李凌

這是一家代工企業(yè)，不靠工人“血汗”，卻保持了營收17%的年化增長。

這是一家勞動密集型企業(yè)，卻長期保持30%左右的毛利率和20%左右的凈利率水平。

這是一家位處夕陽產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，上市15年，股價從1.7港元一路上升至138港元一線，漲幅超過80倍。

申洲國際（02313.HK）就是這家低調(diào)的公司。

目前，申洲國際是中國最大的垂直一體化針織制造商，連續(xù)數(shù)年名列中國針織服裝企業(yè)出口規(guī)模第一位，也是全球體育巨頭品牌耐克、阿迪達斯、PUMA，以及休閑品牌優(yōu)衣庫的核心供應商。2019年，申洲國際營收規(guī)模226.65億元，同比增長8.2%;歸母凈利潤同比增長14.1%，達50.95億元。營收和歸母凈利潤均保持了持續(xù)增長的態(tài)勢，2005年上市至今的14年中，申洲國際收入復合增速17%，凈利潤復合增速21%左右（圖1、圖2）。

2019年，申洲國際海外銷售額合計155.2億元，占總銷售收入68.5%，同比增長6%。國內(nèi)市場繼續(xù)為公司最大的單一市場及增長最快的市場，運動類產(chǎn)品的消費需求增長較為迅速。銷售增長的同時，銷售費用反而下降46.4%至約3.8億元，銷售費用率為1.68%（2018年3.38%），總體費用為20.2億元（2018年22.2億元），總體費用率從10.6%下降1.7pct至8.9%。有效控費的結果是，2019年公司毛利率仍然保持在30.3%，凈利率持續(xù)穩(wěn)步提升至22.5%（圖3）。

在全球疫情的沖擊之下，零售業(yè)遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)，申洲國際的主要合作品牌商都遭遇了業(yè)績下滑，但公司仍然保持了業(yè)務的穩(wěn)定。2020年上半年，公司營收為102.34億元，同比輕微下降0.4%，若排除零售業(yè)務影響，則同比增長2.3%，表現(xiàn)明顯好于同行（降幅達20?30%）;凈利潤達25.12億元，同比增長4%。

申洲國際為何能保持持續(xù)增長？最根本的原因是公司踩準產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏，選擇優(yōu)質(zhì)賽道，并圍繞核心客戶和市場需求進行產(chǎn)業(yè)鏈布局，持之以恒地提升核心競爭力。

代工優(yōu)衣庫起家，建構垂直一體化業(yè)務模式

從全球紡織行業(yè)遷移路徑看，作為二戰(zhàn)后全球紡織行業(yè)中心的日本，在與美國貿(mào)易摩擦中被迫接受《廣場協(xié)議》、日元持續(xù)升值等因素導致日本紡織業(yè)的成本優(yōu)勢不再，日本持續(xù)將紡織業(yè)向海外轉(zhuǎn)移。對外開放程度高、消費市場廣闊、勞動力成本低的韓國、中國臺灣和中國香港成為了紡織業(yè)轉(zhuǎn)移的最佳目的地。上世紀70年代后，這幾個亞洲新興國家和地區(qū)逐漸接力日本成為全球紡織產(chǎn)業(yè)中心。

1990年之后，由于勞動力成本比較低，原料比較充足，中國紡織業(yè)發(fā)展非常迅速，再加上2001年中國加入WTO，開始融入世界貿(mào)易體系，貿(mào)易自由化進程加快。2005年，WTO成員間全面放開紡織品出口配額限制，出口壁壘減小，全球服裝行業(yè)開始趨向集中少數(shù)國家生產(chǎn)。此后，美國、歐盟雖然仍采取過相應保護措施對中國出口實施新配額限制，但中國紡織行業(yè)在全球化的浪潮中得以蓬勃發(fā)展，充分利用勞動力優(yōu)勢和市場優(yōu)勢逐步成為全球紡織制造中心。

申洲國際1988年誕生之時，恰逢紡織業(yè)中心開始轉(zhuǎn)移至中國?，F(xiàn)任集團董事長馬建榮的父親馬寶興，曾任上海針織二十廠技術副廠長兼余杭臨平針織廠副廠長，當時作為高級管理人才被引進公司擔任副總經(jīng)理，后來擔任總經(jīng)理、董事長。擁有資深行業(yè)技術經(jīng)驗的馬寶興，不僅抓住上海紡織產(chǎn)業(yè)外遷的機會，為申洲國際引入原上海針織二十廠技術團隊，還將眼光瞄準高端市場，承接面料要求高的日本嬰兒制衣訂單，逐步打造公司名氣，獲得日本客戶的關注和認可。

1997年，公司產(chǎn)值尚不足1億元，馬建榮接任集團董事長后拿下優(yōu)衣庫訂單，并為之建立專用工廠，將公司帶入一個全新的階段。其后，申洲國際又通過歷史悠久的日本服裝采購代理，與優(yōu)衣庫、伊都錦、伊藤洋華堂及日本賽施麗公司等日本知名服裝品牌和零售商建立了5-13年的長期業(yè)務關系，迅速做大規(guī)模。承接日本中高端服裝品牌的訂單，讓申洲國際較早地積累了對產(chǎn)品質(zhì)量及精益化生產(chǎn)的經(jīng)驗，為其之后拓展歐美品牌用戶打下了堅實的基礎。

