何艷

美股市場出現(xiàn)歷史罕見的劇烈震蕩，連巴菲特都被逼得在航空股上“短線”進出。這樣的情形讓所有投資者接受了一次歷史“洗禮”。

在這段正在發(fā)生的歷史中，每個投資者都是親歷者。本期《紅周刊》邀請到美國對沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經理盧國韜，來還原他在美股暴跌前后的思考和應對策略。他比較后悔的是之前沒有做空游輪類公司，他得到的寶貴經驗是市場總會有想象不到的風險和挑戰(zhàn)。對于美股后市，他不是很樂觀，其多頭倉位主要集中在云服務領域。

當前仍持謹慎態(tài)度美股市場后市難言樂觀

《紅周刊》：美股這次大跌之前，您對市場有什么判斷？

盧國韜：今年是美國的選舉年，在位總統(tǒng)一般會（為了選舉）出臺經濟刺激方案;加之貿易摩擦暫告一段落;美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策等。所以，從去年四季度開始，美股市場就有不錯的預期。

在寬松的貨幣政策和可能的刺激經濟進一步發(fā)展的法案下，通貨膨脹會明顯提升，受益于通脹的部分周期性公司當時受到市場青睞。不過，我個人認為這不具有可持續(xù)性。同時，本身有較好增長前景且估值較高的技術型公司，比如云服務市場，在通脹或通脹預期下，估值會降低，因此去年底承受了不少壓力。

我不相信所謂的周期性增長，或者通貨膨脹帶來的投資機會。因此，我的投資組合是選擇自身成長性較好的公司，而且即使選擇了受益于通貨膨脹的公司，首要前提還是它們自身必須有強勁的成長實力。所以，整體來看，去年四季度在市場整體上漲的背景下，我的持倉表現(xiàn)不佳，反倒是今年一月有不錯的收益。

《紅周刊》：今年春節(jié)期間國內疫情暴發(fā)，作為在美華人，您當時是否基于國內疫情情況進行過倉位調整？

盧國韜： 今年1月份疫情在中國暴發(fā)，美股市場擔心中國作為制造業(yè)“工廠”會出現(xiàn)供應端短缺?？萍及鍓K中的部分小板塊依賴中國制造的領域，比如手機組裝和某些半導體制造等等會出現(xiàn)問題。但是當時市場認為這只是局限在中國的疫情，也并沒有太大的恐慌。直到2月份，市場有所下調，也并不是基于疫情，而主要是民主黨候選人桑德斯的呼聲很高，因此美股情緒偏向負面，尤其對私營企業(yè)整體盈利能力的預期變差。3月初，疫情在美國的華盛頓、紐約、加州等地相繼暴發(fā)，美國各級政府對此并不很重視，但股市已經開始出現(xiàn)恐慌。這之后最出乎我意料的是油價暴跌。疫情和油價暴跌兩者疊加，對需求端造成巨大沖擊，隨后美股也在短期內快速暴跌。

今年1月份，我減少了對中國市場的投入，并做空了一些出行、餐飲類公司。事實上，我當時并不覺得中國疫情會成為主要問題，從武漢“封城”的舉動看，雖然痛苦但很有效。我預期不會有太大的問題。另一方面疫情趕上春節(jié)休假，當時A股連續(xù)多日不開市，即使春節(jié)后開市下跌后也很快走高。而當時桑德斯選情一路走高，對市場造成沖擊的是民主黨初選桑德斯的大獲成功。當然后來2月底3月初時，選舉局勢逐漸明朗，桑德斯基本落后無望之后，我也并未增加倉位。因為疫情發(fā)展又出現(xiàn)變化，除了中國之外，歐洲、美國也出現(xiàn)不少病例。

《紅周刊》：如今桑德斯退出大選，美股似乎解除了一大隱患。美股會繼續(xù)走強嗎？

盧國韜：從經濟層面看，因疫情、油價等多方面因素，美國失業(yè)人口報告的數(shù)字已經非常大，失業(yè)狀況究竟如何以及會持續(xù)多久，我們不得而知。當疫情差不多得到控制，生產生活恢復正常時，需求端的恢復情況如何？到底是L形——也就是一時無法恢復，需要漫長的時間，還是緩慢恢復的U形或者快速恢復的V形，也不清楚。

除了經濟恢復的進程問題，對我來說，更重要的是，市場需求結構的改變是否會帶來一些根本性問題。比如，現(xiàn)在有很多“拆東墻補西墻”的行為，相當大的生產力放到了生產口罩、呼吸機、消毒液等物資，疫情過后這些都將變得過剩。諸如此類的生產力轉化的過程中，就會產生需求和供給的錯配。還比如，因為居家，網絡流媒體替代有線電視，這種轉變是會持續(xù)，還是回到原點？假設今年冬季疫情在全球范圍內再次發(fā)生，我們在過去的這幾個月看到經濟狀況，股市中個股表現(xiàn)，和從政府到私營企業(yè)的反應會不會重演，還是會以另外的方式發(fā)展？

從美聯(lián)儲的動作來看，與以往相比，這次的措施非常果斷迅速。美國政府2萬億刺激經濟的方案，數(shù)額巨大，通過時間也相對較快，預期5月份可能還會有刺激方案，可以看出，刺激經濟的決心是有的，動作也是有的。市場希望經濟能實現(xiàn)V形復蘇，同時也不會出現(xiàn)很大的結構化的改變，但能否實現(xiàn)還是一個問題。

