許麗婉，張業(yè)圳

（福建師范大學 經(jīng)濟學院，福建 福州 350108）

一、引言

QDII即合格境內機構投資者,是在資本項目未完全開放的情況下，允許合格的境內金融投資機構投資海外資本市場機制。我國首批QDII基金于2007年成立，目前由于較低的參與門檻、暢通的海外投資通道和資產全球化布局，QDII基金已發(fā)展為大多數(shù)投資者海外投資的首選工具。截至2018年年末，我國共有41家基金公司獲得QDII資格，發(fā)行QDII基金產品約140只，基金規(guī)?？傆嫵^800億元。

中國資本市場發(fā)展報告戰(zhàn)略目標指出到2020年中國證券公司的發(fā)展需要進入比較成熟的階段，競爭力顯著增強，出現(xiàn)具有國際競爭力的證券公司[1]。經(jīng)營效率是金融機構經(jīng)營水平、競爭力和管理能力等方面的體現(xiàn)，作為我國參與海外資本投資先鋒，探討基金系QDII機構的海外經(jīng)營效率情況以及影響因素，對于實現(xiàn)資本市場戰(zhàn)略目標和進一步提升我國參與國際資本投資的競爭力有深遠意義。本文選取占QDII基金總規(guī)模約92%的前14家基金公司2015年至2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，運用三階段DEA產出導向型模型和Malmquist指數(shù)方法對其海外經(jīng)營效率進行靜態(tài)和動態(tài)分析。

二、現(xiàn)有研究

我國QDII基金成立較晚，現(xiàn)有對基金系QDII機構的研究較少，且大多集中在具體QDII基金表現(xiàn)上。張倩以Shape指數(shù)為衡量績效指標，分析了4只QDII基金的績效以及資產配置特征，認為QDII基金存在資產組合配置效率低、績效差等問題[2]。蔡辰悅以中國臺灣海外基金為參照，對比分析了我國QDII基金績效的投資經(jīng)驗和成果，并運用DEA模型從效率角度評價了QDII基金績效以及改進建議[3]。張珺、陳衛(wèi)斌選取2009年前成立的9只QDII基金，運用DEA的CCR、BCC和對抗型交叉效率模型分析基金績效，認為交易費用對我國QDII基金績效影響顯著，我國QDII基金績效不具有持續(xù)性[4]。劉春奇選取78只QDII基金數(shù)據(jù)，運用四階段DEA方法和Bootstrapped DEA方法評價了基金績效，認為經(jīng)典DEA模型低估了QDII基金的績效表現(xiàn)，QDII基金投資區(qū)域存在過于集中在美國和中國香港地區(qū)問題，我國QDII基金績效效率可通過改善經(jīng)營效率得到顯著提高[5]。黃彩云對比分析了我國QDII基金和非QDII基金的業(yè)績差異，得出整體上非QDII基金投資績效表現(xiàn)要優(yōu)于QDII基金，人民幣匯率、市場指數(shù)變化、行業(yè)集中度對QDII基金績效有正向影響，區(qū)域集中度對績效影響不顯著，而QDII基金風險影響因素存在區(qū)域差異性[6]。

另外，不少學者運用DEA方法評價我國國內證券機構經(jīng)營效率。樊宏運用DEA的方法分析了14家證券公司2000年的經(jīng)營效率，認為我國證券業(yè)總體經(jīng)營水平普遍較低，提升空間大[7]。邊曉磊、陳學彬選取16家證券公司2007年數(shù)據(jù)，運用DEA模型以及Tobit回歸檢驗，認為傳統(tǒng)型證券公司的經(jīng)營效率最低，公司規(guī)模和業(yè)務規(guī)模不影響證券公司經(jīng)營效率。高士亮等考慮到外在環(huán)境因素和統(tǒng)計噪聲對效率值的影響，采用三階段DEA方法，分析了101家中國證券公司2007年度管理效率，得出綜合類券商的管理效率高于經(jīng)紀類券商的結論[8]。姜鵬飛[9]、劉偉[10]、周軍和于海豪[11]、羅清和和朱詩怡[12]等學者都運用DEA方法和Malmquist指數(shù)分析法，對不同時期的上市證券公司進行了效率研究。