2005年，申洲國際收入規(guī)模已達25億元，并成功登陸香港聯(lián)交所。此時，公司已位列中國針織服裝出口商榜首，以優(yōu)衣庫為主的日本客戶訂單持續(xù)增長，貢獻了公司81.2%的營業(yè)收入。其中僅僅優(yōu)衣庫一家貢獻的營收就超過50%。財報數(shù)據(jù)顯示，2006年優(yōu)衣庫的訂單占據(jù)公司收入的53.7%。

能夠獲得日本眾多品牌商的青睞，與公司在發(fā)展初期就高度注重設備改造和技術投入密不可分。公司1997年就投入3000萬元建設污水處理廠 ，僅2003年至2005年5月31日期間，共投入約9.5億元興建樓宇（包括在建工程）及購置廠房及從德國、日本、美國、意大利和中國臺灣等地進口先進設備，提升生產(chǎn)工藝。而且2005年上市融資的9億港元也全部用于設備升級改造，為公司長遠發(fā)展奠定了基礎。

不過，上市前的申洲國際約80%以上的收入來自日本市場，過度依賴單一市場的風險凸顯。為此，申洲國際一直有意調(diào)整產(chǎn)品組合，添置專用生產(chǎn)設備、提升生產(chǎn)及設計能力，堅持新面料研發(fā)及推出新設計，以達到增加制造及銷售運動服裝等具較高利潤率的針織服裝產(chǎn)品比例的目的。

馬建榮及管理層在財報中表示，“專注于開發(fā)產(chǎn)品及制造高增值新型優(yōu)質(zhì)面料和服裝，可一直保持集團的業(yè)務競爭優(yōu)勢，得享業(yè)務快速增長，相比其他純粹采用代工（OEM）方式且缺乏研發(fā)能力的傳統(tǒng)服裝制造商，本集團的產(chǎn)品取得相對較高的利潤率。”

在這樣極具前瞻性的經(jīng)營理念主導下，申洲國際不斷引進美日歐等地區(qū)的先進機器設備，始終將公司的染整工藝技術向同期國際一流水平看齊。在上市的2005年當年，集團位于寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)的新染整廠區(qū)建筑面積達250000平方米，包括四個高規(guī)格漂染車間及其配套設施，以及擁有一個面積超過6000平方米、達到中國先進水平的面料實驗室。此外，在新廠區(qū)還建有一個60000噸污水處理系統(tǒng)與10000噸中水回用系統(tǒng)。

正是由于在設備、面料研發(fā)、環(huán)保等關鍵環(huán)節(jié)上的持續(xù)投入和關注，再加上多年瞄準利潤率更高的運動服裝并持續(xù)投入開發(fā)，使得申洲國際在2005年成功與阿迪達斯、耐克及Puma等歐美知名運動品牌客戶開始簽訂長期訂單，推動公司當年的運動服裝銷售占比從上年的1.9%提升至約8.8%，成功切入運動服裝賽道。這不僅擺脫了自成立以來過度依賴休閑服裝品類的風險，也成功打入歐美市場。

在IPO公告中，申洲國際稱“已發(fā)展出縱向一體化針織服裝業(yè)務模式”——將紡織業(yè)務的面料織造、染整服務、印繡服務和針織服裝產(chǎn)品的裁剪與縫紉等生產(chǎn)工序合而為一（圖4）。在馬建榮看來，憑借這一模式，申洲國際可在針織服裝制造業(yè)中提供完善周全的服務，“節(jié)省了從一個生產(chǎn)工序轉(zhuǎn)移到另一生產(chǎn)工序的前置時間及物流成本，有效降低單位固定生產(chǎn)成本?！倍@一模式不僅讓申洲國際得以在短時間內(nèi)為現(xiàn)有客戶送交大量優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，而且讓公司能夠為新客戶提供快速的銷售和市場推廣策略服務。

申洲國際上市后15年的成長歷程表明，具有可持續(xù)性和抗風險能力的縱向一體化模式，一直是其核心競爭優(yōu)勢之一。

與世界級運動品牌共成長

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2007?2019年全球運動服飾行業(yè)的復合增速為4.1%，高于同期全球服飾行業(yè)增速的1.8%。上市之后的申洲國際順利切入運動賽道，并迅速成為龍頭運動品牌頭部供應商，充分享受到了行業(yè)增長紅利。

● 綁定運動龍頭品牌

2005年之后，申洲國際順勢強化和加深與耐克、阿迪達斯等國際知名運動品牌的合作，運動品類訂單開始大幅增長。

申洲國際不斷引進美日歐等地區(qū)的先進機器設備，始終將公司的染整工藝技術向同期國際一流水平看齊。

2019年，申洲國際來自前四大客戶銷售收入187.7億元，占總收入比例為82.8%。來自耐克的收入達67.8億元，同比增長8.3%;來自阿迪達斯的收入達50.4億元，同比增長26.2%;來自優(yōu)衣庫的收入達45億元，同比增長16.3%;來自PUMA的收入達24.6億元，同比增長15.9%。來自這四大客戶收入占比分別達到29.9%、22.2%、19.9%、10.8%，來自國內(nèi)品牌銷售收入占比約5%，相較2018年上升1個百分點。

