摘 要：區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)是技術驅(qū)動的金融創(chuàng)新產(chǎn)物，包括支付領域中的數(shù)字貨幣和融資領域中的數(shù)字代幣。如何監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行與交易中的風險，是各國金融監(jiān)管者面臨的共同難題，首要問題則是數(shù)字資產(chǎn)的屬性界定。支付領域中數(shù)字貨幣的屬性界定較為清晰，而融資領域中數(shù)字代幣是消費品還是投資工具，爭議頗多。美國聯(lián)邦證券監(jiān)管機構率先垂范，從經(jīng)濟實質(zhì)出發(fā)對數(shù)字代幣的屬性作出界定，將本質(zhì)上為“證券”的數(shù)字代幣發(fā)行與交易及相關主體納入聯(lián)邦證券監(jiān)管范圍，并以證券監(jiān)管執(zhí)法貫徹和保障其從嚴監(jiān)管的立場。美國對于數(shù)字代幣作為新型融資工具在技術、蘊含風險及監(jiān)管路徑上的經(jīng)驗，對我國監(jiān)管者有效平衡金融創(chuàng)新與投資者保護具有啟發(fā)意義。

關鍵詞：區(qū)塊鏈;數(shù)字資產(chǎn);智能合約;代幣;證券監(jiān)管

中圖分類號：DF522文獻標志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2020.02.10

引言

從工業(yè)革命到互聯(lián)網(wǎng)時代，技術進步推動金融市場變革更迭。當下，去中心化的區(qū)塊鏈技術所帶來的金融創(chuàng)新，①首先發(fā)端于支付領域，后拓展至融資領域。借鑒英國官方的監(jiān)管報告，數(shù)字資產(chǎn)是指由加密技術保障的數(shù)字化價值表彰或合同權利，其基于分布式賬本技術且可以被電子化轉(zhuǎn)移、存儲或交易。各數(shù)字資產(chǎn)持有人所享有的權利并不相同，不同數(shù)字資產(chǎn)本身的實際與潛在用途也各異，（ Alvaro Rivero， Distributed Ledger Technology and Token Offering Regulation，（February 2018）， https：//ssrn.com/abstract=3134428.）可概括為大類：支付工具;通過首次代幣發(fā)行（ICO）支持資本募集或創(chuàng)設去中心化的網(wǎng)絡系統(tǒng)。因此，數(shù)字資產(chǎn)包括支付領域中的數(shù)字貨幣（支付代幣），及融資領域中通過ICO發(fā)行的數(shù)字代幣（使用代幣和證券代幣）。

法律規(guī)制的前提是分類和定性。數(shù)字資產(chǎn)民法上的定性爭議在數(shù)字貨幣交易所被盜所引發(fā)投資者財產(chǎn)損害賠償訴訟中凸顯，已有學者對此深入研究，（趙磊：《論比特幣的法律屬性——從HashFast管理人訴Marc Lowe案談起》，載《法學》2018年第4期，第150-161頁。）而金融監(jiān)管視角下的數(shù)字資產(chǎn)定性問題有待探討。由于支付領域主流數(shù)字貨幣二級市場價格的大幅波動嚴重制約了其作為“計量尺度”功能的發(fā)揮，且缺乏國家信用背書的法償性，其“貨幣”屬性爭議不攻自破;而融資領域數(shù)字代幣究竟是消費品還是投資工具，爭議頗多。本文聚焦于融資領域數(shù)字資產(chǎn)定性與監(jiān)管問題。目前，各國對于ICO融資模式體系化的監(jiān)管立法闕如，監(jiān)管空窗期使監(jiān)管執(zhí)法機構常常陷入被動局面。美國法下判斷證券屬性的“投資合同”標準對于代幣的屬性界定具有指引價值;美國證券交易委員會（SEC）基于經(jīng)濟實質(zhì)的嚴格、能動執(zhí)法，為我國金融監(jiān)管者貢獻了監(jiān)管思路和手段。本文從數(shù)字資產(chǎn)的定性出發(fā)，梳理美國的監(jiān)管政策，總結(jié)經(jīng)驗為我國監(jiān)管政策提供可能的借鑒。

一、數(shù)字資產(chǎn)的演變邏輯及監(jiān)管分流

基于橫向維度下功能的類型化，目前對數(shù)字資產(chǎn)的分類為：支付、使用和證券代幣，這未能明晰數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展脈絡上的傳承、突破和風險點，有必要從縱向維度厘清。

（一）支付領域：數(shù)字貨幣

縱向來看，數(shù)字資產(chǎn)最初的形式是比特幣，源于金融危機后對傳統(tǒng)以銀行為核心構建的中心化金融系統(tǒng)的失望和變革努力，是以區(qū)塊鏈技術為支撐的對哈耶克的貨幣非國家化思想之嘗試。