現(xiàn)有關于QDII基金的研究基本上只局限于具體基金的績效分析，針對發(fā)行運作QDII基金的基金機構其海外部分經(jīng)營效率鮮有研究。本文的創(chuàng)新處在于同時運用三階段DEA方法和Malmquist指數(shù)方法對基金系QDII機構海外經(jīng)營效率進行靜態(tài)和動態(tài)兩方面的分析，同時分析了影響海外經(jīng)營效率的因素并提出相應的改善意見。

三、研究方法和變量選取

（一）三階段DEA模型

DEA數(shù)據(jù)包絡分析法是對決策單元進行效率評價的一種非參數(shù)方法，分為投入導向型和產出導向型，本文采用產出導向型。不同于傳統(tǒng)的DEA非參數(shù)法，F(xiàn)ried等（2002）提出三階段DEA方法，該方法結合參數(shù)SFA方法，利用隨機前沿法消除環(huán)境因素和隨機誤差因素干擾，可得到更客觀合理決策單元效率評價結果。三階段DEA模型一共分為三個階段：第一階段基于決策單元原始產出和投入數(shù)據(jù)得到初始DMU的效率值和相應的松弛變量值；第二階段運用SFA模型，以松弛變量值為被解釋變量，環(huán)境因素變量為解釋變量進行回歸分析，通過回歸調整剔除環(huán)境變量因素和隨機誤差因素干擾，得到調整后的投入或產出值；第三階段將調整過的變量代入DEA模型，重新計算得到?jīng)Q策單元DMU的相對效率值。

（二）Malmquist指數(shù)方法

Malmquist指數(shù)最初由Malmquist于1953提出，F(xiàn)are等人在1994年將這一理論與DEA理論相結合，對企業(yè)進行全要素生產率TFP度量，并將TFP分解為綜合效率變化和技術進步的乘積，綜合效率又分解為純技術效率變化和規(guī)模效率變化乘積。這一方法被廣泛應用于金融、工業(yè)等部門生產效率的測算研究。Malmquist指數(shù)大于1，表示全要素生產率TFP動態(tài)上呈進步趨勢，發(fā)展具有可持續(xù)性；小于1表示退步，發(fā)展不具有可持續(xù)性；等于1表示無變化。綜合效率變化值、技術進步效率值、純技術效率變化值和規(guī)模效率變化值結論同理。

四、數(shù)據(jù)來源與投入產出指標的選取

（一）數(shù)據(jù)來源

目前我國基金系QDII機構產品規(guī)模呈明顯的頭部集中效應，本文選取目前占比QDII基金總規(guī)模約92%的前14家基金公司作為研究樣本，具有一定的整體代表性。樣本時間上，考慮到海外投資外幣交易涉及匯率波動，本文選取2015—2018年數(shù)據(jù)，這一期間人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了相對上升和下降兩個時期，可更全面、更有時效性地體現(xiàn)我國基金系QDII機構海外效率情況和變化趨勢。另外，為體現(xiàn)效率變化，本文采用半年度數(shù)據(jù)進行實證分析，各數(shù)據(jù)來自各基金公司公開的中報年報、萬得WIND數(shù)據(jù)庫以及證券業(yè)協(xié)會。為保證樣本期各QDII基金數(shù)據(jù)完整有效，本文篩選了于2014年前（含2014年）成立并尚在存續(xù)期的共78只基金數(shù)據(jù)進行整合。

（二）投入產出指標的選取

金融業(yè)是知識密集型服務行業(yè)，對高端人才和資本投入要求高。本文結合道格拉斯生產函數(shù)和QDII基金特殊的海外投資背景屬性，選取基金經(jīng)理數(shù)量和基金客戶維護費分別作為人力和資本投入指標，另選取基金公司獲得的外匯局批準額度作為外部綜合投入指標。