2020年上半年，上述來自四大客戶的收入占比繼續(xù)提升到83.5%，耐克、優(yōu)衣庫、阿迪達斯、PUMA占比分別為29.4%、24%、19.6%、10.5%（圖5）。由于四大品牌客戶各自在銷售市場上的表現(xiàn)有區(qū)別，特別是面對全球疫情的沖擊，在持續(xù)時間和程度上有一定差異，但總體反映在公司的收入中保持穩(wěn)定。

應該說，申洲國際在伴隨耐克等核心客戶的全球化布局和發(fā)展中獲得持續(xù)的成長。財報數(shù)據(jù)顯示，2014年至今，耐克、優(yōu)衣庫、阿迪達斯、PUMA四大品牌商為申洲國際帶來的營業(yè)收入占比均達到80%左右。

以給申洲國際帶來最大業(yè)務收入的運動品牌耐克為例，2010年其開始進入新的一輪增長。2006年，作為耐克最早錄用員工之一的馬克·帕克（Mark Parker）接任CEO，并于2012年做出了向DTC（Direct To Consumer）型企業(yè)轉(zhuǎn)型的關鍵決定，并對董事會進行了一輪大“換血”。來自通用電氣、IBM、微軟、德勤等科技企業(yè)的高管陸續(xù)加入董事會，其中，包括蘋果公司CEO蒂姆·庫克（Tim Cook），以及現(xiàn)任耐克CEO的約翰·多納霍（John Donahoe）。

2013?2020年，耐克DTC營收占比從原先的 22%提升了43%。帕克在任的2006-2019年的13年期間，耐克年營收從149億美元增長至391億美元，股價累計上漲超 800%。

這也剛好是申洲國際運動服飾代工快速擴張的13年。從2010年開始，公司代工的運動類服裝占總收入的比例開始超過50%，首次超過休閑服裝。2019年，申洲國際運動類服裝占總收入的比例已高達72%（圖6）。

從縱向數(shù)據(jù)分析來看，2012?2019年申洲國際來自耐克、阿迪達斯和彪馬的訂單復合增速分別達到22.2%、14%和16.7%，高于三家品牌自身的服飾類收入年化復合增速7.5%、5.2%和8.7%。優(yōu)衣庫方面，由于公司策略調(diào)整，訂單增速稍慢于優(yōu)衣庫自身收入增速。顯然，公司在核心運動類客戶中的供應商市占率逐年提升，伴隨品牌的增長獲得自身的成長。

● 在海外復制一體化模式

與此同時，申洲國際前瞻性地根據(jù)四大國際品牌客戶的訂單需求在海外擴張投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)全球布局。

2010年，走出亞洲金融危機的中國服裝行業(yè)出口迎來反彈，但棉價產(chǎn)生了劇烈的波動，勞動力成本上漲壓力也促使很多國際品牌向東南亞轉(zhuǎn)移訂單，同時內(nèi)銷市場出現(xiàn)了前期快速增長和庫存危機爆發(fā)后的大幅萎縮。2013年，公司開始在越南建設面料生產(chǎn)基地，計劃將其在國內(nèi)行之有效的縱向一體化生產(chǎn)模式復制至海外，更好地滿足核心客戶的訂單及貿(mào)易需求。

2014年之后，中國服裝出口趨向停滯，勞動成本壓力越發(fā)明顯，中國供給側改革與環(huán)保要求趨嚴也倒逼劣質(zhì)產(chǎn)能出清，歐美貿(mào)易摩擦頻發(fā)，東南亞展現(xiàn)出成本與政策的優(yōu)勢，中國服裝出口在全球出口份額開始出現(xiàn)小幅下降趨勢。在這樣的背景下，申洲國際的海外縱向一體化模式初具雛形，在應對國際貿(mào)易變局上發(fā)揮了巨大作用。據(jù)公司財報，設于越南西寧省的面料生產(chǎn)基地一期工程于2014年11月順利投產(chǎn)，同時公司也啟動了越南成衣工廠的建設，并于2015年1月取得越南政府頒發(fā)的投資執(zhí)照。

越南面料生產(chǎn)基地同時為申洲國際的柬埔寨和越南成衣工廠提供面料，提高了海外成衣工廠的快速反應能力，在減少運輸成本的同時，大大提升了公司海外基地的生產(chǎn)效率，推動集團逆勢獲得年均15%左右的收入增長。截至2018年底，越南德利面料工廠已能夠承擔集團45%的面料供應。到2019年底，越南德利面料工廠實際產(chǎn)能已達280萬噸，產(chǎn)能占比進一步提升至48%，與總部的寧波北侖面料工廠300萬噸產(chǎn)能相差無幾，未來1?2年還分別擁有70萬噸、50萬噸的提升空間。

對于制衣環(huán)節(jié)，根據(jù)券商的估算，2019年申洲國際的成衣產(chǎn)能已達到174.5萬件/天，處于行業(yè)領先水平。并且公司新建工廠的產(chǎn)能還處于不斷釋放的過程中，申洲國際規(guī)?；a(chǎn)能的優(yōu)勢有望進一步提升。