為實現(xiàn)去中心化的“點對點電子貨幣系統(tǒng)”這一宏大構想，比特幣具有技術支撐與經(jīng)濟邏輯上的保障，后者的核心在于設置激勵機制，使得眾多互不相識的參與者開展分布式協(xié)同作業(yè)，能夠在自利的同時，依然有激勵去維護去中心化區(qū)塊鏈網(wǎng)絡系統(tǒng)的有效運行。（ 姚前：《區(qū)塊鏈技術的激勵相容：基于博弈論的經(jīng)濟分析》，載《清華金融評論》2018年第9期，第95-100頁。）事實上，比特幣就是實現(xiàn)激勵機制的“燃料”。礦工維護網(wǎng)絡并按照共識機制對鏈上交易記賬，以獲得比特幣作為報酬。在此模式下，信任通過共識機制構建，如挖礦過程中的工作量（能量消耗）證明機制，這使得篡改區(qū)塊鏈賬本花費高昂且會帶來經(jīng)濟上的不利后果，從而促使礦工維護網(wǎng)絡安全，并基于這種努力而獲得比特幣作為回報。因此，開放的公共區(qū)塊鏈（公有鏈）是一個高度信任的自我管理系統(tǒng)，易于執(zhí)行且無須額外的規(guī)則與控制。這意味著，區(qū)塊鏈網(wǎng)絡系統(tǒng)具有內(nèi)在的“結(jié)構公正性”，而且在這一“閉環(huán)”系統(tǒng)內(nèi)，基于各參與主體（用戶和礦工）的認同，比特幣發(fā)揮著貨幣的三大主要功能。（ Avtar Sehra， Richard Cohen and Vic Arulchandran， On cryptocurrencies， digital assets and private money， 12 Journal of Payments Strategy and Systems， 17-19（2018）.）

當越來越多的人使用而使其獲得公眾認同時，比特幣作為“支付工具”的功能則延伸至區(qū)塊鏈系統(tǒng)之外的現(xiàn)實生活，諸如微軟等大型供貨商開始接受比特幣來購買商品和服務。當對比特幣的需求超過用戶自己“挖礦”取得的數(shù)量時，比特幣交易所順勢產(chǎn)生。然而，二級市場中比特幣價格受供求關系影響而不斷波動，（ Kelvin FK Low and Ernie GS Teo， Bitcoins and other cryptocurrencies as property？ 9 Law， Innovation and Technology， 235-268（2017）.）“幣值不穩(wěn)”嚴重限制了比特幣的“初心”實現(xiàn)，即繞過傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)并取代國家法定貨幣的構想。

（二）融資領域：數(shù)字代幣

區(qū)塊鏈技術運用過程中缺陷的暴露與克服，催生了以主流數(shù)字貨幣為對價的新型融資方式ICO。2015年，新型的去中心化計算機系統(tǒng)以太坊出現(xiàn)，即區(qū)塊鏈技術內(nèi)嵌智能合約。一方面，這構建了新的區(qū)塊鏈系統(tǒng)以自動化運行預設的安排，以太幣在其中扮演著與比特幣同樣的“燃料”角色;另一方面，智能合約能夠使用戶利用底層的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡發(fā)行、注冊和結(jié)算數(shù)字代幣，借助區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)交易信任。二者結(jié)合使新型融資方式ICO成為可能，其交易模式為：投資者用主流數(shù)字貨幣去購買發(fā)行人銷售的數(shù)字代幣。發(fā)行人獲得的數(shù)字貨幣可以在二級市場上兌換為法定貨幣來支持企業(yè)發(fā)展，當然也可以直接用于購買商品和服務（交易對手接受即可）。投資者購買的數(shù)字代幣，基于不同的交易結(jié)構設計所承載權利不同（使用權或收益權），且可以在二級市場上轉(zhuǎn)讓獲利。

此外，區(qū)塊鏈技術與智能合約聯(lián)手，還革新了數(shù)字資產(chǎn)產(chǎn)生的路徑，但也由此突破了區(qū)塊鏈閉環(huán)系統(tǒng)及其所承載的信任空間。在以太坊出現(xiàn)前，發(fā)行新代幣的路徑有兩條：重建一套新的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡系統(tǒng)（如硬分岔（ 分叉是區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的一種技術事件，結(jié)果表現(xiàn)為一條區(qū)塊鏈變成兩條區(qū)塊鏈。分叉分為硬分叉和軟分叉，硬分叉中新分叉所產(chǎn)生的區(qū)塊將被舊軟件視為無效。））或利用既有的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡，方式為將元數(shù)據(jù)編寫進原始交易。但效果都不理想，前者涉及測算和獲得新區(qū)塊鏈網(wǎng)絡效應的困難，后者則存在將與新幣相關的足量信息編寫進原始比特幣交易的復雜性。而以太坊將智能合約內(nèi)嵌在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，從而利用已建成的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡發(fā)行、注冊和結(jié)算數(shù)字代幣，以太幣是數(shù)字代幣在鏈上清算結(jié)算的計量單位，從而保障無信用風險的清算結(jié)算——以太幣作為支付工具被記錄在發(fā)行人名下的同時，數(shù)字代幣被記錄在購買者名下，實現(xiàn)“一手交錢，一手交貨”。 也正是在這個意義下，基于區(qū)塊鏈技術的代幣發(fā)行存在交易信任。區(qū)塊鏈技術系統(tǒng)的信任環(huán)境僅限于自身的閉環(huán)空間，當利用智能合約將區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)時，若鏈外信息在源頭和寫入環(huán)節(jié)不能保證真實準確，寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)只意味著信息不可篡改，沒有提升信息的真實準確性。（ 徐忠、鄒傳偉：《區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么？》，載《金融研究》2018年第11期，第1-16頁。）

