胡 哲

（廣西職業(yè)技術學院，廣西 南寧，530226）

引言

在企業(yè)價值評估方面，常用的方法有DCF貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、IRR內部收益率法、CAPM模型和EVA價值評估模型等。DCF的不足之處在于忽略了投資環(huán)境的不確定性[1]5，而IRR比較適合對單個項目進行價值分析，CAPM模型對被分析企業(yè)的數(shù)據(jù)有著嚴格的要求，這使得對它的運用受較多限制（但其核心思想確實值得推廣）。EVA即經濟增加值，這個概念強調企業(yè)創(chuàng)造的價值應是稅后凈經營利潤減去相關的資本成本后的所得，其計算公式為：EVA=A-B×I（A為經過調整后的稅后凈營業(yè)利潤，B為資本總額，I為加權平均資本成本率）。相對而言，EVA能更好地反映出企業(yè)的利潤變動情況，所以這一價值評估模型更符合現(xiàn)行的經濟環(huán)境和會計體制。目前在運用EVA理論分析企業(yè)財務行為的研究中，比較集中于闡述EVA的重要性和EVA的解釋力度，但較少涉及在計算EVA時應如何調整財務指標，本文嘗試以瀘州老窖為例，解析如何具體地調整財務指標，進而構建出一套可以適用于白酒行業(yè)企業(yè)價值評估的方法。

1 研究設計

1.1 樣本選擇

本文選取瀘州老窖為研究對象，并試圖探索出一套計算白酒行業(yè)企業(yè)EVA的方法。之所以考慮白酒行業(yè)，是因為這個行業(yè)具有特殊性——我國大部分上市白酒企業(yè)的資產都是來自于股東的投入，由于這個原因，在計算企業(yè)EVA時更容易獲得較為準確的企業(yè)資本成本。選擇瀘州老窖集團是因為它是上市的白酒企業(yè)，財務數(shù)據(jù)容易獲取，而且它有很深的文化底蘊，是我國白酒行業(yè)的重要代表之一，選擇它具有較好的示范效應。

1.2 研究思路與方法

在計算EVA時，需要對相關的會計項目酌情做一些調整。如果嚴格按照思騰思特（Stem&Stewart）的方法來進行調整，計算幾乎是不可能的，本文采用重要性分析來解決這個問題。簡言之就是根據(jù)重要性水平來確定會計項目，將那些不重要（即對企業(yè)影響不大）的會計項目剔除掉，這樣計算的可操作性就大大提升了。

2 數(shù)據(jù)計算與結果分析

2.1 確定需要調整的項目

根據(jù)重要性水平分析，本文將商譽、公允價值變動損益、資產減值準備、營業(yè)外收支等項目剔除。調整之后的資本總額（B）=有息債務資本+（少數(shù)股東權益+普通股權益）+遞延資產貸方+各種資產減值準備-在建工程[2]85

2.2 不同動因下的EVA的計算

2.2.1 不考慮預收賬款情形下EVA的計算

根據(jù)上述修正后的會計調整項目，以瀘州老窖2015年各項數(shù)據(jù)①數(shù)據(jù)見同花順2015年發(fā)布的《瀘州老窖年度報告》。計算該年度的EVA，過程為：

EVA 所得稅 =（營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用+公允價值變動收益+投資收益）×25%

=（690，016-349，175-51，789-43，887-87，387）×25%=39，442 萬元

稅后凈經營利潤 = 營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用+公允價值變動收益+投資收益-EVA 所得稅

=690，016-349，175-51，798-43，887-87，387-39，442=118，329 萬元

有息債務資本 = 應付賬款+其他應付款=32，617+39，703=72，320 萬元

股東權益 = 1，036，186 萬元

在建工程 = 18，295萬元（在建工程當期并沒有投入使用，并不屬于經營占用的資產，所以在建工程必須從資本總額中扣除）

遞延所得稅資產=36，825萬元

調整后資本總額= 有息債務資本+股東權益+遞延所得稅資產+各種資產減值準備-在建工程

= 72，320+1，036，186+36，825-18，295=1，127，036萬元

有了以上數(shù)據(jù)之后，就可以計算EVA了。

資本成本率 = 有息債務資本/調整后資本總額×（1-企業(yè)所得稅稅率）×銀行一年期定期存款利率+（調整后資本總額-有息債務資本）/調整后資本總額×股權資本成本率

之所以選取銀行一年期定期存款利率（1.75%）來計算，是因為瀘州老窖及各上市白酒公司現(xiàn)金流充足，所以一般無需長期貸款。

股權資本成本率從投資者的角度出發(fā)，選擇2010—2015年白酒類上市公司中排名前10的公司的平均凈資產收益率（ROE）作為股權資本成本率。其中區(qū)分兩種情況：