QDII基金資產凈值最直觀地體現(xiàn)了基金公司投資業(yè)務能力，管理費用收入體現(xiàn)了基金公司的營銷強弱和市場認可度，都可直觀體現(xiàn)公司海外經(jīng)營效率，因此本文選取QDII基金資產凈值和管理費收入作為產出指標。

表1 樣本投入與產出變量的相關系數(shù)

由表1可知，樣本投入與產出變量間的相關系數(shù)不僅為正值，而且基本上都在1%的顯著性水平下通過雙尾檢驗，本文所選取的指標符合“同向性”原則，較合理。

五、環(huán)境因素選取和說明

基于已有研究，本文重點從基金系QDII機構自身特征和海外投資環(huán)境兩個方面考慮影響產出變量的環(huán)境因素。基金系QDII機構自身特征因素包括基金公司費用率、基金公司國內市場、海外投資行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度、基金經(jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗和管理者持股比例；海外經(jīng)濟因素包括主要投資地MSCI指數(shù)和人民幣匯率變化。由于不同基金系QDII機構在樣本期所持有的QDII基金只數(shù)不同，本文采用加權平均法以統(tǒng)一計量環(huán)境因素影響。

（一）基金公司的費用率

一般基金公司收取的費用率越高，意味著投資者購買QDII基金的成本越大，投資實際收益就越少，對投資者的吸引力也就越??；另一方面，越高的費用率意味著相同基金資產規(guī)模下，基金公司的各項費用收入越多，反之越少。

（二）公司國內市場份額

一般而言，基金公司市場份額越大，反映出基金公司以往業(yè)績較好，營銷能力較強，市場口碑較好，具有一定的品牌效應。市場份額過大，也可能存在人力和資本投入冗余、“粗放式”的經(jīng)營等問題。

（三）投資行業(yè)集中度

行業(yè)投資分布體現(xiàn)了QDII基金資產配置策略。依據(jù)馬科維茨的資產組合理論，應依據(jù)資產收益與風險等因素進行盡量多的相關性低的資產組合[13]。本文參照吳鍇（2008）方法，首先選取QDII基金前三大行業(yè)比例加總，數(shù)值愈大表示集中度愈大。

（四）投資區(qū)域集中度

投資區(qū)域集中度體現(xiàn)了資產配置策略，集中度越高，風險越大。本文依據(jù)基金中報、年報披露的各區(qū)域投資比例，創(chuàng)立5級投資區(qū)域集中度評估體系，劃分方式如下：投資區(qū)域僅在1或2地且投資比例和超過90%為5級；投資區(qū)域僅在1或2地但投資比例和小于90%為4級；投資區(qū)域介于3—5地為3級；投資地區(qū)超過5且存在某區(qū)域比例大于50%的為2級；投資區(qū)域大于5個且無一區(qū)域比例大于50%的為1級。5級代表區(qū)域集中度高，1級最低。

（五）基金經(jīng)理是否擁有海外投資經(jīng)驗

一般擁有海外投資經(jīng)驗，基金經(jīng)理會更了解海外資產市場運作流程和投資習慣，可增加投資者對其投資專業(yè)性的認可。本文視曾在中國香港、中國臺灣地區(qū)以及其他國家金融機構工作經(jīng)歷為擁有海外投資經(jīng)驗，并設為啞變量1，否則為0。

（六）管理者持股比例

基金公司管理者比普通投資者擁有更多不對稱信息，可能存在一定的道德風險。假如某一基金的管理者持有某只QDII基金比例過高，投資者可能會認為管理者為了提高基金銷售業(yè)績而增加自我持股比例，基金經(jīng)理傾向于在合適的時機減持套現(xiàn)。

（七）主要投資地MSCI指數(shù)

QDII基金主要投資于海外市場，投資地經(jīng)濟發(fā)展情況與基金收益有直接的關系，一般經(jīng)濟發(fā)展越景氣的地區(qū)，其資本市場收益越好。

（八）人民幣匯率變化

QDII基金主要通過兌換成美元交易結算，因此美元兌人民幣匯率變化對QDII基金的業(yè)績結算有很大影響。美元兌人民幣匯率指數(shù)波動越大，匯率風險越大，會增加海外資本市場的不確定性。

