蔡雨洋

摘 要：隨著人民幣國際化，我國匯率制度改革走向深水區(qū)。2015年811匯改以來，人民幣離岸在岸價(jià)格時(shí)常出現(xiàn)匯差，學(xué)界對(duì)兩者價(jià)格聯(lián)動(dòng)的研究逐漸重視。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國經(jīng)濟(jì)下滑、貿(mào)易戰(zhàn)等因素，人民幣匯率再次出現(xiàn)大幅波動(dòng)。試圖通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)格蘭杰因果檢驗(yàn)離岸在岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)，提出一些政策建議。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣匯率;在岸人民幣匯率;格蘭杰因果檢驗(yàn)

文章編號(hào)：1004-7026（2020）04-0034-02 ? ? ? ? 中國圖書分類號(hào)：F832.2? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

目前，人民幣國際化逐漸鋪開，境外人民幣市場逐步擴(kuò)大，形成了以香港、新加坡、倫敦為首的離岸金融中心。對(duì)比境內(nèi)人民幣匯兌市場，離岸市場匯率價(jià)格不受政府政策干預(yù)，市場化程度要高得多，但規(guī)模依然無法與在岸市場比較[1]。在這種情況下，兩地價(jià)格波動(dòng)溢出效果以及何者價(jià)格具有引領(lǐng)作用，需要用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1 ?理論基礎(chǔ)

目前理論界流行的匯率決定理論包括購買力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論。

購買力平價(jià)理論認(rèn)為匯率是人們在兩國購買相同的一籃子商品時(shí)，使得在兩地支付的貨幣量實(shí)際相同的兌換價(jià)格。

利率平價(jià)理論認(rèn)為，兩國利率之間如果存在差異，會(huì)導(dǎo)致低利率國家的資金流向高利率國家以獲得利差。這種操作需要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行掉期保值。諸多操作的結(jié)果就是低利率國家匯率即期貶值遠(yuǎn)期升水，而高利率國家匯率即期升值而遠(yuǎn)期貶值。

2 ?定義與數(shù)據(jù)篩選

2.1 ?在岸與離岸人民幣市場

離岸市場是相對(duì)在岸市場而言的。一般來說，各國金融機(jī)構(gòu)只能從事本國貨幣存貸款業(yè)務(wù)。但在第二次世界大戰(zhàn)之后，各國金融機(jī)構(gòu)從事本國貨幣之外其他外幣的存貸款業(yè)務(wù)逐漸興起，有些國家的金融機(jī)構(gòu)因此成為世界各國外幣存貸款中心。這種專門從事外幣存貸款業(yè)務(wù)的金融活動(dòng)稱為離岸金融。

人民幣離岸業(yè)務(wù)是指在中國境外經(jīng)營人民幣的存放款業(yè)務(wù)。交易雙方均為非居民的業(yè)務(wù)稱為離岸金融業(yè)務(wù)，離岸市場提供離岸金融業(yè)務(wù)。在人民幣沒有完全可兌換之前，流出境外的人民幣有一個(gè)交易市場，才能夠促進(jìn)和保證人民幣貿(mào)易結(jié)算的發(fā)展。

2.2 ?報(bào)價(jià)幣種

人民幣匯率的報(bào)價(jià)幣種主要以美元為主，但由于實(shí)際需要，其他幣種報(bào)價(jià)方式也很多，本研究以兌美元價(jià)格為基本數(shù)據(jù)。

2.3 ?匯率種類

目前市場主要存在的匯率種類包括無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）、在岸即期匯率、在岸遠(yuǎn)期匯率、離岸即期匯率、離岸遠(yuǎn)期匯率，其中遠(yuǎn)期匯率又包括不同交割期限的匯率。

研究中的對(duì)照數(shù)據(jù)是NDF（1個(gè)月），人民幣在岸遠(yuǎn)期價(jià)格（1個(gè)月，通過在岸即期匯率與買價(jià)升貼水套算得到），所有數(shù)據(jù)均來自choice，選取時(shí)間段為2018年3月29日至2018年12月27日。去除節(jié)假日與時(shí)間不重合的數(shù)據(jù)后，得到數(shù)據(jù)共175組。

根據(jù)數(shù)據(jù)繪制圖形，在6月末，隨著貿(mào)易戰(zhàn)擴(kuò)大，人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，匯差也出現(xiàn)了震蕩擴(kuò)大趨勢，說明市場預(yù)期與我國官方的匯率均衡目標(biāo)出現(xiàn)了較大波動(dòng)。不過由于2015年經(jīng)驗(yàn)，央行中間價(jià)調(diào)整比較靈活，較好地避免了匯率差擴(kuò)大，沒有出現(xiàn)2015年811匯改后外匯大流出的現(xiàn)象。

