李艷榮

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、 引 言

近年來隨著我國保險業(yè)的快速發(fā)展，保險公司的保費(fèi)收入快速增加，保險資金的運(yùn)用規(guī)模也高速增長，從2007年的2.67萬億元增長到2019年11月的17.96萬億元，平均年增長速度達(dá)到47.72%。(1)數(shù)據(jù)來源于中國銀保監(jiān)會2007-2019年保險業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。保險資金已經(jīng)成為我國資本市場中非常重要的一項(xiàng)資金來源。從保險公司的經(jīng)營效益來看，投資收益已經(jīng)取代承保利潤成為主要利潤來源，(2)據(jù)保監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2018年保險業(yè)的投資收益6800億元，凈利潤僅為1764億元，可見承保利潤是大幅度虧損的，需要投資收益來加以彌補(bǔ)。投資收益決定著保險公司的經(jīng)營績效。成為提高保險公司的經(jīng)營績效效益和市場存續(xù)性的主要因素，所以保險資金運(yùn)用和合理配置已經(jīng)成為保險業(yè)一個非常重要的問題。

另一方面，我國保險監(jiān)管的理念發(fā)生了重大變化，開始實(shí)行“放開前端、管住后端”的指導(dǎo)思想，這一點(diǎn)在保險資金運(yùn)用環(huán)節(jié)也體現(xiàn)了出來?！胺砰_前段”是指監(jiān)管層對保險資金運(yùn)用政策開始松綁，賦予保險公司更多的投資自主權(quán)、選擇權(quán)和風(fēng)險判斷權(quán)。2012年7月以來，險資運(yùn)用的范圍得到了極大的拓寬，覆蓋到境內(nèi)和境外市場的公開、非公開市場的業(yè)務(wù)。2014年更是實(shí)現(xiàn)了大類資產(chǎn)監(jiān)管政策，將保險公司的可運(yùn)用資產(chǎn)劃分為五大類資產(chǎn)，僅對其中三類限定了極為寬松的運(yùn)用比例限制。(3)中國保監(jiān)會.關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知(保監(jiān)發(fā)〔2014〕13號)?！肮茏『蠖恕眲t是指加強(qiáng)對資金配置結(jié)果的風(fēng)險監(jiān)管，2016年1月1日起正式實(shí)施了中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系(中國風(fēng)險導(dǎo)向的償付能力體系C-ROSS，下文中稱為“償二代”)，運(yùn)用風(fēng)險最低資本和償付能力指標(biāo)來控制保險資金運(yùn)用中的風(fēng)險問題。在“償二代”政策中，不同類別的投資資產(chǎn)所需的風(fēng)險最低資本存在著明顯差異，不同的資產(chǎn)配置組合會帶來不同的風(fēng)險最低資本要求，進(jìn)而影響到保險公司的償付能力指標(biāo)，而監(jiān)管層通過償付能力指標(biāo)間接實(shí)現(xiàn)了對保險資金運(yùn)用的控制。(4)中國保監(jiān)會.關(guān)于印發(fā)《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則(1～17號)》的通知(保監(jiān)發(fā)〔2015〕22號)。

在這種監(jiān)管理念的背景下，保險公司如何調(diào)整自己的投資策略和資產(chǎn)配置，在合規(guī)經(jīng)營和控制風(fēng)險的前提下取得更好的投資收益，是一個值得研究的現(xiàn)實(shí)問題。本文正是基于上述背景，在現(xiàn)實(shí)政策的約束下，對上述馬科維茨最優(yōu)投資組合模型進(jìn)行改進(jìn)，建立適合我國保險資金運(yùn)用的投資模型，然后進(jìn)行模擬測算，嘗試尋找最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)，(5)嚴(yán)格來講，保險資金運(yùn)用和保險投資是有區(qū)別的。在保監(jiān)會的統(tǒng)計口徑上，保險資金運(yùn)用余額=銀行存款+投資，即保險資金運(yùn)用是包括無風(fēng)險銀行存款和風(fēng)險投資的廣義投資行為，本文文中涉及到的投資都是指此含義。以便為我國保險資金運(yùn)用提供理論借鑒。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

(一) 馬科維茨投資組合理論及其擴(kuò)展

美國的Markowitz(1952，1959)[1-2]首次提出了投資組合理論，該理論包含兩個重要內(nèi)容：均值-方差分析方法和投資組合有效邊界模型。根據(jù)馬克維茨模，用組合中各證券的加權(quán)期望收益率來代表組合收益，用協(xié)方差來代表組合的風(fēng)險，一個有效的投資組合可以達(dá)到下述條件：風(fēng)險一定下收益最大化，或收益一定下風(fēng)險最小化，眾多的有效組合就形成了一個投資組合的有效邊界。

