陸沁怡 王海俠

【摘要】本文利用2000年1月至2019年5月的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和上證綜指收益率月度數(shù)據(jù)，建立VAR-BEKK-GARCH模型進行計量分析。研究表明經(jīng)濟政策不確定性對股市的均值溢出效應(yīng)效果不明顯，在全樣本考察期間，兩者之間存在雙向的波動溢出。在2015年股災(zāi)后，股市對經(jīng)濟政策不確定性這一方向的溢出程度更為突出。

【關(guān)鍵詞】股市價格波動 ?經(jīng)濟政策不確定性VAR-BEKK-GARCH模型

一、研究背景與意義

我國股票市場總體而言比較稚嫩，但是規(guī)模巨大，在融資和資源配置方面起到了至關(guān)重要的作用。在我國目前的環(huán)境下，金融穩(wěn)定這一問題顯得格外突出，而其中最重要的是股市的穩(wěn)定。

一般在股票市場動蕩的情況下，國家和證監(jiān)會連續(xù)出臺各類政策企圖穩(wěn)定股市，而各類經(jīng)濟政策的發(fā)布或者不確定性又會對股市帶來不同程度的影響。因此探究經(jīng)濟政策不確定性對于我國股票價格波動的影響，理清兩者波動之間的傳遞關(guān)系，對維持金融和經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定有著重要的現(xiàn)實意義。

二、實證分析

（一）樣本和變量的選取

本文采用2000年1月至2019年5月的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，得到共計232組樣本。經(jīng)濟政策不確定性代表變量為香港浸會大學兩位學者構(gòu)建的EPU指數(shù)（E），股票市場代表變量為上證綜指收益率（R）。

經(jīng)檢驗，上證指數(shù)收益率原序列平穩(wěn)，而經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)序列不平穩(wěn)，其一階差分序列（DE）通過ADF檢驗，可以運用VAR-BEKK-GARCH模型開展后續(xù)的實證檢驗。

（二）均值溢出效應(yīng)

（1）VAR模型估計。VAR模型可以體現(xiàn)變量之間的動態(tài)關(guān)系，根據(jù)LR、AIC、SC以及HQ等信息準則確定VAR模型的滯后階數(shù)為4。估計結(jié)果表明序列存在自相關(guān)性，但經(jīng)濟政策不確定性對股市的均值溢出效應(yīng)效果不明顯。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)。由于VAR模型不基于任何先驗的理論，因此比起分析一種變量對另一種變量的影響來說，分析某一誤差或沖擊對整個系統(tǒng)的影響往往更為重要，可以解釋變量之間的長期動態(tài)相關(guān)關(guān)系。上證指數(shù)收益率對經(jīng)濟政策不確定性的沖擊反應(yīng)不明顯，前五期小幅上下波動，從第六期開始逐漸消失，說明我國股票市場在短期內(nèi)對于來自經(jīng)濟政策不確定性的沖擊有一定的反應(yīng)，長期沒有太大關(guān)聯(lián)。上證指數(shù)收益率的擾動對經(jīng)濟政策不確定性在前兩期產(chǎn)生負向影響，第四期之后緩慢消失，整體幅度不大，說明我國股市收益對于經(jīng)濟政策不確定性期初具有反向的影響，長期作用不明顯。

（3）方差分解。方差分解法可以將模型內(nèi)生變量變化的成因

解為自身沖擊和其他變量沖擊所構(gòu)成的貢獻率。上證指數(shù)收益率由自身沖擊解釋的程度約為98.52%，而由經(jīng)濟政策不確定性沖擊解釋的程度約為1.48%。

（三）波動溢出效應(yīng)

接下來通過BEKK- GARCH（1，1）模型驗證波動性（即方差）在兩變量間的傳遞，即驗證經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的波動對股市收益率波動產(chǎn)生的影響，檢驗過程運用了Winrats8.0軟件。

（1）全樣本分析。通過A、B矩陣的非對角元素分析兩者間的波動溢出關(guān)系，波動溢出效應(yīng)可分為沖擊傳導效應(yīng)和波動傳導效應(yīng)。A矩陣中的元素A（1，2） 、A（2，1）表示變量1和變量2之間的沖擊傳導效應(yīng)，也就是上證綜指收益率和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)之間的沖擊傳導效應(yīng)。B矩陣中的元素B（1，2）、B（2，1） 表示變量1和變量2之間的波動傳導效應(yīng)，也就是上證綜指收益率和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)之間的波動傳導效應(yīng)。在5%的顯著性水平下，A（1，2）拒絕了原假設(shè)，而A（2，1）無法顯著拒絕原假設(shè)，說明股票市場的異常沖擊對經(jīng)濟政策不確定性存在單向的沖擊作用。B（1，2）無法顯著拒絕原假設(shè)，說明該方向的波動不具有持續(xù)性;而B（2，1）在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，這體現(xiàn)了經(jīng)濟政策不確定性對股票市場具有持久的波動傳導作用。

