張景舒

剛過(guò)去的3月，標(biāo)普指數(shù)創(chuàng)下了自2008年金融危機(jī)以來(lái)單月最大跌幅。受新冠肺炎疫情影響，金融、建筑、能源和航空等很多行業(yè)的下跌幅度都超過(guò)了30%。但與此同時(shí)，許多消費(fèi)者必需品公司，表現(xiàn)卻非常堅(jiān)挺，不但下跌幅度遠(yuǎn)小于標(biāo)普500，有的甚至不跌反漲。本文筆者將以寶潔、高樂(lè)氏和高露潔這三家公司為例，解析美股消費(fèi)巨頭旺盛生命力背后的投資邏輯，希望本文能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者投資A股消費(fèi)龍頭帶來(lái)啟發(fā)。

三消費(fèi)巨頭股價(jià)持續(xù)跑贏標(biāo)普500

消費(fèi)者必需品公司大多屬于“低β”類企業(yè)，漲跌幅度的波動(dòng)通常小于大市。這讓它們?cè)谙滦兄芷谥袕V受防御型投資者的喜愛(ài)。除此之外，這類公司通常盈利能力很強(qiáng)，護(hù)城河很寬，較受價(jià)值投資者的喜愛(ài)?！肮缮瘛卑头铺鼐屯顿Y過(guò)很多類似企業(yè)，如喜詩(shī)糖果、通用磨坊、貝利阿采斯、吉列剃須刀和卡夫亨氏。

哥倫比亞大學(xué)價(jià)值投資項(xiàng)目的前教授布魯斯·格林沃德曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，對(duì)一個(gè)行業(yè)是否具有護(hù)城河的試金石之一，便是這個(gè)行業(yè)是否具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率以及資本回報(bào)率（ROIC）。

檢驗(yàn)寶潔、高露潔、以及高樂(lè)氏的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，我們可以發(fā)現(xiàn)，它們?cè)谶^(guò)去十年內(nèi)都相當(dāng)穩(wěn)定。其中寶潔和高樂(lè)氏的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率基本穩(wěn)定在20%左右，而高露潔的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)23%-25%（見(jiàn)圖1）。檢驗(yàn)寶潔，高露潔，以及高樂(lè)氏的資本回報(bào)率，我們可以發(fā)現(xiàn)，他們都基本穩(wěn)定在兩位數(shù)，高露潔的資本回報(bào)率甚至常年在30%以上（見(jiàn)圖2）。

事實(shí)上，這些企業(yè)不僅在過(guò)去的三個(gè)月內(nèi)跑贏標(biāo)普，在過(guò)去的20年中，依然大幅跑贏標(biāo)普。自2000年以來(lái)，寶潔上漲129%，高露潔上漲128%，高樂(lè)氏上漲271%，而同期標(biāo)普500的回報(bào)為78%。（注：此處為計(jì)入分紅。由于這類消費(fèi)者必需品公司通常分紅很高，因此計(jì)入分紅之后，可能跑贏標(biāo)普500的幅度更大）那么，為什么這些消費(fèi)者必需品公司能夠長(zhǎng)期保持極高且高度穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和資本回報(bào)率，進(jìn)而持續(xù)跑贏標(biāo)普500呢？

規(guī)模、品牌、渠道等構(gòu)成消費(fèi)者必需品公司強(qiáng)大護(hù)城河

前文我們提到，消費(fèi)者必需品公司通常具有很深的護(hù)城河。主要的護(hù)城河有兩個(gè)，即規(guī)模經(jīng)濟(jì)與杰出品牌。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面來(lái)看，在諸多細(xì)分領(lǐng)域中，上述三個(gè)企業(yè)都具有壓倒性的市場(chǎng)占有率。寶潔在美國(guó)的剃須刀市場(chǎng)占有60%的市場(chǎng)份額，在美國(guó)的洗衣粉行業(yè)占有59%的市場(chǎng)份額。高露潔在全球牙膏行業(yè)中占有32%的市場(chǎng)份額。高樂(lè)氏在漂白粉行業(yè)美國(guó)的漂白粉及垃圾袋行業(yè)分別占有60%和30%的市場(chǎng)份額。這些企業(yè)通過(guò)分?jǐn)偘ú糠譅I(yíng)銷成本、生產(chǎn)及分銷成本、管理和運(yùn)營(yíng)成本等固定成本，讓每個(gè)單元的銷售能夠帶來(lái)更高的利潤(rùn)，這也是為什么如上細(xì)分領(lǐng)域鮮有新的顛覆者，而此三家公司能保持長(zhǎng)期穩(wěn)定且居高不下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和投資回報(bào)率。如果既存競(jìng)爭(zhēng)者擁有80%的市場(chǎng)份額，并簡(jiǎn)單假設(shè)固定成本相同，那么單看固定成本一項(xiàng)，既存競(jìng)爭(zhēng)者的利潤(rùn)率高出新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者16%（見(jiàn)表1）。