其后學(xué)者們對上述最優(yōu)投資組合理論進(jìn)行了擴(kuò)展研究，增加了風(fēng)險度量的指標(biāo)，一類是利用偏離系數(shù)來度量投資風(fēng)險，一類是利用VaR值來度量投資風(fēng)險。Konno和Yamazaki(1991)[3]在研究中用期望絕對偏差代替了方差，建立了一個新的投資組合模型。Konno和Suzuki(1995)[4]認(rèn)為有很多風(fēng)險資產(chǎn)的收益分布并不對稱，建立了一個均值-方差-偏度模型，使其更加符合實(shí)際投資情況。Caj等(2002)[5]在研究中用各項(xiàng)資產(chǎn)收益中的最大期望絕對偏差來度量風(fēng)險，建立了投資組合選擇的規(guī)劃模型。隨著VaR方法的應(yīng)用，人們又發(fā)展出了基于VaR的投資組合理論，相對于以前的方差等指標(biāo)，VaR能更加真實(shí)地刻畫投資風(fēng)險。Alexander和Baptista(2004)[6]提出了以VaR作為風(fēng)險函數(shù)的均值VaR模型。

(二) 上述理論在保險資金運(yùn)用領(lǐng)域的應(yīng)用

最優(yōu)投資組合理論在保險投資中的應(yīng)用，主要表現(xiàn)為兩方面：一方面將最優(yōu)目標(biāo)規(guī)定為保險公司的效用最大化，效用函數(shù)一般是包含承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的二元效用函數(shù)模型。另一方面，在約束條件中加入了風(fēng)險限額和保險監(jiān)管層的政策約束。

國外的學(xué)者在組合理論中加入了保險公司的效用函數(shù)來研究最優(yōu)組合問題。Lambert和Hofflander(1966)[7]、Krous(1970)[8]、Kahane(1975)[9]研究了財產(chǎn)保險公司的投資優(yōu)化問題，他們的理論推進(jìn)是用保險人的期望效用代替了原來的投資收益率，比較適用保險公司的實(shí)際經(jīng)營情況。

在國內(nèi)，基于組合最優(yōu)化方法研究資產(chǎn)配置策略的文獻(xiàn)較多，主要包括：安實(shí)等(2003)[10]建立了適合人壽保險公司的投資組合模型，并運(yùn)用該模型進(jìn)行了最優(yōu)投資決策的研究。段國圣(2012)[11]在最優(yōu)資產(chǎn)組合模型中引入了償付能力，研究發(fā)現(xiàn)利用上述組合模型來配置資產(chǎn)，可以優(yōu)化保險公司的償付能力充足率。李心愉等(2013)[12]利用Black-Litterman模型對不同時間區(qū)間的保險資金配置進(jìn)行了實(shí)證研究,研究發(fā)現(xiàn),在不同約束條件和不同時間區(qū)間下最優(yōu)資產(chǎn)組合不盡相同,但均優(yōu)于市場組合。卞小嬌和李方方(2014)[13]建立了適用于壽險公司的動態(tài)多期投資模型，求得壽險資金的最優(yōu)債券及股票的配置比例。王顥和潘文捷(2016)[14]研究了在不同的經(jīng)濟(jì)增長時期下的保險資產(chǎn)最優(yōu)配置，研究發(fā)現(xiàn)保險資產(chǎn)配置是一個動態(tài)優(yōu)化進(jìn)程,需綜合考量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、投資者風(fēng)險偏好等諸多因素。

(三) 基于“償二代”背景下的保險資金運(yùn)用研究

2016年我國實(shí)行了“償二代”監(jiān)管政策后，部分學(xué)者研究了此項(xiàng)政策對保險資金運(yùn)用的影響。王靈芝(2016)[15]研究了資金占用約束下的保險資產(chǎn)配置優(yōu)化問題，使用的是遺產(chǎn)算法，研究發(fā)現(xiàn)償二代下資本的使用效率提高了。蔡虹(2017)[16]從最低資本計量、風(fēng)險偏好體系搭建與風(fēng)險績效評估體系實(shí)施三個維度講述了“償二代”與保險資產(chǎn)管理的因果聯(lián)系。王婧(2019)[17]利用三階段的數(shù)值求解方法，研究了以資本充足率為約束條件的保險資產(chǎn)組合問題，證明保險公司優(yōu)化資產(chǎn)配置的路徑首先是進(jìn)行負(fù)債風(fēng)險匹配資產(chǎn)的管理，其次才是追求盈余資產(chǎn)收益最大化。周樺等(2019)[18]基于第二代償付能力監(jiān)管制度，探討了該制度下保險公司投資信用債最低資本要求計量的合理性。研究發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險最低資本對信用評級與期限的變化更為敏感，基于"償二代"利率風(fēng)險最低資本要求來配置資產(chǎn)不能規(guī)避真實(shí)的市場利率風(fēng)險。

從當(dāng)前中國保險業(yè)的現(xiàn)實(shí)來考量，以上研究中在建立保險投資組合的最優(yōu)投資模型時主要存在的問題有兩方面，一是對于“償二代”政策中的風(fēng)險最低資本要求以及大類資產(chǎn)監(jiān)管中對投資比例的限制沒有在研究中反應(yīng)出來；二是在選擇投資組合時的資產(chǎn)種類過少，對于這幾年剛剛興起的基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)投資幾乎沒有涉及，使得研究結(jié)果不太符合實(shí)際情況。本文將基于經(jīng)典的馬科維茨模型，在約束條件中加上大類監(jiān)管和“償二代”中的政策規(guī)定，以此來研究“放開前端、管住后端”監(jiān)管理念下我國保險資金運(yùn)用的最優(yōu)投資比例問題。

