龍求群

【摘 要】今年全球金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩。新冠肺炎疫情、中美關(guān)系非正常化等給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很多不確定性。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到了沖擊。隨著疫情全球蔓延，中國(guó)進(jìn)出口已面臨很大壓力，未來(lái)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)面臨巨大挑戰(zhàn);二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)100%陷入衰退模式。長(zhǎng)期而言，黃金仍具有配置價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】貨幣屬性;商品屬性;資產(chǎn)屬性;黃金供給;黃金需求

黃金的三大屬性和供需分析

1、黃金的貨幣屬性

黃金在世界貨幣體系發(fā)展中，主要經(jīng)歷了金銀復(fù)本位制、金本位制、虛擬金本位制、布雷頓森林體系、牙買(mǎi)加協(xié)議與黃金非貨幣化等階段。白銀非貨幣化后，其貨幣地位徹底消失了，不能作為貨幣儲(chǔ)備，也不計(jì)入各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)。但是，黃金非貨幣化后，黃金的貨幣地位依然存在，其貨幣功能主要表現(xiàn)為儲(chǔ)備功能和支付功能。

黃金貨幣屬性的直接體現(xiàn)，是黃金價(jià)格與美元匯率高度負(fù)相關(guān)。由于具備較強(qiáng)的貨幣屬性，且國(guó)際黃金普遍以美元計(jì)價(jià)，因此黃金價(jià)格與美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，1980年至今，黃金價(jià)格與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.46，2000年至今的相關(guān)系數(shù)為-0.53。因此，判斷黃金走勢(shì)的一個(gè)變量是美元指數(shù)，美元指數(shù)下跌則黃金趨于上漲。黃金與美元負(fù)相關(guān)性的根本邏輯，在于黃金是美元國(guó)際地位的度量衡。黃金作為非主權(quán)“貨幣”，與美元等主權(quán)貨幣不同，不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因而不會(huì)受任何單一國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或政府信譽(yù)的影響。同時(shí)，由于黃金存量的稀缺性，其價(jià)值與主權(quán)貨幣相比具有內(nèi)生的穩(wěn)定性。中長(zhǎng)期來(lái)看，黃金價(jià)格與美元占全球外匯儲(chǔ)備的份額、美元在國(guó)際支付中的占比均高度負(fù)相關(guān)，因此，黃金價(jià)格在長(zhǎng)周期內(nèi)其實(shí)反映了美元在國(guó)際貨幣體系中的地位，或者說(shuō)反映了全球?qū)τ诿涝男判摹?/p>

2、黃金的商品屬性

黃金的商品屬性是指黃金被用于日常消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)。在消費(fèi)領(lǐng)域，黃金不僅是制作首飾和工藝品的重要原材料，還可以用于日用品，如鍍金鐘表、皮帶扣、打火機(jī)、鋼筆等。在工業(yè)與科學(xué)技術(shù)上，黃金廣泛用于電子技術(shù)、通訊技術(shù)、宇航技術(shù)、化工技術(shù)、醫(yī)療技術(shù)等領(lǐng)域，如鍍金玻璃在航空航天中用于防紫外線，用于建筑能起到很好的防太陽(yáng)輻射和隔熱作用。

3、黃金的資產(chǎn)屬性

黃金的稀有性和穩(wěn)定性使其成為價(jià)值儲(chǔ)藏的重要手段。與股票、債券、大宗商品等金融資產(chǎn)相比，黃金的特質(zhì)是不生息且無(wú)實(shí)用價(jià)值，因而無(wú)法用傳統(tǒng)的DCF等估值模型估算其價(jià)值。黃金的價(jià)格水平，其實(shí)是由可類比資產(chǎn)的投資回報(bào)率決定。換言之，黃金價(jià)格高低取決于投資黃金的機(jī)會(huì)成本。在所有資產(chǎn)類別中，美國(guó)國(guó)債同時(shí)具備以美元計(jì)價(jià)、幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、是重要的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)等特性，與黃金最為接近，因此黃金價(jià)格很大程度上受美國(guó)實(shí)際收益率（名義收益率-預(yù)期通脹率）的影響。數(shù)據(jù)顯示，2003年至今，黃金價(jià)格與10Y美債實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)為-0.87。因此，判斷黃金走勢(shì)的另一個(gè)變量是實(shí)際收益率，實(shí)際收益率下行則黃金趨于上漲。

4、黃金的供給分析

黃金資源有限且難以人工合成，據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2017年全球已探明黃金儲(chǔ)量24.4萬(wàn)噸，其中已開(kāi)采約19萬(wàn)噸，占比78%，未開(kāi)采黃金約5.4萬(wàn)噸，占比22%。以當(dāng)前開(kāi)采量及增速測(cè)算，未開(kāi)采黃金儲(chǔ)量?jī)H能維持10年左右。黃金未探明儲(chǔ)量大致以深海、太空等形式存在，開(kāi)發(fā)難度大、成本高。