目前我國經(jīng)常項(xiàng)目是可自由兌換的，但資本項(xiàng)目依然受到比較大的限制。具體來說，我國在岸離岸市場有聯(lián)系，但在岸市場存在一定的匯率管制，而離岸市場價(jià)格完全由市場供需決定。這種定價(jià)方式不同，必然經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)格差異。考慮到一價(jià)定律的作用，當(dāng)價(jià)格差達(dá)到一定程度，套匯就會(huì)成為有利可圖的選項(xiàng)，而套匯反過來又會(huì)使兩者的價(jià)格趨同。

2015年811匯改后，國內(nèi)曾出現(xiàn)套匯行為猖獗但匯差不見縮小的情況，導(dǎo)致了大量外匯損失。為避免出現(xiàn)這種情況，央行在能管控境內(nèi)人民幣市場的前提下，應(yīng)當(dāng)做好離岸市場預(yù)期管理，形成離岸在岸市場相互引導(dǎo)、制約的格局。在此選擇NDF作為代表離岸市場預(yù)期指標(biāo)，選擇在岸遠(yuǎn)期作為我國官方的政策目標(biāo)，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

3 ?計(jì)量分析

3.1 ?ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)NDF、CNY分別作ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。NDF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，p值為0.000 0，說明NDF是一階單整。CNY平穩(wěn)性檢驗(yàn)，p值為0.000 0，說明CNY是一階單整。NDF、CNY兩個(gè)時(shí)間序列同階單整。

3.2 ?協(xié)整性檢驗(yàn)

在兩組變量同階單整的基礎(chǔ)上，對(duì)NDF、CNY作協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)兩者進(jìn)行回歸后操作得到殘差序列resid02，對(duì)其做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，殘差序列resid02平穩(wěn)性檢驗(yàn)，p值為0.000 0，說明resid02平穩(wěn)，并NDF、CNY存在協(xié)整關(guān)系，兩者可以做格蘭杰因果分析。

3.3 ?格蘭杰因果分析

對(duì)兩者做格蘭杰因果檢驗(yàn)。結(jié)果表明，按5%置信，兩者互為格蘭杰原因。

4 ?政策建議

目前我國實(shí)行的人民幣匯率制度是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。其中，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)正是811匯改后的成果。

當(dāng)時(shí)人民幣匯率長期盯住美元，并受到管控單邊升值了很久，導(dǎo)致偏離均衡匯率。在2015年出現(xiàn)股市與經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩后，央行被迫放棄匯率管控，采取了一種循序漸進(jìn)的貶值策略，其目的在于減少市場的沖擊影響。因?yàn)檫@個(gè)過程不是一次性到位，導(dǎo)致出現(xiàn)資本流出的空間和時(shí)間，給我國外匯儲(chǔ)備造成了巨大損失。究其原因，長期管控的匯率一旦放開回歸均衡，必然會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩。

811匯改固然有教訓(xùn)，但匯率市場化程度提高也是成績，這一步終究要邁出去。2018年初，人民幣匯率一度沖擊高點(diǎn)隨后又大幅回落，但這一次既沒有出現(xiàn)資本大量流出，也沒有匯差套利大流行，說明央行根據(jù)市場進(jìn)行靈活調(diào)控的水平提高了很多，也說明放開管控是必然之舉。

時(shí)至今日，中間價(jià)形成機(jī)制不斷完善，有效提升了匯率政策的規(guī)則性、透明度和市場化水平，在穩(wěn)定匯率預(yù)期方面發(fā)揮了積極作用，得到了市場的認(rèn)可和肯定，實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)。

從國家政策層面來說，一應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)匯率市場化建設(shè)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、制度建設(shè)以及鼓勵(lì)市場交易種類多樣化。二應(yīng)培育境外人民幣市場規(guī)模，打通人民幣流入流出渠道，向人民幣國際化邁出堅(jiān)實(shí)的一步。三應(yīng)做好預(yù)期管理，縱觀811匯改經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，央行必須加強(qiáng)預(yù)期管理。對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中反復(fù)與市場溝通，我國央行在這方面仍有待加強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王芳，甘靜蕓，錢宗鑫，等.央行如何實(shí)現(xiàn)匯率政策目標(biāo)——基于在岸-離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)的研究[J].金融研究，2016（4）：34-49.