三、 最優(yōu)投資組合模型的建立

(一) 馬科維茨的經(jīng)典模型

1.資產(chǎn)組合的期望收益。資產(chǎn)組合的預(yù)期收益是組合中所有資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均值，權(quán)重是各種資產(chǎn)的投資比例，則有：

(1)

其中，rp為資產(chǎn)組合的收益率，ri為第i類資產(chǎn)的收益率，wi為第i類資產(chǎn)的投資比例，則有：

w1+w2+…+wn=1

(2)

2.資產(chǎn)組合的風(fēng)險。資產(chǎn)組合的風(fēng)險用組合方差來代替，在計算資產(chǎn)組合的方差時必須考慮組合中每項(xiàng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性。對于含有n種資產(chǎn)的組合來說，其組合風(fēng)險為：

(3)

3.最優(yōu)組合模型的一般表達(dá)式。在一個最優(yōu)資產(chǎn)組合中要求：在一定的收益率下，資產(chǎn)組合的風(fēng)險最小,根據(jù)這一思想可以建立模型如下：

(4)

(5)

(6)

馬克維茨模型是二次規(guī)劃問題，給定一個期望收益率，在方差最小的目標(biāo)下可求解得到的一組資產(chǎn)組合比例，這就是一個最優(yōu)投資組合。在不同的期望收益率和最小方差的背景下求解得到不同的投資組合所形成的曲線，就是該組合投資的有效前沿。

(二) 我國保險資金運(yùn)用的最優(yōu)投資組合模型

上述馬科維茨的最優(yōu)投資組合模型只適用于一般性投資，并不適用于保險資金的投資行為。保險資金投資的安全性比一般性投資行為要高很多，主要是因?yàn)楸ｋU資金的來源絕大部分是保戶所繳納的保費(fèi)，是保險公司對客戶的負(fù)債，如果投資失敗導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)，無法履行其保險賠償和給付的義務(wù)，會影響到投保人利益和社會穩(wěn)定性。各國都對保險公司的償付能力進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，出臺相關(guān)的保險資金運(yùn)用的監(jiān)管政策，對其投資渠道、投資比例和總體風(fēng)險都有具體要求，確保保險資金運(yùn)用的安全性。近年來我國保監(jiān)會對保險資產(chǎn)投資的政策主要體現(xiàn)在兩個方面。

1.保險資金運(yùn)用的大類監(jiān)管政策。2014年中國保監(jiān)會發(fā)布了《中國保監(jiān)會關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，其中規(guī)定了保險公司的投資資產(chǎn)可劃分為五大類資產(chǎn)：流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)。根據(jù)上述文件附帶的《大類資產(chǎn)可投資品種》，上述五大類投資又可以具體加以細(xì)分為多種小類資產(chǎn)。針對保險公司配置大類資產(chǎn)制定了保險資金運(yùn)用上限比例，即各大類資產(chǎn)的賬面余額合計不得超過本公司上季末總資產(chǎn)的比例，如表1所示：

表1 保險資金在大類資產(chǎn)中的運(yùn)用上限比例

考慮到我國保險資金險的實(shí)際投資情況以及參數(shù)數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了12種資產(chǎn)種類，(6)境外資產(chǎn)目前的投資比例很低，2015年12月末境外投資占總資產(chǎn)的2.02%，所以在本文中為了簡化計算，對此不予考慮。如表2所示：

表2 本文設(shè)定的12種投資資產(chǎn)及其投資比例

根據(jù)政策規(guī)定的大類資產(chǎn)運(yùn)用比例上限的規(guī)定，有：

w6+w7+w830%/g；w9+w1030%/g；w11+w1225%/g，其中，g代表可運(yùn)用資金比例，g=投資總額/總資產(chǎn)，1/g代表當(dāng)投資金額為1元時公司的總資產(chǎn)。

2.《償二代》中有關(guān)保險投資的最低風(fēng)險資本的規(guī)定。在“償二代”政策中，保險公司的償付能力充足率是核心指標(biāo)，其公式如下：

(7)

上式中的最低資本是指基于審慎監(jiān)管的目的，為了應(yīng)對各類風(fēng)險對保險公司償付能力的不利影響，要求保險公司應(yīng)當(dāng)具有的最低資本數(shù)額。最低資本主要是由量化風(fēng)險最低資本、控制風(fēng)險最低資本和附加資本三部分組成的。其中與投資相關(guān)的主要是量化風(fēng)險最低資本中的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險對應(yīng)的最低資本要求。

根據(jù)“償二代”的規(guī)定，在考慮風(fēng)險分散效應(yīng)的情況下，投資組合的最低資本為：

(8)

其中，MCp保險投資組合的整體風(fēng)險最低資本；MC市場為投資組合的市場風(fēng)險最低資本，MC信用為投資組合的信用風(fēng)險最低資本，ρ為市場風(fēng)險最低資本和信用風(fēng)險最低資本的相關(guān)系數(shù)，根據(jù)償二代的規(guī)定為0.25。所以上式可進(jìn)一步修改為：

