孫杰 張暉

本文利用資本資產(chǎn)定價模型的證券市場線研究巴菲特長期戰(zhàn)勝市場的原因。即巴菲特通過謹慎、耐心的選股，加上個人的經(jīng)歷和不尋常的能力，能夠發(fā)現(xiàn)證券必要收益率和真正值的β組合點，（這一點不在證券市場線上）并且能夠分析出證券的均衡點應(yīng)該在哪里。而大多數(shù)投資者由于搜尋成本高于巴菲特，誤認為股票在證券市場線上值β較高的點。由于巴菲特很少套利，大多數(shù)投資者也很難盡快了解巴菲特選股的原因，巴菲特就能夠長期獲得超過市場有效組合收益率的收益。在股票市場中，巴菲特式的股票是比較少見的，以巴菲特為代表的價值投資理論只是在這個范圍內(nèi)優(yōu)于有效市場假說。

一、問題的提出

有效市場假說是現(xiàn)代金融學(xué)的理論基石。它的基本觀點是價格反映了一切與股價有關(guān)的信息，股票價格是不可測的。任何投資者只能得到有效市場組合的收益率。投資者不可能戰(zhàn)勝市場。有效市場假說問世以來，經(jīng)歷了大量的實證檢驗，大部分證據(jù)是正面的，但也受到了質(zhì)疑，其中以行為金融學(xué)最具代表性。但由于行為金融學(xué)的觀點缺乏普適性，加之存在數(shù)據(jù)挖掘等方面的問題，尚不能取代有效市場假說的地位。另一方面，由于理論和實驗工具的缺乏，有效市場假說也成為一條難以證明的命題。

有效市場假說除了面臨學(xué)術(shù)界的眾說紛紜外，在現(xiàn)實當(dāng)中也受到了很大的挑戰(zhàn)。巴菲特自1956年開始組織合伙公司投資股市至今，其個人財富從當(dāng)初的100萬美元一路增長到目前的500億美元，（在此之前甚至還屢次突破這個數(shù)字）其近60年平均收益率高出標準普爾500指數(shù)收益率一倍。除了少數(shù)年份表現(xiàn)不佳，跑輸標準普爾外，巴菲特絕大多數(shù)年份業(yè)績都顯著超過標準普爾，可謂長期戰(zhàn)勝市場。巴菲特曾說過，如果股市可以用理論去有效分析，我早就變成路邊的流浪漢了。

學(xué)術(shù)界和巴菲特曾在上世紀90年代爆發(fā)過一場爭論。夏普說，巴菲特是統(tǒng)計學(xué)中的事件，可以忽略不計。阿爾奇安堅持說巴菲特的成功靠的是運氣，此外無他。這是有效市場假說的信徒們對巴菲特的代表性看法。另一方面，巴菲特認為，有效市場理論不堪一擊的主要原因是：（1）投資者不總是理智的;（2）投資者對信息不能正確分析;（3）業(yè)績杠桿強調(diào)短期業(yè)績，這使得從長遠角度擊敗市場的可能性不復(fù)存在。（從而成為大多數(shù)投資者不能長期戰(zhàn)勝市場的原因）巴菲特認為有效市場理論沒有為那些全面分析可得信息并由此占據(jù)競爭優(yōu)勢的投資者成功提供任何的假設(shè)前提。巴菲特認為“市場是有效的這一觀點是正確的，但由此得出結(jié)論說市場是永遠有效的，這就錯了。這兩個假設(shè)的差別如同白天和黑夜”。巴菲特長期戰(zhàn)勝市場究竟是運氣還是有效市場假說存在缺陷？這正是本文力圖解決的問題。