（三）數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管分流

先后出現(xiàn)在支付和融資領域的數(shù)字資產(chǎn)，存在著技術與經(jīng)濟功能層面的基礎與衍生關系。技術層面，區(qū)塊鏈技術在支付領域中的先發(fā)應用，鋪就了其用于融資領域的金融基礎設施;經(jīng)濟功能層面，正因為比特幣和以太幣等被廣泛接受并存在二級市場提供流通性，才使得ICO發(fā)行新代幣來換取主流數(shù)字貨幣這一融資方式涌現(xiàn)。盡管數(shù)字貨幣和數(shù)字代幣均基于區(qū)塊鏈技術的支撐，但二者是否超越區(qū)塊鏈“閉環(huán)”系統(tǒng)而與鏈外信息關聯(lián)的程度不同，由此影響區(qū)塊鏈技術所承載的信任環(huán)境對二者適用的程度，進而影響其風險和監(jiān)管屬性的判斷。

數(shù)字代幣突破了區(qū)塊鏈技術所承載的信任環(huán)境。ICO中發(fā)行的數(shù)字代幣不像初始的數(shù)字貨幣那樣具有區(qū)塊鏈網(wǎng)絡系統(tǒng)內(nèi)在的“結(jié)構公正性”。ICO中，底層的開放式公共區(qū)塊鏈網(wǎng)絡及其數(shù)字貨幣可以被用來安全、透明地創(chuàng)設與發(fā)行數(shù)字代幣，但數(shù)字代幣的價值須基于發(fā)行時的具體權利約定及其可實現(xiàn)性來判斷。因此，數(shù)字代幣僅為某種“財產(chǎn)權”的表現(xiàn)，底層的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡扮演的是獨立“保管人或公證人”角色，即安全記錄代幣持有人獲得產(chǎn)品、服務或資產(chǎn)（該資產(chǎn)源于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡自身或鏈外）的權利。當數(shù)字代幣與鏈外資產(chǎn)所有權或使用權關聯(lián)時，這已突破區(qū)塊鏈技術本身所承載的信任范圍，增添了如下兩項被忽視的復雜性：一是與資產(chǎn)服務相關的復雜性（為投資者利益而管理真實世界中的資產(chǎn)收益）;二是與受托服務相關的復雜性（如果出現(xiàn)差錯，代表投資者的利益行使權利）。（ Avtar Sehra， Richard Cohen and Vic Arulchandran， On cryptocurrencies， digital assets and private money， 12 Journal of Payments Strategy and Systems， 17-19（2018）.）

ICO融資模式具有高風險并引發(fā)監(jiān)管挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上，為平衡便利融資與投資者利益保護，企業(yè)面向公眾募集資金，須遵守非常嚴格的證券公開發(fā)行監(jiān)管（IPO）除非屬于豁免情形（私募發(fā)行或眾籌豁免）。反觀ICO融資模式，幾乎處于既有監(jiān)管體系的“法外之地”，風險不容忽視。首先，數(shù)字代幣的發(fā)行通過發(fā)布白皮書，隨后在網(wǎng)絡上銷售，缺乏傳統(tǒng)公開募集資本的充分信息披露，及配套的專業(yè)服務機構以信譽背書來嚴格控制發(fā)行人進入公開資本市場。其次，盡管實踐中有的發(fā)行人直接向機構投資者折價銷售代幣，似乎契合私募發(fā)行的特征，但其并未設置轉(zhuǎn)售限制，代幣發(fā)行成功后，二級市場的存在使得機構投資者可以迅速變現(xiàn)，將創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的風險轉(zhuǎn)嫁給缺乏風險承受能力的公眾投資者。（ Michael R. Meadows， The Evolution of Crowdfunding： Reconciling Regulation Crowdfunding with Initial Coin Offerings， 30 Loyola Consumer Law Review， 272-295（2018）.）最后，ICO看似具有“眾籌”以支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的外觀，但動輒上億美元的募資體量，并不符合眾籌豁免證券監(jiān)管的募資上限要求。甚至，ICO 作為一種新的可以在短期內(nèi)募集大量資金的融資方式被濫用，成為不法投機者寄希望于監(jiān)管真空，獲取不當利益從而實現(xiàn)短期財務自由的工具。（ 孫國峰、陳實：《論ICO的證券屬性與法律規(guī)制》，載《管理世界》2019年第12期，第45-52頁。）ICO融資模式蘊含的高風險，引發(fā)各國監(jiān)管者高度警惕并紛紛出臺政策應對。

二、融資領域中數(shù)字資產(chǎn)的屬性爭議

數(shù)字代幣的定性問題是落實監(jiān)管權的前置要件。雖然各國對于ICO的監(jiān)管態(tài)度有寬嚴之別，但焦點首先落在代幣屬性的判斷上，即到底屬于使用代幣還是證券代幣，兩者的監(jiān)管地位完全不同。美國法下判斷證券屬性的“投資合同標準”對于代幣屬性的界定具有借鑒價值，以免證券代幣游離于監(jiān)管之外，但適用的模糊性也為監(jiān)管套利提供了空間。

