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要說(shuō)羅振宇最風(fēng)光的時(shí)候，莫過(guò)于2017年底那場(chǎng)跨年演講。

伴隨著羅振宇的演講，知識(shí)付費(fèi)領(lǐng)域也迎來(lái)了最高光的時(shí)刻。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2017年僅僅在知識(shí)付費(fèi)細(xì)分的媒體及閱讀領(lǐng)域里，一級(jí)市場(chǎng)的投資人就投了96.27億元。

現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，“分答”已退出歷史舞臺(tái)，“得到”跨年演講收視率一年不如一年，“喜馬拉雅”擺脫知識(shí)付費(fèi)標(biāo)簽，“知乎Live”和“豆瓣時(shí)間”也一直不溫不火……知識(shí)付費(fèi)似乎進(jìn)入了沉寂期。

人們不禁要問(wèn)，知識(shí)付費(fèi)生意到底怎么了？

這個(gè)問(wèn)題，我們或許能在“得到”找到答案。9月25日晚間，深交所披露“得到”“羅輯思維”母公司——北京思維造物信息科技股份有限公司（下稱“思維造物”）提交IPO招股書，擬于創(chuàng)業(yè)板上市。

從收入表現(xiàn)來(lái)看，思維造物并沒(méi)有出現(xiàn)人們想象中那樣高的增長(zhǎng)。招股書顯示，過(guò)去三年公司的收入分別為5.56億、7.38億和6.28億。

比起營(yíng)收增長(zhǎng)停滯，思維造物的盈利能力也讓人大跌眼鏡。過(guò)去三年，公司扣非歸母凈利潤(rùn)分別為4990.31萬(wàn)、3280.95萬(wàn)和3067.57萬(wàn)。算下來(lái)，近兩年公司凈利率不到5%。

盡管業(yè)績(jī)沒(méi)有多大的漲幅，但絲毫不影響思維造物的估值上漲。2016年，真格天弘以1650萬(wàn)元的價(jià)格拿下思維造物1%的股權(quán)，算下來(lái)當(dāng)時(shí)的估值在16.5億。根據(jù)招股書，思維造物本次計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)1000萬(wàn)股股票，擬募資10.37億元。算下來(lái)，公司整體估值大概在41.5億元，估值翻了不止2倍。

從這個(gè)角度看，知識(shí)付費(fèi)最后收割的“韭菜”，還是投資人。

一錘子“買賣”的知識(shí)付費(fèi)

思維造物的收入主要由三部分組成：線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)、線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)和電商業(yè)務(wù)。

線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)指的是“得到”的在線課程、聽(tīng)書、電子書產(chǎn)品等服務(wù);線下知識(shí)服務(wù)是指“得到大學(xué)”的線下課程以及像“時(shí)間的朋友”這樣的線下演講活動(dòng);至于電商業(yè)務(wù)就更好理解了，是指在“得到”上出售實(shí)體書、“得到閱讀器”和周邊產(chǎn)品等業(yè)務(wù)。

都說(shuō)知識(shí)付費(fèi)是風(fēng)口，但從思維造物的收入來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)人們想象中那樣高的增長(zhǎng)。2018年，思維造物的收入為7.38億元，同比增長(zhǎng)32.64%。到2019年，其收入下滑至6.28億元，同比下降14.91%。

究其原因，主要是線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入下降了18.75%。從收入結(jié)構(gòu)看，線上知識(shí)服務(wù)一直是思維造物收入的大頭。過(guò)去三年，線上服務(wù)的收入占比為58.91%、68.74%和66.26%。

線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品是賣課。從過(guò)去三年看，賣課的GMV并未有太明顯的變化。2017-2019年，賣課的GMV分別為3.54億、3.75億和3.43億。

盡管GMV增長(zhǎng)停滯，但思維造物還是做了很多努力。

首先，課程和講師越來(lái)越多。過(guò)去三年，公司每年的課程上新數(shù)量為62門、67門和143門;同期，簽約的講師數(shù)量也從44人增加到141人。

其次，“得到”也對(duì)課程產(chǎn)品進(jìn)行了調(diào)整。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，推出更多節(jié)數(shù)較少、輕量級(jí)的課程。

體現(xiàn)在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上，2017-2019年公司課程銷售數(shù)量從353.98萬(wàn)門，增長(zhǎng)到602.58萬(wàn)門，但課程平均單價(jià)卻從99.96元下降到56.92元。同期，公司銷售的總講課數(shù)從6.5億講下降到3.17億講，平均每講單價(jià)從0.54元增加到1.08元。