黃金開(kāi)采成本因開(kāi)采難度、技術(shù)水平、礦企經(jīng)營(yíng)水平以及開(kāi)采國(guó)賦稅、開(kāi)采國(guó)貨幣與美元匯率有所不同。不同地域成本相差較大，如成本最低的美國(guó)僅為733美元/盎司，而最高的澳大利亞則為1829美元/盎司。目前全球十大黃金開(kāi)采企業(yè)中，有7家企業(yè)的開(kāi)采成本達(dá)到1201美元/盎司，因此，國(guó)際公認(rèn)的黃金開(kāi)采綜合成本定在1200美元/盎司，可以認(rèn)為該價(jià)格為本階段黃金的重要壓力位。同時(shí)根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2018年測(cè)算，目前，資源回收與礦區(qū)建設(shè)成本大幅上漲，至少需要1425美元/盎司的獎(jiǎng)勵(lì)價(jià)格（平均勘探成本75美元/盎司，建設(shè)成本200美元/盎司，運(yùn)營(yíng)成本1150美元/盎司，合計(jì)1425美元/盎司）。隨著已開(kāi)采的低成本黃金的逐漸減少，黃金成本中樞上移以及黃金總量的有限性會(huì)進(jìn)一步推高黃金價(jià)格。

黃金的供給主要由礦產(chǎn)金、再生金構(gòu)成，2018年總供給4659噸，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率1.46%。礦產(chǎn)金方面，由于新資源的發(fā)現(xiàn)和開(kāi)采周期長(zhǎng)（一般要3-5年），且受開(kāi)采、運(yùn)營(yíng)成本及關(guān)閉費(fèi)用影響，礦山難以停止運(yùn)營(yíng)以對(duì)應(yīng)黃金市場(chǎng)低迷期，所以礦產(chǎn)金供給彈性小，對(duì)價(jià)格反應(yīng)的波動(dòng)相對(duì)滯后。再生金方面，供給通常來(lái)自于各類黃金制品，以盈利為目的，對(duì)金價(jià)變化較為敏感，成為投資再生金，供給彈性大。2018年，全球礦產(chǎn)金供給3502.8噸，占比75%，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率2.39%，逐年穩(wěn)增，供給彈性小;再生金1168.1噸，占比25%，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率-1.32%，供給趨穩(wěn)，供給波動(dòng)主要受金價(jià)影響。

5、黃金的需求分析

黃金的需求自2010年以來(lái)每年在4400噸上下浮動(dòng)，需求來(lái)自金飾、科技、投資、各國(guó)央行及其他機(jī)構(gòu)等。

金飾需求占比最高，占總需求49%。中國(guó)和印度是全球最重要的金飾市場(chǎng)，合計(jì)占全球金飾需求量的約60%。印度婚嫁季對(duì)于黃金需求影響較大，占印度黃金需求一半以上。金飾需求量主要受價(jià)格、消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)力影響，總體較為穩(wěn)定。投資需求占比第二，占總需求25%，投資品主要為金條、金幣、黃金 ETF。投資需求量受全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策的影響，倒逼金價(jià)劇烈波動(dòng)?？萍夹枨笾饕獊?lái)自電子、牙科和其他，占總需求7%，其中電子占據(jù)80%的主導(dǎo)地位，受替代材料及黃金價(jià)格較高影響，整體需求量穩(wěn)定趨減。各國(guó)央行及其他機(jī)構(gòu)將黃金作為官方儲(chǔ)備平衡國(guó)際收支、防范危機(jī)，布雷頓森林體系瓦解之后，全球央行需求量隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而變化，占總需求14%。

黃金是無(wú)息資產(chǎn)，由于其具備抗風(fēng)險(xiǎn)的保值避險(xiǎn)功能，已成為全球大類資產(chǎn)配置中重要資產(chǎn)之一。黃金作為商品，供需受價(jià)格波動(dòng)而變化，總體較為穩(wěn)定;而受通貨膨脹、避險(xiǎn)情緒影響的投資需求成為黃金價(jià)格波動(dòng)的重要因素，需求受外界因素變化波動(dòng)劇烈，黃金價(jià)格隨之波動(dòng)。黃金功能中樞轉(zhuǎn)向投資屬性，投資需求的變動(dòng)逐漸成為黃金價(jià)格波動(dòng)的主要決定因素。

現(xiàn)階段配置黃金的核心邏輯

1、貨幣超發(fā)下美元貶值，黃金供給量較為穩(wěn)定，以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格上漲。