2020年上半年，公司越南、寧波面料產(chǎn)能均達到300噸/天，預計年底將合計達到700噸/天，為2021年申洲國際下游生產(chǎn)提供有效的面料供應。公司制衣環(huán)節(jié)產(chǎn)能在中國、越南、柬埔寨三地工廠的比例達到62%、21%、17%，體現(xiàn)了公司海外生產(chǎn)基地持續(xù)擴張以及經(jīng)營更加穩(wěn)定的結果。而越南德利成衣工廠達到4500人，相比2019年底3000人有所增加;柬埔寨新工廠也已竣工，一期在2020年三季度開啟招聘，年內(nèi)預計招聘3500?4000人;寧波廠區(qū)招聘預計在春節(jié)后增加較多。按照公司未來產(chǎn)能擴張計劃，預計3年后海外成衣產(chǎn)能占比也將達到50%（見前頁表1）。

海外一體化布局對申洲國際具有長遠的戰(zhàn)略意義。首先，借助海內(nèi)外的一體化布局，申洲國際有效抵減了生產(chǎn)成本上升帶來的不利影響，以及全球貿(mào)易環(huán)境變化帶來的沖擊，從而保持了盈利能力的相對穩(wěn)定。2020年2月，《越南與歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》獲歐洲議會正式批準通過，同日歐盟委員會宣布將部分撤銷柬埔寨目前享有的“除武器外全部免稅（EBA）”的待遇，涉及出口金額約占柬埔寨對歐盟出口總額1/5。歐盟關稅政策變動對柬埔寨的服裝產(chǎn)業(yè)帶來不利影響，公司在柬埔寨的服裝廠也受到相應影響。而越南貿(mào)易環(huán)境將進一步改善，申洲國際在越南的一體化布局解決了相關資源供給，有利于不同國家基地間之產(chǎn)品生產(chǎn)調(diào)配，有效地完成主要客戶的訂單需求。

在貿(mào)易環(huán)境波動的情況下，海外產(chǎn)能的布局還使得公司交付能力更具穩(wěn)定性。一方面，申洲國際的主要出口市場歐盟、日本分別對柬埔寨、越南實行免稅優(yōu)惠，從而位于兩國的海外工廠可以有效幫助客戶節(jié)省貿(mào)易成本、靈活安排生產(chǎn)。另一方面，在全球貿(mào)易環(huán)境不確定性加強的情況下，海外工廠可為客戶靈活調(diào)配生產(chǎn)，更具抗壓性。如申洲國際位于越南的產(chǎn)能已經(jīng)足夠承接目前出口美國的訂單總量，可有效對沖中美貿(mào)易摩擦的沖擊。

四大品牌、四大市場、三大品類抹平波動風險

在完成紡織品生產(chǎn)垂直一體化海外布局的同時，申洲國際也一直將中國內(nèi)地視為最具增長潛力的市場，積極拓展國內(nèi)客戶。這使得公司的產(chǎn)品結構和收入結構都得以不斷改善，均衡化發(fā)展，抵抗市場的風險不斷增強。

2019年，申洲國際國內(nèi)市場收入占總收入的比例達到31.5%，較上年增長4.65%。這不但為今后國內(nèi)市場的銷售增長奠定了較好的基礎，降低人民幣匯率波動、貿(mào)易政策變動對公司可能帶來的負面影響，同時也有利于申洲國際分享快速增長的國內(nèi)服裝消費市場的份額，優(yōu)化公司的收入均衡化，增強抗風險能力（圖7）。

迄今，伴隨海內(nèi)外垂直一體化的規(guī)?；a(chǎn)能成型，公司形成的耐克、阿迪達斯、優(yōu)衣庫、PUMA四大代工品牌，中國、歐盟、日本、美國四大市場，運動、休閑、內(nèi)衣三大品類均衡化布局，有效構成了公司的抗風險能力。

申洲國際與品牌客戶以及同行2020年上半年的收入和凈利潤數(shù)據(jù)對比，可以清楚看到公司這種抗風險能力。2020年上半年，面對全球疫情沖擊，公司主要品牌客戶和同行大多出現(xiàn)超50%的利潤下滑，而公司業(yè)績超預期平穩(wěn)（圖8）。

三大壁壘：申洲堅實的護城河

如果說在上世紀90年代拿到優(yōu)衣庫的訂單，讓公司抓住紡織業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的歷史機遇蓬勃發(fā)展。那么，十多年來一直牢牢鎖定耐克、阿迪達斯、優(yōu)衣庫、PUMA等行業(yè)頭部服裝品牌的訂單，占據(jù)這四大品牌第一大供應商的位置（分別占它們服裝采購量的12%、14%、30%、14%，2006年上半年數(shù)據(jù)），申洲國際依靠的不僅僅是順勢而為的眼光，更是馬建榮對行業(yè)核心競爭力的把握及前瞻性的戰(zhàn)略布局，讓公司擁有從面料到生產(chǎn)的一體化完整產(chǎn)業(yè)鏈，海內(nèi)外完善布局的規(guī)模化產(chǎn)能，對每一個生產(chǎn)環(huán)節(jié)的精細化管理能力和服務能力構成的穩(wěn)定交付能力。