（一）差異化監(jiān)管地位：使用代幣與證券代幣

使用代幣與證券代幣的監(jiān)管地位完全不同。ICO融資模式下，若代幣所表彰的權利是未來享有發(fā)行人所提供產(chǎn)品或服務，即為使用代幣，此時代幣與預付卡類似;若代幣所表彰的主要權利是分享公司盈利，則為證券代幣，類似于股票。兩者的監(jiān)管地位存在天壤之別。盡管同為向公眾募集資金來發(fā)展創(chuàng)新事業(yè)，若所募集資金是企業(yè)后續(xù)向購買者提供商品或服務的預付款，一般受合同法和消費者保護法的約束;但募集資金時，若創(chuàng)業(yè)者給予資金提供方分享企業(yè)未來收益的承諾，屬于公開發(fā)行證券，則須遵守證券法的系列要求。因為購買者在投資和消費中所承擔的風險不同，因此適用的保護機制和監(jiān)管強弱也不同。

第二，SEC主席公開聲明：鑒于數(shù)字代幣及ICO融資模式所蘊含的風險，重申投資者慎重投資并注意風險，并要求市場專業(yè)人士履行職責，提示ICO融資鏈條上各服務主體的合規(guī)義務。對投資者的警示，相當于重述SEC前述投資者公告的內(nèi)容;對于市場專業(yè)人士（包括證券律師、會計師和咨詢師），則要求其謹記和履行“資本市場看門人”職責，注意合規(guī)風險。

第三，《分析框架指引》旨在對利用“投資合同”檢驗標準來界定數(shù)字代幣證券屬性時提供相關考量因素，并強調(diào)豪伊檢驗的分析重心，不僅在于投資工具本身的形式和具體條款約定，還包括數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)行、銷售和二級市場轉(zhuǎn)售等具體情況。其對判斷是否存在“期待依賴他人努力而獲得利益”應考量因素的全面詳細列舉，回應了數(shù)字代幣屬性判定的核心爭點。比如，根據(jù)發(fā)行人向購買者銷售代幣時的促銷材料，若其強調(diào)獲利可能，則使用代幣很有可能會被界定為“證券”，但若設置了約束條件，使購買者事后很難通過轉(zhuǎn)讓來享有增值利益，則不太會被歸入“證券”。其他與判斷購買者意圖相關的因素或事實包括銷售對象（是否為機構投資者群體）和銷售（宣傳）方式;代幣銷售時使用功能是否已經(jīng)齊備。這為市場參與主體區(qū)分使用代幣與證券代幣提供確定性，以便各方遵守聯(lián)邦證券法。

這三份文件，前兩者是在ICO融資模式最盛行的2017年出臺，SEC將市場實踐的認知與聯(lián)邦證券監(jiān)管原則相結(jié)合，提醒投資者相關風險，并向市場初步表露監(jiān)管態(tài)度。而去年發(fā)布的《分析框架指引》則是對前期監(jiān)管認知和監(jiān)管態(tài)度的再次重申，基于監(jiān)管執(zhí)法實踐總結(jié)經(jīng)驗教訓，為市場主體提供數(shù)字代幣發(fā)行可能會被納入證券監(jiān)管而提供考量因素，從而提供判斷合規(guī)風險相對明晰的標準。這一遞進式過程表明，監(jiān)管者對于技術驅(qū)動金融創(chuàng)新的經(jīng)濟本質(zhì)和風險有一個認識過程，隨著商業(yè)實踐發(fā)展和風險點爆發(fā)而明確監(jiān)管立場。

（二）SEC的監(jiān)管執(zhí)法與重點案例剖析

根據(jù)SEC官網(wǎng)上公布的數(shù)字資產(chǎn)和ICO的網(wǎng)絡執(zhí)法活動，（https：//www.investor.gov/additional-resources/specialized-resources/spotlight-initial-coin-offerings-digital-assets， 2020年1月10日訪問。）自2013年7月至今，SEC已開展46項執(zhí)法活動，高峰出現(xiàn)在2017年以后。具體包括：針對欺詐案件提起訴訟，在違法主體遵守停止相關活動禁令后與其達成和解，同時根據(jù)需要配合使用緊急資產(chǎn)凍結(jié)以免損害擴大。奠基性的執(zhí)法活動為2017年7月針對DAO組織的調(diào)查報告（以下簡稱“DAO調(diào)查報告”），及同年12月針對Munchee公司的和解性禁令（以下簡稱“Mun和解禁令”）。兩者關涉利用豪伊檢驗判斷數(shù)字代幣屬性的核心要件：投資者合理期待依賴他人努力獲利;但側(cè)重不同，DAO案的重心在于“依賴他人努力”要件的判斷，而Munchee案側(cè)重“投資者合理期待利潤”這一要件。前述案例的具體交易細節(jié)為SEC在后續(xù)執(zhí)法中代幣屬性判定的考量因素提供支持，并最終為《分析框架指引》所涵蓋。

1. SEC的DAO調(diào)查報告（ SEC： Report of Investigation Pursuant to Section 21（a） of the Securities Exchange Act of 1934： The DAO， Release No. 81207， July 25， 2017.）

DAO組織是發(fā)起人實現(xiàn)“去中心化自治組織”的積極嘗試。“去中心化”是指由持有DAO代幣的投資者投票決定DAO組織的運營，包括募集資金投向及未來利潤分配;“自治”則指向通過代碼實現(xiàn)的自動化管理，如募集資金投向的項目，由“合同訂立人”在以太坊區(qū)塊鏈上通過智能合約的方式提出計劃書，并由代幣持有人基于DAO組織預先設定的代碼進行投票表決。