六、實證分析

（一）三階段DEA模型靜態(tài)實證分析

1．第一階段DEA效率值分析

圖1 我國基金系QDII機構海外整體經(jīng)營效率第一階段效率走勢

由圖1可知，我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率水平2015年呈遞增狀態(tài)，2016年則迅速下降至谷底，2017年效率水平又逐步回升，2018年達到峰值，趨勢變化基本上同步于同一時期的國際金融市場表現(xiàn)，這說明我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率水平受國際金融市場影響較大。樣本期間，三大效率都呈現(xiàn)了2015年的上升階段到2016年探底再回升趨勢，其中規(guī)模效率處于最高水平，其次是純技術效率。

規(guī)模效率SE1，未剔除環(huán)境因素和隨機誤差項前，我國基金系QDII機構海外規(guī)模效率值除2016年表現(xiàn)低于0.85水平，其他時段的效率水平都接近0.9，說明基金系QDII機構在現(xiàn)有批準額度、業(yè)務資本和人力資本投入下，其產出規(guī)模表現(xiàn)較好。

具體分析表2規(guī)模效率區(qū)間分布可知，我國基金系QDII機構的規(guī)模效率存在頭部效應，除了2016年下半年，超過一半機構的規(guī)模效率集中在1—0.9區(qū)間，并且隨著國際金融環(huán)境的改善，數(shù)量占比相應提高。這說明不同基金系QDII機構的海外規(guī)模效率水平表現(xiàn)存在差異性，受國際金融環(huán)境影響較大。

表2 第一階段基金系QDII機構海外規(guī)模效率區(qū)間分布數(shù)

表3 第一階段基金系QDII機構海外純技術效率區(qū)間分布數(shù)

表4 第一階段基金系QDII機構海外綜合效率區(qū)間分布數(shù)

純技術效率PTE1方面，未剔除環(huán)境因素和隨機誤差項前，我國基金系QDII機構海外純技術效率處于0.8附近波動，整體水平低于規(guī)模效率，2016年效率水平低至0.75左右。純技術效率體現(xiàn)了公司自身經(jīng)營服務能力和管理水平，純技術效率水平較低說明了基金系QDII機構整體管理經(jīng)營效率水平較低。

具體分析表3純技術效率區(qū)間分布可知，我國基金系QDII機構的純技術效率存在頭尾兩極分化效應。樣本期間效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2015年上半年和2016年全年以及2017年上半年都是9家，占比64%，其余樣本期間共計10家，占比為71%；剩下機構的純效率分布于較低區(qū)間。這說明我國基金系QDII機構海外各自純技術效率水平表現(xiàn)差異性很大，機構間的海外管理能力和經(jīng)營能力呈兩極分化現(xiàn)象。

綜合效率TE1方面，未剔除環(huán)境因素和隨機誤差項前，我國基金系QDII機構海外整體綜合效率較低，處于0.55到0.75之間且波動率較大，由2015年下半年0.75迅速滑落至2016年的0.55左右，截至樣本期2018年下半年，綜合效率值不超過0.8，整體距離有效前沿面較遠。

具體分析表4綜合效率區(qū)間分布可知，我國基金系QDII機構的綜合效率分布有較緩和的兩極分化現(xiàn)象。樣本期間基金系QDII機構海外綜合效率集中度最大的區(qū)間是0.9—1和0.4以下。2015年全年效率集中度最大區(qū)間為0.9—1，共6家，占比43%，2016年集中度最大區(qū)間為0.4以下，其中上半年4家，下半年5家，占比分別為23%和36%。2017年和2018年集中度最大區(qū)間雖然是0.9—1，但依舊占比較低。綜合效率水平等于規(guī)模效率水平乘以純技術效率水平，較低綜合效率水平的基金系QDII機構存在較低的純技術效率或較低的規(guī)模效率。