對服裝行業(yè)，申洲國際管理層有非常清晰的認識，“服裝市場的消費需求總量很大，生產(chǎn)企業(yè)也為數(shù)眾多，作為充分競爭的行業(yè)，產(chǎn)品是否符合消費者的愛好是決定企業(yè)市場份額和盈利能力的重要因素。公司加大研發(fā)投入，并吸引優(yōu)秀人才，利用新技術、新材料、新工藝，增強新產(chǎn)品的開發(fā)能力，以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品來滿足消費者不斷提高的需求，并抵減成本上升對企業(yè)盈利帶來的影響?！?/p>

事實上，申洲國際基于領先的面料研發(fā)水平構建的垂直一體化模式，讓公司具有了全球范圍的價值鏈整合能力和應對市場變化的快速反應能力，大大提升了合作品牌商的供應鏈效率，從而增強了對合作品牌商的粘性。而這也是申洲國際多年構建的競爭壁壘。

● 壁壘一：面料研發(fā)+持續(xù)設備技改

在面料坯布制造環(huán)節(jié)，由于生產(chǎn)設備的趨同性，并不具備門檻，因此面料質(zhì)量成為服裝產(chǎn)品競爭力的關鍵因素。面料的高附加值性能主要來自原材料配方（特殊功能纖維）設計、面料的結構設計以及染整環(huán)節(jié)，因此面料研發(fā)具有更高的價值和壁壘。

擁有一支專業(yè)研發(fā)團隊的面料研發(fā)中心，是申洲國際的核心部門之一。該中心具備專門用于開發(fā)優(yōu)質(zhì)面料的設備，與外部科研機構建立了廣泛的合作關系，在提升面料傳統(tǒng)質(zhì)量指標基礎上，一直致力于突出面料的科技含量，開發(fā)系列在功能性、環(huán)保性等方面具有差異化優(yōu)勢的新穎面料。在面料研發(fā)上的持續(xù)投入，申洲國際具有高于同業(yè)的面料研發(fā)能力，每年都申請相關專利。截至2019年，申洲國際在新材料面料類申請的專利數(shù)量已達143項（圖9）。

以申洲國際2013年5月申請的“一種多功能內(nèi)衣面料”專利為例（專利號為CN201320261716.8），該面料包括外層和內(nèi)層，外層由纖維素纖維與彈性纖維組成，內(nèi)層由咖啡炭纖維與纖維素纖維組成，外層和內(nèi)層之間以緯編雙面多針道羅紋對針編織法織成。目前該專利用于網(wǎng)易嚴選平臺“咖啡碳保暖內(nèi)衣”的生產(chǎn)。

在馬建榮看來，“專注于開發(fā)產(chǎn)品及制造高增值新型優(yōu)質(zhì)面料和服裝，可一直保持本集團的業(yè)務競爭優(yōu)勢，得享業(yè)務快速增長，相比其他純粹采用代工（OEM）方式且缺乏研發(fā)能力的傳統(tǒng)服裝制造商，本集團的產(chǎn)品取得相對較高的利潤率。”

這從申洲國際與客戶合作開發(fā)面料帶來的成果可見一斑。與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的功能性面料Airism、與Nike共同研發(fā)的透氣面料TechFleece以及針織鞋面Flyknit等，這些面料研發(fā)成果均為客戶帶來了可觀的銷售成果。

以申洲國際把握機遇承接Flyknit訂單來看，更能體現(xiàn)面料研發(fā)為申洲國際和品牌方帶來的巨大效應。2011年，耐克邀請其另一供應商豐泰作為Flyknit鞋面技術落地生產(chǎn)的合作方，豐泰首批購入150臺編織機，為其試產(chǎn)了700雙Flyknit運動鞋，但豐泰方面認為Flyknit技術是否能夠推廣存在不確定性，而且Flyknit生產(chǎn)機器無法用于生產(chǎn)其他產(chǎn)品，生產(chǎn)工藝又難以掌握，因此在2012年放棄了Flyknit量產(chǎn)訂單。

競爭對手放棄的項目，在申洲國際眼里卻是一次重要機遇。2012年起，公司逐步投入2000多臺設備用于生產(chǎn)，累計投入超過7億元，前期承擔了Flyknit全部的訂單，目前也仍占Flyknit鞋面供貨量的70%以上，形成對Flyknit訂單的壟斷。2016上半年時，F(xiàn)lyknit對申洲國際的營收貢獻超過4億元，占比達到6%，同時Flyknit較高的毛利率也拉動了公司整體的利潤水平。

與優(yōu)衣庫合作開發(fā)的功能性面料Airism也是很好的案例。

事實上，持續(xù)投入積累了深厚的面料研發(fā)功底，使得申洲國際盡管在成衣生產(chǎn)環(huán)節(jié)為OEM模式，但在面料生產(chǎn)環(huán)節(jié)卻實現(xiàn)了ODM模式（原始設計制造商，由采購方委托制造方提供從研發(fā)、設計到生產(chǎn)、后期維護的全部服務，而由采購方負責銷售的生產(chǎn)方式），即根據(jù)客戶的設計及功能性的要求研發(fā)制作相應的面料并生產(chǎn)成衣。

