李瑋鏈

【摘 要】 在金融資本不斷增長(zhǎng)、金融體系不斷完善的今天，金融脫媒已成為我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。本文以2004-2018年A股非金融上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，研究金融脫媒對(duì)不同所有權(quán)企業(yè)面臨融資約束的影響。實(shí)證結(jié)果表明：金融脫媒可以降低企業(yè)的融資約束，且對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的影響更顯著。

【關(guān)鍵詞】 金融脫媒 融資約束 國(guó)有企業(yè)

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化，信息多元化的今天，中國(guó)金融市場(chǎng)在順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)不斷發(fā)展和完善，金融脫媒的趨勢(shì)也越來(lái)越明顯。規(guī)模不斷擴(kuò)大的債券和股票市場(chǎng)分流了原來(lái)通過(guò)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接投融資的資金，互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技的興起也大大提高了金融資產(chǎn)的使用效率，形成了對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的沖擊。經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)中，公司的外部資本和內(nèi)部資本可以完全替代，其投資行為與財(cái)務(wù)狀況無(wú)關(guān)。但在實(shí)際的資本市場(chǎng)環(huán)境中，由于代理成本、信息不對(duì)稱等原因，公司外部融資成本通常高于內(nèi)部資本成本，限制了企業(yè)的投資行為，從而產(chǎn)生外部融資約束。金融脫媒是否有助于降低企業(yè)的融資約束，改善企業(yè)的融資境況，這是本文研究的主要思路。

二、問(wèn)題提出

由于信息不對(duì)稱等原因，外源融資比內(nèi)源融資的融資成本更高，從而使企業(yè)融資形成了融資約束。在金融脫媒趨勢(shì)下，一方面，更加完善的金融市場(chǎng)將減少金融摩擦，金融脫媒使部分融資需求轉(zhuǎn)向債券和股票市場(chǎng)，商業(yè)銀行為了保持自身的競(jìng)爭(zhēng)力，吸引融資者貸款，最能想到和采取的方式就是降低貸款成本，包括貸款利率和交易費(fèi)用等。另外，融資管道的多元可以減少企業(yè)的融資搜尋成本，同時(shí)減少企業(yè)在商業(yè)銀行難融資金，而去通過(guò)信托貸款、委托貸款等管道加大資金成本的情況。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展形成了更加開(kāi)放的金融市場(chǎng)和資金交易系統(tǒng)，使借貸雙方的信息更透明，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資成本溢價(jià)，從而減少融資擔(dān)保成本。因此，金融脫媒可以減少企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的融資約束。

另外，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的不同，民營(yíng)企業(yè)的融資成本普遍比國(guó)有企業(yè)更高。雖然金融脫媒會(huì)減少企業(yè)的融資成本，特別是在商業(yè)銀行，金融脫媒可能會(huì)減少銀行的信貸歧視，使民營(yíng)企業(yè)信貸成本下降的空間更大。但是，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)具有政府信用背書(shū)，而政府在我國(guó)具有天然的公信力，金融市場(chǎng)和投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)更加信任使得其融資成本更低的情況不一定會(huì)因?yàn)榻鹑诿撁降挠绊懚惺置黠@的改善。因此本文提出假設(shè)：金融脫媒可以降低企業(yè)的融資約束，但對(duì)不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)融資約束的影響不確定。

三、實(shí)證分析

1、模型構(gòu)建與變量定義

在對(duì)融資約束的衡量上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大量廣泛地采用投資-現(xiàn)金流模型，此方法也得到了一定的證實(shí)，因此，本文在Fazarri et al. （ 1988 ）基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上，參考姜付秀等（2016）的模型，構(gòu)建模型（1）：

Investt=α+β1CFi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Lev i，t-1+β4Fas i，t-1+β5ROAi，t-1+β6Growth i，t-1+εi，t（1）