2．第二階段SFA回歸分析

表5 QDII基金資產凈值松弛值SFA回歸

表6 管理費收入松弛值SFA回歸

DEA第一階段產出的松弛變量表示基金系QDII機構海外產出不足的部分，絕對值愈大，代表資源浪費和愈低的經(jīng)營效率。如果某一環(huán)境變量對產出松弛變量的影響是負的，表示在此環(huán)境條件下，會增加其產出不足，因此對整體經(jīng)營效率是不利因素。反之，正的影響因素是有利因素。

本文將第一階段測算出的QDII基金資產凈值和管理費收入松弛變量作為被解釋變量，將費用率、公司市場份額、各主要投資地MSCI指數(shù)等8個環(huán)境變量作為解釋變量，分別進行SFA回歸分析，回歸結果如表5和表6所示。

從SFA模型設定的可靠性檢驗效果來看，兩項產出松弛變量對應的單邊似然比檢驗統(tǒng)計量LR均顯著大于mixedχ2分布檢驗標準值，表示模型回歸統(tǒng)計結果總體上可以接受。gamma項表示管理技術無效率方差占總方差的比率，比例愈接近1，說明因管理技術無效率而導致松弛變量值愈大，隨機因素的影響愈小。觀察兩項松弛變量回歸的gamma值接近1，說明管理技術無效率是基金系QDII產出松弛變量較大的主要原因。

從QDII基金資產凈值松弛值回歸結果可以看出，基金系QDII機構的費用率、公司國內市場份額、行業(yè)集中度以及管理者持股比例同資產凈值松弛變量呈負相關，即這四個環(huán)境因素會增加QDII基金資產凈值產出不足差額，增加公司經(jīng)營無效率，是不利環(huán)境因素。主要投資地MSCI指數(shù)、機構海外投資區(qū)域集中度、基金經(jīng)理有無海外經(jīng)驗以及匯率指數(shù)同資產凈值松弛變量呈正相關，即這四個環(huán)境因素可減少QDII基金資產凈值產出不足差額，提高公司經(jīng)營效率，是有利環(huán)境因素。

QDII基金管理費收入方面，基金系QDII機構的費用率、公司國內市場份額、主要投資地MSCI指數(shù)、行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度、管理者持股比例以及匯率指數(shù)同管理收入松弛變量呈負相關，即這七個環(huán)境因素會增加QDII基金管理費收入產出不足差額，增加公司經(jīng)營無效率，是不利環(huán)境因素。基金經(jīng)理有無海外經(jīng)驗同QDII基金管理費收入松弛變量呈正相關，即該環(huán)境因素可減少QDII基金管理費收入產出不足差額，提高公司經(jīng)營效率，是有利環(huán)境因素。環(huán)境因素對不同產出變量的分析結果如下。

（1）基金公司費用率。公司收取的費用率在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程和管理費收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性。收取的費用率越高，海外投資的成本就越大，QDII基金海外投資吸引力就越小，投資者投資的可能性和投資規(guī)模就越小，必然導致QDII基金資產規(guī)模小，相應的管理費用收入就越少。

（2）公司國內市場份額。國內市場份額在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程和管理費收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性?？赡艿慕忉屖?，市場份額高的企業(yè)可以利用自身影響來設定較高市價以獲取高額利潤[14]。另外，一般市場份額高的基金公司成立年限比較久，可能存在人力和資本投入冗余情況，“粗放式”的經(jīng)營成本導致經(jīng)營效率下降。其次，對比海外投資成本和風險的不確定性，國內業(yè)務開拓成本相對更低，基金系QDII機構對海外市場的開發(fā)效率不高。

（3）海外投資行業(yè)集中度。海外投資行業(yè)集中度在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程和管理費收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性。我國基金系QDII產品資產組合自成立以來就呈現(xiàn)較大的行業(yè)集聚特征，金融業(yè)是主要配置行業(yè)。

（4）投資區(qū)域集中度。區(qū)域集中度在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程和管理費收入松弛值回歸方程中的系數(shù)也為負值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性。我國QDII基金約90%投資于中國香港和美國，未能全面發(fā)揮全球風險分散功能，基金系QDII基金收益率波動大。