(9)

3.我國保險資金運(yùn)用的最優(yōu)投資組合模型。根據(jù)我國的監(jiān)管政策，保險公司在資金運(yùn)用組合選擇中的考量并不是一般投資組合中的“在收益一定的情況下追求風(fēng)險最小化”，而是“在收益一定的情況下，追求單位投資風(fēng)險最低資本占用的最小化”，并且具體各項(xiàng)投資比例也被規(guī)定了上限。根據(jù)上述兩項(xiàng)監(jiān)管政策的規(guī)定，將其帶入馬克維茨最優(yōu)投資組合模型，得到下述模型：

設(shè)保險資金投資于一個資產(chǎn)組合p，其中包含12小類的投資資產(chǎn)，其投資比例分別為:w1,w2…w12，ERp是組合的期望收益，MCp是組合的“償二代”中規(guī)定的風(fēng)險最低資本。根基上述假設(shè)，則可建立適合我國政策背景的最優(yōu)投資組合模型：

(10)

(11)

(12)

w6+w7+w830%/g；

(13)

w9+w1030%/g；

(14)

w11+w1225%/g

(15)

當(dāng)預(yù)定好ERp的取值時，可以求解出MCp最小時的組合比例(w1，w2，….w12)，即為一組最優(yōu)投資組合比例，當(dāng)ERp取不同的值時，可以求出對應(yīng)的多組最優(yōu)投資組合比例。上述模型反映了我國保險資金運(yùn)用最新監(jiān)管的規(guī)定要求，適合保險公司利用其優(yōu)化資產(chǎn)配置。

四、 投資組合模型中的參數(shù)假定

要求解上述的最優(yōu)組合模型，得出合理的wi，就必須先行確定模型參數(shù)Ri、MC市場，MC信用和g，因此以下部分將詳細(xì)闡述上述參數(shù)的取值過程。

(一) 各類資產(chǎn)期望收益率ERi的假設(shè)

本文共需要假設(shè)出12項(xiàng)資產(chǎn)的投資收益率，思路是采集2007～2019年這13年中各類資產(chǎn)的年度投資收益率，然后求其均值來作為各類資產(chǎn)的期望收益率值ERi，各項(xiàng)資產(chǎn)的選取指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源如下：

1.活期存款和大額協(xié)議存款?；钇诖婵畹氖找媛适怯梦覈幕钇诖婵罾手祦泶?；協(xié)議存款利率一般由保險公司與存款銀行來協(xié)商確定，大部分存款協(xié)議的期限都在5年以上，故本文使用五年期的定期存款利率來代替大額協(xié)議存款的利率。上述兩類數(shù)據(jù)來源均是：中國人民銀行官網(wǎng)。

2.國債、金融債和企業(yè)債。本文選取中證國債指數(shù)來計算國債的收益率，用中證金融債券指數(shù)來計算金融債券的收益率，用中證企業(yè)債券指數(shù)來計算企業(yè)債券的收益率。計算方法為：查詢指數(shù)的年度值Pi，并算出相應(yīng)對數(shù)值Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)，以此作為各種債券的年收益率。數(shù)據(jù)來源為：同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。

3.股票和證券投資基金。保險資金在投資中的安全性要求較高，因?yàn)樯献C綜合指數(shù)的成分股中大多數(shù)是績優(yōu)藍(lán)籌股，所以本文利用上證綜合指數(shù)來作為股票投資收益率。證券投資基金包括純債型基金、純股型基金、混合型基金等，本文選用上證基金指數(shù)來計算基金類資產(chǎn)的歷年收益率。查詢上述指數(shù)值的年初收盤價Pi，并算出相應(yīng)對數(shù)值Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)，以此作為股票和證券投資基金的年收益率，數(shù)據(jù)來源為：同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。

4.長期股權(quán)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃。有關(guān)這兩類投資收益率的信息披露較少，本文查閱并引用了中國保險年鑒《中國保險資金歷年運(yùn)用總體情況》(2012、2013年度)中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

5.不動產(chǎn)投資。本文依據(jù)房天下網(wǎng)站中的“我國百城房價指數(shù)”來計算房地產(chǎn)投資的年度收益率，數(shù)據(jù)來源是：房天下網(wǎng)站。

6.信托和銀行理財。信托產(chǎn)品預(yù)期收益率用的是同花順iFinD數(shù)據(jù)庫理財模塊中的信托產(chǎn)品發(fā)行綜合統(tǒng)計的月度數(shù)據(jù)，把月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均，然后將其轉(zhuǎn)化為年化收益率。銀行理財收益用的是同花順iFinD數(shù)據(jù)庫理財模塊中的銀行理財市場收益率統(tǒng)計的季平均數(shù)據(jù)，然后將其轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。

