李曉芳

【摘要】自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)逐漸從“中國制造”轉(zhuǎn)型到“中國智造”，中國企業(yè)越來越注重創(chuàng)新，創(chuàng)新難度及創(chuàng)新所需的資本量也在不斷上升。研發(fā)為了適應(yīng)創(chuàng)新資本的動態(tài)增長，企業(yè)需要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以促進(jìn)企業(yè)得到長足的發(fā)展。本文主要分析資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系：規(guī)模越小的企業(yè)，研發(fā)投入越依賴于股權(quán)資本，且私企比國企明顯，規(guī)模越大的企業(yè)，研發(fā)投入越依賴于債權(quán)資本，且國企比私企明顯，股權(quán)集中度越高，研發(fā)投入越多，且私企比國企明顯，用債務(wù)資本創(chuàng)新可獲得“雙重稅盾”雙重稅盾”效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)，研發(fā)投入，產(chǎn)權(quán)分析

一、企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資的影響

大量的實(shí)證研究和理論研究表明，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資時，相對于債務(wù)資本，企業(yè)更依賴于股權(quán)資本。由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新需要的資金量過于龐大，僅僅依靠來自于企業(yè)經(jīng)營積累的內(nèi)部融資很難滿足資金需求，因而在大多數(shù)情況下企業(yè)不得不依賴于股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種外部融資方式?，F(xiàn)實(shí)中，追求高風(fēng)險性行為（如注重實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略）的企業(yè)很難從債權(quán)人處獲得資金支持。并且，由于我國金融市場還不發(fā)達(dá)，中國上市公司債務(wù)融資的主要來源仍是銀行貸款，且提供貸款的銀行大多是國有的。大額銀行貸款大多會附加許多限制性條款以保證到期能收回本息。因此對于資金需求量大，研發(fā)周期比較長，風(fēng)險系數(shù)比較高的研發(fā)投入來說，從債務(wù)市場籌集資金的可能性較小。Bhagat和Welch通過對美國、加拿大、日本、英國及歐洲的企業(yè)進(jìn)行比較，探討了影響企業(yè)研發(fā)投資的因素，得出企業(yè)債務(wù)比例與研發(fā)投資顯著正相關(guān)的結(jié)論，并認(rèn)為高財務(wù)杠桿的公司應(yīng)該削減研發(fā)投入，Billings和Fried的研究結(jié)論顯示公司債務(wù)比例與其研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，針對美國科技型企業(yè)與非科技型企業(yè)的區(qū)別，Chiao利用企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，科技型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與其研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，而非科技型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與其研發(fā)投入正相關(guān)。趙興楣等（2011）在政府控制的約束條件下進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)政府控制下的上市公司更傾向于通過債務(wù)方式進(jìn)行融資。因此國有企業(yè)比非國有企業(yè)能獲得更多的債務(wù)融資投入研發(fā)，即研發(fā)投入高的企業(yè)中，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要高。

企業(yè)規(guī)模的大小與負(fù)債總量存在著密切的關(guān)系.規(guī)模大的企業(yè)不論是資本存量還是抵押物價值都要比規(guī)模小的企業(yè)大，所以更易取得金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，同時也能承受更高的債務(wù)水平。企業(yè)規(guī)模越大越有利于實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略，大企業(yè)更有能力承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險。企業(yè)規(guī)模越大，其用于研發(fā)費(fèi)用的支出額也越大，但是，在民營上市公司中，企業(yè)規(guī)模越大，其研發(fā)密度反而越小。研發(fā)密度是指研發(fā)支出比上營業(yè)收入的比率，說明大規(guī)模生產(chǎn)產(chǎn)品產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)降低了生產(chǎn)成本，提高了經(jīng)營利潤。增加現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)即可獲得大額利潤，企業(yè)對創(chuàng)新的關(guān)注度會下降，投資力度也會下降，進(jìn)而對創(chuàng)新形成“擠出效應(yīng)”。大規(guī)模企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新具有技術(shù)、人才聚集優(yōu)勢，在深度技術(shù)創(chuàng)新和集成創(chuàng)新發(fā)面具有優(yōu)勢，創(chuàng)新的成功率較高，并且大規(guī)模企業(yè)選擇債務(wù)融資時抵押擔(dān)保物價值較大，用債務(wù)資本進(jìn)行創(chuàng)新的可能性較大。

二、股權(quán)集中度與研發(fā)投入

在民營上市公司中，股權(quán)集中度越高，前5名股東持股比例之和越大，其進(jìn)行研發(fā)投資的意愿就越強(qiáng)，因?yàn)檠邪l(fā)活動的勝利果實(shí)越容易為投資者享受，不易發(fā)生“搭便車”現(xiàn)象。在國有上市企業(yè)中，股權(quán)集中度大多很高，且國有企業(yè)的創(chuàng)新投入決策一般由國家任命的董事會或高管做決策，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)聯(lián)系不大，因此相對于國有企業(yè)來說，股權(quán)集中度對創(chuàng)新投資決策的干擾較小。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)因國家對技術(shù)創(chuàng)新的鼓勵政策，他們進(jìn)行研發(fā)投資的意愿和能力要高于非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。高新技術(shù)行業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)性質(zhì)，自身對創(chuàng)新的要求較高，創(chuàng)新投入比一般企業(yè)要高。

三、“雙重稅盾效應(yīng)”與研發(fā)投入

研究表明，稅收優(yōu)惠可以激勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)資金和研發(fā)人員等要素投入。企業(yè)所得稅對研發(fā)支出具有顯著負(fù)向影響，由于債務(wù)稅盾的存在，資本結(jié)構(gòu)能夠緩解企業(yè)稅負(fù)對研發(fā)支出的約束。研發(fā)投入構(gòu)成企業(yè)一項(xiàng)重要的非債務(wù)稅盾，研發(fā)投入與有息債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)，兩者之間存在顯著的“替代效應(yīng)”。研發(fā)投入對債務(wù)融資的“替代效應(yīng)”在接近“稅收耗損狀態(tài)”的企業(yè)中更為明顯，進(jìn)一步驗(yàn)證非債務(wù)稅盾視角解釋的合理性。稅率提高企業(yè)中，非國有企業(yè)比國有企業(yè)增加更多債務(wù)，稅率降低企業(yè)中，非國有企業(yè)比國有企業(yè)減少更多債務(wù)。表明非國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策中會更多地考慮債務(wù)稅盾的因素，在稅收籌劃方面更為激進(jìn)。此外，資本結(jié)構(gòu)對所得稅與研發(fā)支出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。由于國有企業(yè)對債務(wù)稅盾不敏感，那么國有企業(yè)對非債務(wù)稅盾也不那么敏感。

四、結(jié)論

規(guī)模越小的企業(yè)，研發(fā)投入越依賴于股權(quán)資本，且私企比國企明顯，規(guī)模越大的企業(yè)，研發(fā)投入越依賴于債權(quán)資本，且國企比私企明顯。股權(quán)集中度越高，研發(fā)投入越多，且私企比國企明顯。

用債務(wù)資本創(chuàng)新可獲得“雙重稅盾”雙重稅盾”效應(yīng)。研發(fā)投入越多，“非財務(wù)稅盾”作用越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。非國有企業(yè)比國有企業(yè)更加注重非債務(wù)稅盾的作用。

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