（5）基金經(jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗?；鸾?jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程和管理費收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為正值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性，這表示有海外投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理有利于提高整體經(jīng)營效率水平。

（6）管理者持股比例。管理者持股比例在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程和管理費收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性?；鸸竟芾碚叱止杀壤^高，道德風險加劇，不利于吸引投資者。

（7）主要投資地MSCI指數(shù)。主要投資地MSCI指數(shù)在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程中的系數(shù)為正，而在管理費收入松弛值回歸方程中系數(shù)為負值，呈t統(tǒng)計上的顯著性?？赡艿慕忉屖?，國內投資者對海外投資缺乏足夠充分的理性分析和調研，更多地基于對基金公司的認可度和以往收益率宣傳信息盲目跟風；另外基金系QDII機構也未能充分發(fā)揮挖掘海外優(yōu)質市場。

（8）匯率波動。美元兌人民幣匯率波動在QDII基金資產凈值松弛值回歸方程中的系數(shù)是正值，呈t統(tǒng)計上的顯著性。不同的是，在管理費收入松弛值回歸方程中，美元兌人民幣匯率波動的系數(shù)為負值，也呈t統(tǒng)計上的顯著性。樣本期間，人民幣兌美元整體的波動幅度較小，但波動一直存在，海外資本市場投資不確定性不可忽視。

3．第三階段DEA效率值分析

由圖2可以看出，剔除環(huán)境因素和隨機誤差因素后，整體上我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率水平趨勢依然同步于同時期的國際金融市場表現(xiàn)，但2016年以更快的速度下降至谷底，這說明我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率水平對國際金融環(huán)境反應更敏感。樣本期間，三大效率趨勢類似，即都經(jīng)歷了2015年的不顯著上升到2016年的下降探底，2017年再回升趨勢，其中純技術效率處于最高水平，其次是規(guī)模效率。

圖2 我國基金系QDII機構海外整體經(jīng)營效率第三階段效率走勢

規(guī)模效率SE3方面，剔除環(huán)境因素和隨機誤差項后，除2016年下半年低于0.9的水平，其他樣本期的效率水平都接近0.95，說明在同質環(huán)境下，基金系QDII各機構整體上發(fā)揮了規(guī)模效應，能比較充分利用現(xiàn)有批準額度、業(yè)務資本和人力資本投入，得到較好的產出規(guī)模。但應對國際金融環(huán)境不利變化時，規(guī)模效率顯著下降，說明各機構海外業(yè)務未能依據(jù)環(huán)境變化而及時調整規(guī)模，可考慮建立彈性投入和產出目標指標，優(yōu)化規(guī)模成本投資效率，以保持高水平的規(guī)模效率。

從表7規(guī)模效率樣本區(qū)間分布可知，樣本期間我國基金系QDII機構海外規(guī)模效率集中度最大的區(qū)間是1—0.9，其次是0.9—0.8。除了2016年規(guī)模效率分布較擴散，其余樣本期的規(guī)模效率分布區(qū)間集中在前端，占比約90%左右。這說明同質環(huán)境下我國基金系QDII機構間的規(guī)模效率水平表現(xiàn)良好。

純技術效率PTE3方面，剔除環(huán)境因素和隨機誤差項因素后，海外純技術效率在0.9附近波動，2016年下半年處于谷底0.85左右，2018年純技術效率水平接近1。這說明我國基金系QDII機構海外業(yè)務的純技術效率水平整體表現(xiàn)良好，然而同樣是在應對不利的國際金融環(huán)境時，純技術效率顯著下降，基金系QDII機構海外業(yè)務同樣未能依據(jù)環(huán)境變化而及時調整自身的管理，受外部環(huán)境影響較大。

從表8純技術效率樣本區(qū)間分布可知，剔除環(huán)境因素和隨機誤差項因素后，樣本期間基金系QDII機構海外純技術效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2016年下半年和2017年全年純技術效率區(qū)間分布較分散，其余樣本期的規(guī)模效率分布區(qū)間集中在前端，占比約80%—90%左右。這說明同質環(huán)境下我國基金系QDII機構間的海外純技術效率水平表現(xiàn)較好，差異性變小。

