周金飛 金洪飛

摘要：地方融資平臺(tái)作為地方政府投融資載體，其主體信用評(píng)級(jí)對(duì)防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。文章以2009—2017年地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用排序Probit模型研究了地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政和企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)主體信用評(píng)級(jí)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)主要受地方經(jīng)濟(jì)規(guī)模和企業(yè)總資產(chǎn)影響，而與財(cái)政收入和支出關(guān)系不明顯。在對(duì)樣本按照政府層級(jí)、行業(yè)類(lèi)別和財(cái)務(wù)狀況分類(lèi)回歸后發(fā)現(xiàn)，主體信用評(píng)級(jí)與政府財(cái)政關(guān)系得到改善，財(cái)政收入和支出均能提升主體信用評(píng)級(jí)。研究結(jié)果為地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：地方融資平臺(tái);主體信用評(píng)級(jí);地區(qū)經(jīng)濟(jì);政府財(cái)政;企業(yè)財(cái)務(wù)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2020）01-0077-007

一、引? 言

地方融資平臺(tái)已經(jīng)成為中國(guó)金融市場(chǎng)重要的融資主體，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，地方融資平臺(tái)數(shù)量超過(guò)1.1萬(wàn)家，發(fā)行的城投債余額7.7萬(wàn)億元，如果再考慮銀行貸款、信托和理財(cái)?shù)乳g接融資渠道，那么地方融資平臺(tái)總?cè)谫Y規(guī)?？赡艹^(guò)30萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過(guò)30%。2018年“17兵團(tuán)六師SCP001”未能在兌付日足額支付利息，成為地方融資平臺(tái)在城投債市場(chǎng)上的第一起實(shí)質(zhì)性違約事件，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。地方融資平臺(tái)作為地方政府投融資載體，承擔(dān)著為地方政府投資和融資的職責(zé)，肩負(fù)著建設(shè)公益性和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的任務(wù)，與地方政府存在緊密的關(guān)系。當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺(tái)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難和償債危機(jī)時(shí)，地方政府很有可能出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的目的，對(duì)地方融資平臺(tái)進(jìn)行救助。地方融資平臺(tái)巨額的債務(wù)規(guī)模極易引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭。

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚的深層原因在于市場(chǎng)參與方之間信息的不對(duì)稱(chēng)，監(jiān)管者和投資人處于信息劣勢(shì)地位，缺少對(duì)地方融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)狀況較為深入的研究。主體信用評(píng)級(jí)是地方融資平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況、償債能力和風(fēng)險(xiǎn)程度的綜合評(píng)判，能夠有效緩解金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，極早發(fā)現(xiàn)地方融資平臺(tái)可能隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展，我們需要加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)的研究，尤其是對(duì)地方政府財(cái)政和地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的關(guān)系進(jìn)行探討。為此，本文采用排序Probit模型來(lái)分析地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政和企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的影響，并對(duì)樣本按照政府層級(jí)、行業(yè)類(lèi)別和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分類(lèi)，探討不同樣本中政府財(cái)政與主體信用評(píng)級(jí)關(guān)系的異同，加深對(duì)地方融資平臺(tái)資信以及其與地方政府財(cái)政關(guān)系的認(rèn)識(shí)，以期為地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供基礎(chǔ)，達(dá)到防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