也就是說，申洲國際從設計環(huán)節(jié)開始就參與其中，幫助客戶找到合適的面料設計，并承擔從面料到成衣生產(chǎn)的所有環(huán)節(jié)，在節(jié)省客戶的供應鏈管理精力的同時，實現(xiàn)了與客戶的深度綁定。這不僅大大提升了公司對品牌商的議價能力，還讓公司能夠采取成本加成的定價模式，有效將成本上升壓力轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，還更有利于及時鎖定潛在的高毛利訂單。

申洲國際面料研發(fā)的核心優(yōu)勢可以從以下幾個角度驗證：一是從財務指標上觀察。公司持續(xù)的單價提升與較高的毛利率水平體現(xiàn)了公司在產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新上的優(yōu)勢;二是從公司的研發(fā)成果數(shù)量觀察。公司持續(xù)提升的專利數(shù)、新品數(shù)驗證了公司的研發(fā)能力持續(xù)強化;三是從品牌的實際應用上。公司為品牌客戶開發(fā)的代表性的面料產(chǎn)品有耐克的Dri-FIT、TechFleece、鞋面Flyknit，以及優(yōu)衣庫的AIRism，均得到大量系列產(chǎn)品的廣泛應用。

此外，我們也可以從品牌客戶結構看到，四大客戶耐克、阿迪達斯、優(yōu)衣庫和PUMA均為對面料質(zhì)量和研發(fā)含量要求較高的國際龍頭品牌，申洲在四大品牌的針織服裝采購份額均占首位，側面證明了公司的面料研發(fā)種類、質(zhì)量、附加值上的領先優(yōu)勢。

● 壁壘二：一體化模式快速響應，一站式供應鏈服務

保持面料研發(fā)的領先水平之外，公司也持續(xù)提升制衣環(huán)節(jié)的效率，堅持服裝一體化生產(chǎn)，并一直強調(diào)“模塊化生產(chǎn)”，即對某一款式的服裝制造特定的生產(chǎn)模具，從而有利于提升制衣工人的效率，提升產(chǎn)品標準化程度。

對于品牌商來說，面料廠商和制衣廠商的產(chǎn)能匹配是實現(xiàn)供應鏈快速反應的核心難點。申洲國際的海內(nèi)外基地都將面料廠、制衣廠等相關廠房建立在同一工業(yè)園區(qū)內(nèi)，大大減少了廠房間貨物配送的物流成本，也提升了面料的利用率，把各個工序間的溝通成本降到最低。因此，申洲國際的一體化生產(chǎn)模式不僅很好地完善了面料供應和成衣制造的匹配，還在物理層面實現(xiàn)兩個關鍵環(huán)節(jié)的無縫對接，極大地縮短了訂單的交付時間，實現(xiàn)柔性化的生產(chǎn)需求。特別在目前消費者對產(chǎn)品時尚度需求增加的背景下，這能幫助公司進一步加大對現(xiàn)有客戶的滲透力度，吸引更多新客戶。

其次，申洲國際還為客戶提供一站式服務。傳統(tǒng)服裝行業(yè)較為復雜，品牌服裝的設計團隊需要請專人進行全程供應鏈管理。而在申洲國際的垂直一體化生產(chǎn)模式下，除了紗線環(huán)節(jié)外購外，內(nèi)部工廠就實現(xiàn)染整、印繡、裁剪和縫紉、包裝和運送等全套服務，各個環(huán)節(jié)可產(chǎn)生協(xié)同效應，并實現(xiàn)中后臺管理共享，減少不同廠區(qū)之間溝通成本的同時，還提升了面料使用率和最終產(chǎn)品的良品率，實現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量全程管控。這無疑極大緩解了客戶供應鏈端的管理壓力。

不僅如此，對于合作的大品牌耐克、阿迪達斯、優(yōu)衣庫和PUMA等，申洲國際還分別建立專用工廠，能一站式完成從面料研發(fā)、設計、打樣及生產(chǎn)等所有環(huán)節(jié)，保證品牌間生產(chǎn)的獨立性和保密性。這種“拎包入住”式的代工方式國內(nèi)領先，國際品牌甚至直接將設計中心搬到了申洲國際的廠區(qū)，讓設計環(huán)節(jié)與制作環(huán)節(jié)更加緊密結合。品牌設計師提出的修改意見，公司在幾小時內(nèi)就能修改完成，大大縮短了產(chǎn)品的前導時間和新品投放市場的周期。這樣的模式為品牌商提供了對市場需求快速反應的能力，保障了更穩(wěn)定的生產(chǎn)交期。據(jù)估算，申洲國際的平均交貨周期可達約1?2個月，部分配套輔料充足的訂單可實現(xiàn)約15天的快速反應供貨。這樣的效率遠高于行業(yè)平均水準。

在傳統(tǒng)制衣周期中，由于面料生產(chǎn)環(huán)節(jié)與成衣制造環(huán)節(jié)脫節(jié)，導致成衣供應商在接到品牌商訂單后通常需要1個半月左右的時間等待品牌商提供面料，因此生產(chǎn)周期通常超過3個月。