DAO的美好愿景因管理員事實上的管理權行使而難逃被監(jiān)管的命運。DAO毫不避諱其盈利目的，并賦予了代幣持有人參與組織管理的投票權，這滿足了“獲利期待”要件，因此DAO代幣屬性界定的關鍵為是否存在“依賴他人努力”。本案中，管理員所具有的強大權力正契合了這一要件。DAO組織白皮書顯示管理員具有“相當大的權力”，履行關鍵性的安全職責，DAO的故障安全保護和蓄意攻擊者的防護都需要依靠管理員。更重要的是，管理員對于合同訂立人提交的項目計劃具有確認及提交代幣持有人審議等控制權。具體包括：其一，當合同訂立人利用以太坊區(qū)塊鏈上的智能合約提出項目計劃書，由管理員確認提案人是可識別的，并確認提案的智能合約恰當?shù)胤从沉撕贤喠⑷艘巡渴鹪谝蕴粎^(qū)塊鏈上的代碼;其二，決定是否以及何時將提案送交投票;其三，決定提交投票提案的順序和頻率;其四，決定是否將某些提案投票所需的法定人數(shù)減半。因此，SEC認定DAO代幣是證券，并基于此認為與代幣發(fā)行整個融資鏈條上的相關主體均需遵守聯(lián)邦證券法。但鑒于案件實際情況（DAO被黑客襲擊后通過硬分叉來恢復被盜資產(chǎn)），SEC決定不采取執(zhí)法行動，而是基于公眾利益考量公布了DAO調(diào)查報告。

2.SEC對Munchee公司的監(jiān)管執(zhí)法（ SEC對Munchee的和解禁令，Release No. 10445，December 11， 2017.）

Munchee公司（以下簡稱“M公司”）注冊在美國加州，其開發(fā)了一款可以在蘋果手機上使用的應用程序（App），供人們對飯店用餐服務寫評價。2017年10月至11月，M公司發(fā)行并銷售數(shù)字代幣（以簡稱“M代幣”），擬募集資金構建一個“生態(tài)系統(tǒng)”，從而提升M代幣的需求并使其增值。M公司負責對App進行改良，以便公眾在App中使用M代幣購買或銷售服務，而且M公司還打算納入擬接受M代幣作為用餐服務對價的飯店等合作主體。運行邏輯是：飯店愿意使用M代幣向M公司購買廣告服務或者向撰寫好評的App用戶支付報酬，App用戶愿意使用M代幣向飯店支付用餐費用并撰寫餐后評價來獲得M代幣。此外，M公司強調(diào)其將確保在發(fā)行后、生態(tài)系統(tǒng)建成前，M代幣有二級交易市場。本案中，M代幣被設計為使用代幣，但在發(fā)行之際尚不具備現(xiàn)時的使用功能，而是需要依賴于M公司及其代理人對App進行改良，創(chuàng)建使M代幣增值的生態(tài)系統(tǒng)。這符合了“依賴他人努力”要件，因此本案的核心就落在了“投資者合理期待利潤”上。

SEC認為M公司對M代幣的營銷方式使購買者有合理的投資獲利期待，分析如下：為了在市場上推廣M代幣，M公司及其代理人創(chuàng)建網(wǎng)站并制作了白皮書，此后通過網(wǎng)站和社交媒體等途徑發(fā)布白皮書。其中闡述了M公司將如何改良App，及新的生態(tài)系統(tǒng)如何增加M代幣的需求。投資者據(jù)此將合理期待其投資，將從App改良及M公司創(chuàng)建代幣應用“生態(tài)系統(tǒng)”而帶來的M代幣增值中獲利。此外，M公司將代幣與此前已使投資者獲利的ICO和數(shù)字資產(chǎn)關聯(lián)，并主要面向通過數(shù)字資產(chǎn)投資獲利的人群營銷宣傳，而非針對那些想要使用M代幣購買服務或在App上撰寫餐后評價以提升鑒賞級別的用戶。因此，SEC認定M代幣為證券，而M公司發(fā)行與銷售代幣既未向SEC注冊也未被豁免，違反了聯(lián)邦證券法。于是，在M代幣開始銷售的次日，SEC工作人員聯(lián)系了M公司。當公司立即停止發(fā)行，并承諾不會向購買人交付代幣并退款，SEC在M公司遵守停止禁令的基礎上與其達成和解。