文章的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新主要有三個(gè)方面：第一，現(xiàn)有對(duì)主體信用評(píng)級(jí)開(kāi)展研究的文獻(xiàn)[1-14]，主要以一般工商企業(yè)為研究對(duì)象，研究企業(yè)財(cái)務(wù)和公司治理對(duì)主體信用評(píng)級(jí)的影響，文章探討了作為地方政府投融資載體的地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的影響因素，并著重研究政府財(cái)政對(duì)主體信用評(píng)級(jí)的影響，擴(kuò)展了主體信用評(píng)級(jí)的研究范圍。第二，現(xiàn)有研究地方融資平臺(tái)的文獻(xiàn)，主要從城投債發(fā)行評(píng)級(jí)和定價(jià)的角度，對(duì)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)研究較少，而城投債發(fā)行評(píng)級(jí)和定價(jià)以主體信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)，主體信用評(píng)級(jí)是地方融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利水平和償債能力的綜合反映，能有效緩解市場(chǎng)參與方之間信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)開(kāi)展研究顯得很有必要。第三，文章著重研究政府財(cái)政對(duì)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的影響，并考察政府層級(jí)、行業(yè)類(lèi)別和財(cái)務(wù)狀況是否會(huì)對(duì)政府財(cái)政與主體信用評(píng)級(jí)的關(guān)系產(chǎn)生影響，不同于已有文獻(xiàn)重點(diǎn)考察財(cái)政收入的作用機(jī)理（財(cái)政收入是政府財(cái)政實(shí)力和隱性擔(dān)保的度量），文章創(chuàng)新地將財(cái)政支出納入研究的框架中，認(rèn)為財(cái)政支出是政府財(cái)政補(bǔ)貼和支持的力度，會(huì)提升地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)。文章的研究將加深我們對(duì)地方融資平臺(tái)與政府財(cái)政關(guān)系的認(rèn)識(shí)，為地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供基礎(chǔ)，從而防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、計(jì)量模型和變量數(shù)據(jù)

（一）計(jì)量模型

為了研究地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政和企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的影響，特別是分析政府財(cái)政在主體信用評(píng)級(jí)中的作用，文章構(gòu)建如下計(jì)量模型：

在（1）式中，被解釋變量（rating）為地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)，下標(biāo)i表示地方融資平臺(tái)所屬地區(qū)或政府，j表示地方融資平臺(tái)，t表示年份。地區(qū)生產(chǎn)總值（gdp）、人均地區(qū)生產(chǎn)總值（pergdp）和地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（gdprate）反映一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和發(fā)展程度，代表地方融資平臺(tái)所處經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高的地區(qū)，越有利于地方融資平臺(tái)成功經(jīng)營(yíng)，從而提升主體信用評(píng)級(jí)。人均地區(qū)生產(chǎn)總值越高，說(shuō)明金融配置資源效率越高。[15]財(cái)政收入（revenue）被看成地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)隱性擔(dān)保的測(cè)度[16-18]，反映地方政府隱性擔(dān)保的意愿與能力，財(cái)政實(shí)力越雄厚的地方政府，越能為地方融資平臺(tái)提供較高的政府信用，越有能力救助處于債務(wù)危機(jī)中的地方融資平臺(tái)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)著重研究財(cái)政收入而忽視財(cái)政支出（expend）的影響，其邏輯在于財(cái)政支出對(duì)城投債發(fā)行可能產(chǎn)生負(fù)面影響。在財(cái)政收入既定時(shí)，財(cái)政支出越大，可能導(dǎo)致地方政府財(cái)政和信用的惡化，地方政府對(duì)處于財(cái)務(wù)困境的地方融資平臺(tái)實(shí)施救助可能有心無(wú)力，文章對(duì)此觀點(diǎn)持懷疑態(tài)度。實(shí)際上，財(cái)政支出可以看成地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)補(bǔ)貼和支持的力度，或者說(shuō)地方政府和地方融資平臺(tái)之間業(yè)務(wù)往來(lái)的緊密度。財(cái)政支出除用于經(jīng)常性支出外，有部分支出是用于補(bǔ)貼地方融資平臺(tái)正常運(yùn)營(yíng)，或者是支付地方融資平臺(tái)為地方政府提供的業(yè)務(wù)服務(wù)。雖然這種測(cè)度可能不夠準(zhǔn)確，但能大致反映財(cái)政補(bǔ)貼和業(yè)務(wù)往來(lái)的情況。此外，即便單個(gè)地方融資平臺(tái)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難和償債危機(jī)，地方政府伸出援助之手對(duì)財(cái)政資金的影響較小，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的收益較大。財(cái)政支出越高的地方政府，對(duì)地方融資平臺(tái)補(bǔ)貼和支持的力度可能更大，從而提升主體信用評(píng)級(jí)。