綜合效率TE3方面，剔除環(huán)境因素和隨機誤差項后，海外整體綜合效率介于0.7到0.93之間，效率值由2015年下半年的0.917迅速滑落至2016年下半年的0.694，2018年下半年上升至峰值0.938，整體效率值波動率較大?？梢娡ㄟ^調整環(huán)境因素和隨機誤差因素后，我國基金系QDII機構海外整體經(jīng)營效率可得到顯著提升，基金系QDII機構需主動采取調整現(xiàn)有投入、資產配置組合和管理技術等措施，積極適應國際環(huán)境變化，以最大程度實現(xiàn)產出最大化。

表7 第三階段基金系QDII機構海外規(guī)模效率區(qū)間分布數(shù)

表8 第三階段基金系QDII機構海外純技術效率區(qū)間分布數(shù)

表9 第三階段基金系QDII機構海外綜合效率區(qū)間分布數(shù)

從表9綜合效率樣本區(qū)間分布可知，剔除環(huán)境因素和隨機誤差項因素后，機構海外綜合效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2016年全年和2017年全年綜合效率區(qū)間分布較分散，其余樣本期的綜合效率分布區(qū)間集中在前端，占比約45%—70%左右。這說明同質環(huán)境下我國基金系QDII機構海外整體綜合效率水平受海外金融環(huán)境影響很大，在有利外部環(huán)境下，綜合效率水平仍有上升空間。

4．第一階段與第三階段效率值比較

經(jīng)過環(huán)境因素和隨機誤差項調整，我國基金系QDII機構在同一起跑線后的各效率值明顯不同于第一階段。

第一，我國基金系QDII機構海外的綜合效率值從第一階段最高的0.783上升至第三階段的0.923，達到18%的提升，可見我國基金系QDII機構很有必要采取主動措施，可依據(jù)第二階段SFA分析結果，調整影響因素現(xiàn)有規(guī)模與狀態(tài)，以積極適應外部環(huán)境變化，從而實現(xiàn)提高基金系QDII機構海外經(jīng)營整體效率值。

第二，分析各效率值大小發(fā)現(xiàn)，調整前，我國基金系QDII機構的綜合效率低下主要是由于純技術效率低導致，調整環(huán)境變量因素和隨機誤差因素后，規(guī)模效率低下也會制約整體效率提高。這說明在重視持續(xù)性提高管理創(chuàng)新能力以外，同時還需適當?shù)赜嗅槍π缘卮龠M基金系QDII海外資產規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應。

第三，第三階段的綜合效率值在2015年末到2016年下降速度更大、更陡峭，這說明在面對外部不利或者有利國際經(jīng)濟環(huán)境變化時，我國基金系QDII機構海外抗風險和應變調整能力較差，風險控制機制存在不足。

（二）動態(tài)Malmquist指數(shù)分析

為進一步深入分析我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率的趨勢變化，本文對樣本期間的機構進行Malmquist指數(shù)測算。

表10 14家基金系QDII機構2015—2018年海外TFP

表11 14家基金系QDII機構海外TFP指數(shù)及分解動態(tài)效率指標

由表10結果可知，2015—2018年14家基金系QDII機構中有7家基金公司的TFP值是增長的，幾何平均數(shù)值為0.974，全要素生產率呈現(xiàn)負增長，這反映出我國基金系QDII機構海外整體可持續(xù)發(fā)展能力不夠充分。另外，各基金系QDII機構的可持續(xù)發(fā)展能力變動較大，且呈現(xiàn)較明顯的兩極分化趨勢。

由表11結果分析可知，2015年下半年基金系QDII機構海外TFP值為1.162，相比于基期上升了16.2%，其中綜合效率進步是主要原因。后續(xù)期間，基金系QDII機構海外TFP值呈下降和上升交錯變化，2016年下半年上升了52.5%，2017上半年下降30.4%，2018年上半年和下半年分別下降了28.5%和27.8%，技術進步因素是主導影響。樣本期基金系QDII機構的TFP綜合均值為0.974，techch均值為0.935，其余效率變化值都大于1，表明我國基金系QDII機構海外經(jīng)營業(yè)務的全要素生產率呈負增長，技術進步因素是主導影響。