根據(jù)上述思路搜集和處理各種數(shù)據(jù)，最后計算出12類資產(chǎn)的期望收益率ERi，匯總?cè)绫?所示：

表3 12項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益率ERi %

(二) 償二代下MC市場，MC信用的設(shè)定

1.“償二代”中有關(guān)基礎(chǔ)風(fēng)險最低資本的一般計算方法。在市場風(fēng)險和信用風(fēng)險中的基礎(chǔ)風(fēng)險包括：利率風(fēng)險、權(quán)益價格風(fēng)險、房地產(chǎn)價格風(fēng)險、境外資產(chǎn)價格風(fēng)險、匯率風(fēng)險、利差風(fēng)險和交易對手違約風(fēng)險，這些基礎(chǔ)風(fēng)險最低資本的計算方法如下：(7)這類計算中只有一個例外:人身保險公司的利率風(fēng)險最低資本，本文對此加以忽略。

(16)

EX為風(fēng)險暴露，它等于該項(xiàng)資產(chǎn)(負(fù)債)的認(rèn)可價值。為了研究方便，本文假設(shè)總投資額為1元，各類資產(chǎn)的認(rèn)可價值=投資額度=投資比例，因此各類資產(chǎn)的風(fēng)險暴露EXi=wi。

RF為風(fēng)險因子，RF0為風(fēng)險基礎(chǔ)因子，K為特征因子，ki為某類投資的第i個特征因子，n為特征系數(shù)的個數(shù)，上述各個因子在“償二代”中有明確的規(guī)定和賦值。為了簡化計算，本文直接設(shè)置所有ki=0，則有：

MC=EX×RF0

(17)

以利率風(fēng)險最低資本為例：

(18)

wi，利率為涉及到利率風(fēng)險的各類投資資產(chǎn)i的投資額度，RF0i，i為第i類資產(chǎn)的利率風(fēng)險基礎(chǔ)因子。其他類的基礎(chǔ)風(fēng)險最低資本也是按照相同的思路進(jìn)行計算，在此不再贅述。

2.市場風(fēng)險MC市場的參數(shù)假設(shè)。本文忽略了境外投資部分，所以保險公司的市場風(fēng)險只考慮:利率風(fēng)險、權(quán)益價格風(fēng)險和房地產(chǎn)價格風(fēng)險，每種風(fēng)險中涉及到的最低資本取值假設(shè)如下：

(1)利率風(fēng)險最低資本MC利率

利率風(fēng)險涉及到的投資資產(chǎn)有：國債類資產(chǎn)w3、金融債類資產(chǎn)w4、企業(yè)債類資產(chǎn)w5。根據(jù)文件規(guī)定：債券基礎(chǔ)因子RF0賦值規(guī)定如下：(8)本文以財險公司的規(guī)定來進(jìn)行計算。

(19)

其中，D為資產(chǎn)的修正久期。在本文中假設(shè)債券的持有久期為5，RF0=0.0595，

MC利率=0.0595(w3+w4+w5)

(20)

(2)權(quán)益價格風(fēng)險最低資本MC權(quán)益價格

在本文中涉及到權(quán)益價格風(fēng)險的資產(chǎn)主要有：股票w6、證券投資基金w7，長期股權(quán)投資w8和權(quán)益類資信托計劃w11。就基礎(chǔ)因子而言，由于保險公司投資的股票不能風(fēng)險太高，假設(shè)都為滬深主板市場的股票，滬深主板股的基礎(chǔ)因子為0.31。證券投資基金包括純股型基金、純債型基金、混合型基金以及貨幣市場基金，基礎(chǔ)賦值分別為：0.25，0.06，0.2，0.01，本文取混合基金的基礎(chǔ)因子，RF0賦值為0.2。長期股權(quán)投資基礎(chǔ)因子賦值為：對子公司的股權(quán)投資0.1；對合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的股權(quán)投資0.15，則取其均值為0.125。信托計劃是按照穿透法計算最低資本因子，固定收益類的基礎(chǔ)因子RF0為0.06，權(quán)益類的基礎(chǔ)因子為0.25，取其均值為0.123。根據(jù)以上假設(shè)則有：

MC權(quán)益價格=0.31w6+0.2w7+0.125w8+0.155w11

(21)

(3)房地產(chǎn)價格風(fēng)險最低資本MC地產(chǎn)價格

房地產(chǎn)價格風(fēng)險中涉及到地產(chǎn)價格波動風(fēng)險的資產(chǎn)為不動產(chǎn)投資w10，根據(jù)7號文件規(guī)定，如果房地產(chǎn)以公允價值計價的，基礎(chǔ)因子RF0賦值為0.12，因此有：MC地產(chǎn)價格=0.12w10

綜合上文的假設(shè)有：

(22)

MC向量=(MC利率，MC權(quán)益價格，MC房產(chǎn)價格)

=(0.0595w3+0.0595w4+0.0595w5，0.31w6+0.2w7+0.125w8+0.155w11，0.12w10)

(23)

再根據(jù)7號文件有：

表4 M相關(guān)系數(shù)的取值規(guī)定

3.信用風(fēng)險MC信用的參數(shù)假設(shè)。根據(jù)《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：信用風(fēng)險》(下文簡稱8號文件)，保險公司面臨的信用風(fēng)險包括利差風(fēng)險和交易對手違約風(fēng)險，每種風(fēng)險中涉及的最低資本取值假設(shè)如下：