模型（1）中，Investt代表資本支出，用（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)衡量，α為常數(shù)，CFi，t-1為現(xiàn)金流量，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)衡量，在投資-現(xiàn)金流模型中，現(xiàn)金流和投資支出的關(guān)系表示企業(yè)面臨融資約束。其余變量為控制變量。Size表示企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量、資產(chǎn)負(fù)債率Lev衡量企業(yè)償還貸款的能力、固定資產(chǎn)率Fas衡量企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、總資產(chǎn)收益率ROA表示企業(yè)的盈利效率、Growth表示企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

為檢驗(yàn)金融脫媒對(duì)企業(yè)融資約束的影響，引入金融脫媒指數(shù)FDIi，t-1及金融脫媒指數(shù)與現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)CF i，t-1*FDIi，t-1對(duì)模型（1）進(jìn)行擴(kuò)展，得到模型（2）：

Investt=α+β1CFi，t-1+β2FDIi，t-1+β3CF i，t-1*FDIi，t-1

+β4Sizei，t-1+β5Levi，t-1+β6Fasi，t-1+β7ROAi，t-1+β8Growthi，t-1

+εi，t（2）

考慮到數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性，本文選擇從資產(chǎn)角度，也就是從融資角度對(duì)金融脫媒進(jìn)行衡量。參考陳德凱（2017）對(duì)金融脫媒的衡量方法，計(jì)算公式如下：

金融脫媒指數(shù)從2004年的4.24%到2018年的23.02%總體上呈上升趨勢(shì)。其中，金融脫媒指數(shù)在2008-2009年稍有回落，是因?yàn)?008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使資金面崩盤(pán)，投資者恐慌，投資者將資金從風(fēng)險(xiǎn)較大的證券投資轉(zhuǎn)到風(fēng)險(xiǎn)較小較穩(wěn)定的銀行。2012年和2013年有一個(gè)回落，可能是因?yàn)?012年經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的倡導(dǎo)，對(duì)金融市場(chǎng)的整頓，使投融資亂象得到改善，投融資開(kāi)放在短期受到抑制。2017年，金融脫媒指數(shù)回落，跟全球經(jīng)濟(jì)下行，股市低迷有關(guān)。

2、數(shù)據(jù)收集與回歸結(jié)果

本文通過(guò)收集2004年-2018年非金融上市公司的數(shù)據(jù)，刪除所有數(shù)據(jù)不全的公司，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的winsor2平滑處理，得到3323個(gè)上市公司29431個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。為了防止遺漏變量，本文采用個(gè)體固定效應(yīng)模型并進(jìn)行穩(wěn)健估計(jì)。得到如下回歸結(jié)果。

可以看到，模型（1）在1%的顯著性水平上，現(xiàn)金流量CF與企業(yè)資本支出Invest正相關(guān)，印證了用現(xiàn)金流與資本支出的關(guān)系來(lái)衡量企業(yè)融資約束。因此對(duì)全樣本用模型（2）進(jìn)行回歸得到回歸結(jié)果（2），再將全樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)分樣本，驗(yàn)證金融脫媒對(duì)不同所有權(quán)企業(yè)的融資約束的影響，得到回歸結(jié)果（3）和（4）。

從以上回歸結(jié)果（2）中可以看到，金融脫媒指數(shù)FDI以及金融脫媒指數(shù)與現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)CF*FDI在1%的顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明金融脫媒可以降低企業(yè)的融資約束。從回歸結(jié)果（3）和（4）中可以看到，其結(jié)論與結(jié)果（4）大致相同，但是國(guó)企樣本中金融脫媒指數(shù)FDI以及金融脫媒指數(shù)與現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)CF*FDI的系數(shù)要大于民企樣本，說(shuō)明金融脫媒降低企業(yè)融資約束在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯。

金融脫媒可以降低企業(yè)融資約束，且對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的影響更大，說(shuō)明金融脫媒可在一定程度上緩解企業(yè)的融資難度，減少企業(yè)的融資成本。因此，金融市場(chǎng)上應(yīng)該鼓勵(lì)金融脫媒現(xiàn)象，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行直接融資，支持股票、債券市場(chǎng)等直接投融資平臺(tái)，使金融機(jī)構(gòu)更好地為企業(yè)服務(wù)。

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 杜思宇，費(fèi)洋.金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行盈利性影響的研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2018（2）：148-149.