七、結論和建議

本文以我國14家基金系QDII機構海外資本投資業(yè)務2015—2018年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率及影響因素，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境因素和隨機誤差因素對我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率有顯著影響。剔除環(huán)境因素和隨機誤差因素后，我國基金系QDII機構海外經(jīng)營效率整體水平可得到明顯提高，但是受國際經(jīng)濟環(huán)境影響很大，不同機構間的效率值差異性明顯，機構應對外部環(huán)境變化的能力良莠不齊，風險控制能力和管理效率需要有針對性的改善提高；可持續(xù)發(fā)展方面，我國基金系QDII機構海外經(jīng)營業(yè)務全要素生產率呈負增長，技術進步因素是主導影響因素，可持續(xù)發(fā)展能力有待提高。提高技術進步的關鍵在于提高基金系QDII機構海外經(jīng)營的純技術效率，即機構的管理水平。在改進管理效率和提高現(xiàn)有投入利用率后，可適當擴大基金系QDII海外資產規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應。

影響海外經(jīng)營效率因素方面，基金公司自身特征因素如費用率、公司市場份額、投資行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度和管理者持股比例同效率值呈負相關，基金經(jīng)理擁有海外投資經(jīng)驗呈正相關。海外經(jīng)濟因素方面，主要投資地MSCI指數(shù)對QDII基金資產凈值呈正面影響，對基金公司管理費收入呈負面影響。人民幣匯率波動對基金凈值有正面影響，但對基金公司管理費收入呈負面影響。這也反映出海外投資面臨的風險和狀況更具復雜性，我國基金系QDII機構需加大對海外經(jīng)濟的投研，提高投資業(yè)務能力，更好地實現(xiàn)分散風險獲取高收益功能，提高我國金融機構的國際競爭力。

為早日實現(xiàn)我國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略目標，結合分析結果，筆者分別從宏觀和微觀方面提出建議。宏觀方面，相關監(jiān)管部門可從以下幾個方面考慮：一是擴大簽訂金融合作備忘錄的國家和地區(qū)，尤其是新興市場國家，擴大我國海外資產投資可配置區(qū)間；二是建立QDII資格長效考核機制和資格牌照審核制，提高現(xiàn)有QDII機構的競爭力和經(jīng)營效率，建立有效、富有活力的市場秩序；三是考慮在證監(jiān)會領導下，金融機構間專門成立海外資本投資交流會，促進機構間研討和交流經(jīng)驗，縮小機構間海外經(jīng)營效率差異性，提升我國金融機構整體效率；四是借鑒發(fā)達市場經(jīng)驗并同重點機構合作，建立海外投資專門人才儲備制度，培養(yǎng)全球化視野的金融專才；五是注重金融科技發(fā)展，創(chuàng)新金融工具，提升我國金融行業(yè)業(yè)務創(chuàng)新能力。

微觀方面，各QDII金融機構可從以下幾個方面考慮：一是建立海外市場動態(tài)調研體系，一方面要加強對已有投資地的政治、經(jīng)濟等實況了解；另一方面發(fā)掘新的潛力投資區(qū)域，尤其是新興市場地區(qū)，實現(xiàn)全球化資產配置。二是QDII產品設計方面，一方面要調整不利因素，如降低費用率、區(qū)域和行業(yè)集中度等；另一方面要加強產品創(chuàng)新設計，如依據(jù)幣種、投資者風險偏好等，豐富海外產品種類。三是完善海外市場風控制度，利用金融衍生工具等實現(xiàn)風險對沖，提高機構的抗風險和應變能力。四是不斷加強機構自身管理能力，提高海外投資業(yè)務和專業(yè)化水平，注重培養(yǎng)和積累海外資本市場投資經(jīng)驗，提高競爭力。