(1)利差風(fēng)險最低資本MC利差

利差風(fēng)險涉及的資產(chǎn)包括:債券類投資資產(chǎn)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、固定收益類信托計劃等。在本文中主要涉及到金融債w4、企業(yè)債w5和固定收益類信托計劃w11。根據(jù)保監(jiān)會資料：險資所投資的資產(chǎn)中除少量短期融資外，國債和金融債由國家信用擔(dān)保，企業(yè)債大部分具有擔(dān)保抵押，且AAA級占到89.9%。所以假定保險公司都投資于AAA級的債券，投資年度為5年，則根據(jù)8號文件，

政策性金融債的利差風(fēng)險RF0賦值=D×(-0.0012×D+0.012)=0.03

企業(yè)債和信托計劃的利差風(fēng)險RF0賦值=D×(-0.0015×D+0.0175)=0.05，

由于固收類信托計劃只占總信托的一部分，所以RF0賦值為0.03，則有：

MC利差=0.03w4+0.05w5+0.03w11

(24)

(2)對手違約風(fēng)險最低資本MC對手違約

交易對手違約風(fēng)險涉及到的資產(chǎn)有：活期存款、固定收益類投資資產(chǎn)、用于套期保值的外匯遠(yuǎn)期和利率互換保單質(zhì)押貸款、再保險資產(chǎn)，包括應(yīng)收分保準(zhǔn)備金、應(yīng)收分?？铐?xiàng)、應(yīng)收保費(fèi)、應(yīng)收利息、其他應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)、債務(wù)擔(dān)保。在本文中涉及到違約風(fēng)險的資產(chǎn)項(xiàng)目有：活期存款w1、協(xié)議存款w2、金融債w4、企業(yè)債w5、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃w9、信托w11和銀行理財w12。

根據(jù)8號文件，就活期存款來說，保險公司的現(xiàn)金及流動性管理工具都是存放銀行的，則交易對手違約風(fēng)險的RF0=0。就協(xié)議存款來說，放在國有商業(yè)類銀行則賦值為0，放在股份制商業(yè)銀行則賦值為0.01，考慮到綜合情況，取其賦值為0.005。就金融債券來說，發(fā)行銀行為國有商業(yè)銀行的為0，股份制商業(yè)銀行的賦值為0.01，取其均值為0.005。就企業(yè)債來說，險資投資AAA級以上的企業(yè)債，RF0賦值為0.015。就基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃來說，保險公司一般投資的是AAA及以上項(xiàng)目，則交易對手違約風(fēng)險RF0賦值0.01。就信托產(chǎn)品來說，當(dāng)交易對手資產(chǎn)的信用評級為AAA時，交易對手的違約風(fēng)險RF0=0.02。就銀行理財來說，交易對手違約風(fēng)險的RF0賦值如下：國有商業(yè)銀行0.022，股份制商業(yè)銀行0.028，取其均值為0.025。根據(jù)以上假定，則有：MC對手違約=0.005w2+0.005w4+0.015w5+0.01w9+0.02w11+0.025w12

綜合以上陳述可知，信用風(fēng)險MC信用的總體取值如下：

(25)

MC利差=0.03w4+0.05w5+0.03w11

(26)

MC對手違約=0.005w2+0.005w4+0.015w5+0.01w9+0.02w11+0.025w12

(27)

根據(jù)8號文件規(guī)定有，ρ=0.25。

(三) 資金運(yùn)用比例g的假定

保險資金運(yùn)用比例=保險資金運(yùn)用額/資產(chǎn)總額，而資金運(yùn)用金額=銀行存款+投資額。本文查詢中國保監(jiān)會官網(wǎng)上歷年的《保險業(yè)經(jīng)營情況表》，可得到表5：

表5 2010-2019年我國保險業(yè)資金運(yùn)用情況 (億，%)

注：上述2019年的數(shù)據(jù)是截至到2019年11月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)

根據(jù)過去10年的資產(chǎn)運(yùn)用比例的均值，可以得出:g=90.57%。

五、 計算結(jié)果及其分析

(一) 最優(yōu)投資有效前沿的求解

本文利用Matlab軟件對上述方程組的最優(yōu)投資前沿進(jìn)行了模擬求解。因?yàn)槲覈ｋU資金近十年來的實(shí)際投資收益為：3%～7.56%，所以本文取ERp=2%～9%，步長為0.5%，進(jìn)行了計算，求解結(jié)果如下：

表6最優(yōu)投資組合的ERp、MCp和各類資產(chǎn)的投資比例(%)

