曹超

摘 ? 要：基準(zhǔn)利率是金融市場的核心利率，如何選擇并培育合適的貨幣市場基準(zhǔn)利率是中央銀行迫切需要解決的問題。本文基于市場性、相關(guān)性、基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性和可控性五個基本屬性，綜合運用VAR、EGARCH等模型對銀行間同業(yè)拆借利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率、存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的回購利率、全市場機(jī)構(gòu)的質(zhì)押式回購利率等三個期限四個利率作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的有效性進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購利率DR007具有較好基準(zhǔn)利率屬性，且優(yōu)于其他貨幣市場利率。

關(guān)鍵詞：貨幣市場;基準(zhǔn)利率;DR007

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.002

中圖分類號：F832.5 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）01-0014-11

一、引言

利率是資金的價格，基準(zhǔn)利率是金融市場的核心利率，是其它金融產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)。目前，我國貨幣政策調(diào)控正處于從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，如何選取并培育有效的基準(zhǔn)利率體系是關(guān)系到我國央行貨幣政策利率調(diào)控成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，也是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)。國際經(jīng)驗來看，世界各重要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行通常都是用某個貨幣市場利率作為政策基準(zhǔn)利率，通過公開市場操作在貨幣市場對政策利率進(jìn)行調(diào)控，實現(xiàn)政策利率傳導(dǎo)的規(guī)范化、透明化。而對于何種利率能充當(dāng)貨幣市場基準(zhǔn)利率，大量文獻(xiàn)從市場性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性、穩(wěn)定性等不同角度給出了不同的答案。

隨著我國銀行間債券市場深度的發(fā)展、交易主體的不斷擴(kuò)大。2018年銀行間債券回購交易總成交量達(dá)到722.9萬億元，是同業(yè)拆借總成交量（139.3萬億元）的5倍多，其中質(zhì)押式回購和買斷式回購分別為708.6萬億元和14.3萬億元①。2014年12月15日，央行在銀行間市場7天回購利率（R007）的基礎(chǔ)上對外發(fā)布存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天回購利率（DR007）。R007是全市場所有機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購利率，而DR007由于限定了交易機(jī)構(gòu)為存款類金融機(jī)構(gòu)，且必須以無風(fēng)險的利率債（國債、央行票據(jù)、政策性金融債）作為質(zhì)押，消除信用風(fēng)險溢價。

2016年第三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行首次提及DR007可降低交易對手信用風(fēng)險和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用。2017年二季度的《中國貨幣政策報告》中，稱DR007為銀行間市場最具代表性的7天回購利率。2018年12月易綱行長在“新浪·長安講壇”上指出，構(gòu)建利率走廊是央行貨幣政策價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一環(huán)，而7天回購利率（DR007）是利率走廊中比較重要的利率。央行副行長劉國強(qiáng)在2019年4月國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上指出，銀行間回購利率DR007是判斷銀行間市場流動性、貨幣松緊的最簡單指標(biāo)。實際上，我國貨幣市場質(zhì)押式回購規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同業(yè)拆借，中央銀行以質(zhì)押式回購利率作為政策目標(biāo)能夠最大程度地影響市場利率，且債券質(zhì)押式回購有債券作為質(zhì)押擔(dān)保，其信用風(fēng)險要遠(yuǎn)小于同業(yè)拆借，與基準(zhǔn)利率所要求的無風(fēng)險利率性質(zhì)更為接近。

二、文獻(xiàn)綜述

在討論什么利率適合作為我國貨幣市場短期基準(zhǔn)利率之前，首先要對基準(zhǔn)利率進(jìn)行準(zhǔn)確定義。黃達(dá)（1990）認(rèn)為基準(zhǔn)利率是在整個金融體系中起主導(dǎo)作用的利率。央行2006年第4季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，市場基準(zhǔn)利率是指在一國的利率體系中起基礎(chǔ)作用，作為市場其他產(chǎn)品利率定價參照系的利率體系。戴國強(qiáng)和梁福濤（2006）、梁琪等（2010）、彭紅楓和魯維潔（2010）等國內(nèi)眾多學(xué)者也對基準(zhǔn)利率進(jìn)行了類似定義或表述。