（2）分樣本分析。由于樣本時段的選擇可能會對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此后續(xù)分樣本研究存在一定的必要性?？紤]到2015年來“黑天鵝事件”頻頻發(fā)生，全球經(jīng)濟增長乏力、經(jīng)濟政策不確定性明顯上升，我國股市更是先后經(jīng)歷了暴漲暴跌，波動性顯著上升，為應(yīng)對股市異常波動國家出臺了一系列救市政策，這可能會使得股市和經(jīng)濟政策不確定性的關(guān)系發(fā)生一定改變。本文以2015年6月股災(zāi)為分界點，將序列分為兩個子樣本進行分階段研究，考察這一時間點前后股票市場與經(jīng)濟政策不確定性之間的波動溢出效應(yīng)有何不同。

股災(zāi)發(fā)生前A、B矩陣對角線上的元素均顯著，說明兩序列同時具有波動集聚性和波動持續(xù)性。非對角線元素僅有B（2，1）在1%的顯著性水平下顯著，存在經(jīng)濟政策不確定性對股票市場單向的波動傳導效應(yīng)。

股災(zāi)發(fā)生后A、B矩陣對角線上A（1，1）、B（1，1） 、B（2，2）的估計值在1%的顯著性水平下是顯著的，這表明上證指數(shù)收益率的波動既有ARCH效應(yīng)又有GARCH效應(yīng)，而經(jīng)濟政策不確定性序列具有波動持續(xù)性。B（2，1）的估計值在1%的顯著性水平下顯著，而A（2，1）在10%的顯著性水平下仍不顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性上一期的異常沖擊對當期股票市場收益率的條件波動沒有顯著影響，但是可以通過條件方差項體現(xiàn)波動的外溢。

三、結(jié)論與政策建議

（一）實證結(jié)論

經(jīng)濟政策不確定性對股市的均值溢出效應(yīng)效果不明顯，股票價格的變化并沒有受到前期經(jīng)濟政策不確定性增加或減少的影響。通過后一部分的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在全樣本考察期間，經(jīng)濟政策不確定性與股票市場收益率之間存在雙向的波動溢出。

股災(zāi)發(fā)生前僅存在經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)對上證指數(shù)這一方向上的波動溢出，這說明我國股票市場的機制不夠成熟，在短期內(nèi)無法消解由經(jīng)濟政策不確定帶來的異常波動因素，或許會引發(fā)資本市場內(nèi)不夠理性的投資決策。股災(zāi)發(fā)生后，兩者之間的雙向波動溢出效應(yīng)變得更為明顯，而且股市對經(jīng)濟政策不確定性這一方向的溢出程度更為突出。這一方面說明在股市泡沫破滅之后對整個經(jīng)濟大環(huán)境帶來的影響是巨大的，另一反面也反應(yīng)出政府相關(guān)部門在制定我國經(jīng)濟政策時會更加考慮到股市長短期波動的影響，市場對政策的反推作用更為明顯。

（二）政策建議

政府制定經(jīng)濟政策要有一定的前瞻性和穩(wěn)定性。政府需要加強對股市的預(yù)判能力，事先對可能發(fā)生的各種情況做出假設(shè)提前設(shè)定好應(yīng)對方法，避免事后才對危機過激調(diào)控。在股市前期出現(xiàn)不正常的過熱現(xiàn)象、極有可能出現(xiàn)泡沫之時，就要預(yù)先采取一些較為溫和的調(diào)控手段給股市降溫并對投資者進行適當?shù)囊龑А?/p>

政府制定經(jīng)濟政策要注重公開、透明。政府應(yīng)當拓寬信息披露的渠道，規(guī)范信息披露的機制，增強官方信息的可信度，使投資者可以及時、完整的獲取有效信息，引導公眾的心理預(yù)期。政府加強對信息披露主體的監(jiān)管，規(guī)范信息披露行為，有利于改變當前市場上的信息不對稱現(xiàn)象，有助于提高市場運行的效率。

參考文獻：

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