ERpMCp(元)活期存款w1協(xié)議存款w2國債w3金融債w4企業(yè)債w5股票w6基金w7長期股權(quán)w8基礎(chǔ)設(shè)施w9不動產(chǎn)w10信托產(chǎn)品w11信托理財w1220.001962.6234.131.020.000.000.000.002.220.010.000.000.002.50.002550.6644.311.670.000.000.000.003.350.010.000.000.0030.003138.6947.272.123.234.000.000.004.670.010.010.000.003.50.003726.7147.662.564.266.003.123.124.870.010.010.451.2340.004314.7551.72.784.316.043.233.784.935.010.341.122.014.50.00492.7858.832.835.586.143.543.964.987.230.561.232.3450.00620.0049.32.935.616.343.674.065.0418.410.921.342.385.50.00820.0034.733.185.686.563.874.135.1230.512.331.442.4560.01200.0032.33.895.736.234.125.685.1827.645.201.522.516.50.01650.0030.263.495.796.784.237.245.2324.798.051.562.5870.02130.0028.343.855.856.234.568.795.3421.9510.881.612.607.50.02620.0024.283.715.887.015.0510.326.5619.1613.682.282.6780.03110.0019.873.665.917.575.1311.858.6716.3716.471.702.808.50.03600.0016.433.725.968.065.2313.399.7313.5719.281.822.8190.04100.0011.63.886.128.456.3614.9310.8510.7622.081.923.05

1.協(xié)議存款、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)的最優(yōu)投資比例較高。從表6中可以看出，投資比例理論值最高的項(xiàng)目有：協(xié)議存款、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)，主要原因是：這三類投資的期望收益相對較高，對應(yīng)的風(fēng)險資本因子卻較低，在計算值中它們?nèi)叩睦碚撏顿Y比例較高。

債券類投資品的收益率屬于中等偏低，風(fēng)險因子項(xiàng)目較多，有利率風(fēng)險、利差風(fēng)險和交易對手違約風(fēng)險的最低資本要求，因而計算出來的投資比例理論值較低。

在權(quán)益類投資中，股票、基金、長期股權(quán)投資和資管產(chǎn)品的投資收益較高，但是要求的風(fēng)險資本因子也較高，理論值也偏低。

2.隨著預(yù)期收益率的提高，活期存款的最優(yōu)投資比例急劇降低。從表6中可以看出，隨著預(yù)期收益率從2%提高到5%，活期存款的比例從62.62%急劇下降到0%，主要是雖然活期存款的風(fēng)險資本因子較低，但是收益率過低，當(dāng)預(yù)期收益率提高時，就要降低活期存款的比例。

3.預(yù)期收益率越高，需要提高權(quán)益類和不動產(chǎn)的配置比例。從表6中可以看出，隨著組合的預(yù)期收益率的提高，配置在股票基金、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)類的比例也會越來越高。主要原因是權(quán)益類和不動產(chǎn)的投資收益率較高，當(dāng)預(yù)期收益率較高時，就要加大這兩類資產(chǎn)的配置比例。如果保險公司自有資本比較充足，能夠把資本充足率控制在監(jiān)管范圍之內(nèi)，可以將資產(chǎn)投資于權(quán)益類和不動產(chǎn)類資產(chǎn)，以獲取更高的收益率。

4.預(yù)期收益越高，需要配置更多的風(fēng)險最低資本。從表6中的前兩列可以看出，隨著組合收益率期望值ERp越大，該組合的最低資本MCp也越來越高。如果保險公司進(jìn)行總額為1元的投資，取得2%的期望收益，最低需要配置0.0019元的風(fēng)險最低資本，但是如果想取得8%的期望收益，則最低需要配置0.0319元的風(fēng)險最低資本。說明較高的預(yù)期收益，必須要配置更多的風(fēng)險最低資本。

(二) 實(shí)際投資比例與理論最優(yōu)投資比例的比較

為了尋找實(shí)際和理論之間的差距，我們來比較一下實(shí)際投資比例和理論最優(yōu)投資比例。我國保險資金歷年投資比例和收益率信息披露最全面的是2015年，所以本文將以2015年的實(shí)際投資情況與理論值進(jìn)行比較。具體做法是根據(jù)《中國保險年鑒2016》查閱到2015年我國保險資金的投資收益和投資比例，然后將2015年實(shí)際投資收益率7.56%代入上述的投資組合模型，得出理論最優(yōu)投資比例和理論風(fēng)險最低資本值；最后再將實(shí)際投資比例代入投資組合模型計算出2015年的風(fēng)險最低資本為0.0292；計算結(jié)果如表7所示。

表7 2015年實(shí)際投資比例和理論最優(yōu)投資比例的比較(%)

注：差值=最優(yōu)投資比例-實(shí)際投資比例

從表7中可以看出，理論值和實(shí)際值是有出入的，特別是在債券和不動產(chǎn)上的投資比例相差較大。

1.債券類產(chǎn)品的理論最優(yōu)投資比例遠(yuǎn)低于實(shí)際投資比例。從表7中可以看出，2015年險資對債券的實(shí)際投資比例在34.4%，但是在理論最優(yōu)值中債券投資比例在16.8%，明顯低于實(shí)際投資比例。債券類投資品的收益率屬于中等偏低，風(fēng)險因子項(xiàng)目較多，因而計算出來的投資比例理論最優(yōu)值較低。而在實(shí)際投資中債券市場的交易量較大，品種多，收益也相對穩(wěn)定，也是險資比較現(xiàn)實(shí)的選擇，所以就出現(xiàn)了實(shí)際投資比例遠(yuǎn)大于理論最優(yōu)值的情況。

