張 崗 遲丹鳳

(山東商務職業(yè)學院 山東 煙臺 264003)

一、引言

政府、市場與企業(yè)歷來都是經(jīng)濟學家研究的熱點話題，目前絕大部分學者對于政府在市場與企業(yè)間的作用達成了共識：在完美的市場經(jīng)濟情況下，企業(yè)為了實現(xiàn)長期利潤最大化、市場為了達到帕累托最優(yōu)效應，會促使企業(yè)最終達到投入產(chǎn)出的均衡狀態(tài)，然而，現(xiàn)實的市場環(huán)境并非理論假設的完美狀態(tài)，或多或少存在有形無形的壁壘使得市場的各種經(jīng)濟要素無法自由流動，造成了市場這一“無形之手”的盲區(qū)，這就需要政府充當“有形之手”來調(diào)整市場資源配置。企業(yè)投資效率一直是學術研究的重點，目前關于政府行為對企業(yè)投資效率影響的研究很多，少有成果研究政府引導基金對企業(yè)投資效率的影響。政府引導基金在國外研究結論較多，但是由于我國資本市場較發(fā)達國家起步較晚，鮮有探討政府引導基金對企業(yè)投資效率的研究，本文試圖從企業(yè)投資效率的角度檢驗政府引導基金對企業(yè)行為的影響。

二、理論分析與假設

過度投資是企業(yè)非效率投資的一種表現(xiàn)，主要原因有宏觀經(jīng)濟政策(鄭田丹，2018)、財政補助(郭關科，2018)、公司治理不規(guī)范(趙昕，2017等)等。政府行使資源配置的職能時往往不能對成長性高的企業(yè)進行投資(申香華，2010)，習慣了財政資金支配權的政府在選擇被投資企業(yè)時，受到政治關聯(lián)等原因的影響(王鳳翔，2005)，造成了資源錯配，沒有投資機會的企業(yè)也獲得了資金，造成了部分被投資企業(yè)的過度投資。政府引導基金作為政府牽頭組建的資本雖然有非政府資本的存在，但是政府仍然起舉足輕重的作用，因此，我們假設1：政府引導基金的投資行為與企業(yè)的過度投資正相關。

政府對不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)的支持可能出于完全不同的動機。政府補助大多體現(xiàn)地方領導的利益取向，與最初的產(chǎn)業(yè)政策背道而馳(許罡，2012)，因承擔了較多政策性負擔及與政府的特殊關系，國有企業(yè)在經(jīng)營困難時更易獲得政府補助(張?zhí)焓妫?014)：國有企業(yè)受到政府控制的影響更嚴重，當受到政府各種形式的支持以后，國有企業(yè)承擔的政府目標任務也將增大，這加劇了國有企業(yè)的過度投資。相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)由于受到政治關聯(lián)較少，沒有政府背書，政策性負擔較低，投資過度的程度較低。因此，我們假設2：相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到政府引導基金引起的企業(yè)過度投資程度較高。

三、研究方法與設計

絕大部分政府引導基金數(shù)據(jù)來源于清華私募通數(shù)據(jù)庫中的全國政府引導基金投資事件，少數(shù)樣本通過手工收集整理。整理后共收集到2011年-2018年政府引導基金投資事件1094起，剔除對同一企業(yè)重復投資、金融行業(yè)、保險行業(yè)以及后期實證分析時數(shù)據(jù)不全的樣本，最終選取的有效樣本為463個。樣本的財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，殘缺的數(shù)據(jù)從巨潮資訊網(wǎng)手工摘錄。數(shù)據(jù)的處理通過Excel和stata，為了避免極端值引起的誤差，對連續(xù)變量均做winsorize處理。

本文采用Richardson模型來度量投資過度：

Invt=α0+α1Levt-1+α2Casht-1+α3Rett-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Tqt-1+α7Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

Inv無形資產(chǎn)、長期投資及固定資產(chǎn)的凈值改變量；Lev是資產(chǎn)負債率；Cash是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額；Ret是包含紅利的股票年回報率；Age是上市年限；Size是總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Tq是公司成長機會的代理變量。模型還對年度和行業(yè)進行控制。我們按照模型(1)進行回歸，得到企業(yè)預期資本投資量,企業(yè)的實際投資量減去預期值,求出殘差，殘差大于0即過度投資。

在計算出樣本的投資效率之后，采用模型(2)、(3)驗證假設1和2：

Overinv=α0+α1Gov+α2Controlls+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

Overinv=α0+α1Gov+α2Property+α3Gov*Property+α4Controlls+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

其中，Overinv為過度投資；解釋變量Gov為政府引導基金投資金額的自然對數(shù)；Property為產(chǎn)權性質(zhì)，國有企業(yè)賦值1，非國有企業(yè)賦值0；控制變量包括Size(總資產(chǎn)自然對數(shù))、Lev(資產(chǎn)負債率)、Roa(資產(chǎn)收益率)，另外對行業(yè)和年份進行控制。

四、實證結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1 描述性統(tǒng)計

表1中，Gov的最小值為0.04，最大值為19.09，均值為0.61，標準差為2.17，說明我國政府引導基金對企業(yè)投資金額的差異較大。

(二)回歸結果

表2 回歸結果

表2顯示兩個模型的F值分別為8.81及10.12，均通過了1%水平下顯著性檢驗，證明兩個模型的整體擬合度較好。模型(2)的回歸結果顯示Gov與Overinv的相關系數(shù)為0.20，t值為2.61，驗證了假設1。模型(3)的回歸結果顯示Gov*Property與Overinv的相關系數(shù)為1.08，t值為2.51，驗證了假設2。

五、政策建議

針對以上研究結論，本文提出以下建議：警惕政府引導基金注資引發(fā)的企業(yè)過度投資問題，加強政府引導基金注資后的資金使用效率管理。以上建議在國有企業(yè)要尤為注意。