二、文獻綜述

（一）有效市場假說

1.有效市場假說的產(chǎn)生

Bachelor（1900）提出商品市場價格隨機游走的觀點，為日后以維納過程研究股票價格變動提供了基礎(chǔ)。Kendall（1953）對股票價格的變動進行了實證研究，其結(jié)論被后來的經(jīng)濟學(xué)家歸納為“股價隨機游走”。Osborne（1959）提出美國股票市場價格的變動類似于物理學(xué)中的布朗運動。Fama（1965）指出“有強有力的證據(jù)支持股票市場價格運動的隨機性特征”。 Roberts（1967）根據(jù)證券價格對不同信息集的反映情況給出了有效市場價格的三種形式：弱式市場價格、半強式市場價格和強式市場價格。Fama，F(xiàn)isher，Jensen，Roll（1969）率先提出了“有效市場”的概念，認為有效市場是“根據(jù)新信息迅速調(diào)整的市場”，信息是研究市場效率的關(guān)鍵因素。Fama（1970）全面闡述了有效市場假說的基本思想和研究EMH 的完整理論框架。主要觀點是：有效市場中證券價格總是能夠及時、準確、充分反映所有相關(guān)信息。同時說明資本市場在三種不同信息集下有三種有效形式：弱式有效、半強式有效和強式有效。自此，較為完整、系統(tǒng)的以股票價格隨機游走為理論精髓的有效市場假說基本形成。

2.有效市場假說的發(fā)展

1970 年以后，新古典學(xué)派對EMH 進行了擴展和修訂，目的是使其更符合現(xiàn)實。Fama提出有效市場假說后，通過一系列經(jīng)濟模型對現(xiàn)實市場有效性進行實證檢驗。Rubinstein（1976） 和Latham（1986）等人從邏輯學(xué)、信息經(jīng)濟學(xué)等角度對有效性進行了重新闡述，并且在研究中首次將交易量與市場有效性結(jié)合在一起。Jensen（1978）在定義有效市場時，考慮了交易成本，指出即使由于交易成本或其他因素股票收益率發(fā)生變化，投資者的套利行為也會使收益率瞬時回到均衡的水平。

在有效市場假說的框架下，經(jīng)濟學(xué)家們提出了一系列的檢驗?zāi)Ｐ停瑱z驗市場的有效性及有效程度。在這里就不一一例舉和展開了。這些檢驗大都支持弱式和半強式有效市場假設(shè)，不支持強式有效市場假設(shè)?；趯嵶C分析過程中出現(xiàn)的問題，在 Fama 有效市場假說的基礎(chǔ)上，Malkiel（1992）從三個方面概括了有效性的定義：（1）在證券價格的決定過程中，所有相關(guān)的信息都能得到完全的正確的反映;（2）如果透露某種信息（集）給主體交易者，證券價格不受影響，那么市場對這種信息（集）是有效的;（3）如果建立在某種信息（集）基礎(chǔ)上的證券交易不能產(chǎn)生超額收益，那么市場對這種信息（集）是有效的。新的有效性的定義是對“有效市場”定義的深化。

在經(jīng)歷了行為金融學(xué)的沖擊和對有效市場假說的反思之后，有效市場假說的支持者也認為，某些檢驗工具（比如資本資產(chǎn)定價模型）的理論前提與有效市場假說基本相同，采用這些工具驗證有效市場假說缺乏說服力。有效市場假說可能成為一條永遠也證明不了的定理。但是即使這樣，也不能肯定有效市場假說是錯誤的。有效市場假說仍然能夠解釋大量的金融事件，并且具備行為金融學(xué)所缺乏的普適性。

（二）價值投資理論

顧名思義，價值投資理論是研究價值投資的理論。價值投資即任何證券均有內(nèi)在價值，證券價格圍繞其內(nèi)在價值上下波動。由于多數(shù)交易者的懶、貪、怕，導(dǎo)致證券價格長期偏離其內(nèi)在價值，這就為理性交易者提供了豐厚的賺錢機會。當(dāng)證券市場價格遠低于證券內(nèi)在價值時，理性投資者可以買入證券。當(dāng)證券市場價格高于證券內(nèi)在價值時，理性投資者可以賣出證券。（Graham（1934））價值投資理論的前半段借用了馬克思對價值規(guī)律的闡述，后半段是格雷厄姆研究證券市場的心得。

格雷厄姆的價值投資理論的核心思想主要包括兩點：

第一，內(nèi)在價值原則。格雷厄姆證券分析的核心是價值分析，把股票價格分析分為內(nèi)在價值和市場價格兩部分，內(nèi)在價值是分析的基礎(chǔ)和起點;而市場價格則主要由股市資金的供給所決定，同時市場價格將向內(nèi)在價值回歸。而所謂內(nèi)在價值，就是由資產(chǎn)、收益、股利、未來前景以及管理狀況等因素所決定的股票價值，是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