2.不動產(chǎn)類投資品的理論最優(yōu)投資比例遠(yuǎn)大于實(shí)際投資比例。從表7中可以看出，在實(shí)際情況中，不動產(chǎn)投資比例為0.82%，而理論最優(yōu)值為13.68%，兩者相差較多?？赡艿脑蛑饕校阂皇潜疚念A(yù)期收益率和保險公司實(shí)際收益率可能有較大出入；文中的預(yù)期收益率是過去13年的平均值，但是保險公司預(yù)期收益率是基于投資時點(diǎn)的判斷。二是在實(shí)際投資中不動產(chǎn)中可供投資的項(xiàng)目較少，保險公司受制限于現(xiàn)實(shí)情況從而投資比例較低。

3.其他投資品的理論最優(yōu)投資比例接近于實(shí)際投資比例。從表7中可以看出，在實(shí)際情況中，銀行存款、股票、基金、長期股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施、資管產(chǎn)品和銀行理財?shù)耐顿Y比例和理論值相差不多，說明現(xiàn)實(shí)中險資對這些投資品的投資比例相對比較合理。

4.實(shí)際投資產(chǎn)生的量化風(fēng)險最低資本大于理論風(fēng)險最低資本。從表7中可以看出，就量化風(fēng)險的最低資本來看，在同樣的預(yù)期收益率7.56%下，險資的實(shí)際投資比例產(chǎn)生的量化風(fēng)險最低資本為0.0292元，高于理論值0.0267元，如果公司的保險業(yè)務(wù)擴(kuò)張過快、自有資本不足時，可以向最優(yōu)值調(diào)整投資比例，以便節(jié)約風(fēng)險最低資本的占用。

六、 相關(guān)的投資策略建議

基于上述的研究，特別是實(shí)際投資比例和理論最優(yōu)投資比例的差別，本文提出了在當(dāng)前大類監(jiān)管、償二代監(jiān)管政策下的一些資產(chǎn)配置策略。

(一) 應(yīng)該減少債券的投資比例

因?yàn)閭氖找媛势?，要求的最低風(fēng)險因子卻較高，并不是較好的投資選擇，并不適合大比例配置，因此保險公司在今后的資產(chǎn)配置中適當(dāng)降低債券投資比例。從近幾年實(shí)際情況來看，保險資金對債券類投資額度從2013年的43.42%逐步下降到2016年的32.15%，也驗(yàn)證了上述的研究結(jié)論。

(二) 應(yīng)該加大對不動產(chǎn)的投資比例

從計算結(jié)果中可以看出，不動產(chǎn)投資預(yù)期收益率較高，風(fēng)險資本因子較低，而且它的投資期限和保險資金長期性也非常匹配，對于改善保險資產(chǎn)負(fù)債匹配，優(yōu)化資產(chǎn)配置，緩解投資壓力，分散投資風(fēng)險，保障資產(chǎn)安全，產(chǎn)生積極和重要的影響。它是適合當(dāng)前我國保險監(jiān)管政策框架下重點(diǎn)配置的投資種類，是保險資金運(yùn)用的較好渠道。當(dāng)前應(yīng)該在監(jiān)管政策上，應(yīng)該放松險資對不動產(chǎn)的投資限制，加大不動產(chǎn)投資項(xiàng)目的供給，提高險資對不動產(chǎn)的實(shí)際投資比例。

(三) 五大類資產(chǎn)的總體配置原則

從理論最優(yōu)投資比例的計算結(jié)果來看，保險資產(chǎn)對五大類資產(chǎn)的總體配置原則如下：第一大類流動性資產(chǎn)的收益率過低，只需滿足日常經(jīng)營的資金準(zhǔn)備即可，不宜作為投資渠道；第二大類固定收益類資產(chǎn)，其中大額協(xié)議存款的收益高并且風(fēng)險因子低，適合高比例配置，而傳統(tǒng)的債券類產(chǎn)品因?yàn)槭找嫫秃惋L(fēng)險因子較高，應(yīng)予低比例配置；第三大類權(quán)益類資產(chǎn)的收益最高，但是風(fēng)險因子最高，適合少量配置；第四大類不動產(chǎn)類資產(chǎn)的收益較高，風(fēng)險因子較低，適合大比例配置；第五大類其他金融資產(chǎn)的風(fēng)險最低資本要求也較高，適合少量配置。

(四) 資本配置要考慮到多方面的因素

“償二代”監(jiān)管體系的核心是償付能力充足率，其中影響比較大的因素是：股東自有資本、保險業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的最低資本要求。在自有資本比較緊張、保險業(yè)務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)張、風(fēng)險業(yè)務(wù)較多時留給投資業(yè)務(wù)的最低資本空間較少，就需要采取相對保守的策略，相對增加固收類、不動產(chǎn)類投資的投資。而當(dāng)自有資本比較充裕、保險業(yè)務(wù)規(guī)模增長有限時，可以采用較為激進(jìn)的投資策略獲取更多的投資收益，相對增加權(quán)益類和其他金融類資產(chǎn)的配置。