沒有做空美國酒店旅館類公司是個明顯的錯誤

《紅周刊》：您的投資組合情況如何呢？

盧國韜：我的組合里包括了相當多的云服務類公司。由于居家辦公增加，它們相對會受益。

我本身的凈投入量，也就是做多減去做空的投入不是很大。我現(xiàn)在持有足夠的現(xiàn)金，未來需要再找機會，但不會輕易投入，我知道這可能會失去一些機會，但市場具體會是什么情況我并不知道，我對美股后市并不樂觀。周四發(fā)布的失業(yè)數(shù)字盡管稍低于賣方平均預期，但是數(shù)字本身并不值得樂觀，而美聯(lián)儲的兩萬三千億的新措施導致股市大幅上揚，一位同行感嘆了一句“Prudence is for losers”，意即小心謹慎反而失去跟隨股市上行機會。我感同身受，但是認為這只是暫時的情況。

《紅周刊》：作為對沖基金，在這次危機中，您有做空航空、郵輪、酒店、旅行等受沖擊尤為明顯的行業(yè)嗎？

盧國韜： 一般來講，我不會做空航空業(yè)，因為這個行業(yè)過于特殊。它們并不僅僅單純制造飛機或者在空中運送乘客，還會創(chuàng)造大量的工作機會，從很多角度講是非常重要的戰(zhàn)略性行業(yè)，會得到政府的支持。

這次我做空了一些酒店旅館類公司，但我只做空了中國的這類公司，而沒有選擇美國的公司，現(xiàn)在回頭看，這是個很明顯的錯誤。另外，TMT行業(yè)中網上訂票類公司受沖擊也比較大，但它們自身并不擁有不動產，固定運營成本很低，所以下跌幅度不如旅館游輪行業(yè)。

我比較后悔的是，沒有做空游輪類公司。盡管現(xiàn)在有消息稱，沙特抄底了游輪公司CCL（嘉年華郵輪）。但我個人認為，現(xiàn)在也不是好的買入時機。不管是沙特還是新加坡這些主權基金，它們雖然規(guī)模很大，但是我并不認同它們大部分投資決定。在我看來，它們投資時的假設過于樂觀，尤其是對上市公司的投資。它們經常把投資目標的最好的年景當成常態(tài)，對風險（包括目標公司本身，影響該類別公司的宏觀經濟狀況，以及對經濟衰退的深度和廣度等）估計明顯過于樂觀。

機構投資者要執(zhí)行嚴格的風控巴菲特在做理智的事情

《紅周刊》：市場變化太快，比如巴菲特所在的伯克希爾就減倉了航空股，而此前他表示不會出售，這是不是有點滑稽？

盧國韜：巴菲特確實保持了很好的長期投資收益，不過，他的持股比較集中，主要倉位有10只左右個股。他實現(xiàn)收益也主要通過這些持倉比例較大的公司來實現(xiàn)，與此同時也有相當多不賺錢的案例，航空公司就是其中的代表。需要指出的是，伯克希爾幾年前雇傭了兩位職業(yè)對沖基金經理，他們兩位投資有一定的自主權。對于航空股的投資，我們并不知道具體是誰操作。

伯克希爾開始投資航空業(yè)是2016年左右，從當時的情況看達美航空和西南航空都能夠通過業(yè)務持續(xù)增長和控制成本產生可觀的凈現(xiàn)金流，并且用相當部分的現(xiàn)金流回購股票。目前疫情發(fā)展超乎想象，伯克希爾此前投資航空公司的條件也因此發(fā)生了巨大變化。當以前的投資假設條件被證明不存在或者是錯誤的時候，最理智的做法就是離開，承擔虧損、承認錯誤、從錯誤中吸取經驗教訓，這是一個專業(yè)機構投資者應該做的事，也是一種紀律要求。沒有人能做到每一個投資案例都成功，所以不存在“打臉”這樣的考慮。

《紅周刊》：現(xiàn)在可不可以在好股票上逐步加倉？

盧國韜：確實有一批專業(yè)投資者是這樣認為的，當優(yōu)質公司下跌時，不斷買買買，但買到多少算合適呢？如何進行風險控制？

一般來說，考慮到風險控制要求，專業(yè)機構投資者總是對最大倉位有明確限制，比如很少有對沖基金對單個標的倉位會超過20%。舉個例子，對一家公司在投資組合里已經占有了10%的比例，當這家公司下跌了50%加倉到15%，如果這家公司在此基礎上再大跌，又要加到多少合適？散戶或許可以不斷加倉，但機構投資者要執(zhí)行嚴格的風控，這也是一種紀律要求。

《紅周刊》：您的主要投資方向是TMT領域，如何看待TMT的“?！迸c“機”？

盧國韜：需要具體問題具體分析，比如云計算可能會因為這次危機受益，因為以后可能有更多的公司“上云”。但同時也要看到，有些云服務公司短期內股票本身估值過高，還有很多公司的客戶以中小客戶為主體，這些中小客戶在經濟下行時容易出現(xiàn)倒閉情況，對云服務公司也會造成沖擊。另外經濟危機中客戶總是會要求服務提供商某種形式降價，議價能力也會導致未來增長速度的變化。

還有一些公司，比如奈飛、嗶哩嗶哩等，因為疫情導致短期內用戶激增，但疫情過后，這些用戶的黏性是否存在？或者它們激增的新增用戶數(shù)量，在下一個季度還能否持續(xù)？這些情況都還要持續(xù)觀察。

《紅周刊》：您在此次市場巨震中的最大收獲是什么？

盧國韜：市場總會有你想象不到的風險和挑戰(zhàn)。比如油價，從此前的100美元以上腰斬跌到四五十美元，再跌到30美元附近，再下探到20美元左右，總會有你想象不到的極限。作為專業(yè)投資者，我們應當做好這種心理準備，并且敬畏市場。