第二，安全邊際原則。股票的內(nèi)在價值超過其市場價格的部分就是安全邊際，安全邊際越大則代表投資越安全，相應(yīng)的獲利能力越強。格雷厄姆認為，當(dāng)股票的價格低于它的內(nèi)在價值時，股票就存在一個正的安全邊際。擁有了安全邊際，投資者就擁有了一種更容易取勝的優(yōu)勢—由于價格有一種回歸價值的強烈趨勢，當(dāng)價格低于價值時，在“價值引力”的作用下，價格更傾向于上升，而不是下降，因此正的、大的安全邊際能使投資者在避免受損的情況下更容易獲利。另外，格雷厄姆認為要理解價值投資理念其實不難，但要很好地實施它卻并不容易。關(guān)鍵在于投資者存在一些性格的缺陷，需要克服。這主要包括堅持理性，克服感性;堅持獨立自信，杜絕隨波逐流;保持心態(tài)平衡，克服貪婪與恐懼。

巴菲特在事業(yè)起步時，奉價值投資理論為圭皋，嚴格遵照格雷厄姆的安全邊際準則投資，唯一的不同是格雷厄姆主張分散投資，巴菲特采取集中投資策略，并攫取了投資生涯的第一桶金。之后，由于美國經(jīng)濟前景看好，眾多投資者大舉入市，推高股價，股票的安全邊際大幅降低。這時已是千萬富翁的巴菲特受到了著名投資家費雪的啟示，聽取了合伙人芒格的建議，出巨資投入較大規(guī)模的企業(yè)，并進入董事會。巴菲特對未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計算也與格雷厄姆略有不同，做了一定的改進。與格雷厄姆只重報表數(shù)字分析不同，巴菲特還要分析管理層的誠實與能力。巴菲特對所投資行業(yè)的選擇也有新意，專門投資易于自己了解的、穩(wěn)定的、具有壟斷特征的行業(yè)。與格雷厄姆主張的股價超過股票內(nèi)在價值時就賣掉不同，巴菲特主張長期持股。巴菲特認為其投資理念85%來源于格雷厄姆，15%來源于費雪和芒格。客觀的說，巴菲特在繼承了格雷厄姆的價值投資理論的同時，根據(jù)新的情況，又對其做了很大的發(fā)展。

與有效市場假說在理論界引起較大反響不同，價值投資理論的主要受眾是投資者?！蹲C券分析》已成為證券投資者必讀的“圣經(jīng)”。很多投資者紛紛學(xué)習(xí)甚至是模仿巴菲特。當(dāng)然，《證券分析》所提出的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也被學(xué)術(shù)界廣泛研究。從本節(jié)的綜述可以看出，有效市場假說認為股票價格是隨機游走的，投資者不可能取得超過市場有效組合的收益率，即投資者不可能戰(zhàn)勝市場。價值投資理論認為股票存在內(nèi)在價值，并且可以被理性的投資者所認識，股價圍繞內(nèi)在價值上下波動，這一點可以被理性投資者所利用，在低于內(nèi)在價值時買入股票，在高于內(nèi)在價值時賣出股票，因而能夠獲得超過市場有效組合的收益率，即投資者可以戰(zhàn)勝市場。