Sellin（2014）研究表明基準(zhǔn)利率的選擇主要與各國公開市場操作的歷史和金融市場發(fā)育程度密切相關(guān)，根據(jù)貨幣政策操作的需要不斷變化。近年來國內(nèi)學(xué)者針對基準(zhǔn)利率選擇及相關(guān)備選基準(zhǔn)利率的有效性等問題進(jìn)行了大量定性或定量方面的研究，現(xiàn)有研究大多是對各種備選基準(zhǔn)利率（主要包括銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、Shibor、國債利率）進(jìn)行比較研究或利用多種計量方法對各種備選基準(zhǔn)利率之間的相互引導(dǎo)關(guān)系或備選利率與宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實證研究，但得出了截然不同的結(jié)論。

金中夏（2014）認(rèn)為我國目前多種基準(zhǔn)利率并存導(dǎo)致缺乏真正的、終極的基準(zhǔn)利率。目前，對于短期貨幣市場基準(zhǔn)利率的爭論主要集中在上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor還是銀行間債券回購利率的選擇上。易綱（2009）、方先明和花旻（2009）、張曉慧（2011）、方意和方明（2012）、項衛(wèi)星和李宏瑾（2014）、陳漢鵬和戴金平（2014）、趙經(jīng)濤和李寧（2016）、李維林和朱文君（2017）等認(rèn)為Shibor由全國同業(yè)拆借中心于2007年對外正式發(fā)布，此后，大量文獻(xiàn)研究指出Shibor具有良好的基準(zhǔn)利率屬性，適合作為短期基準(zhǔn)利率。隨著我國銀行間債券市場的深化與發(fā)展，戴國強(qiáng)和梁福濤（2006）、彭紅楓和魯維潔（2010）、王志棟（2012）、王宇和李宏瑾（2015）等指出銀行間質(zhì)押式回購利率DR007更適合作為貨幣市場基準(zhǔn)利率。

對于我國貨幣市場短期基準(zhǔn)利率基本屬性與選擇標(biāo)準(zhǔn)研究上，大量文獻(xiàn)從不同角度進(jìn)行了實證分析。溫彬（2004）指出相關(guān)性、可測性、可控性、靈敏性是一個性能良好的基準(zhǔn)利率必須符合的四個標(biāo)準(zhǔn)。戴國強(qiáng)和梁福濤（2006）認(rèn)為基準(zhǔn)利率應(yīng)具有市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和系統(tǒng)穩(wěn)定性四個基本屬性。王志棟（2012）認(rèn)為基準(zhǔn)利率應(yīng)具有市場性、基礎(chǔ)性、測控性、波動性和預(yù)測性等基本屬性。項衛(wèi)星和李宏瑾（2014）則從市場代表性、基準(zhǔn)性和穩(wěn)定性對shibor基準(zhǔn)利率屬性進(jìn)行了實證分析。胡玉全等（2016）從相關(guān)性、可控性、傳導(dǎo)性對7天回購利率和shibor的基準(zhǔn)屬性進(jìn)行了實證分析。李永森和申石磊（2019）認(rèn)為基準(zhǔn)收益率曲線要實現(xiàn)宏、微觀作用，保證權(quán)威性與影響廣泛性需要具備一定內(nèi)在和外部條件。

三、變量定義、描述性統(tǒng)計及平穩(wěn)性檢驗

（一）變量定義及說明

銀行間市場拆借利率選取上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和銀行間同業(yè)拆借利率（IBO），回購利率包括存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的回購利率（DR）和全市場機(jī)構(gòu)的質(zhì)押式回購利率（R），利率期限為隔夜、7天、一月。數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月15日—2019年8月31日，數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計

從表2描述性統(tǒng)計中可以看出，無論是隔夜還是7天期，樣本均值DR利率都是最小的，SHIBOR其次;一月期來看，DR1M也僅大于SHIBOR1M。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，DR007僅大于SHIBOR007，且比IBO007、R007小較多。

（三）平穩(wěn)性分析

從ADF平穩(wěn)性檢驗來看，在5%的顯著性水平上，隔夜、7天和一月期利率中SHIBOR001、IBO001、DR001、SHIBOR007、IBO007、DR007、R007、SHIBOR1M、R1M都是平穩(wěn)序列。隔夜利率R001、一月期利率DR1M在10%顯著性水平上為平穩(wěn)序列，一月期利率IBO1M在1%顯著性水平上為平穩(wěn)序列。

四、對DR007貨幣市場基準(zhǔn)利率地位的實證分析

（一）市場性分析

從利率形成來看，質(zhì)押式回購是供需雙方基于市場化交易形成，同時債券回購交易作為央行貨幣政策操作的重要工具，是央行流動性管理，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理的重要途經(jīng)。