地方融資平臺(tái)總資產(chǎn)（asset）、資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（dar）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)（imo）和貨幣資金總債務(wù)（mfd）代表企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。對(duì)主體信用評(píng)級(jí)進(jìn)行回歸分析，必定要把企業(yè)財(cái)務(wù)變量作為控制變量，以免遺漏變量，造成回歸結(jié)果有偏。虛擬變量年報(bào)是否為“標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)”（audit）反應(yīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)地方融資平臺(tái)年報(bào)的審計(jì)結(jié)果，是地方融資平臺(tái)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的反映，也是地方融資平臺(tái)公司治理狀況的反映。年份虛擬變量（ydummy）是將樣本分為2015年之前（不含2015年）和之后，其間《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》和新《預(yù)算法》相繼頒布實(shí)施，政策和法規(guī)對(duì)于規(guī)范地方融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)和地方政府融資起到重要作用，試圖劃清地方融資平臺(tái)和地方政府之間的復(fù)雜關(guān)系。εijt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由于對(duì)地方融資平臺(tái)進(jìn)行主體信用評(píng)級(jí)往往考慮上一年地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政和企業(yè)財(cái)務(wù)，因此解釋變量（除年份虛擬變量外）都滯后一期。

（二）變量數(shù)據(jù)

地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)和政府財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于2009年以前地方融資平臺(tái)數(shù)量較少，在開(kāi)始四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后才大量涌現(xiàn)，為此文章以2009—2017年地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)為研究樣本，刪除變量缺失和地方融資平臺(tái)一年存在多個(gè)不同主體信用評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)，得到4115條數(shù)據(jù)。表1列示2009—2017年地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)分布，可以看到主體信用評(píng)級(jí)大部分為AA+和AA級(jí)，絕大部分為AA-級(jí)及以上等級(jí)。從相對(duì)占比上看，主體信用評(píng)級(jí)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這可能是中央實(shí)施的去杠桿政策，使得地方融資平臺(tái)融資環(huán)境日趨緊張，倒逼地方融資平臺(tái)采取注資、增信等措施提高主體信用評(píng)級(jí)。

文章對(duì)主體信用評(píng)級(jí)采取有序賦值的方法，將AAA到AA-評(píng)級(jí)依次賦值為9到6。主體信用等級(jí)為A+級(jí)及以下的地方融資平臺(tái)數(shù)量較少，為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，文章刪除了主體信用評(píng)級(jí)為A+級(jí)及以下數(shù)據(jù)，得到4101條回歸數(shù)據(jù)。為了降低變量異方差，地區(qū)生產(chǎn)總值、人均地區(qū)生產(chǎn)總值和地方融資平臺(tái)總資產(chǎn)經(jīng)對(duì)數(shù)化處理，財(cái)政收入和支出經(jīng)除以地區(qū)生產(chǎn)總值處理。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，主體信用評(píng)級(jí)均值7.381，標(biāo)準(zhǔn)差0.790，波動(dòng)適度。地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政和企業(yè)財(cái)務(wù)等變量均表現(xiàn)一定的差異性，這為文章的計(jì)量研究提供基礎(chǔ)。

三、回歸結(jié)果分析

主體信用評(píng)級(jí)是排序數(shù)據(jù)，因此文章采用排序Probit方法對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)。在某些年份存在新增或減少地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的現(xiàn)象，研究樣本不是平衡面板數(shù)據(jù)，因此文章采用混合回歸的方法。為了避免擾動(dòng)項(xiàng)存在自相關(guān)關(guān)系，文章對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差的估計(jì)使用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差。

（一）分政府層級(jí)回歸結(jié)果

地方融資平臺(tái)所屬地方政府層級(jí)不同，其掌握政策和經(jīng)濟(jì)資源也會(huì)表現(xiàn)出差異。省級(jí)地方融資平臺(tái)掌握的經(jīng)濟(jì)資源多，資產(chǎn)規(guī)模大，自身盈利能力可能較強(qiáng)，從而對(duì)地方政府財(cái)政依賴(lài)較小。而地級(jí)市地方融資平臺(tái)掌握的經(jīng)濟(jì)資源少，資產(chǎn)規(guī)模小，自身盈利能力可能較弱，從而對(duì)地方政府財(cái)政依賴(lài)較高。省會(huì)地方融資平臺(tái)則可能介于兩者之間。依照這個(gè)思路，文章將樣本按照政府層級(jí)進(jìn)行劃分，表3給出了分政府層級(jí)回歸結(jié)果。