（三）SEC監(jiān)管經(jīng)驗總結(jié)與審視

在金融監(jiān)管立法滯后而無法有效約束ICO融資模式所蘊含的高風險時，SEC開始出手，根據(jù)交易的經(jīng)濟實質(zhì)，以豪伊檢驗四要件來判斷代幣的屬性;要求發(fā)行人將證券屬性的代幣向SEC注冊或取得豁免，并將為ICO融資提供服務的相關主體（發(fā)行人、經(jīng)紀商、投資顧問和交易所）納入聯(lián)邦證券監(jiān)管范圍，施以合規(guī)要求。反觀美國對融資領域中數(shù)字代幣的定性及其監(jiān)管，總結(jié)如下：首先，實質(zhì)重于形式的功能性監(jiān)管，而且是基于數(shù)字代幣證券屬性判定基礎上的全方位監(jiān)管。當DAO組織利用區(qū)塊鏈技術來構建“去中心化自治組織”時，SEC看穿技術“外衣”下該新型組織對管理者努力的依賴，存在聯(lián)邦證券法適用的空間;當市場主體努力將數(shù)字代幣形塑為“使用代幣”而逃避監(jiān)管時，SEC刺破面紗，在Mun和解禁令中揭示所發(fā)行代幣的證券本質(zhì)。SEC的態(tài)度很清楚：無論采用何種術語，特定交易是否涉及證券的發(fā)行和銷售取決于事實情況，包括交易的經(jīng)濟實質(zhì)。SEC的全方位監(jiān)管則體現(xiàn)在：一是基于數(shù)字代幣的證券屬性界定，將ICO融資鏈條上從產(chǎn)品到發(fā)行到交易的每個環(huán)節(jié)及所涉及的相關主體都納入聯(lián)邦證券監(jiān)管;二是將SEC監(jiān)管執(zhí)法延伸至與數(shù)字代幣關聯(lián)的其他違法和違規(guī)行為，如利用數(shù)字代幣從事欺詐，及上市公司試圖搭區(qū)塊鏈技術和ICO泡沫的“便車，從而向市場釋放利好信號以抬升股價，SEC“暫停公司股票交易”來應對，將嚴管的立場貫徹到底。其次，審視SEC的監(jiān)管政策和執(zhí)法實踐，ICO合規(guī)路徑之困境仍存，因為SEC的監(jiān)管并未向代幣銷售提供充分的監(jiān)管確定性及實現(xiàn)合規(guī)的可行路徑。SEC強調(diào)，判斷一項交易是否涉及證券并非依賴“使用代幣”的外在標簽，而是根據(jù)交易實質(zhì)來評價;與交易相關的所有因素都會被納入考量范圍，比如與投資工具特征關聯(lián)的發(fā)行條款、銷售方式和未來經(jīng)濟收益的利誘等。這對于市場上的創(chuàng)新主體而言，監(jiān)管的不確定性依然存在。而監(jiān)管的不確定性會將真正的創(chuàng)新推至“門外”，使其流向其他監(jiān)管政策明確的國家。（ Jonathan Rohr and Aaron Wright， Blockchain-Based Token Sales， Initial Coin Offerings， and the Democratization of Public Capital Markets，（9 February 2018）， https：//ssrn.com/abstract=3048104.）那么，換個思路：可否設計一種代幣銷售結(jié)構使其符合美國《證券法》第五部分所規(guī)定的證券注冊豁免？有學者根據(jù)ICO交易實踐對照美國證券監(jiān)管中的豁免規(guī)定分析之后，認為既有的證券監(jiān)管豁免規(guī)定并不契合ICO這種新的融資方式，因為法律制定時尚未考慮到新事物，應予以完善才能使證券監(jiān)管對投資者利益的保護不以剝奪消費者享受科技服務或迫使企業(yè)放棄創(chuàng)新為代價。（ Michael R. Meadows， The Evolution of Crowdfunding： Reconciling Regulation Crowdfunding with Initial Coin Offerings， 30 Loyola Consumer Law Review， 276（2018）.）這意味著對于美國的監(jiān)管經(jīng)驗需要批判性借鑒。

四、美國監(jiān)管經(jīng)驗啟示：風險識別與監(jiān)管匹配

如何有效監(jiān)管 ICO 是金融監(jiān)管機構迫切需要解決的難題，各主要金融市場的監(jiān)管主體都對 ICO 采取了相應措施。（ 凱倫·楊、林少偉：《區(qū)塊鏈監(jiān)管：“法律”與“自律”之爭》，載《東方法學》2019年第3期，第121-136頁。）其中，新加坡和瑞士通過發(fā)行法律適用指南的方式，（ 新加坡于2018年11月發(fā)布了《數(shù)字代幣發(fā)行指南》;瑞士于2018年12月發(fā)布了《分布式賬本技術和區(qū)塊鏈的法律框架：以金融部門為重點視角》。）對數(shù)字資產(chǎn)進行分類監(jiān)管，即根據(jù)功能將代幣劃分為三種：支付型、使用型和證券型。英國在2018年10月發(fā)布的報告中也遵循前述分類監(jiān)管方法，但金融行為監(jiān)管局于2019年新發(fā)布的監(jiān)管指引，從監(jiān)管視角出發(fā)對數(shù)字資產(chǎn)進行了重新分類：證券代幣、電子貨幣代幣和無需監(jiān)管的代幣。與美國相似，分類監(jiān)管的重心都放在具有證券屬性的代幣上面，依賴各國既有的金融監(jiān)管框架來規(guī)范數(shù)字資產(chǎn)，實現(xiàn)鼓勵創(chuàng)新與各市場主體在合規(guī)框架下開展業(yè)務并舉。（ 羅薇：《美國和英國數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管政策比較研究》，載《價格理論與實踐》2019年第2期，第67-71頁。）比較來看，SEC采用“實質(zhì)重于形式”且全方位執(zhí)法的從嚴監(jiān)管立場，為處于觀望中的各國金融監(jiān)管者貢獻了監(jiān)管思路和手段。鑒于我國的證券立法的范式及對ICO嚴禁的監(jiān)管現(xiàn)狀，美國監(jiān)管經(jīng)驗能夠為我所用之處在認知層面的意義大于實踐應用層面。技術本身并非監(jiān)管的對象，而是技術應用所引發(fā)的風險，因此清晰認知并客觀對待技術驅(qū)動下的新型融資模式是必要的，包括對技術本身及其界限、技術驅(qū)動的金融創(chuàng)新所蘊含的風險，以及應對風險的監(jiān)管路徑和措施有清晰的認知。

