錢進(jìn)文 李霽友

【摘要】本文以2007-2017年我國滬市A股制造業(yè)上市公司為例，量化管理層權(quán)力，投資效率，引入自由現(xiàn)金流為調(diào)節(jié)量，結(jié)論是：管理層權(quán)力與非效率投資間存在正相關(guān)關(guān)系;自由現(xiàn)金流越多，越可能投資過度;自由現(xiàn)金流短缺，可緩解投資不足。

【關(guān)鍵詞】投資效率 ?管理層權(quán)力 ?自由現(xiàn)金流

一、前言

信息不對稱、委托代理等問題。常常導(dǎo)致企業(yè)資本配置抵消，進(jìn)而出現(xiàn)非效率投資活動。Jensen（1986）認(rèn)為管理層能夠通過利用企業(yè)資源獲取的個人利益與企業(yè)的規(guī)模成正比，進(jìn)而使得管理層過度投資的沖動升級。掌握著資源話語權(quán)的經(jīng)理人進(jìn)行決策時，通常不會考慮投資的效率與否，他們更多的關(guān)注點(diǎn)是自己能否從中獲得更多的私利（Dew，2009）。管理者從事基于自身利益活動的意愿，會隨著企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流量增加而相應(yīng)增加，具體的行為包括但不限于：創(chuàng)造個人帝國，在職消費(fèi)，增加補(bǔ)助等（張莉芳，2013）?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對投資效率大多是從外部制度或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)出發(fā)，而以管理層權(quán)力的角度切入還較為罕見。再者，少部分的一些從管理層權(quán)力出發(fā)研究投資效率的文獻(xiàn)也僅僅局限在了兩者間的直接關(guān)系。而本文在此基礎(chǔ)上考慮了自由現(xiàn)金流這一對投資行為有關(guān)鍵性影響的因素，以其作為重要的調(diào)節(jié)變量來進(jìn)行研究。

二、理論分析與假設(shè)

兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)治理框架里較為典型的制度，具體表現(xiàn)是公司所有者即股東只保留對公司的所有權(quán)。由此出現(xiàn)了信息不對稱，委托代理等問題，催化了管理層與股東間的利益摩擦。根據(jù)彭程（2012）研究，當(dāng)公司的現(xiàn)金流較為充沛時，基于充足的現(xiàn)金流管理者擁有較大控制權(quán)更易出現(xiàn)過度投資的情況。通常情況下，當(dāng)管理層手握“重權(quán)”時，更能實(shí)施他的決策力，手中具備的權(quán)力和資源增大了他們以權(quán)謀私的概率。提出假設(shè)1：

H1：其他條件一定，管理層權(quán)力與投資效率呈負(fù)相關(guān)。

在企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)營環(huán)境中自由現(xiàn)金流也是對企業(yè)投資決策產(chǎn)生總要影響的因素之一。當(dāng)自由現(xiàn)金流富余時，基于自由現(xiàn)金流理論，為了最大程度的獲取利潤，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足的時候，管理者可能會只顧滿足自己的利益需求，不考慮整體的企業(yè)價值，而進(jìn)行一些非理性的投資行為。提出假設(shè)2：

H2： 其他條件一定，當(dāng)企業(yè)存在富余的自由現(xiàn)金流，管理層權(quán)力與過度投資間的正相關(guān)關(guān)系會加劇。

當(dāng)企業(yè)缺少自由現(xiàn)金流時，在投資活動的決策上，管理層出于私利主義傾向構(gòu)建個人的商業(yè)帝國，會想盡辦法從外部引入資金，擴(kuò)大投資規(guī)模，改善當(dāng)前的運(yùn)營窘境， 這對整個企業(yè)而言對投資不足起到了一定的緩解作用，反映出了管理層在投資活動決策上與股東目標(biāo)的一致性。提出假設(shè)3：

H3：其他條件一定，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流不足時，管理層權(quán)力越大越可能緩解投資不足。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

以2007-2017年我國滬市A股制造業(yè)上市為例，樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)是：剔除金融上市企業(yè);剔除ST、PT標(biāo)識的企業(yè)數(shù)據(jù);剔除同時發(fā)行B股，H股的樣本數(shù)據(jù);