在全樣本中，地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量地區(qū)生產(chǎn)總值、人均地區(qū)生產(chǎn)總值和地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率對(duì)主體信用評(píng)級(jí)的影響都在1%水平下顯著，企業(yè)財(cái)務(wù)變量總資產(chǎn)、資產(chǎn)報(bào)酬率和資產(chǎn)負(fù)債率等都在1%水平下顯著，回歸系數(shù)符號(hào)均符合預(yù)期，而政府財(cái)政收入和支出、年報(bào)審計(jì)結(jié)果和年份虛擬變量等回歸結(jié)果都不顯著，Wald統(tǒng)計(jì)量表明在1%水平下模型整體顯著。在各樣本中，地區(qū)生產(chǎn)總值、總資產(chǎn)、資產(chǎn)報(bào)酬率和資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果都非常顯著，特別是地區(qū)生產(chǎn)總值和總資產(chǎn)，回歸系數(shù)和Z統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值非常大，對(duì)主體信用評(píng)級(jí)影響更大。

省級(jí)樣本中，財(cái)政收入和支出回歸結(jié)果依舊不顯著，與省級(jí)地方融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)能力更強(qiáng)，從而對(duì)政府財(cái)政依賴(lài)較弱有關(guān)，回歸結(jié)果符合預(yù)期。省會(huì)樣本中，財(cái)政收入回歸結(jié)果不顯著，而財(cái)政支出回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與預(yù)期不符，可能是城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，強(qiáng)省會(huì)戰(zhàn)略導(dǎo)致省會(huì)城市急劇擴(kuò)張，基礎(chǔ)設(shè)施和軌道交通建設(shè)項(xiàng)目激增，財(cái)政收入既定時(shí)，財(cái)政支出越大，政府財(cái)政狀況惡化可能性越大，從而降低主體信用評(píng)級(jí)。地級(jí)市樣本中，財(cái)政收入和支出回歸結(jié)果都較為顯著，系數(shù)符號(hào)符合預(yù)期，財(cái)政收入是地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)隱性擔(dān)保的度量，而財(cái)政支出是地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)補(bǔ)貼和支持的力度，都能夠有效提升主體信用評(píng)級(jí)。

（二）分行業(yè)類(lèi)別回歸結(jié)果

地方融資平臺(tái)從事公益性和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)業(yè)務(wù)，主要分布于交通基礎(chǔ)設(shè)施、多元金融服務(wù)、建筑與工程、房地產(chǎn)管理與開(kāi)發(fā)等行業(yè)領(lǐng)域，此外也有綜合類(lèi)和非主要行業(yè)（比如專(zhuān)營(yíng)零售、復(fù)合型公共事業(yè)和燃?xì)獾龋┑胤饺谫Y平臺(tái)。不同行業(yè)具有不同的經(jīng)營(yíng)模式和盈利能力，與政府財(cái)政關(guān)系也有不同。處于主要行業(yè)的地方融資平臺(tái)數(shù)量多，公司之間相互學(xué)習(xí)和借鑒導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)模式更為成熟，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)程度更高，與政府財(cái)政關(guān)聯(lián)度可能較小;綜合類(lèi)地方融資平臺(tái)往往為地方政府承擔(dān)更多的公益性項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，并提供轄區(qū)必需的公共品，與地方政府財(cái)政關(guān)系更為密切;至于非主要行業(yè)，往往涉及政府需要重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域，毛利潤(rùn)不高，民間資本不愿意進(jìn)入，需要政府大力扶持。從這個(gè)思路出發(fā)，文章將樣本按照行業(yè)類(lèi)別進(jìn)行細(xì)分，控制地方融資平臺(tái)所屬政府層級(jí)，考察不同行業(yè)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)與政府財(cái)政關(guān)系的差異。表4給出了分行業(yè)類(lèi)別回歸結(jié)果。