但即使如此，也很難改變業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯的尷尬困境。究其原因，復(fù)購(gòu)率低是其業(yè)務(wù)拓展的一大阻礙。

在GMV和收入增長(zhǎng)停滯的情況下，“得到”APP的累計(jì)付費(fèi)用戶和付費(fèi)用戶ARPPU值仍然在穩(wěn)步增長(zhǎng)。2017-2019年，“得到”APP的累計(jì)付費(fèi)用戶數(shù)從279.47萬(wàn)增長(zhǎng)到535.48萬(wàn)，翻了接近一倍。同期付費(fèi)用戶ARPPU值也從203.81元增長(zhǎng)到231.93元。

假設(shè)思維造物全部收入均來(lái)自“得到”APP，用付費(fèi)用戶ARPPU值除以思維造物的收入，即可以得出當(dāng)年付費(fèi)人數(shù)，算下來(lái)，2017年和2019年付費(fèi)人數(shù)分別為272.95萬(wàn)人和268.19萬(wàn)人。

期間，“得到”的新增付費(fèi)用戶也不過(guò)256.01萬(wàn)人。從某種程度上說(shuō)，2019年“得到”的所有付費(fèi)用戶幾乎都是新增用戶，2017年的用戶一個(gè)也沒(méi)留下。從這個(gè)角度上來(lái)看，所謂的知識(shí)付費(fèi)，也不過(guò)是一錘子買賣。

線上業(yè)務(wù)復(fù)購(gòu)率低，增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴新增用戶。加上隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利消失，獲客成本越來(lái)越高，這部分業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也難以為繼。

正因?yàn)槿绱耍_振宇逐漸把目光轉(zhuǎn)到線下。過(guò)去三年，思維造物的線下收入占比持續(xù)提升。2017-2019年公司線下收入的占比從11.41%增長(zhǎng)到18.53%。到今年一季度，線下業(yè)務(wù)收入高達(dá)6506.06萬(wàn)元，超過(guò)去年全年的一半，占總營(yíng)收的比重也達(dá)到了34.02%。

看上去，發(fā)力線下業(yè)務(wù)，幫助思維造物重新找回增長(zhǎng)點(diǎn)。但面對(duì)一個(gè)非剛需的生意，線下也未必是思維造物的“答案”。

不賺錢背后，平臺(tái)淪為“打工仔”

說(shuō)起來(lái)，思維造物真挺“慘”的。知識(shí)付費(fèi)沒(méi)增長(zhǎng)也就算了，關(guān)鍵這生意還不賺錢。過(guò)去三年，思維造物的扣非歸母凈利潤(rùn)分別為4990.31萬(wàn)、3280.95萬(wàn)和3067.57萬(wàn)。公司扣非歸母凈利潤(rùn)兩年內(nèi)下滑了38.54%，扣非凈利率也連續(xù)兩年不足5%。

從成本結(jié)構(gòu)看，導(dǎo)師分成是知識(shí)付費(fèi)生意中最大的成本。在思維造物的招股書里，我們經(jīng)常能看到大V們遠(yuǎn)超一般作家或教師的吸金能力：2017年，講經(jīng)濟(jì)學(xué)的薛兆豐，從“得到”拿了1615.87萬(wàn)元，2018年再度砍下1320.63萬(wàn)元;2019年，吳軍拿下1170.82萬(wàn)元，成為當(dāng)年得到APP收益最高的專欄作者。

這是什么水平？要知道，2018年、2019年公司的扣非凈利潤(rùn)也不過(guò)3000萬(wàn)出頭。算下來(lái)，2018年薛兆豐一個(gè)人拿走的錢，相當(dāng)于公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的4成。2019年吳軍拿走的錢，相當(dāng)于公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的3成。也就是說(shuō)，羅振宇帶著思維造物辛苦辛苦干一整年，結(jié)果還不如幾個(gè)頭部導(dǎo)師加起來(lái)賺得多。

說(shuō)到底，這也與知識(shí)付費(fèi)的商業(yè)模式有關(guān)。某種程度上，知識(shí)付費(fèi)平臺(tái)的商業(yè)模式與長(zhǎng)視頻平臺(tái)有著相同的問(wèn)題。用戶只會(huì)為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容買單，而非平臺(tái)。在這種情況下，內(nèi)容方的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于渠道，頭部?jī)?nèi)容方擁有絕對(duì)的議價(jià)能力，尤其是知識(shí)付費(fèi)這樣帶有強(qiáng)IP屬性的內(nèi)容。