更有意思的是，這類規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的護(hù)城河，會(huì)在市場(chǎng)變大的情況下被稀釋。我們假設(shè)市場(chǎng)擴(kuò)大十倍，同樣用數(shù)字來(lái)說(shuō)明。如果我們假設(shè)市場(chǎng)大小增加十倍，而固定成本不變，那么固定成本均攤導(dǎo)致的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)就會(huì)被稀釋，既存競(jìng)爭(zhēng)者的利潤(rùn)率僅高出新進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)者1.6%（見(jiàn)表2）。

我們提到，上述三家企業(yè)都在某些細(xì)分領(lǐng)域，這種“小”而美的市場(chǎng)格局及優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)份額為既存競(jìng)爭(zhēng)者提供了難以撼動(dòng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，也為它們貢獻(xiàn)了恒高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和資本回報(bào)率。

如果說(shuō)規(guī)模經(jīng)濟(jì)是供給側(cè)的優(yōu)勢(shì)，那么占據(jù)消費(fèi)者心智的杰出品牌，則為上述企業(yè)提供了需求側(cè)的優(yōu)勢(shì)。說(shuō)到剃須刀，男人們通常第一個(gè)想到寶潔旗下的吉列剃須刀;說(shuō)到垃圾袋，家庭主婦們通常想到高樂(lè)氏旗下的格萊德垃圾袋;說(shuō)到牙膏，婦孺老少想必都用過(guò)或至少聽(tīng)說(shuō)過(guò)高露潔牙膏。杰出的品牌力大大降低了消費(fèi)者的搜索成本。吃慣了綠箭口香糖的人不會(huì)輕易嘗試“藍(lán)箭”。

當(dāng)然品牌并非經(jīng)久不衰，也是需要不斷維護(hù)的?？萍己脱邪l(fā)為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新，以及營(yíng)銷為導(dǎo)向的消費(fèi)者心智培養(yǎng)是兩種塑造和維護(hù)品牌的常用方法。舉例來(lái)說(shuō)，通過(guò)持續(xù)不斷地科技研發(fā)投入，高樂(lè)氏制造的格萊德垃圾袋的韌性不斷增強(qiáng)、同時(shí)注入了香味等。過(guò)去五年中，這三家企業(yè)大致都會(huì)用每年?duì)I收的2%（寶潔2.9%，高樂(lè)氏2.3%，高露潔1.8%），來(lái)研發(fā)和改進(jìn)產(chǎn)品，包括產(chǎn)品的性能和表現(xiàn)、包裝是否美觀或集約、傳達(dá)的品牌信息、物流采購(gòu)的銷率等。

在消費(fèi)者必需品領(lǐng)域，光擁有了好的產(chǎn)品是不夠的，還需要讓消費(fèi)者知道你的產(chǎn)品。因此，這三家企業(yè)平均會(huì)用每年?duì)I收的10%作為市場(chǎng)和營(yíng)銷費(fèi)用，通過(guò)各種媒體渠道，零售上架占位或促銷活動(dòng)提升品牌的知名度和曝光度。我們看到高露潔的資本回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率都高于其他兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這是為什么呢？我認(rèn)為，這與高露潔銷售的產(chǎn)品有關(guān)。高露潔的營(yíng)收組成為口腔護(hù)理（46%營(yíng)業(yè)額）、個(gè)人護(hù)理（20%營(yíng)業(yè)額）、家庭護(hù)理（18%營(yíng)業(yè)額）和寵物護(hù)理（16%營(yíng)業(yè)額）?？谇蛔o(hù)理類產(chǎn)品具有較高的客戶忠誠(chéng)度，因?yàn)檠栏嗟目谖?、安全性、黏稠度和低需求彈性都使其更容易產(chǎn)生用戶黏性。另外，除了零售終端出貨，牙醫(yī)們的推薦也是一個(gè)非常重要的銷售渠道。經(jīng)牙醫(yī)追蹤調(diào)查顯示，45%的牙科從業(yè)者推薦高露潔的口腔護(hù)理產(chǎn)品，而其第二大及第三大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占比分別僅為20%和9%。