非主要行業(yè)和綜合類(lèi)樣本中，財(cái)政收入回歸結(jié)果顯著為正，這兩個(gè)行業(yè)的地方融資平臺(tái)為地區(qū)提供公共品，建設(shè)公益性項(xiàng)目，盈利能力不高，需要地方政府隱性擔(dān)保，但財(cái)政支出回歸結(jié)果不顯著出乎預(yù)期，可能其更需要借助政府信用融資。多元金融服務(wù)和房地產(chǎn)管理與開(kāi)發(fā)樣本中，財(cái)政支出回歸結(jié)果顯著為正，符合預(yù)期，這兩個(gè)行業(yè)的地方融資平臺(tái)與地方政府有較為緊密的業(yè)務(wù)往來(lái)，地方政府財(cái)政補(bǔ)貼和支持力度較大。而交通基礎(chǔ)設(shè)施和建筑與工程樣本中，財(cái)政收入和支出沒(méi)有顯著影響，回歸結(jié)果符合預(yù)期，這兩個(gè)行業(yè)的地方融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)水平和盈利能力較高，有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)狀況較好，對(duì)地方政府財(cái)政依賴(lài)不大，主體信用評(píng)級(jí)不受財(cái)政收入和支出影響。

（三）分財(cái)務(wù)狀況回歸結(jié)果

地方融資平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況良好，償債能力有保障，從而獲得較高的主體信用評(píng)級(jí)。但是那些財(cái)務(wù)狀況較差（資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)或者主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為負(fù)）的地方融資平臺(tái)也獲得較高的主體信用評(píng)級(jí)，這有點(diǎn)不符合邏輯?；蛘哒f(shuō)財(cái)務(wù)狀況較差的地方融資平臺(tái)能夠獲得較高的主體信用評(píng)級(jí)，可能與政府財(cái)政有關(guān)，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺(tái)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境和償債危機(jī)時(shí)，地方政府出于穩(wěn)定大局和經(jīng)濟(jì)，會(huì)對(duì)地方融資平臺(tái)進(jìn)行救助。從這個(gè)視角出發(fā)，文章按照資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的正負(fù)對(duì)樣本進(jìn)行劃分，回歸結(jié)果如表5所示。

按照資產(chǎn)報(bào)酬率正負(fù)劃分樣本，發(fā)現(xiàn)財(cái)政收入和支出回歸結(jié)果都顯著為正，且在資產(chǎn)報(bào)酬率為負(fù)的樣本中，回歸系數(shù)更大且顯著性更高。按照凈利潤(rùn)正負(fù)劃分樣本，發(fā)現(xiàn)財(cái)政收入回歸結(jié)果弱顯著為正，而財(cái)政支出只在凈利潤(rùn)為正的樣本中顯著為正。按照主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)正負(fù)劃分樣本，發(fā)現(xiàn)只有財(cái)政支出在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為正的樣本中顯著為正?；貧w結(jié)果表明，財(cái)政支出在財(cái)務(wù)狀況較好的樣本中更具有顯著性，可能原因是財(cái)政補(bǔ)貼和支持使得地方融資平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況改善，盈利能力由負(fù)轉(zhuǎn)正，從而提升主體信用評(píng)級(jí)。而財(cái)政收入只在按照資產(chǎn)報(bào)酬率和凈利潤(rùn)正負(fù)劃分的樣本中具有顯著性，可能在于地方融資平臺(tái)自主經(jīng)營(yíng)能力存在差異，導(dǎo)致對(duì)地方政府信用和隱性擔(dān)保具有不同的依賴(lài)度。此外，資產(chǎn)報(bào)酬率為負(fù)和凈利潤(rùn)為負(fù)的樣本中，資產(chǎn)報(bào)酬率回歸系數(shù)由正顯著轉(zhuǎn)負(fù)。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為負(fù)的樣本中，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)回歸系數(shù)由正顯著變負(fù)。表明在財(cái)務(wù)狀況較差的樣本中，控制其他變量，財(cái)務(wù)狀況越差，主體信用評(píng)級(jí)越高。地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)呈現(xiàn)U形態(tài)勢(shì)，主體信用等級(jí)最低的是那些處于盈虧大體平衡的地方融資平臺(tái)，盈利狀況變好時(shí)，主體信用評(píng)級(jí)上升。盈利狀況變差時(shí)，因?yàn)榇嬖诘胤秸畡傂远档椎念A(yù)期，主體信用評(píng)級(jí)也上升。

