擇上，散戶投資者所表現(xiàn)出的從眾和投機(jī)心理，使得投資者會(huì)根據(jù)上市前股票的價(jià)格和收益來做出投資選擇，如果上市前的股票收益高，那么散戶投資者對即將上市的新股持樂觀的態(tài)度，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)的提升，所以我們選取上市前五支股票的平均抑價(jià)作為衡量散戶投資者行為的代理指標(biāo)，同時(shí)在借鑒Eddy Chang .et al[16]、賀炎林[17]等研究的基礎(chǔ)上，以中簽率(LotRate)作為衡量散戶投資者的另一個(gè)代理指標(biāo)。Baker and Stein[18]、陳鵬程[19]等認(rèn)為，換手率可以代表投資者的觀點(diǎn)分歧，可以做為衡量投資者行為的代理指標(biāo)，所以選取首日換手率(TurnOver)來度量散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧，與上市首日抑價(jià)相同，換手率的數(shù)據(jù)選取的同樣是上市后漲停后一天的數(shù)據(jù)。此外，我們選取網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)(OL)作為機(jī)構(gòu)投資者行為的代理指標(biāo)。同時(shí)，我們選取制度變化的虛擬變量(老股轉(zhuǎn)讓前為0，轉(zhuǎn)讓后為1)與代表散戶投資者情緒的UP5乘積來驗(yàn)證制度變化前后投資者情緒對IPO抑價(jià)的影響，用D*UP5表示。

（3）控制變量

公司年齡(CAT)：借鑒Ljunqvist[20]、汪昌云等人的研究，選取公司年齡作為其中一個(gè)控制變量，公司年齡越大，投資者對公司了解更充分，信息不對稱的程度更低，所以公司年齡與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

上市間隔天數(shù)(Lag)：上市間隔天數(shù)即上市等待期，若時(shí)間間隔越長，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，所要求的回報(bào)越高，所以所以上市間隔天數(shù)與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

發(fā)行費(fèi)用(Fee)：發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行過程中所花費(fèi)的成本，發(fā)行費(fèi)用越高那么股票的價(jià)格就會(huì)越高，相對的抑價(jià)就會(huì)越低，所以發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

下表2給出了老股轉(zhuǎn)讓前后各相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中Panel A為轉(zhuǎn)讓前的樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)，Panel B為轉(zhuǎn)讓后的樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表2 老股轉(zhuǎn)讓前后樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的Panel A和Panel B可以看出老股轉(zhuǎn)讓前后IPO平均抑價(jià)分別為35.32%和88.765%，這說明老股轉(zhuǎn)讓后的平均抑價(jià)要高于老股轉(zhuǎn)讓前平均抑價(jià)，這與前面的理論模型所得到的結(jié)論1恰好相反，也就是說我國老股轉(zhuǎn)讓制度改革并沒有降低IPO抑價(jià)，提高IPO定價(jià)效率。那么這是否與前面2.3中的數(shù)值分析結(jié)果相吻合？也就是說老股轉(zhuǎn)讓制度前后，由于投資者情緒發(fā)生了改變，從而導(dǎo)致老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)明顯要高老股轉(zhuǎn)讓前抑價(jià)，即投資者情緒是造成老股轉(zhuǎn)讓后IPO定價(jià)低效率的關(guān)鍵因素。