三、問題的分析

（一）基于搜尋成本的必要收益率與β值組合分析

巴菲特為什么能長期戰(zhàn)勝市場呢？讓我們用資本資產(chǎn)定價模型中的證券市場線（SML）來分析。既然使用資本資產(chǎn)定價模型，我們的假設(shè)前提就是投資者是理性的。根據(jù)Jenson（1978），有效市場也存在交易成本。交易成本中包含搜尋成本，即分析股票均衡價格（內(nèi)在價值）的成本。我們做一個更現(xiàn)實的假定，即不同的理性交易人信息集是不同的，也即搜尋成本是不同的。這一點不難理解，即不同的人生活背景不同，經(jīng)歷也不同。不同的人具備不同的知識和能力。因此，分析相同的一支股票，不同的人搜尋成本可能不同，得到的結(jié)論也可能不同。我們假定圖3-1是一次巴菲特式的選股。大多數(shù)人付出必要的搜尋成本后，認為某股票的必要收益率和β值的組合均衡點是A點。由于大多數(shù)人所擁有的總資本遠遠高于巴菲特所擁有的資本，或者是巴菲特還沒有投資這支股票，這支股票的價格是由A點的必要收益率決定的。由于巴菲特具備常人所不具備的知識和能力，又熟悉公司所在的行業(yè)，他對這支股票的搜尋成本要比大多數(shù)人低得多。經(jīng)過分析，他認為該股票的收益率和β值組合應(yīng)該在C點。假定市場的真正均衡點就是C，C點對應(yīng)的價格是該股票的均衡價格，即內(nèi)在價值。由于巴菲特和大多數(shù)人投資這支股票的必要收益率都相同，這支股票的實際β值低于大多數(shù)投資者認定的β值，這支股票的必要收益率與值的真正組合點應(yīng)該是B點，而不是A點。（大多數(shù)人對這支股票的值存在錯覺，所以誤認為這支股票的必要收益率和β值組合點是A點。）由于必要收益率相同，B點的股價應(yīng)該等于A點的股價。由于B點在C點上方，這時市場是不均衡的，這支股票的必要收益率和β值組合遲早要從B點移到C點。即股票的價格要上升。如果B點對應(yīng)的股價遠低于C點對應(yīng)的股價，即存在較大的安全邊際，巴菲特可能會投資這支股票。需要指出的是，只有巴菲特認識到B點是真正的必要收益率和β值組合點，其他人仍誤認為這支股票的必要收益率和β值組合點是A，以為市場是均衡的。當(dāng)股價等于或略高于A點的股價時，大多數(shù)投資者都可能拋出手中的股票。（他們認為股價是由“均衡點”A的因素決定。）

（二）套利與股價達到均衡價值的時間

有效市場假說認為，證券市場中存在著套利。當(dāng)證券價格偏離其均衡價值時，投資者出售（賣空）價格高于均衡價值的證券，購買（買空）或者發(fā)行債券、借款購買價格低于均衡價值的證券。由于買賣證券的人數(shù)眾多，資金量龐大，行動迅速，證券價格會瞬時回到（達到）均衡價值。能夠通過套利賺取超額利潤的投資者是隨機的，是幸運兒。而在巴菲特選股情況下，只有巴菲特知道某支證券價格遠低于其內(nèi)在價值。（均衡價值）按照有效市場假說，巴菲特應(yīng)該套利，即借入大額資金（或大量賣空價格高于均衡價值的證券取得資金）購買價格低于均衡價值的證券。巴菲特的行動會提醒其他投資者或引起他們的注意，使他們認識到證券的價格低于均衡價值的事實，從而引導(dǎo)更多的人做巴菲特曾做過或正在做的事情，使證券價格迅速回到（達到）其均衡價值。但是巴菲特并沒有按照有效市場假說的設(shè)想去套利。他幾乎從來沒有借款或買空賣空?！皼]有人因為不欠債而倒閉?！笔前头铺氐拿浴０头铺夭惶桌脑蛟谟?，影響股價的因素很多，分析結(jié)果再好的股票也有可能清盤?！爸钦咔]，必有一失?！比绻善钡谋憩F(xiàn)出乎意料，投資者（巴菲特）可能會出現(xiàn)嚴重虧損，以至于無法清償債務(wù)而破產(chǎn)。可見，巴菲特不套利是出于必要的謹慎。在巴菲特還未廣為人知時，由于未進行大規(guī)模的套利，他的投資行為并沒有引起其他投資者的注意。因此，往往在巴菲特購買某支股票很長時間之后，該股票才逐漸達到其均衡價值。（那些犯錯誤的投資者，或者過早的賣出股票，或者過晚的買入股票，只能賺取市場有效組合的平均收益。對于他們來說，市場是“有效”[ 之所以加引號是因為雖然從大多數(shù)投資者收益率的角度看，符合有效市場的一個特征，即大多數(shù)投資者取得有效市場組合的平均收益率。但是由于證券市場價格未反映巴菲特經(jīng)分析得到的信息，不符合有效市場價格反映一切信息的特征，因而市場事實上是無效的。]的。）巴菲特出名后，由于其他投資者的研究甚至追隨行為，巴菲特投資的證券達到（回到）均衡價值的時間縮短了?？梢?，巴菲特出名前，他所選擇的證券價格（該證券的市場）經(jīng)歷了很長的無效期，即長期低于證券的均衡價值，（內(nèi)在價值）使巴菲特能夠長期戰(zhàn)勝市場。在巴菲特出名后，更多的信息反映在他選擇的股票價格上，證券價格（市場）的無效期縮短了。