四、結(jié)論與啟示

本文以2009—2017年中國(guó)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為研究樣本，采用排序Probit方法研究了地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政和企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的影響，并重點(diǎn)關(guān)注政府財(cái)政在地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)主要影響因素是地方經(jīng)濟(jì)規(guī)模和企業(yè)總資產(chǎn)，而與政府財(cái)政關(guān)系不大。但對(duì)樣本按照政府層級(jí)、行業(yè)類(lèi)別和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分類(lèi)回歸后，發(fā)現(xiàn)政府財(cái)政對(duì)主體信用評(píng)級(jí)的影響得到提升。具體來(lái)說(shuō)，財(cái)政收入是地方政府財(cái)政實(shí)力和隱性擔(dān)保的度量，財(cái)政支出是地方政府財(cái)政補(bǔ)貼和支持的力度。財(cái)政收入和支出都能顯著提升地級(jí)市地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)，而在省級(jí)和省會(huì)樣本中顯著性不高;財(cái)政收入能顯著改善處于非主要行業(yè)和綜合類(lèi)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)，而財(cái)政支出能顯著提升處于多元金融服務(wù)和房地產(chǎn)管理與開(kāi)發(fā)行業(yè)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí);財(cái)政收入和支出對(duì)財(cái)務(wù)狀況良好的地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)的影響高于財(cái)務(wù)狀況較差的。

文章研究結(jié)果加深了我們對(duì)地方融資平臺(tái)主體信用評(píng)級(jí)及其與政府財(cái)政關(guān)系的認(rèn)識(shí)，也為地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展提供基礎(chǔ)。第一，地方融資平臺(tái)信用資質(zhì)與地方政府信用還存在較為緊密的聯(lián)系，要?jiǎng)澢宓胤饺谫Y平臺(tái)與地方政府之間的關(guān)系，需要明確地方融資平臺(tái)的定位，并根據(jù)地方融資平臺(tái)所屬政府層級(jí)、所處行業(yè)類(lèi)別和財(cái)務(wù)狀況等針對(duì)性地制定轉(zhuǎn)型方案。第二，省級(jí)和省會(huì)地方融資平臺(tái)整體轉(zhuǎn)型壓力較小，而地級(jí)市地方融資平臺(tái)對(duì)政府財(cái)政依賴(lài)較大，需要地方政府授予一些盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，并通過(guò)發(fā)行政府債券置換掉地方融資平臺(tái)為承擔(dān)政府職能而欠下的債務(wù)，幫助其提升自主經(jīng)營(yíng)能力和獲利水平，改善財(cái)務(wù)狀況，提升主體信用評(píng)級(jí)。第三，地方融資平臺(tái)所處行業(yè)不同，其承擔(dān)公益性和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的建設(shè)任務(wù)也不同，其經(jīng)營(yíng)能力和盈利水平也表現(xiàn)出差異，要區(qū)分地方融資平臺(tái)承擔(dān)的是公益性還是準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的建設(shè)任務(wù)。對(duì)于公益性項(xiàng)目，地方政府不應(yīng)該通過(guò)地方融資平臺(tái)來(lái)籌集建設(shè)資金，而應(yīng)該通過(guò)發(fā)行一般債券來(lái)解決建設(shè)資金問(wèn)題，并以政府稅收作為償債保障。而準(zhǔn)公益性項(xiàng)目具有一定的盈利性，地方政府可以通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券，并通過(guò)政府性基金收入和專(zhuān)項(xiàng)收入來(lái)償還，或者采取政府與社會(huì)資本合作方式來(lái)減少地方融資平臺(tái)負(fù)債，改善其財(cái)務(wù)狀況，提升主體信用評(píng)級(jí)。

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（責(zé)任編輯 吳曉妹）