為了保證一體化模式的持續(xù)良性運轉(zhuǎn)，申洲國際還專門設置了成衣創(chuàng)新中心，致力于制定符合公司生產(chǎn)工藝的個性化設備需求方案，推進自動化項目以及引進自動化設備，以提高生產(chǎn)和管理效率、減少人工投入實現(xiàn)減員增效?！坝绕涫峭ㄟ^各環(huán)節(jié)的資料分析、比對，形成預判、預警信息來引導管理的前置干預，以進一步提升本集團短交期之能力、促進現(xiàn)有產(chǎn)能之最佳利用及預防各環(huán)節(jié)之差錯，并實現(xiàn)有效之成本控制?！惫驹谪攬笾袕娬{(diào)。

因此，盡管一體化模式的優(yōu)勢也吸引其他同業(yè)公司進行產(chǎn)業(yè)鏈縱向擴張嘗試，但多年來尚未有新進入者實現(xiàn)完整高效的一體化。一是由于服裝非標準化程度高，多環(huán)節(jié)一體化的經(jīng)營管理難度相比單一環(huán)節(jié)有指數(shù)級上升;二是一體化模式的應用前提不僅需要公司配備強有力的研發(fā)團隊，更需要有單一款式足夠規(guī)模化的訂單，若訂單過于分散，那么，為某一個單獨款式研發(fā)生產(chǎn)工具是缺少經(jīng)濟效益的;三是上游面料產(chǎn)能嚴格的環(huán)保準入條件、研發(fā)能力、大額資本開支，以及下游成衣生產(chǎn)多環(huán)節(jié)細致繁雜的生產(chǎn)管理均構成重重壁壘。

目前擁有垂直整合能力的公司比例較低，以緬甸、越南以及柬埔寨為例，越南約2%的供應商擁有垂直整合的能力，而緬甸、柬埔寨尚無一家。

● 壁壘三：技術和管理支撐的高制衣效率

應該說，申洲國際依靠精細化管理和自動化能力，不斷催動一體化生產(chǎn)模式發(fā)揮更大效能。

公司多次在財報中強調(diào)，“本集團一貫重視精益生產(chǎn)管理，將通過進一步的業(yè)務流程梳理，以及完善相關的考核指標，來達到理想的成本控制。同時，不斷引進自動化設備，減少生產(chǎn)對人工的依賴性，并提高資源的利用率，以應對經(jīng)營中出現(xiàn)的各種困難。”

應該說，自成立之初大部分產(chǎn)品出口日本，而日本服裝零售商對服裝供應商的產(chǎn)品質(zhì)量設有比較嚴格的標準，倒逼申洲國際不斷提升生產(chǎn)管理能力和客戶服務能力，進而建立起了一整套的管理體系以及客戶服務體系。

與同類型龍頭公司橫向比較顯示，申洲國際的人均制衣效率優(yōu)勢突出。根據(jù)國信證券經(jīng)濟研究所的比較研究，從人均銷售指標（成衣收入除以成衣生產(chǎn)人數(shù)）看，2019年申洲國際人均銷售約33.5萬元，而業(yè)內(nèi)規(guī)模領先的中國香港、臺灣地區(qū)制衣龍頭人均銷售約19?21萬元，斯里蘭卡、中國臺灣的一體化制衣龍頭以及泰國龍頭制衣企業(yè)人均銷售在12?17萬元之間。

顯然，無論是專業(yè)成衣生產(chǎn)商，還是具有面料和成衣一體化生產(chǎn)能力的全球其他龍頭運動品牌供應商，申洲國際的人均制衣效率均較之高約50%?100%，生產(chǎn)效率均遙遙領先。

此外，隨著產(chǎn)能的不斷提升，申洲國際的人均效率還在持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，公司上市至今的制衣人均銷售、人均收入與利潤，均處于持續(xù)處于提升進程中，證明了公司持續(xù)推進生產(chǎn)自動化的成果（圖10）。

在員工管理和福利方面，公司從事的面料和制衣行業(yè)為勞動密集型產(chǎn)業(yè)。截至2019年底，公司共有員工數(shù)82700人，其中中國、越南和柬埔寨地區(qū)員工分別為48923人、24505人和12272人。如此龐大的員工基數(shù)下，員工流動率持續(xù)降低，從2015年的4.7%下降至2019年的4.26%。

持續(xù)下降的流動率與公司的員工管理能力密切相關。首先，近8年員工平均工資保持了約10?12%的漲幅。在員工福利方面，公司已連續(xù)10年春運包車回家，并在春節(jié)過后安全接回，平均每年花費超過1000萬元;2016年在寧波地區(qū)投資1億元建造新的中央廚房;每年都推出各種福利文化活動。

在客戶服務層面，一個案例足以佐證申洲國際令客戶認可的交付能力背后，還有其作為龍頭代工企業(yè)的服務能力和服務意識：2018年，為了將PUMA和阿迪達斯等大客戶的加急訂單及時交付，申洲國際選擇了以空運的方式將貨物運送至北美和歐洲，為此公司當年的運輸費用高達約2億元。

更重要的一點是，申洲國際股權集中，馬氏家族持股比例超過45%，有效保證了公司戰(zhàn)略和管理的一慣性和持續(xù)性。截至2019年9月底，協(xié)榮、富高和公眾股分別直接持有公司44.76%、5.04%和50.2%的股份，其中實際控制人馬建榮、妹夫黃關林、父親馬寶興分別通過千里馬、BMX和利華分別持有78.89%、14.69%和6.42%的協(xié)榮股份，堂兄馬仁和通過MCC持有富高77.08%的股份，若干高級管理層（包括執(zhí)行董事王存波和陳芝芬）持有富高22.92%的股份（圖11）。