從成交量來看，債券質(zhì)押式回購是貨幣市場交易最活躍、成交量最大的品種（見表4），其交易量占貨幣市場總交易量比重近年都在70%附近，2018年占比為70.03%。

從期限來看，債券質(zhì)押式回購交易期限涵蓋1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年一共11個交易期限，期限結(jié)構(gòu)較為完整，其中最重要交易期限為1天和7天期。

（二）相關(guān)性分析

通過對DR007與其它種類、期限利率運用Persson相關(guān)系數(shù)分析，從表5—7可以看出，DR007與SHIBOR007、R007相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.9861、0.8528，與IBO007相關(guān)系數(shù)為0.7724，與隔夜、一月期各利率相關(guān)系數(shù)都超過0.7，說明DR007與短期貨幣市場各類利率具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。

（三）基準(zhǔn)性分析

對于貨幣市場利率基準(zhǔn)性的分析，主要基于VAR框架下的Granger因果檢驗。由上文平穩(wěn)性檢驗已知隔夜、7天期利率均為平穩(wěn)序列，且由于我國貨幣市場同業(yè)拆借和回購交易主要集中在隔夜和7天期，我們這里僅對隔夜、7天利率在VAR模型下進(jìn)行Granger因果檢驗。根據(jù)FPE、AIC、HQIC、SBIC等準(zhǔn)則，隔夜、7天利率的最優(yōu)滯后階數(shù)均為4，進(jìn)一步檢驗DR007與隔夜和7天期各利率的VAR系統(tǒng)是否穩(wěn)定，發(fā)現(xiàn)VAR模型的特征根均在單位圓以內(nèi)（見圖1、圖2），說明DR007分別與隔夜和7天期各利率的VAR模型是穩(wěn)定的。

表8和表9為格蘭杰因果檢驗結(jié)果。在隔夜各利率中，在1%顯著性水平下，DR007與SHIBOR001互為Granger因果關(guān)系;DR007是R001和IBO001的Granger原因，但R001不是DR007的Granger原因，IBO001僅在10%顯著性水平下才是DR007的Granger原因。在7天期各利率中，在1%顯著性水平下，DR007與SHIBOR007、R007均互為Granger原因;但DR007與IBO007不存在Granger因果關(guān)系。綜合來看，DR007對隔夜和7天期限利率均具有較好引導(dǎo)作用。

（四）穩(wěn)定性分析

這里先給出貨幣市場7天期利率DR007、R007、IBO007、SHIBOR007的時間趨勢圖，由圖3可以看出，除R007、IBO007、SHIBOR007在2013年6月“錢荒”期間和R007、IBO007在2017—2018年金融去杠桿期間，均突破了7天期SLF利率的利率走廊上限以外，其余時間各貨幣市場利率均在利率走廊上下限區(qū)間波動，特別是DR007和SHIBOR007近年一直波動較小。

王志棟（2012）研究得出，貨幣市場短期利率穩(wěn)定性主要有波動平穩(wěn)性、波動均值標(biāo)準(zhǔn)、波動理性標(biāo)準(zhǔn)、波動靈敏度標(biāo)準(zhǔn)四個標(biāo)準(zhǔn)。

對于波動平穩(wěn)性，從前文ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果來看，在5%的顯著性水平上， SHIBOR007、IBO007、DR007、R007都是平穩(wěn)序列，說明貨幣市場各利率具有較好的穩(wěn)定性。

對各利率波動平穩(wěn)性檢驗后，對7天期各利率進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗。通過對7天期各利率的殘差進(jìn)行LM檢驗，確認(rèn)殘差是否存在“波動性集聚”特征。經(jīng)過ARCH-LM檢驗，發(fā)現(xiàn)貨幣市場7天期利率均存在明顯的ARCH效應(yīng)，因此，我們可以采用GARCH模型來檢驗貨幣市場各利率的波動性。由于非對稱EGARCH模型能較好衡量壞消息和好消息對利率的非對稱影響，我們這里采用EGARCH（1，1）模型：

