王蘋

投資者異質信念對創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)的影響

王 ?蘋

（山西大學，太原 ?030006）

摘 要：關于IPO市場長期表現(xiàn)的話題一直受到研究者的廣泛關注，由于受度量指標、樣本期選擇和發(fā)行制度等因素的影響，研究結論并不統(tǒng)一。通過累積超額收益率CAR和購買并持有超額收益率BHAR度量我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)，并以投資者異質信念理論解釋IPO長期表現(xiàn)。結果發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)強勢，并且投資者異質信念與IPO長期表現(xiàn)顯著負相關。

關鍵詞：異質信念;IPO長期表現(xiàn);創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F830.59 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2020）06-0079-01

引言

眾多研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場長期以來存在首日抑價和長期表現(xiàn)不佳的異象，IPO首日高超額收益率廣泛存在于國內外資本市場，而關于長期表現(xiàn)的研究結論卻存在很大差異。國外早期研究發(fā)現(xiàn)在IPO后二年或三年的累積收益率明顯低于市場或匹配公司的累積收益率，總體表現(xiàn)為長期表現(xiàn)不佳。但后有研究證明這種表現(xiàn)不佳只存在于小規(guī)模的非風險投資支持的IPO企業(yè)，風投支持的企業(yè)并沒有明顯表現(xiàn)不佳。國內關于IPO長期表現(xiàn)的實證研究主要分為長期強勢和長期弱勢兩種，也有研究者發(fā)現(xiàn)IPO長期表現(xiàn)存在由弱到強的趨勢。這種差異往往是由研究者們所選擇的樣本期和計量基準的不同所引起的，但無論哪種實證結果都是有效市場理論無法解釋的，因此研究者從行為金融角度解釋IPO長期表現(xiàn)。行為金融理論考慮了投資者行為，對金融市場的分析更為貼近現(xiàn)實，而投資者群體行為中的異質信念是目前廣泛研究的重要分支。

在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型中，假設每個人對每個證券的收益和風險的估計是相同的，這一假設意味著所有投資者可以同時得到證券價格相關的所有信息，并且對于相同的信息投資者所做出的判斷是一致的。在實際中，未來不確定且難以預測，如投資者主觀因素、認知和風險偏好的差異;或者通過學習所獲得的相同信息，投資者對其處理方式也不同。環(huán)境不確定性下投資者對資產(chǎn)未來收益的不同預期就是異質信念，也稱為意見分歧。

一、文獻綜述

Miller（1977）認為，在股票市場中賣空限制阻止悲觀投資者進行交易，因此股票價格只反映樂觀投資者的信念。當投資者對股票價值的信念異質性增加時，股票將被投資者以更高的估值購買;隨著時間的推移，股票估值逐漸接近其內在價值，因此新股長期表現(xiàn)不佳。Ritter（1991）對美國IPO樣本進行長期表現(xiàn)的分析，給出了不同基準的累積調整回報、購買并持有三年期回報以及財富相關系數(shù)作為長期表現(xiàn)的度量，發(fā)現(xiàn)IPO后三年表現(xiàn)明顯差于按規(guī)模和行業(yè)匹配的公司;且年輕公司和高交易量年份上市的公司長期表現(xiàn)要差于平均水平。

Houge等（2001）以開盤價差百分比、首次交易時間和機構退出比例衡量投資者異質信念，發(fā)現(xiàn)其會導致IPO企業(yè)短期估值過高和長期表現(xiàn)不佳。Gao等（2006）以IPO股票的超額收益波動率代理投資者異質信念，發(fā)現(xiàn)即使在控制分析師預測分歧后，其與IPO長期表現(xiàn)的負相關關系仍然顯著。鄒高峰等（2012）實證研究發(fā)現(xiàn)詢價制以來，我國IPO企業(yè)在三年內總體表現(xiàn)弱勢，并且投資者異質信念是重要影響因素之一。

二、樣本與指標選取

以我國創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2015年12月31日的IPO企業(yè)為樣本，去除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的IPO企業(yè)，共得到487個樣本。樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫。

1.被解釋變量。IPO長期表現(xiàn)（LAR）分別采用IPO后一年期、兩年期、三年期累積超額收益率CAR和購買并持有一年期、兩年期、三年期超額收益率BHAR。

2.解釋變量。投資者異質信念（Turn）采用上市首日換手率衡量，為上市首日成交量與流通股股數(shù)之比，換手率越大表明股票流動性越強。

參照以往文獻，選取以下控制變量。一是抑價率，IPO首日發(fā)行價到收盤價的變化百分比;二是承銷商聲譽，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的承銷商業(yè)績排名，若IPO樣本主承銷商排名為前十，則承銷商聲譽為1，否則為0;三是企業(yè)年齡，IPO企業(yè)成立年與IPO年的差值取自然對數(shù);四是企業(yè)規(guī)模，取IPO前一年資產(chǎn)總額的自然對數(shù);五是發(fā)行規(guī)模，取IPO樣本實際募集資金凈額的自然對數(shù);六是盈利能力，IPO前一年度資產(chǎn)收益率;七是發(fā)行價格，IPO企業(yè)首日發(fā)行價。

三、實證結果

單變量描述性統(tǒng)計結果顯示，我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)的度量指標均值均顯著大于0，表明創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)強勢。根據(jù)投資者異質信念中位數(shù)，將樣本分為高異質信念觀測組和低異質信念觀測組，由分組T檢驗結果表明，低異質信念組的IPO長期表現(xiàn)均顯著大于高異質信念組，即投資者異質信念水平越高，IPO長期表現(xiàn)越差。

根據(jù)模型LAR=？琢0+？琢1Turn+？茁Control+？著，進行異質信念與IPO長期表現(xiàn)的多元回歸。除被解釋變量為BHAR3的模型外，IPO首日換手率系數(shù)顯著為負表明投資者異質信念越高，IPO長期表現(xiàn)越差。除此之外，首日抑價率與二年期、三年期長期表現(xiàn)負相關，與一年期長期表現(xiàn)顯著正相關;發(fā)行規(guī)模越大，IPO長期表現(xiàn)越差。

結語

基于不同度量指標的IPO長期表現(xiàn)的單變量描述性統(tǒng)計表明，我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)強勢;以異質信念分組的描述性統(tǒng)計和進一步的實證研究發(fā)現(xiàn)，首日換手率度量的投資者異質信念與IPO長期表現(xiàn)顯著負相關，并且隨著IPO長期表現(xiàn)窗口期的增大這種負相關關系越來越弱，這與Miller的理論研究一致。