王蘋

投資者異質(zhì)信念對創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)的影響

王 ?蘋

（山西大學(xué)，太原 ?030006）

摘 要：關(guān)于IPO市場長期表現(xiàn)的話題一直受到研究者的廣泛關(guān)注，由于受度量指標(biāo)、樣本期選擇和發(fā)行制度等因素的影響，研究結(jié)論并不統(tǒng)一。通過累積超額收益率CAR和購買并持有超額收益率BHAR度量我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)，并以投資者異質(zhì)信念理論解釋IPO長期表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)強勢，并且投資者異質(zhì)信念與IPO長期表現(xiàn)顯著負相關(guān)。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)信念;IPO長期表現(xiàn);創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F830.59 ? ? ? ?文獻標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2020）06-0079-01

引言

眾多研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場長期以來存在首日抑價和長期表現(xiàn)不佳的異象，IPO首日高超額收益率廣泛存在于國內(nèi)外資本市場，而關(guān)于長期表現(xiàn)的研究結(jié)論卻存在很大差異。國外早期研究發(fā)現(xiàn)在IPO后二年或三年的累積收益率明顯低于市場或匹配公司的累積收益率，總體表現(xiàn)為長期表現(xiàn)不佳。但后有研究證明這種表現(xiàn)不佳只存在于小規(guī)模的非風(fēng)險投資支持的IPO企業(yè)，風(fēng)投支持的企業(yè)并沒有明顯表現(xiàn)不佳。國內(nèi)關(guān)于IPO長期表現(xiàn)的實證研究主要分為長期強勢和長期弱勢兩種，也有研究者發(fā)現(xiàn)IPO長期表現(xiàn)存在由弱到強的趨勢。這種差異往往是由研究者們所選擇的樣本期和計量基準(zhǔn)的不同所引起的，但無論哪種實證結(jié)果都是有效市場理論無法解釋的，因此研究者從行為金融角度解釋IPO長期表現(xiàn)。行為金融理論考慮了投資者行為，對金融市場的分析更為貼近現(xiàn)實，而投資者群體行為中的異質(zhì)信念是目前廣泛研究的重要分支。

在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型中，假設(shè)每個人對每個證券的收益和風(fēng)險的估計是相同的，這一假設(shè)意味著所有投資者可以同時得到證券價格相關(guān)的所有信息，并且對于相同的信息投資者所做出的判斷是一致的。在實際中，未來不確定且難以預(yù)測，如投資者主觀因素、認(rèn)知和風(fēng)險偏好的差異;或者通過學(xué)習(xí)所獲得的相同信息，投資者對其處理方式也不同。環(huán)境不確定性下投資者對資產(chǎn)未來收益的不同預(yù)期就是異質(zhì)信念，也稱為意見分歧。

一、文獻綜述

Miller（1977）認(rèn)為，在股票市場中賣空限制阻止悲觀投資者進行交易，因此股票價格只反映樂觀投資者的信念。當(dāng)投資者對股票價值的信念異質(zhì)性增加時，股票將被投資者以更高的估值購買;隨著時間的推移，股票估值逐漸接近其內(nèi)在價值，因此新股長期表現(xiàn)不佳。Ritter（1991）對美國IPO樣本進行長期表現(xiàn)的分析，給出了不同基準(zhǔn)的累積調(diào)整回報、購買并持有三年期回報以及財富相關(guān)系數(shù)作為長期表現(xiàn)的度量，發(fā)現(xiàn)IPO后三年表現(xiàn)明顯差于按規(guī)模和行業(yè)匹配的公司;且年輕公司和高交易量年份上市的公司長期表現(xiàn)要差于平均水平。

Houge等（2001）以開盤價差百分比、首次交易時間和機構(gòu)退出比例衡量投資者異質(zhì)信念，發(fā)現(xiàn)其會導(dǎo)致IPO企業(yè)短期估值過高和長期表現(xiàn)不佳。Gao等（2006）以IPO股票的超額收益波動率代理投資者異質(zhì)信念，發(fā)現(xiàn)即使在控制分析師預(yù)測分歧后，其與IPO長期表現(xiàn)的負相關(guān)關(guān)系仍然顯著。鄒高峰等（2012）實證研究發(fā)現(xiàn)詢價制以來，我國IPO企業(yè)在三年內(nèi)總體表現(xiàn)弱勢，并且投資者異質(zhì)信念是重要影響因素之一。

二、樣本與指標(biāo)選取

以我國創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2015年12月31日的IPO企業(yè)為樣本，去除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的IPO企業(yè)，共得到487個樣本。樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫。

1.被解釋變量。IPO長期表現(xiàn)（LAR）分別采用IPO后一年期、兩年期、三年期累積超額收益率CAR和購買并持有一年期、兩年期、三年期超額收益率BHAR。

2.解釋變量。投資者異質(zhì)信念（Turn）采用上市首日換手率衡量，為上市首日成交量與流通股股數(shù)之比，換手率越大表明股票流動性越強。

參照以往文獻，選取以下控制變量。一是抑價率，IPO首日發(fā)行價到收盤價的變化百分比;二是承銷商聲譽，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的承銷商業(yè)績排名，若IPO樣本主承銷商排名為前十，則承銷商聲譽為1，否則為0;三是企業(yè)年齡，IPO企業(yè)成立年與IPO年的差值取自然對數(shù);四是企業(yè)規(guī)模，取IPO前一年資產(chǎn)總額的自然對數(shù);五是發(fā)行規(guī)模，取IPO樣本實際募集資金凈額的自然對數(shù);六是盈利能力，IPO前一年度資產(chǎn)收益率;七是發(fā)行價格，IPO企業(yè)首日發(fā)行價。

三、實證結(jié)果

單變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)的度量指標(biāo)均值均顯著大于0，表明創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)強勢。根據(jù)投資者異質(zhì)信念中位數(shù)，將樣本分為高異質(zhì)信念觀測組和低異質(zhì)信念觀測組，由分組T檢驗結(jié)果表明，低異質(zhì)信念組的IPO長期表現(xiàn)均顯著大于高異質(zhì)信念組，即投資者異質(zhì)信念水平越高，IPO長期表現(xiàn)越差。

根據(jù)模型LAR=？琢0+？琢1Turn+？茁Control+？著，進行異質(zhì)信念與IPO長期表現(xiàn)的多元回歸。除被解釋變量為BHAR3的模型外，IPO首日換手率系數(shù)顯著為負表明投資者異質(zhì)信念越高，IPO長期表現(xiàn)越差。除此之外，首日抑價率與二年期、三年期長期表現(xiàn)負相關(guān)，與一年期長期表現(xiàn)顯著正相關(guān);發(fā)行規(guī)模越大，IPO長期表現(xiàn)越差。

結(jié)語

基于不同度量指標(biāo)的IPO長期表現(xiàn)的單變量描述性統(tǒng)計表明，我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)強勢;以異質(zhì)信念分組的描述性統(tǒng)計和進一步的實證研究發(fā)現(xiàn)，首日換手率度量的投資者異質(zhì)信念與IPO長期表現(xiàn)顯著負相關(guān)，并且隨著IPO長期表現(xiàn)窗口期的增大這種負相關(guān)關(guān)系越來越弱，這與Miller的理論研究一致。