（一）技術層面：區(qū)塊鏈技術所承載的信任邊界

區(qū)塊鏈技術的可信交易環(huán)境只在鏈內(nèi)閉環(huán)系統(tǒng)存在，即便與智能合約技術聯(lián)手，也無法實現(xiàn)信任邊界的無限拓展。智能合約存在的意義在于達到約定節(jié)點時自動執(zhí)行，這首先依賴于合同設計的完備，將商業(yè)發(fā)展的構想轉(zhuǎn)換成計算機可以識別的代碼，設計成一套完整的合約，其中包括具體節(jié)點及不同問題項下的解決方案。合約最終履行則需要共識條件的滿足，而這個滿足條件的信號可能需要鏈外信息上鏈才能觸發(fā);一旦涉及到鏈外的信息上鏈傳輸，須在上鏈環(huán)節(jié)有確保信息準確的機制，從而使該信息在鏈內(nèi)被傳輸時真實可靠。此外，合同的履行若為支付收益，還需要義務方有可支付的足額數(shù)字資產(chǎn)，甚至在使用代幣的情況下，需要鏈外特定商品或服務真真實實地到達購買方或被消費。由此，不難發(fā)現(xiàn)，能夠真正契合區(qū)塊鏈技術運行理念并在信任承載范圍內(nèi)的商業(yè)運營情形非常有限，這一閉環(huán)運營的可信環(huán)境是有前提范圍的，不可能無限擴張。即便有智能合約賦能，有限理性、合約的不完備性、鏈外信息上鏈環(huán)節(jié)的額外驗證，都會瓦解公眾對新技術名詞所宣稱的“去中心化、自動執(zhí)行”信任機制的不切實際幻想。這恐怕也是DAO組織追求“去中心化自治組織”理想，卻被不得不依賴管理員來推動組織運營的現(xiàn)實原因。

（二）技術應用潛在風險層面：ICO融資模式中的風險錯配

ICO的監(jiān)管路徑依賴于對其所蘊含風險的真正理解，從而對癥下藥。初創(chuàng)企業(yè)的投資者通常為具有自我保護能力的機構投資者，即風險投資基金或私募投資基金，它們看好企業(yè)發(fā)展前景并愿意承擔風險，專業(yè)和資金優(yōu)勢使其處于談判優(yōu)勢地位，可以通過合同條款的設計來保護自身利益，控制風險;交易過程中有參與權;隨著企業(yè)成長，最終會通過IPO、回購或者轉(zhuǎn)讓退出。反觀目前市場上出現(xiàn)的ICO項目，融資時具有面向公眾投資者“眾籌”的外觀，但擬發(fā)展的事業(yè)處于初創(chuàng)階段的高風險期，存在著嚴重的風險錯配。ICO中的代幣發(fā)行并未設置投資準入門檻，也沒有執(zhí)行眾籌監(jiān)管規(guī)則下的“小額、分散”要求，這意味著沒有能力保護自己的公眾投資者去做了本不該進行的高風險投資。盡管二級市場變現(xiàn)機制可以緩釋幸運的個體投資風險，但長遠看，當公司經(jīng)營失敗，最終受損還是投資者。換個視角，若投資者愿意購買代幣，本就出于投機獲利的動機，那么此時代幣所承載的究竟是產(chǎn)品或服務使用權抑或分享公司盈利的收益權，都不重要，因為此時投資者只看重二級市場交易獲利。這種情形下，ICO本質(zhì)上就是證券的公開發(fā)行與交易，但并未受到等同于IPO的嚴格監(jiān)管，投資者保護也順勢淪為幻影。當然，也有人指出，一些ICO是面向機構投資者的私募發(fā)行，所以風險可控。可是，二級市場退出機制的存在，且在沒有轉(zhuǎn)售限制的情況下，接盤的公眾投資者依然面臨著前述風險錯配問題。

（三）風險應對層面：代幣屬性界定與監(jiān)管制度配套

技術驅(qū)動的金融創(chuàng)新，往往在技術加持與監(jiān)管規(guī)避之際，模糊了監(jiān)管者的視線，從而游走于監(jiān)管范圍之外，也不乏行騙者利用高科技投資這一幌子誘騙公眾;這為監(jiān)管者實現(xiàn)投資者保護帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。若要平衡金融創(chuàng)新與投資者保護，需要風險識別，從實踐中良莠不齊的創(chuàng)新中篩選出真正有價值的金融創(chuàng)新，并匹配相應的監(jiān)管措施。

首先，屬性界定是監(jiān)管的前提。ICO基于不同的商業(yè)目的和應用場景，所發(fā)行的代幣分為使用和投資代幣，而區(qū)分“消費”與“投資”歷來的爭議使數(shù)字代幣的屬性界定困難。發(fā)行人力圖將代幣塑造為使用代幣以避免合規(guī)成本，SEC則嚴格執(zhí)法，并基于監(jiān)管經(jīng)驗出臺《分析框架指引》，建立明確標準以區(qū)分那些“穿著馬甲”偽裝成使用代幣的證券代幣。我國《證券法》對于“證券”范圍列舉式的規(guī)定，制約了將具有投資屬性的證券代幣納入監(jiān)管的行為，可考慮由證券監(jiān)管部門在不突破上位法的情況下出臺單行監(jiān)管法規(guī)，秉持“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管路徑，明晰ICO融資模式下代幣的屬性界定，并予以分類監(jiān)管。從而讓技術驅(qū)動的金融創(chuàng)新有合規(guī)的空間，讓那些本就動機不純的行騙者得到應有的規(guī)制，最終實現(xiàn)創(chuàng)新不以犧牲投資者保護為代價。