這也是為什么當(dāng)年知識(shí)付費(fèi)最火的時(shí)候，各領(lǐng)域自媒體大號(hào)不是加入平臺(tái)，而是各自推出了知識(shí)付費(fèi)課程，如咪蒙的加薪課，新世相的營(yíng)銷課，粥左羅的寫作課等。在大V眼里，“得到”也不過(guò)只是一個(gè)相對(duì)大一些的渠道。說(shuō)到底，我們很難說(shuō)清楚，平臺(tái)上的流量是頭部?jī)?nèi)容帶來(lái)的，還是平臺(tái)自己獲取的。

為了加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)，平臺(tái)也開(kāi)始進(jìn)入內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)。這也是為什么愛(ài)奇藝要發(fā)力自制內(nèi)容的重要原因。但與長(zhǎng)視頻相比，知識(shí)付費(fèi)中的內(nèi)容個(gè)人化又導(dǎo)致平臺(tái)可參與程度有限。同時(shí)，與長(zhǎng)視頻內(nèi)容的交付門檻相比，知識(shí)付費(fèi)的內(nèi)容交付又相對(duì)容易。這也使得知識(shí)付費(fèi)平臺(tái)的價(jià)值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)視頻平臺(tái)。

當(dāng)平臺(tái)提供的價(jià)值有限，其淪為“大V”們的打工仔也就并不奇怪了。

“知識(shí)付費(fèi)”是個(gè)偽命題

復(fù)購(gòu)率低，導(dǎo)致平臺(tái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)困難;價(jià)值有限，又讓平臺(tái)淪為大V打工仔。簡(jiǎn)單翻譯過(guò)來(lái)就是，要增長(zhǎng)沒(méi)增長(zhǎng)，要利潤(rùn)沒(méi)利潤(rùn)。平臺(tái)不好做，說(shuō)到底還是知識(shí)付費(fèi)這單生意存在明顯BUG。

從需求端看，知識(shí)付費(fèi)從來(lái)不是什么剛需。這也能從用戶付費(fèi)意愿看出來(lái)。根據(jù)調(diào)查機(jī)構(gòu)的付費(fèi)意愿調(diào)查，超過(guò)60%的被調(diào)查者選擇了“提高工作效率的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)”，而“提升生活質(zhì)量”“業(yè)務(wù)興趣愛(ài)好”等選項(xiàng)也獲得了超過(guò)30%的支持率。

與研究生、公務(wù)員考試等教育服務(wù)相比，用戶對(duì)知識(shí)付費(fèi)的需求大都相對(duì)主觀。從結(jié)果上看，知識(shí)付費(fèi)也缺乏清晰的效果衡量指標(biāo)。這也是為什么知識(shí)付費(fèi)復(fù)購(gòu)率低的重要原因。

從供給端看，知識(shí)付費(fèi)的本質(zhì)是，為大V的品牌買單。但問(wèn)題是，頭部的大V數(shù)量總是有限的。當(dāng)然，平臺(tái)也能像MCN機(jī)構(gòu)一樣培訓(xùn)大V，但與娛樂(lè)大V不同，垂直領(lǐng)域的大V培養(yǎng)是一個(gè)高難度挑戰(zhàn)。

所以，別看過(guò)去三年，思維造物的簽約作者從44名上升至141名，導(dǎo)師人數(shù)增長(zhǎng)了2倍，但到最后，人們談?wù)撟疃嗟?，還是吳聲、薛兆豐這幾個(gè)“老人”。

從這個(gè)角度上說(shuō)，知識(shí)付費(fèi)就是個(gè)偽命題。但這也架不住過(guò)去幾年投資人的熱情買單。

按招股書披露，2016年真格天弘以1650萬(wàn)元的價(jià)格拿下思維造物1%的股權(quán)，算下來(lái)當(dāng)時(shí)的估值在16.5億。按去年扣非凈利潤(rùn)算，市盈率在54倍左右。

四年過(guò)去了，業(yè)績(jī)變化不大，估值倒是漲了不少。根據(jù)招股書，思維造物本次計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)1000萬(wàn)股股票，擬募資10.37億元。算下來(lái)，公司整體估值大概在41.5億元。按照去年的數(shù)據(jù)，思維造物的市盈率約為135倍。

這是什么水平？根據(jù)中信證券研究部統(tǒng)計(jì)，截至2020年4月，全部A股市盈率的中位數(shù)接近70倍。而茅臺(tái)市盈率也不過(guò)才50倍，每年還能有20%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

從這個(gè)角度看，投資人才是知識(shí)焦慮故事里最大的買單者。