剔除IPO當(dāng)年的樣本數(shù)據(jù);剔除研究需要的重要信息未完整披露，重要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。數(shù)據(jù)來源國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）與銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。

（二）變量與模型

（1）被解釋變量。本文參考Richardson模型（2006）以量化投資效率，本文命為模型（1）?；貧w分析后的殘差絕對值為非效率投資（Inv_sid），若差大于0表示過度投資（OverInv），差值小于0表示投資不足（UnderInv）。

（2）解釋變量。借鑒盧銳（2007）等學(xué)者的衡量方式利用公司總經(jīng)理任職年限（Tenure）、總經(jīng)理持股（Chigu）、兩職兼任（Dual）、董事會規(guī)模（Board）以及股權(quán)分散度（Disp）五個指標(biāo)通過主成分分析法，綜合形成管理層權(quán)力變量[5]。

（3）調(diào)節(jié)變量。自由現(xiàn)金流（CF）定義為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（CFO）與預(yù)期投資水平（INV）的差值?，F(xiàn)金凈流量大于預(yù)期投資水平時，則自由現(xiàn)金流量富余（FCF），現(xiàn)金凈流量小于預(yù)期投資水平時，則自由現(xiàn)金流量短缺（SCF）。

（4）控制變量。結(jié)合了我國制造業(yè)上市企業(yè)具體情況，選取公司規(guī)模（SIZE），財務(wù)杠桿（LEV），成長能力（GROWTH），現(xiàn)金持有量（CASH）為控制變量。

針對以上假設(shè)H1，H2，H3，分別構(gòu)建以下的回歸模型：

四、回歸結(jié)果分析

分析結(jié)果可以看出，模型（1）中管理層權(quán)力（Power）與非效率投資（Inv_ sid）通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為0.042，管理層權(quán)力與非效率投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H1成立。模型（3）中交互項Power* FCF的系數(shù)為0.374，在1%的水平顯著，說明了自由現(xiàn)金流（FCF）作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)一步加強(qiáng)了管理層權(quán)力與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H2成立。模型（4）中：管理層權(quán)力（Power）在5%的水平下檢驗(yàn)結(jié)果顯著的，且系數(shù)為-0.092，說明了投資不足與管理層權(quán)力反向變化，管理層的權(quán)力越大，投資不足發(fā)生的越少。交互項Power1*SCF的結(jié)果，在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)值為-0.189，說明企業(yè)在存在現(xiàn)金流短缺時，會進(jìn)一步促進(jìn)管理層權(quán)力對投資不足的反向影響。一定程度對投資不足產(chǎn)生了緩解作用。假設(shè)H3成立。

五、研究結(jié)果

基于以上的研究，本文可以得出的結(jié)論：管理層權(quán)力越大，企業(yè)發(fā)生非效率投資的可能性越大。在企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流時，越大權(quán)力的管理層越有可能促使非效率投資，導(dǎo)致投資過度產(chǎn)生的可能性越大。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部的自由現(xiàn)金流匱乏時，管理層出于私利主義會加強(qiáng)引入資金，擴(kuò)大投資規(guī)模，減緩了企業(yè)投資不足的窘境。

參考文獻(xiàn)：

[1] Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review， 1986， 76（2）： 323-329.

[2] Dew-Becker. Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance[D]. Review of Financial Studies， 2009， （18）： 1403-1432.

[3] 張莉芳. 融資約束、高額現(xiàn)金持有和投資效率[J]. 山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013（4）：114 -124.

[4] 彭程， 楊紅. 企業(yè)投資決策與財務(wù)風(fēng)險的動態(tài)關(guān)系——基于外貿(mào)型上市公司的實(shí)證研究[J]. 云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報， 2012（04）.

[5] 盧銳.管理層權(quán)力視角下薪酬激勵的代理問題分析[J]. 現(xiàn)代管理科學(xué). 2007， 07：4041.

作者簡介：錢進(jìn)文（1994-），女，漢族，四川江油人，單位：東華大學(xué)管理學(xué)院，碩士，企業(yè)管理專業(yè)，公司理財方向。