姜?jiǎng)P楠 洪慶

摘 要：本文研究了“811匯改”前后不同人民幣外匯市場(chǎng)人民幣匯率的相互聯(lián)系檢驗(yàn)了在岸-離岸人民幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：“811匯改”前，離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)影響顯著，而在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)影響微小?！?11匯改”后，在岸人民幣市場(chǎng)獲得一定的定價(jià)權(quán)，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)有著顯著的雙向效應(yīng)，不過(guò)在岸市場(chǎng)的影響依然小于離岸市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：在岸匯率、離岸匯率、“811匯改”;

一、引言

2010年7月，香港離岸人民幣市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱CNH）初步形成，并取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。加上已有的境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱CNY），兩個(gè)市場(chǎng)擁有不同的市場(chǎng)參與者、不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及不同的價(jià)格形成機(jī)制，因此也就產(chǎn)生了不同的價(jià)格體系。兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格是如何相互影響？CNH市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革存在怎樣的推動(dòng)作用？2010年香港離岸人民幣市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱CNH）形成對(duì)人民幣市場(chǎng)有什么影響？“811匯改”前后又有什么區(qū)別？

關(guān)于境內(nèi)外不同市場(chǎng)人民幣匯率相關(guān)問(wèn)題的研究，以往主要集中在兩個(gè)方面： 一是離岸——在岸人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格形成問(wèn)題，二是離岸——在岸人民幣匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)（包括價(jià)格聯(lián)動(dòng)和波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)） 問(wèn)題。如： 潘慧峰等（2009）選取不同期限的境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)組合，基于ECM模型的Granger因果檢驗(yàn)表明， 信息是從NDF市場(chǎng)流向國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，NDF市場(chǎng)在總體上享有定價(jià)權(quán)。朱鈞和劉文財(cái)（2012） 采用高頻數(shù)據(jù)研究?jī)蓚€(gè)人民幣即期匯率之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力結(jié)果顯示，境內(nèi)人民幣匯率擁有90%的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，即境內(nèi)市場(chǎng)仍然掌握著人民幣匯率的定價(jià)權(quán)。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上在以下幾個(gè)方面做出改進(jìn)：一是分時(shí)段，2015年“811匯改”前后作為一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，定量地研究CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系，探討兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系;二是系統(tǒng)地闡述了兩個(gè)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的區(qū)別，并探討了市場(chǎng)價(jià)格之間可能的影響渠道。

二、境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的區(qū)別與聯(lián)系

（一）離岸—在岸市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)

雖然這兩個(gè)市場(chǎng)都是以人民幣作為交易標(biāo)的，但是由于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同，使得市場(chǎng)形成了不同的價(jià)格體系。對(duì)比了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)兩者的成交規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制、參與主體以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都存在很大的區(qū)別。

CNY市場(chǎng)最早形成于1994年，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織、進(jìn)出口結(jié)售匯金額大幅增加以及2005年7月21日，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)有管理的浮動(dòng)匯率制度的正式實(shí)行都極大地促進(jìn)了CNY市場(chǎng)的發(fā)展。目前，CNY市場(chǎng)已經(jīng)擁有人民幣即期、遠(yuǎn)期以及期權(quán)等一系列產(chǎn)品，成為人民幣匯率在岸市場(chǎng)的定價(jià)中心。由于目前我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模受到限制，因此境內(nèi)外匯市場(chǎng)供求主要取決于貿(mào)易流動(dòng)以及其他在岸供求。

（二）離岸—在岸價(jià)差產(chǎn)生的原因

首先，離岸和在岸對(duì)人民幣匯價(jià)的定價(jià)能力不同。匯率本身是資產(chǎn)的價(jià)格，以一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面為主要依據(jù)，與一國(guó)同其他國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易狀態(tài)及通貨膨脹和利率水平有關(guān)。在人民幣匯率方面，在岸市場(chǎng)比離岸市場(chǎng)更能真實(shí)反映基本面和貨幣供需狀況。

其次，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也造成價(jià)差產(chǎn)生的重要因素。目前，在岸市場(chǎng)上資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，外匯交易需遵從貿(mào)易實(shí)需等結(jié)構(gòu)性因素，同時(shí)在岸市場(chǎng)的深度和復(fù)雜程度有限，外匯市場(chǎng)的參與者主要是銀行類機(jī)構(gòu)容易受到當(dāng)局的干預(yù)。而離岸人民幣市場(chǎng)高度市場(chǎng)化，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)變化反應(yīng)更迅速、更敏捷。