其次，在設定監(jiān)管標準劃定使用和證券代幣的界限時，需要平衡投資保護與創(chuàng)新支持，以及考慮界限劃定之后的配套制度如何跟進，否則也會催生“虎頭蛇尾”的虛假合規(guī)。對于證券代幣，若設定的監(jiān)管要求使ICO必須遵循與IPO同樣的高標準合規(guī)路徑，恐怕就失去了便利創(chuàng)新企業(yè)融資并促進其發(fā)展的意義。可考慮其他的合規(guī)路徑，如證券法下的注冊豁免，包括面向合規(guī)機構投資者的私募發(fā)行及轉(zhuǎn)售約束，以及面向公眾的小額、分散型眾籌融資。這涉及現(xiàn)有制度中與區(qū)塊鏈技術應用項下不適合之處的配套調(diào)整，使得合規(guī)成為可能。同時，基于代幣的證券屬性，將ICO融資鏈條上的所有相關主體納入監(jiān)管范圍，從而全方位進行風險約束和保護投資者利益。另外，即便代幣被認定為使用代幣，也需要有后續(xù)的監(jiān)督保障措施，如設置具體的信息披露要求，并利用監(jiān)管科技持續(xù)跟蹤以達到實時動態(tài)監(jiān)管，（ 楊東：《監(jiān)管科技：金融科技的監(jiān)管挑戰(zhàn)與維度建構》，載《中國社會科學》2018年第5期，第69-91頁。）確保發(fā)行的使用代幣保持并踐行為客戶提供產(chǎn)品或服務的初心。

結(jié)論

金融監(jiān)管需要平衡便利融資與投資者保護雙重目標。面對融資領域數(shù)字代幣發(fā)行所引發(fā)的監(jiān)管挑戰(zhàn)，SEC從經(jīng)濟實質(zhì)出發(fā)對代幣的屬性做出界定，將本質(zhì)上為證券的代幣，以及ICO融資鏈條上的各環(huán)節(jié)所涉主體納入聯(lián)邦證券監(jiān)管范圍，并以證券監(jiān)管執(zhí)法貫徹和保障其從嚴監(jiān)管的立場。這為各國監(jiān)管者提供了認識上和行動上的參照系。當然，SEC的強有力監(jiān)管與普通法系下認定證券屬性金融產(chǎn)品的分析框架所具有的彈性，從證券監(jiān)管原則出發(fā)并結(jié)合“實質(zhì)重于形式”的證券監(jiān)管路徑，以及充沛的執(zhí)法資源保障密切相關?？紤]到我國證券法對“證券”進行列舉式規(guī)定的規(guī)范方式，以及對ICO嚴格禁止的監(jiān)管態(tài)度，可以參照域外經(jīng)驗，先從這一新型交易模式所涉及的技術、蘊含的風險、可行的監(jiān)管路徑上去提升認知，為未來監(jiān)管政策出臺奠定基礎。

Attributes Controversy and Regulation of Blockchain-based Digital

Assets in Capital-raising Area： US Experiences and Enlightenment

LI Min

（Law School， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081，China）

Abstract：Blockchain-based digital assets are technology-driven financial innovations， including digital currencies and digital tokens in the payment and financing area respectively. How to supervise risks involved in digital assets issuance and trading is a common problem faced by financial regulators worldwide， within which the attribute determination of digital assets is the most important issue for regulation application. The digital currencys attribute is relatively clear， however， whether the digital token is a consumer product or an investment tool in the financing area has been controversial. The U.S. federal securities regulatory authority takes the lead in defining the attributes of digital tokens based on their economic substances， and includes the issuance and trading of digital tokens that are essentially securities and related entities into the scope of federal securities regulation. Also， SEC strictly enforces the Federal Securities Law to safeguard its regulatory position on ICOs. The U.S supervisory experiences of digital tokens as new financing tools in terms of technology， risks， and regulatory paths is instructive for Chinese regulators to effectively balance financial innovation and investor protection.

Key Words： blockchain; digital assets; smart contract; token; securities regulation

本文責任編輯：李曉鋒

收稿日期：2020-01-15

作者簡介：李敏（1989），女，陜西寶雞人，中央財經(jīng)大學法學院講師，法學博士。

①英國于2018和2019年先后發(fā)布了關于加密資產(chǎn)及分類的監(jiān)管報告：HM Treasury，F(xiàn)inancial Conduct Authority（FCA）and Bank of England 長官聯(lián)合簽署Cryptoassets Taskforce： final report，October 2018; Financial Conduct Authority： Guidance on Cryptoassets Feedback and Final Guidance to CP 19/3， July 2019. FCA使用“加密資產(chǎn)”統(tǒng)稱，但含義與“數(shù)字資產(chǎn)”相同;兩份報告對加密資產(chǎn)的定義基本相同，具體分類略有不同。