仍受品牌商青睞

從品牌商選擇代工廠的角度看，近年來品牌商傾向于選擇申洲國際這樣的“面料+代工”一體化的供應商。

據(jù)USFIA（美國服裝業(yè)協(xié)會）的調(diào)查，2016年時采購模式中“直接從成衣生產(chǎn)商采購，但品牌商設計產(chǎn)品，并指定面料提供商”的采購模式仍然占據(jù)主導，但是傾向于采用這種模式的品牌商的比例由2015年的93%下降至68%，而“直接從成衣生產(chǎn)商采購，成衣生產(chǎn)商設計產(chǎn)品并自主采購面料”的采購模式占比由37%提升至59%，也就是說大多數(shù)品牌商更傾向于選擇“面料+代工”一體化的供應商。

顯而易見，垂直一體化供應商對品牌商而言意味著更高的采購效率，更低的采購成本，以及供應鏈的快速反應能力。

近年來，為了更好地應對ZARA、H&M等為代表的的快時尚品牌的沖擊以及消費者快速變化的時尚偏好，耐克等頭部運動品牌的產(chǎn)品生產(chǎn)周期大大縮短。在這樣的新趨勢下，頭部品牌公司過去幾年持續(xù)收縮和優(yōu)化供應商數(shù)量，更有利于申洲國際這樣的一體化供應商。

以耐克為例，服裝類和鞋類供應商數(shù)量分別從2014年的430家、150家逐年減少至2019年的334家、112家，前五大服裝類供應商產(chǎn)能占比從2014年的34%不斷提升至2019年的49%（圖12）。

阿迪達斯2019年的服飾核心供應商更是僅有22家，產(chǎn)量、產(chǎn)值占比均達到88%。其中59%的供應商合作年限介于10?20年之間。

USFIA根據(jù)對品牌商以及零售商的調(diào)查，還總結了影響品牌商認為的威脅供應鏈風險的因素，其中供應商的社會責任、生態(tài)意識排在首位，勞資糾紛排在第二位。這表明品牌商更青睞于具有社會責任感以及擁有完善員工福利體系的供應商。

事實上，品牌商對供應商環(huán)保、創(chuàng)新方面的要求不斷提升。舉例來看，耐克通過SMSI（Sourcing & Manufacturing Sustainability Index）指數(shù)來評判供應商的優(yōu)劣，該指數(shù)通過量化供應商的精益生產(chǎn)能力、社會責任以及環(huán)保意識，將供應商分為5個等級（RED、YELLOW、BRONZE、SILVER、GOLD），產(chǎn)品質(zhì)量、交貨的及時性、采購成本以及可持續(xù)性指標在評判供應商等級中占據(jù)25%的權重。其中Bronze等級的工廠逐年提升，從2015年的86%提升至2019年的93%，耐克計劃在2020年保證100%的工廠達到Bronze水平。

顯然，品牌商對供應商提出更高的要求，并持續(xù)進行整合，無疑將進一步提升優(yōu)質(zhì)代工供應商的集中度。耐克近十年第一大制鞋、制衣工廠供應占比呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，2019年分別達到9%、14%;前五大制鞋、制衣供應商（同一供應商可能有多家工廠）供應占比分別達到61%、49%，頭部制衣供應商占比呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢且相較制鞋供應商集中度仍有較大差距。

而阿迪達斯近兩年擴大供應商數(shù)量但同時核心供應商占比進一步擴大，但核心供應商（同一供應商可能有多家工廠）的數(shù)量和占總供應商數(shù)量的比例，2019年均明顯提升。

總體而言，“品牌商一方面希望保持供應商適度的分散，以控制單一供應的風險，另一方面又希望擁有最優(yōu)質(zhì)的供應資源從而與其他品牌保持競爭優(yōu)勢。當某供應商相比其同行具備顯著優(yōu)勢時，品牌商爭取其產(chǎn)能資源所獲得的收益大于供應集中的風險，則該供應商在品牌采購份額有望提升?！眹抛C券經(jīng)濟研究所分析師丁詩潔認為，“供應商在品牌商的采購份額，主要取決于供應商與自身產(chǎn)業(yè)鏈同行的相對競爭優(yōu)勢?！?/p>

同樣，對于供應商來說，當某品牌相比其他品牌具備顯著優(yōu)勢時，爭取其采購份額的收益大于客戶集中的風險，該供應商將加大對該品牌訂單的投入?！拔覀冋J為，申洲國際在龍頭品牌中的份額天花板主要取決于其相較其他供應商的競爭優(yōu)勢?！倍≡姖嵄硎?。

根據(jù)國信證券的測算，過去6年申洲國際在品牌商針織服裝類采購份額中平均每年提升0.77百分點，2019年占四大品牌服裝總共達到12.7%?？梢灶A計，申洲國際垂直一體化模式仍將繼續(xù)發(fā)揮其降本增效，提高品牌商供應鏈效率的作用，而這仍將成為公司提高市場份額的殺手锏。

也許我們可以看到，申洲國際這樣一家持續(xù)保持進取心的傳統(tǒng)制造企業(yè)，未來仍能保持前進的速度。