由下表EGARCH（1，1）模型回歸結(jié)果可知，從波動均值標(biāo)準(zhǔn)來看，7天期各利率的系數(shù)均小于1.0，均處于合理波動幅度范圍。對于系數(shù)，DR007的系數(shù)跟R007、SHIBOR007的系數(shù)相差不大，且都大于IBO007，說明DR007具有相對較強(qiáng)的波動理性。從系數(shù)γ來看，7天期利率的系數(shù)γ均為正數(shù)，說明好消息對7天期利率的影響要大于壞消息對7天期利率的影響，且DR007和SHIBOR007的系數(shù)γ均顯著小于0.1，IBO007和R007的系數(shù)γ則均顯著大于0.1，說明DR007和SHIBOR007利率波動的杠桿效應(yīng)較小，利率波動較為理性。另外，從利率波動靈敏度標(biāo)準(zhǔn)來看，7天期利率中DR007的系數(shù)β是最小的，說明DR007具有較好的穩(wěn)定性（見表10）。

（五）可控性分析

2013年以來，我國外匯占款迅速下降，央行通過公開市場操作主動投放基礎(chǔ)貨幣能力不斷增強(qiáng)，更多使用公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣市場短期流動性，從而調(diào)節(jié)短期市場利率。因此，本文通過分析公開市場操作對隔夜、7天期利率的影響程度，來考察隔夜、7天期利率的可控性。樣本區(qū)間選擇為2016年2月18日—2019年8月31日，數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)①。對公開市場操作貨幣投放OMO進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)OMO也為平穩(wěn)序列。通過建立VAR（p）來分析公開市場操作對隔夜、7天期利率的影響，根據(jù)FPE、AIC、HQIC、SBIC等準(zhǔn)則，建立VAR（4）模型最為合適。下面以7天期利率為例，來分析OMO對SHIBOR007、IBO007 、DR007、R007的脈沖響應(yīng)沖擊（見圖4）。

由脈沖響應(yīng)圖可以看出DR007對于公開市場操作的反應(yīng)較強(qiáng)且持續(xù)時間較長，而公開市場操作對SHIBOR007、IBO007的脈沖響應(yīng)沖擊較弱，盡管公開市場操作對R007沖擊較強(qiáng)且持續(xù)時間較長，但脈沖響應(yīng)沖擊不穩(wěn)定。說明DR007可控性強(qiáng)，即央行通過公開市場操作OMO，可以將貨幣政策信號順暢傳導(dǎo)到DR007利率。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文通過運用格蘭杰因果檢驗、VAR和EGARCH等模型，對貨幣市場利率的市場性、相關(guān)性、基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性、可控性等基準(zhǔn)屬性進(jìn)行實證分析，實證研究發(fā)現(xiàn)DR007具有較好的基準(zhǔn)利率屬性，無論是從DR007目前的實際市場運行情況還是政策意圖來看，可以將DR007作為我國貨幣市場短期基準(zhǔn)利率來培育和發(fā)展。

（二）政策建議

隨著我國利率市場化的深入推進(jìn)，不僅意味著利率由市場決定，也要求利率調(diào)控方式市場化，而利率傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢是決定貨幣政策有效轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。因此，高效的基準(zhǔn)利率，有效傳達(dá)央行貨幣政策信號，具有重要意義。

第一，加快培育真正反映市場供求關(guān)系的基準(zhǔn)利率。目前，市場還沒形成一個真正的“利率錨”。在短期利率方面，政策利率和“準(zhǔn)政策利率”過多，信號過于混亂，不利于央行貨幣政策信號的有效傳達(dá)。

第二，大力發(fā)展貨幣市場特別是銀行間債券市場。一是借鑒發(fā)達(dá)國家的國債管理經(jīng)驗，財政部在制定發(fā)債計劃時，在滿足財政赤字融資需求的同時，應(yīng)考慮國債的金融功能和央行公開市場操作工具對短期國債的需求，完善國債發(fā)行體系，合理安排國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，提高短期國債的發(fā)行頻率和數(shù)量。二是完善做市商制度。做市商制度是二級市場的重要制度，通過做市商引導(dǎo)市場合理報價，不僅能提升市場流動性，也能促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)，從而有效抑制過度投資，穩(wěn)定市場。

第三，逐步完善利率走廊調(diào)控機(jī)制。利率走廊機(jī)制具有調(diào)控成本低、操作簡單透明的優(yōu)勢，在貨幣政策利率調(diào)控的轉(zhuǎn)型過程中，利率走廊機(jī)制可以有效引導(dǎo)市場預(yù)期，發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”的作用，從而降低貨幣市場短期利率的波動，讓市場接受某種短期利率為政策利率，并提升市場對其認(rèn)可度和基準(zhǔn)性，從而形成央行政策利率有效傳導(dǎo)的市場基礎(chǔ)。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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