基于上述原因，離岸和在岸人民幣匯率長(zhǎng)期存在價(jià)差，價(jià)差的存在一定程度上也受離岸和在岸投資者對(duì)人民幣匯率的判斷和預(yù)期的影響，同時(shí)也反映了投資者對(duì)人民幣持有意愿的偏差。

四、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)及基本特征

本文選取的CNY市場(chǎng)每日中間價(jià)、CNH市場(chǎng)每日收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind終端，數(shù)據(jù)時(shí)間段為2012年5月1日至2018年12月31日。通過(guò)價(jià)格的一階差分我們得到價(jià)格的收益率序列（平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明均滿足時(shí)間序列平穩(wěn)性的要求）作為實(shí)證研究的建模對(duì)象，并剔除“日歷黑洞“的影響，得到的數(shù)據(jù)樣本容量為1609。

圖1是CNY和CNH市場(chǎng)的匯率價(jià)格走勢(shì)圖，在整個(gè)樣本區(qū)間上，兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)明顯趨同。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，“811匯改”前兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)差較大而“811匯改后”兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)差明顯縮小、走勢(shì)更為趨同。伍戈和裴誠(chéng)（2012）發(fā)現(xiàn)CNY市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)的價(jià)格有引導(dǎo)作用，CNY市場(chǎng)依然具備人民幣匯率定價(jià)的主動(dòng)性。那么“811匯改”之后兩個(gè)是常見(jiàn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是否改變了呢？我們將對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入研究。

（二）實(shí)證研究結(jié)果

1.“811匯改后”的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

通過(guò)建立VAR（k）模型可以進(jìn)一步刻畫兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格溢出關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，本文認(rèn)為k=7時(shí)反映的信息更加全面.

從模型結(jié)果來(lái)看，CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)有著顯著的雙向影響關(guān)系，這與格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果一致。脈沖響應(yīng)分析也顯示了類似的結(jié)論，兩個(gè)市場(chǎng)間有著顯著的正向影響關(guān)系，不過(guò)CNY市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)的累計(jì)沖擊要小于CNH市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的累計(jì)沖擊。

2.3 結(jié)論

“811匯改”后，CNH市場(chǎng)與CNY市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系加強(qiáng)，CNY市場(chǎng)獲得了一定的人民幣匯率定價(jià)主動(dòng)權(quán)。

五、結(jié)論

基于以上的分析，我們認(rèn)為 “811匯改前”，離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)影響顯著，而在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)影響微小;“811匯改后”，在岸人民幣市場(chǎng)獲得了一定的定價(jià)權(quán)，在岸人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)有著顯著的雙向影響關(guān)系，不過(guò)在岸市場(chǎng)的影響力依然小于離岸市場(chǎng)。

我們的結(jié)論與伍戈和裴誠(chéng)（2012）以及王芳和甘靜蕓（2016）得出的結(jié)論不同，我們認(rèn)為與伍戈和裴誠(chéng)（2012）結(jié)論的差異主要是由于其樣本期間較短導(dǎo)致，其選取了離岸市場(chǎng)產(chǎn)生初期的數(shù)據(jù)作為樣本不具備參考性;而與王芳和甘靜蕓（2016）結(jié)論的差異主要是由于其未考慮“811匯改？”對(duì)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]潘慧峰、鄭建明和范言慧，2009，《境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)定價(jià)權(quán)歸屬問(wèn)題研究》，《中國(guó)軟科學(xué)》第9 期，第156 ～164 頁(yè)。

[2]伍戈和裴誠(chéng)，2012，《境內(nèi)外人民幣匯率價(jià)格關(guān)系的定量研究》，《金融研究》第9 期，第62 ～ 73 頁(yè)。

[3]朱鈞鈞和劉文財(cái)，2012，《境外和境內(nèi)人民幣即期匯率： 究竟誰(shuí)發(fā)現(xiàn)了價(jià)格？》，《上海金融》第8 期，第87 ～ 92 頁(yè)。

[4]王芳，甘靜蕓，錢宗鑫等.2016. 央行如何實(shí)現(xiàn)匯率政策目標(biāo)——基于在岸—離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)的研究[J].金融研究（4）：34 ～ 49頁(yè)