孫 晨

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院 河北 石家莊 050061)

一、構(gòu)建基于突變級數(shù)法的企業(yè)價值評估模型

將FCFF模型和突變級數(shù)法相結(jié)合來構(gòu)建評估模型的基本思路是用FCFF模型來確定一部分價值，用突變級數(shù)法確定財務(wù)能力所影響企業(yè)價值的權(quán)重。最終根據(jù)以下公式得出企業(yè)價值：C=CF/A1。其中，C表示上市公司考慮了財務(wù)因素和非財務(wù)因素的企業(yè)價值，CF表示根據(jù)FCFF模型評估出的價值，A1是根據(jù)突變級數(shù)法確定的財務(wù)因素所占的權(quán)重?；诎咐陨戆l(fā)展情況和行業(yè)特征，CF值的計算選用二階段增長模型對J公司進行評估。

接下來則需要構(gòu)建企業(yè)價值評價體系。根據(jù)平衡計分卡理論，結(jié)合人工智能企業(yè)的特點，構(gòu)建的企業(yè)價值評價體系如表1所示：

表1 企業(yè)價值評價體系表

二、案例分析

J公司是我國人工智能技術(shù)與產(chǎn)品提供商，主要提供人臉識別、視頻結(jié)構(gòu)化、知識圖譜、大數(shù)據(jù)技術(shù)與服務(wù)。利用前文構(gòu)建的評估模型，對J公司2018年12月31日的價值進行評估。

(一)CF值的計算

根據(jù)前文，CF值即FCFF模型所得出的值，則需先計算企業(yè)自由現(xiàn)金流再進行折現(xiàn)。

1.自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量=EBIT×(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-凈營運資本增加額。在企業(yè)價值評估中往往剔除報表中非經(jīng)常性的、非經(jīng)營性的部分，因此在各項成本費用中剔除資產(chǎn)減值損失、公允價值變動損益、投資收益、營業(yè)外收支等的影響，即EBIT=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用。營業(yè)收入利用收入增長率平均數(shù)來預(yù)測，收入與各項成本費用往往呈同向變動且存在一定的比例關(guān)系，因此可以按照銷售百分比法對各項成本費用進行預(yù)測，其他變量同理。在計算過程中，歷史值的極端值予以剔除。J公司自由現(xiàn)金流量的計算結(jié)果如表2所示。

表2 J公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測表(單位：億元)

2.折現(xiàn)率

根據(jù)前文，采用WACC作為折現(xiàn)率，即股權(quán)成本和債務(wù)成本的加權(quán)資本成本。股權(quán)成本采用資本資產(chǎn)定價模型來計算，其中無風險收益率采用的是五年期國債收益率，β采用的是含杠桿的調(diào)整β值，市場收益率采用的是5年上證綜指平均收益。計算債務(wù)資本成本一般利用利率來計算，且要對短期債務(wù)及長期債務(wù)進行區(qū)分。J公司無長期有息債務(wù)，因此可以不考慮長期債務(wù)。由于該公司發(fā)行債券，因此可以引入債券調(diào)整系數(shù)進行計算，一般該系數(shù)為2。則J公司債務(wù)資本成本=短期利率×債券調(diào)整系數(shù)×(1-所得稅率)。在計算過程中所涉及的各具體數(shù)值如表3所示。

表3 WACC計算表

從2024年開始，J公司將進入穩(wěn)定增長階段。根據(jù)一般競爭均衡理論，長遠來看，行業(yè)增速會趨于GDP增速。結(jié)合我國相關(guān)政策文件以及統(tǒng)計數(shù)據(jù)，未來我國GDP增速在較長的一段時間內(nèi)可能在6.5%左右，因此選擇6.5%作為平穩(wěn)增長階段的增速。

兩階段模型公式中各項內(nèi)容前文已得出，則可以計算出J公司的CF值：

(二)A1的計算

從Wind中選取J公司近三年公布的數(shù)據(jù)指標，將平均數(shù)作為取值進行無量綱標準化處理，可以得到各三級指標的標準化值，從C1到C9分別為0.0258、0.0349、0.0184、0.2469、0.0188、0.1127、0.1803、0.2127、0.1495。

接下來計算二級指標。盈利能力指標B11、B12、B13有燕尾突變系統(tǒng)為互補型，其隸屬函數(shù)計算如下：Xc1=C11/2=0.1608；Xc2=C21/3=0.3267；Xc3=C31/4=0.3682。按照互補求均值原則，對于指標B1有：B1=(Xc1+Xc2+Xc3)÷3=0.5341。生存能力指標C4、C5為尖點突變系統(tǒng)，為非互補型，其隸屬函數(shù)計算如下：Xc4=C11/2=0.4969；Xc5=C11/3=0.2658。按照“大中取小”原則，指標B2B2=min(Xc4,Xc5)=0.2658。成長能力指標C6-C9符合蝴蝶突變系統(tǒng)，為互補型，其隸屬函數(shù)計算如下：Xc6=C11/2=0.3357；Xc7=C11/3=0.5649；Xc8=C11/4=0.6791；Xc9=C11/5=0.6838。根據(jù)互補求均值，指標B3=(Xc6+Xc7+Xc8+Xc9)÷4=0.5659。

最后計算一級指標。指標B1、B2、B3有燕尾突變系統(tǒng)，為互補型，其隸屬函數(shù)計算如下：XB1=B11/2=0.5341；XB2=B21/3=0.6430；XB3=B31/4=0.8673，根據(jù)互補求均值，指標A1有：A1=(XB1+XB2+XB3)÷3=0.6815。即利用突變級數(shù)法計算出的財務(wù)因素影響權(quán)重為68.15%。

(三)評估結(jié)果

將上述各項目的計算結(jié)果帶入構(gòu)建的模型，可以計算出C=CF/A1=81.77÷68.15%=119.99億，約120億元，即本模型對J公司于2018年12月31日得出的評估值為120億元。

三、結(jié)論

根據(jù)Wind，J公司2018年年末的債務(wù)價值為14873.67萬元，則依據(jù)前文計算出的評估值可得權(quán)益資本價值為118.50億元，且該公司2018年年末股本數(shù)為16.19億股，則可以計算出每股評估值為7.32元。2018年12月31日J公司股價為每股6.89元。利用模型計算出的評估值與市場價格差異率為6.55%，差異率較小。學(xué)術(shù)界常用20%來作為最高的評估誤差警戒線，具有一定的借鑒意義。利用前文構(gòu)建的評估模型差異率6.55%遠低于20%，評估結(jié)果較為準確，因此構(gòu)建的基于突變級數(shù)法的企業(yè)價值評估模型具備一定的參考價值。此外，收盤價低于評估值，可以體現(xiàn)出市場對J公司的價值有所低估，這符合2018年的普遍情況，2018年股市表現(xiàn)較差，且年底股市下跌更為明顯，因此年末大量企業(yè)的股價低于其內(nèi)在價值，可進一步說明引入突變級數(shù)法對企業(yè)價值進行評估具備合理性。