三方面潛在風(fēng)險(xiǎn)均處于可控范圍內(nèi)

盡管消費(fèi)者必需品行業(yè)頻出牛股，但我們?cè)谫I入這些公司并冀求取得超額回報(bào)之前，亦須明確投資風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，現(xiàn)在買入消費(fèi)者必需品企業(yè)有以下三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

第一，過(guò)去十年的估值提升。過(guò)去十年，國(guó)債利率下行明顯，過(guò)去幾個(gè)月更進(jìn)一步下滑到0.62%。由于消費(fèi)者必需品行業(yè)自由現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅派息也比較穩(wěn)定，譬如高露潔已經(jīng)連續(xù)57年增加分紅，寶潔公司連續(xù)63年增加分紅。很多投資者將這個(gè)行業(yè)的公司看作一種有增長(zhǎng)潛力的債券。由于我認(rèn)為利息將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)（5年左右）保持歷史低位，所以我認(rèn)為這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是相對(duì)可控的。

第二，商業(yè)模式顛覆。企業(yè)自身可能因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致資本回報(bào)率下滑，譬如為了獲得短期盈利而放松營(yíng)銷力度。十余年前，高露潔就曾為了控制成本提高每股收益而放松營(yíng)銷力度，結(jié)果寶潔抓住這一契機(jī)加大廣告投放，攫取高露潔口腔護(hù)理的市場(chǎng)份額。好在高露潔發(fā)現(xiàn)問(wèn)題所在，增加宣傳力度，外加本就深厚的護(hù)城河，保住了其口腔護(hù)理領(lǐng)域的翹楚地位。經(jīng)驗(yàn)顯示，只要管理層依然強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新，能夠?qū)彆r(shí)度勢(shì)地采取應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)不以犧牲長(zhǎng)期利益為代價(jià)追求短期回報(bào)（如頻繁打折，減少營(yíng)銷等），那么既有競(jìng)爭(zhēng)者通常能以規(guī)模經(jīng)濟(jì)和品牌效應(yīng)兩把利刃，在較長(zhǎng)的時(shí)間里穩(wěn)坐龍頭老大的交椅。

第三，新冠肺炎疫情的影響。新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退幾乎是板上釘釘?shù)氖铝恕５瑫r(shí)我們也清楚，新冠疫情不會(huì)永遠(yuǎn)肆虐下去。中國(guó)和韓國(guó)相對(duì)成功的防疫，以及意大利逐漸減慢的每日新增確診人數(shù)告訴我們，這波疫情的高峰即將到來(lái)并過(guò)去。亞伯實(shí)驗(yàn)室快速生產(chǎn)的15分鐘檢驗(yàn)儀器以及明年3月預(yù)期能夠出現(xiàn)的疫苗讓我們確信新冠肺炎疫情有一天會(huì)被治服，經(jīng)濟(jì)也會(huì)重新進(jìn)入擴(kuò)張周期。在下行周期中，即使是消費(fèi)者必需品公司也會(huì)受到影響。2020年初寶潔的皮膚護(hù)理板塊有機(jī)增長(zhǎng)速度高達(dá)13%，但新冠肺炎必然導(dǎo)致SK-II等高毛利皮膚護(hù)理產(chǎn)品銷量下滑。然而新冠肺炎也會(huì)促進(jìn)家庭護(hù)理類產(chǎn)品（如洗手液、清潔劑等）的銷售，這部分毛利較低的產(chǎn)品至少在一定程度上可以抵消高毛利皮膚及家庭衣物及飾品類銷售的折損。高樂(lè)氏和高露潔因?yàn)闆](méi)有衣物飾品及皮膚護(hù)理類產(chǎn)品的銷售，因此受到的影響會(huì)更小。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)此并非不知。這一事實(shí)也顯示在了他們股價(jià)對(duì)比寶潔更好的近期表現(xiàn)上。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）