王慧 陳凌云

【摘要】信用評級已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)債必不可少的環(huán)節(jié)，對于提高債券市場的信息透明度有重要作用，而信用評級機構(gòu)的公平公正和獨立是保證信用評級有效性的基本前提。我國的信用評級主要采用發(fā)債主體付費的方式，企業(yè)與評級機構(gòu)之間有一定的利益關(guān)系，存在發(fā)債主體委托多家信用評級機構(gòu)同時進行評級，之后選取出具的評級最高的信用評級機構(gòu)與之合作，在對現(xiàn)有評級不滿意的情況下，可能通過更換信用評級機構(gòu)來獲取滿意的信用評級。本文以2007年到2018年發(fā)生信用評級機構(gòu)變更的1087家發(fā)債主體為研究樣本，并選取對照組樣本，研究信用評級機構(gòu)變更與信用評級遷移方向之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明我國信用評級行業(yè)呈現(xiàn)評級膨脹現(xiàn)象，另一方面也說明信用評級機構(gòu)變更與評級選購行為之間有關(guān)系，但并不能在兩者之間畫上等號。

【關(guān)鍵詞】信用評級機構(gòu)變更 ?信用評級遷移方向 ?評級選購

一、前言

在信用評級機構(gòu)數(shù)量不斷增加的情況下，評級機構(gòu)之間可能存在惡性競爭，為了吸引客戶而做出虛增評級的選擇。發(fā)債主體為了獲取更低的債券融資成本，同時委托多家信用評級機構(gòu)進行預(yù)評級，最終選取等級最高的信用評級。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，發(fā)債主體信用評級向上遷移事件中，有多次與信用評級機構(gòu)變更相關(guān)，這說明信用評級機構(gòu)之間的惡性競爭導(dǎo)致了發(fā)債主體的信用評級向上遷移，破壞了信用評級行業(yè)的有序發(fā)展。在債券市場不斷發(fā)展的過程中，債券違約事件的數(shù)量也在不斷增加，但信用評級整體卻呈現(xiàn)向上遷移的趨勢，這也說明評級選購行為在我國信用評級行業(yè)的一定范圍內(nèi)存在。

二、理論分析與研究假設(shè)

Klein和Leffler（1981）的研究結(jié)果表明，雖然維持良好的聲譽有助于信用評級機構(gòu)維持市場份額進而保持收入，但是信用評級行業(yè)的競爭會導(dǎo)致市場份額縮減進而減少收入，信用評級機構(gòu)維持良好的聲譽所帶來的收益無法抵消競爭帶來的收入減少，因此信用評級機構(gòu)對良好聲譽的追求程度有所下降，更多地選擇通過虛增評級來爭取市場份額。周宏（2013）等運用博弈論來分析評級機構(gòu)與發(fā)債主體之間的串謀行為，發(fā)現(xiàn)串謀行為與信用評級機構(gòu)的數(shù)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。我國信用評級行業(yè)經(jīng)過發(fā)展已經(jīng)形成一定的規(guī)模，但發(fā)展時間不長，評級行業(yè)多頭監(jiān)管、評級機構(gòu)競爭、發(fā)行人付費等因素造成評級行業(yè)存在評級選購、評級膨脹等問題。信用評級機構(gòu)可能會為了擴大自己在評級行業(yè)的市場份額，即使在被評方的實際情況無好轉(zhuǎn)的情況下，仍然出具更高的信用評級。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：信用評級行業(yè)呈現(xiàn)評級膨脹現(xiàn)象。

評級選購可以通過與現(xiàn)有評級機構(gòu)之間的串謀達成，也可以通過更換信用評級機構(gòu)達到目的，這意味著可能存在這種現(xiàn)象，企業(yè)對現(xiàn)有評級機構(gòu)出具的信用評級不滿意，或者在企業(yè)自身的財務(wù)狀況變差的情況下，為了避免信用評級向下遷移，通過變更信用評級機構(gòu)以獲取滿意的信用評級，而信用評級機構(gòu)為了吸引客戶而出具與企業(yè)實際情況不相符的信用評級。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H2：信用評級機構(gòu)變更后，信用評級整體向上遷移。

三、研究設(shè)計

本文針對2007年至2018年全部發(fā)債主體，選取發(fā)生信用評級機構(gòu)變更的公司作為研究樣本，同時選取對照組樣本進行研究。本文所需信用評級信息根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫“發(fā)債主體歷史信用等級”手工整理，由于評級機構(gòu)會對債券及發(fā)債主體進行跟蹤評級，歷史信用等級中同時包含首次評級與跟蹤評級信息，存在多個評級機構(gòu)的信用評級交錯出現(xiàn)的情況，因此本文選取發(fā)債主體首次變更信用評級機構(gòu)當天作為信用評級機構(gòu)變更日，并將更換后評級機構(gòu)所給出的評級與上一次評級進行比較，若更換后評級機構(gòu)給出的信用等級更高則認為評級向上遷移，更低則認為評級向下遷移，相同則認為評級不變。同時以評級機構(gòu)變更日為參照日期，選取在變更日附近未發(fā)生評級機構(gòu)變更的發(fā)債主體作為對照樣本，并將變更日附近的最新評級與上一次評級進行比較，同樣得出評級向上遷移、維持不變和向下遷移的數(shù)據(jù)。

四、研究結(jié)果與分析

表1是信用評級機構(gòu)變更組與非變更組評級遷移的分布情況，可以看出，在信用評級機構(gòu)未發(fā)生變更的情況下，信用評級向下遷移占10%左右，而信用評級維持不變與向上遷移占90%左右;信用評級機構(gòu)變更的情況下，信用評級向下遷移占2%左右，而信用評級維持不變與向上遷移占98%左右。無論信用評級機構(gòu)是否變更，信用評級向下遷移的占比遠遠小于維持不變和向上遷移的占比，在債券市場違約事件頻發(fā)的背景下，信用評級上調(diào)比例整體高于下調(diào)比例，初步說明了信用評級行業(yè)存在評級膨脹現(xiàn)象，評級選購行為在一定范圍內(nèi)存在，這驗證了本文的假設(shè)H1，信用評級行業(yè)存在評級膨脹現(xiàn)象。

此外，本文將變更組樣本與未變更組樣本進行卡方檢驗，檢驗結(jié)果見表2，結(jié)果顯示兩組樣本的評級遷移方向在1%的水平上存在顯著差異。

將信用評級機構(gòu)變更組與非變更組對比來看，在信用評級機構(gòu)未發(fā)生變更的情況下，有約10%的發(fā)債主體信用評級向下遷移，但是在信用評級機構(gòu)發(fā)生變更的情況下，僅有約2%的發(fā)債主體信用評級是向下遷移的。在信用評級機構(gòu)未發(fā)生變更的樣本中，有約55%的發(fā)債主體信用評級維持不變，約35%的發(fā)債主體信用評級向上遷移;在信用評級機構(gòu)發(fā)生變更的樣本中，有約60%的發(fā)債主體信用評級維持不變，有約38%的發(fā)債主體信用評級向上遷移。信用評級機構(gòu)變更組與非變更組相比，信用評級膨脹現(xiàn)象更顯著，信用評級機構(gòu)變更后，信用評級整體向上遷移，這驗證了本文的假設(shè)H2，說明信用評級機構(gòu)變更與評級選購行為之間存在一定的聯(lián)系。