（三）證券市場線上的移動與巴菲特?zé)o限期持股

當(dāng)巴菲特不為人知時，從他購入股票到股票價格達到內(nèi)在價值需要經(jīng)歷很長時間，這一點已在上一小節(jié)做了說明。本節(jié)需要論述為什么股票已經(jīng)達到內(nèi)在價值，巴菲特還要繼續(xù)無限期持股。隨著個人財富和伯克希爾·哈撒韋公司（巴菲特控股的投資公司）凈資產(chǎn)的長期、快速增長，巴菲特可以支配的現(xiàn)金規(guī)模迅速膨脹，加之采用集中投資策略，因此，巴菲特對某一公司的投資占其股東權(quán)益總額的比例比較高。投資之后，巴菲特或其代理人往往能進入董事會，甚至取得控股權(quán)。巴菲特曾經(jīng)說過，“我是一名好的投資者，因為我是一名經(jīng)營者。我是一名好的經(jīng)營者，因為我是一名投資者。”巴菲特的雙重身份使他既可以挑選、控制企業(yè)，又可以經(jīng)營企業(yè)。巴菲特控制了一家企業(yè)之后，要求企業(yè)管理層做到勤勉、誠信、對股東負責(zé)，（保證再投資收益率，沒有陳規(guī)陋習(xí)）并挑選具備上述特征的負責(zé)人經(jīng)營公司，但不直接管理所并購的企業(yè)。管理層的勤勉、誠信、對股東負責(zé)可以使企業(yè)的不確定性下降，權(quán)益回報率上升。運用證券市場線分析，就是企業(yè)股票的β值減少。由于巴菲特或其代理人擔(dān)任公司的董事，他就比一般投資者更了解公司。公司的不確定性相對于巴菲特而言就更要低于一般投資者。此外，在穩(wěn)定的壟斷行業(yè)，（巴菲特?zé)嶂酝顿Y的行業(yè)）公司經(jīng)歷的時間越長，供投資者分析的資料就越多，不確定性也就越低。根據(jù)圖3-1，公司股票的必要收益率和β值組合均衡點從C滑動到D。而不知情或未做深入分析的投資者仍然誤認為公司股票的必要收益率和值組合均衡點在C。這樣的投資者占大多數(shù)。假定巴菲特不打算操縱股價，（操縱股價是法律不允許的）C點必要收益率決定的價格就是公司股票的價格。由于公司股票的實際β值變小了，（與D點相同），其必要收益率和β值組合點是E，必要收益率和β值組合點仍會向D點運動，存在漲價空間。這一點只有巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司認識到了，大多數(shù)投資者都沒有認識到。大多數(shù)投資者或者過早拋售股票，或者過晚買入股票，取得有效市場組合平均回報率。（市場對他們來說是“有效”的）而巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司在買入股票后長期持股，取得超額收益率。這是巴菲特長期戰(zhàn)勝市場的又一個原因。

四、結(jié)語

本文運用資本資產(chǎn)定價模型的證券市場線分析巴菲特的親身實踐，證明通過謹慎、耐心的選股，加上個人的經(jīng)歷和不尋常的能力，部分投資者可以準確分析某些特殊證券的內(nèi)在價值，戰(zhàn)勝市場。而大多數(shù)投資者由于搜尋成本較高，不能正確判斷某些特殊證券的內(nèi)在價值，只能取得有效市場組合的平均回報，市場對他們是“有效”的。但是筆者認為，在股票市場中，巴菲特式的股票（投資者需要具備上面提及的條件才能發(fā)現(xiàn)其驚人的內(nèi)在價值）是比較少見的，以巴菲特為代表的價值投資理論只是在這個范圍內(nèi)優(yōu)于有效市場假說。對于市場中的大多數(shù)股票而言，有效市場假說還是正確的。（其中有一部分異象可能需要由行為金融學(xué)解釋，但這一點存在著爭議，有效市場假說的擁護者質(zhì)疑行為金融學(xué)在這些問題上存在數(shù)據(jù)挖掘。）隨著對巴菲特研究的深入，信息社會的發(fā)展，投資者分析股票水平的提高，巴菲特式股票會越來越少，其價格向其內(nèi)在價值運動的時間會越來越短，有效市場假說的應(yīng)用范圍會越來越大。（作者單位：天津科技大學(xué)，經(jīng)濟與管理學(xué)院）