表2中，Panel A中上市前五支股票的平均抑價(jià)為35.74%，Panel B中上市前五支股票的平均抑價(jià)為90.181%，同樣老股轉(zhuǎn)讓后的平均抑價(jià)要高于老股轉(zhuǎn)讓前平均抑價(jià)。UP5代表散戶投資者對未來收益的期望，UP5越高也表明散戶投資者對股票未來收益過度樂觀，從而指出老股轉(zhuǎn)讓后散戶投資者情緒高于老股轉(zhuǎn)讓后的散戶投資者情緒。從換手率可以看出，老股轉(zhuǎn)讓前均值為70.27%，老股轉(zhuǎn)讓后的均值為41.063%，老股轉(zhuǎn)讓前均值要大于老股轉(zhuǎn)讓后的均值，主要原因是，在窗口指導(dǎo)將首日抑價(jià)限制在44%以內(nèi)后，投資者對于購買的新股相比較與窗口指導(dǎo)前首日抑價(jià)就出現(xiàn)過高的狀況來說，投資者對新股未來的漲勢抱有非理性的過度自信，他們認(rèn)為44%的首日漲幅并沒有達(dá)到其預(yù)期的漲幅，所以出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓前的換手率高于轉(zhuǎn)讓后的換手率，從換手率的標(biāo)準(zhǔn)差也可以看出，老股轉(zhuǎn)讓前的標(biāo)準(zhǔn)差為21.364，老股轉(zhuǎn)讓后的標(biāo)準(zhǔn)差為24.5485，這也說明老股轉(zhuǎn)讓后的換手率的波動(dòng)更大，從而也體現(xiàn)了投資者對新股的非理性預(yù)期。從中簽率的均值來看，并無明顯的差異，但是老股轉(zhuǎn)讓前中簽率的最大值為65.52%，而老股轉(zhuǎn)讓后中簽率的最大值為2.77%，老股轉(zhuǎn)讓前值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于老股轉(zhuǎn)讓后的值，這也說明老股轉(zhuǎn)讓下的投資者情緒更加非理性。代表機(jī)構(gòu)投資者情緒的網(wǎng)下累計(jì)超額認(rèn)購倍數(shù)，老股轉(zhuǎn)讓前均值為51.1118，老股轉(zhuǎn)讓后的均值為34.29919，老股轉(zhuǎn)讓前均值大于老股轉(zhuǎn)讓后的數(shù)值，與散戶投資者相反。上市時(shí)間間隔和公司年齡均值在轉(zhuǎn)讓前后并無明顯差異。

圖8 老股轉(zhuǎn)讓前IPO抑價(jià)與投資者行為代理指標(biāo)關(guān)系

Figure 8 The relationship between IPO underpricing and investor behavior agency index before the transfer of old stock

圖9 老股轉(zhuǎn)讓后IPO抑價(jià)與投資者行為代理指標(biāo)關(guān)系

Figure 9 The relationship between IPO Underpricing and investor behavior proxy index after the transfer of old stock

為了驗(yàn)證IPO抑價(jià)與投資者行為之間的關(guān)系，我們以散點(diǎn)圖來表現(xiàn)，具體如圖8、圖9所示。

由圖8和圖9可知，IPO抑價(jià)與UP5和換手率正相關(guān)，與中簽率負(fù)相關(guān)，即散戶投資者越樂觀IPO抑價(jià)越高，越悲觀IPO抑價(jià)越低。IPO抑價(jià)與網(wǎng)下超額累計(jì)認(rèn)購倍數(shù)正相關(guān)。我們將在后面的實(shí)證中進(jìn)一步論證各變量之間的關(guān)系。

3.3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

為了論證投資者行為和IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，本文選取以下模型進(jìn)行多元回歸：

借助SPSS得到回歸結(jié)果如表3所示。

表3中模型一檢驗(yàn)了投資者行為對IPO抑價(jià)的影響，模型二整合了可能影響IPO抑價(jià)的因素，模型三則剔除了模型二中不具統(tǒng)計(jì)顯著性的變量下的回歸結(jié)果。

由表3可以看出，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值為0.000，回歸模型在總體上是有效的，模型的R2都在0.5以上，說明模型的解釋力度較強(qiáng)。從模型一可以看出，代表散戶投資者的指標(biāo)上市前五支股票的平均抑價(jià)和代表機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者分歧的指標(biāo)換手率其符號與預(yù)期一致，并且對IPO抑價(jià)具有顯著的影響，上市前五支股票的平均抑價(jià)和首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)，即散戶投資者越樂觀，機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間的分歧越大，IPO抑價(jià)就越高，IPO定價(jià)效率就越低，從而論證了結(jié)論2，也表明了老股轉(zhuǎn)讓前后投資者情緒對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生較大的影響。而代表機(jī)構(gòu)投資者行為的網(wǎng)下累計(jì)超額認(rèn)購倍數(shù)雖然是顯著的，但是與我們理論預(yù)期的并不一致，但其系數(shù)較小，影響并不大，說明散戶投資者情緒是影響我國IPO定價(jià)效率的主要原因。由制度變化的虛擬變量和UP5的乘積可以看出，P值為.000，在1%的水平下顯著，這表明老股轉(zhuǎn)讓制度變化后，散戶投資者情緒對IPO抑價(jià)有正向影響，也就是說IPO定價(jià)效率并沒有因老股轉(zhuǎn)讓制度的變化提高反而降低，從而進(jìn)一步解釋了為何我國老股轉(zhuǎn)讓制度實(shí)踐與理論研究結(jié)論相背離的原因，這恰好與數(shù)值分析2.3的結(jié)果一致。這也進(jìn)一步表明，受投資者情緒的影響，股票市場化的改革可能會(huì)導(dǎo)致與監(jiān)管當(dāng)局預(yù)期恰好相反的結(jié)果，因此加強(qiáng)投資者尤其是散戶投資者的理性培養(yǎng)已成為我國證券市場最為緊迫的任務(wù)。