當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速下降，美國(guó)政府通過(guò)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣供應(yīng)量（M2）增速加快。由于經(jīng)濟(jì)下行中投資和消費(fèi)意愿減弱，并且政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果需要一段時(shí)間消化顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速回暖存在時(shí)滯性。此時(shí)流通中的貨幣量增速超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所匹配的貨幣供應(yīng)增速，形成貨幣超發(fā)。政治經(jīng)濟(jì)中的不確定加劇市場(chǎng)悲觀避險(xiǎn)情緒，黃金價(jià)格進(jìn)入上漲通道。

當(dāng)前，歐洲制造業(yè)下行、日韓貿(mào)易戰(zhàn)等其他國(guó)際經(jīng)濟(jì)下行沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系，同時(shí)受制于中美貿(mào)易爭(zhēng)端，美國(guó)出口增速下滑嚴(yán)重。貿(mào)易糾紛干擾企業(yè)投資，生產(chǎn)成本擴(kuò)大，沖擊企業(yè)投資意愿，美國(guó)制造業(yè)市場(chǎng)繁榮難以為繼。制造業(yè)PMI指數(shù)降至榮枯線附近，環(huán)比增速自2017年1季度到達(dá)7.08%的高點(diǎn)后波動(dòng)下行，2019年二季度降至-5.72%。美國(guó)國(guó)民產(chǎn)出增速2019年2季度為2.29%，較前期2018年二季度高點(diǎn)3.2%降低近1個(gè)百分點(diǎn);美國(guó)貨幣供應(yīng)量同比增速自2018年4季度降低至3.45%后觸底反彈，達(dá)到4.34%;隨著國(guó)民產(chǎn)出增速下降，貨幣供給增速超過(guò)國(guó)民產(chǎn)出增速帶來(lái)金價(jià)走高。

2、市場(chǎng)利率下行，持有黃金的機(jī)會(huì)成本下降，黃金需求抬升。

2018年9月以來(lái)，全球負(fù)收益?zhèn)囊?guī)模不斷創(chuàng)新高，當(dāng)前已超15萬(wàn)億美元。同時(shí)，十年期國(guó)債收益率為負(fù)值的國(guó)家至少有12個(gè)，如果考慮通脹的的話，國(guó)債實(shí)際收益率則更低。美國(guó)當(dāng)前十年期國(guó)債實(shí)際收益率僅為0.07%，跌破0是大概率。這表明在很多國(guó)家持有黃金的機(jī)會(huì)成本近似于零乃至負(fù)值。

3、地緣政治加深政治經(jīng)濟(jì)不確定性，避險(xiǎn)情緒推高金價(jià)。

地緣政治等突發(fā)性事件常常直接引發(fā)政治經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政治局勢(shì)惡化，黃金的保值避險(xiǎn)作用凸顯，直接推動(dòng)黃金價(jià)格上漲，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。但有時(shí)危機(jī)事件為階段性事件，當(dāng)突發(fā)事件的結(jié)果沒(méi)有預(yù)期中糟糕，整體經(jīng)濟(jì)并未遭受嚴(yán)重創(chuàng)傷時(shí)，金價(jià)隨之下跌。

現(xiàn)階段中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)，短期內(nèi)中美談判窗口仍在，但達(dá)成協(xié)議的可能性較小;長(zhǎng)期來(lái)看中美關(guān)系已進(jìn)入對(duì)抗期，沖突可能延伸到科技、金融等領(lǐng)域，從而長(zhǎng)期利好金價(jià)。其次，未來(lái)1-2年內(nèi)全球?qū)⒂瓉?lái)多起政治大事件，包括英國(guó)脫歐、德國(guó)東部選舉、意大利財(cái)政困局、阿根廷總統(tǒng)選舉，以及2020年美國(guó)總統(tǒng)大選等等，存在爆發(fā)黑天鵝的可能。最后，全球經(jīng)濟(jì)已步入周期的尾端，未來(lái)3年內(nèi)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性與日俱增，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)低迷。整體來(lái)看，未來(lái)全球不確定性將有所提升，避險(xiǎn)情緒升溫將長(zhǎng)期利好金價(jià)。

結(jié)論

考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、寬松貨幣政策、全球利率趨勢(shì)性下滑、地緣政治波動(dòng)等因素，黃金從長(zhǎng)期來(lái)看上漲空間較大，具有一定的配置價(jià)值，但短期內(nèi)上漲可能較為緩慢。同時(shí)，應(yīng)注意美元貨幣政策超預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、新技術(shù)革命提振全球經(jīng)濟(jì)、逆周期財(cái)政政策等風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者單位：北京市朝陽(yáng)區(qū)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）