表3 IPO抑價(jià)與投資者行為的回歸分析

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)果的有效性，我們將被解釋變量首日抑價(jià)調(diào)整為經(jīng)市場調(diào)整的抑價(jià)，將UP=(收盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)替換為UP1=((收盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià))-上市首日的市場回報(bào)率，以UP1作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，以UP1為被解釋變量做回歸結(jié)果未改變解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系和顯著性，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，說明模型是穩(wěn)健的。

表4 替換被解釋變量后的回歸結(jié)果

4 研究結(jié)論及啟示

論文以投資者行為為視角，通過構(gòu)建老股轉(zhuǎn)讓前后的IPO定、抑價(jià)模型，研究了老股轉(zhuǎn)讓前后投資者行為對IPO定價(jià)效率的影響，并進(jìn)行了比較分析。通過理論分析表明，老股轉(zhuǎn)讓制度的實(shí)施并不能抑制IPO抑價(jià)，在其他情況相同的條件下，老股轉(zhuǎn)讓制度的變化降低了IPO抑價(jià)，提高了IPO定價(jià)效率，散戶投資者越樂觀，IPO抑價(jià)越高，IPO定價(jià)效率越低；而機(jī)構(gòu)投資者恰好相反，當(dāng)散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧越大，IPO抑價(jià)就越高IPO定價(jià)效率就越低，但當(dāng)老股轉(zhuǎn)讓前后投資者情緒發(fā)生改變時(shí)，則出現(xiàn)與結(jié)論恰好相反的結(jié)果，即老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)反而高于老股轉(zhuǎn)讓前IPO抑價(jià)。此外，本文選取2009年到2012年(老股轉(zhuǎn)讓前)以及2014年(老股轉(zhuǎn)讓后)滬、深A(yù)股上市的所有IPO公司為研究對象，對IPO定價(jià)效率影響進(jìn)行實(shí)證研究，通過實(shí)證分析表明老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)高于老股轉(zhuǎn)讓前IPO抑價(jià)，得到與理論模型相反的結(jié)論，這也說明了投資者情緒是影響我國IPO定價(jià)效率的關(guān)鍵因素。

本文的結(jié)論不僅揭示了老股轉(zhuǎn)讓制度變化下投資者行為與IPO抑價(jià)之間的影響機(jī)理，豐富和拓展了IPO相關(guān)領(lǐng)域的研究，同時(shí)也具有如下的政策啟示：(1)老股轉(zhuǎn)讓政策是借鑒國外成熟資本市場的做法，在我國資本市場上并沒有取得很好的成效，所以考慮我國證券市場的實(shí)際，防止盲目復(fù)制是在制定相關(guān)政策時(shí)必須考慮的。(2)從投資者結(jié)構(gòu)來看，散戶投資者一直主導(dǎo)著我國證券市場交易，投資者的非理性行為是影響IPO定價(jià)效率的主要因素，所以加強(qiáng)投資者的理性教育，培養(yǎng)散戶投資者理性投資，樹立正確的投資理念，是IPO制度市場化改革的重要前提。同時(shí)，提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，促進(jìn)IPO合理定價(jià)，對于我國證券市場的穩(wěn)定也具有重要意義。(3)研究結(jié)論對于監(jiān)管當(dāng)局未來制定相關(guān)的改革政策具有一定的借鑒意義。

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China's old stock transfer system to improve or reduce the IPO pricing efficiency?——Based on theoretical and empirical analysis framework under the investors’ behavior

ZHANG Xiaocheng, YUAN Qiaoqiao, ZOU yong, DENG yang

( School of Business, Guilin University of Technology, Guilin 541004, China)

In recent years, based on the experience of mature capital markets such as Hong Kong and the United States, China's supervisory authorities have successively introduced policies such as IPO super-financing and transfer of old stocks, with a view to further improving China's IPO inquiry issuance mechanism. However, in the practice of IPOs in China, there have been IPO phenomena such as “three-highs”, “cashing-in old stock”, “skyrocketing and plummeting” and “high underpricing”. Not only are these phenomena far beyond the expectations of stock regulatory authorities, they have also led many parties to question the direction of China's IPO inquiry marketization reform. Doubts from external sources have also made China's IPO reform a major issue for academic research and discussion. At present, scholars have yet to explore the effectiveness of China's old stock transfer system from the perspective of theory and evidence. Theoretical and empirical interpretation of IPO pricing efficiency under China's old system will not only help in identifying the existing problems of China's market-oriented reforms, but will also bear important guiding significance for China's next IPO marketization reform.

Combining the research methods of behavioral finance and information asymmetry, this paper constructs the IPO pricing and underpricing models before and after the transfer of old stocks, and uses Matlab software to carry out numerical analysis. Based on the empirical analysis of China's 2009-2012 and 2014 IPO data, this paper analyzes the influence of investor behavior on IPO pricing efficiency before and after the transfer of old stocks, and discusses the mechanism of action between investor behaviors, changes in the old stock transfer system, and IPO pricing efficiency.

First, based on the assumption that there is private information not disclosed among investors, the CARA model is used to construct the investor expectation utility function, and in combination with changes in the mechanism before and after the transfer of old stocks in China, used to derive IPO pricing and underpricing models for before and after the transfer. The influence of heterogeneous investor behavior on IPO pricing efficiency before and after the transfer of old stocks was compared and analyzed. The research shows that: (1) Under two different systems, the more optimistic the retail investors are, the lower the IPO pricing efficiency, and the greater the difference in opinion between retail investors and institutional investors, the lower the IPO pricing efficiency; (2) In the case of the same investor sentiment, the old stock transfer system reduces IPO underpricing and demonstrates higher pricing efficiency; (3) When the dissonance between investors under the old stock transfer system is greater than the dissonance under the new stock over-pricing system, IPO underpricing under the old system may be more exacerbated than under the new system, such that under the old stock transfer system, IPO underpricing is greater, and IPO pricing is less efficient.

Second, using the IPO underpricing model, China’s listed companies as a sample, numerical analysis methods, and Matlab mapping, the conclusions of the paper are furthered analyzed and proven. That is, the greater the divergence in opinion between retail investors and institutional investors, the lower the IPO pricing efficiency; the old stock transfer system improves IPO pricing efficiency, but once the transition is made to the new stock over-pricing system, the divergence in opinion between investors become greater. The divergence, on the contrary, reduces the efficiency of IPO pricing.

Finally, using the IPO data of 2009-2012 and 2014 in China's Shenzhen and Shanghai cities as samples, as well as empirical analysis methods, IPO pricing efficiency changes before and after the transfer of old stocks are compared and analyzed, along with changes in investor sentiment before and after the transfer of old stocks, and the paper's conclusion proven. Via empirical research, it was found that the old stock transfer system not only did not reduce IPO underpricing, but actually increased IPO underpricing and reduced IPO pricing efficiency. Through empirical research, it was further discovered that the impact of investor sentiment on IPO underpricing after the transfer of old stock changed significantly; largely because the transfer of old stock has heightened the optimism of Chinese investors, resulting in greater IPO underpricing and lower IPO pricing efficiency. The empirical research also demonstrates that the IPO pricing efficiency of China's old stock transfer system is in exact opposition to the predictions of the theoretical model.

In short, under the rational thinking process of investors in the securities market, the transfer of old stocks can indeed improve the efficiency of IPO pricing. However, when investors in the securities market have irrational emotions, the old stock transfer system fails, which not only exacerbates IPO underpricing, but also lowers IPO pricing efficiency. Due to the excessive optimism of investors in China's securities market, which deviates from the theoretical prediction, it is the most important objective of China's supervisory authorities to improve the rationality of investors in the securities market.

Transfer of old shares; Institutional change; IPO; Pricing efficiency

2017-07-04

2017-11-18

Funded Project: Supported by the National Natural Science Foundation of China (71361005)

F830

A

1004-6062(2020)02-0095-010

10.13587/j.cnki.jieem.2020.02.010

2017-07-04

2017-11-18

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71361005）

張小成（1978—），男，回族，湖南洞口人；博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后，副教授；研究方向：金融工程與證券投資。

中文編輯：杜 健；英文編輯：Boping Yan