（1）第一種情況（下稱“取六年平均股本率時”）：以行業(yè)六年（2010—2015）平均ROE為股權資本成本率，為29%。

（2）第二種情況（下稱“取三年平均股本率時”）：以2010-2012和2013-2015兩個時間段（各三年）的平均ROE為股權資本成本率，為18.63%。

企業(yè)所得稅稅率為25% 。

計算不同情況下的資本成本率：

（1）取六年平均股本率時：

=72，320/1，127，036×75%×1.75%+（1，127，036-72，302）/1，127，036×29% = 27.1%

（2）取三年平均股本率時：

=72，320/1，127，036×75%×1.75%+（1，127，036-72，302）/1，127，036×18.63% =17.5%

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤-調整后資本總額×資本成本率

（1）取六年平均股本率時：

=118，327-1，127，036×27.1%=-187，099 萬元

（2）取三年平均股本率時：=-78，904萬元

EVA率=經濟增加值/調整后資本總額×100%

（1）取六年平均股本率時：

=-187，099/1，127，036×100%=-16.6%

（2）取三年平均股本率時：=-7%

投入資本回報率=稅后凈經營利潤/調整后資本總額×100%

= 118，327/1，127，036×100% = 10.50%

按照上述方法，分別計算出瀘州老窖 2010—2015 年創(chuàng)造的經濟增加值。

通過計算可以發(fā)現(xiàn)：選擇行業(yè)平均6年的ROE作為權益資本成本率時，瀘州老窖2010年的EVA 為 30，896萬元，2011年增至 86，695萬元，2012年成倍增長到138，399萬元，2013年僅為20，067萬元，2014年則跌至負值-198，518萬元，2015年略有回升，為167，139萬元。

而選擇行業(yè)平均3年的ROE作為權益資本成本率時，2010—2015年的EVA分別為：-36，829萬元，-346萬元，23，371萬元，141，418 萬元，-84，096 萬元，-78，904 萬元。

從數(shù)據(jù)變化可以發(fā)現(xiàn)，采用不同的股權資本成本率計算出來的EVA值有很大區(qū)別，但EVA變化的趨勢是一樣的。在2010-2012年，EVA逐年遞增，其原因是國資委2010年把EVA納入績效考核范圍，管理層開始考慮如何實現(xiàn)真正的盈利，也就是讓企業(yè)所賺取的利潤在彌補資本成本的基礎之上補償股東。在2013-2014年，EVA明顯下降，其原因是宏觀經濟環(huán)境不好導致行業(yè)不景氣（不止瀘州老窖，整個白酒行業(yè)包括茅臺和五糧液等企業(yè)的各項財務指標都明顯下滑）。在2015年，EVA略有回升，主要是因為瀘州老窖調整產業(yè)結構，在中低端白酒市場搶占先機。

圖1 瀘州老窖2010-2015年投入資本回報率、EVA 率 、 凈資產收益率對比圖

由圖1可以看出，從2012年開始，瀘州老窖的EVA 率、投入資本回報率、凈資產收益率都開始顯著下降，而且曲線的走勢基本是一致的。這些曲線的變化趨勢可以讓我們更加真實地掌握企業(yè)價值的增長情況。在股權資本成本率相同的情況下，用EVA 率來衡量白酒企業(yè)的價值增長情況，結果更準確、也更為真實。故EVA的結論與傳統(tǒng)財務指標并不沖突，只是對企業(yè)提出了更高的要求。

2.2.2 考慮預收賬款情形下EVA的計算

預收賬款是一個非常重要的影響因素。因為白酒企業(yè)相對于其上下游企業(yè)而言較為強勢，所以可以免費占用其資本。這對于其他企業(yè)而言，就意味著他們的負債比很高。其次，對于白酒企業(yè)而言，預收賬款創(chuàng)造了很大一部分的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)庫存現(xiàn)金。如何用好這部分錢就成為企業(yè)管理者必須考慮的問題。這筆錢是用來增加產量還是用來投資增值，值得企業(yè)管理者思考。

考慮預收賬款的經濟增加值更能反映企業(yè)真實的盈利水平（計算過程從略）。從表1中可見，瀘州老窖 2015年的凈利潤為 147，298萬元，不考慮預收款的EVA為-78，904萬元，考慮預收款的EVA為-60，038萬元?？紤]預收賬款的EVA值更具參考價值。因為凈利潤是一個絕對數(shù)指標，不便于不同規(guī)模企業(yè)之間的比較，也沒有體現(xiàn)企業(yè)的資本成本。由于現(xiàn)金的流動性最強，收益也最大，大量低收益率的賬面閑置資金會增加投入資本的總額。這就是瀘州老窖在有著高利潤的情況之下EVA卻為負值的原因。這說明，EVA能很好地解釋企業(yè)的價值。有時候，由于大環(huán)境的影響而使企業(yè)處于穩(wěn)定或收縮狀態(tài)時，即使凈利潤是正數(shù)，企業(yè)實際創(chuàng)造的經濟價值卻不盡如人意。

表1 以三年行業(yè)平均凈資產收益率為股權資本成本的經濟增加值比較 （單位：萬元）

3 研究結論與建議

從上文可以知道，瀘州老窖有大量閑置的庫存現(xiàn)金，若引入管理資本的相關人才，對這一部分資本進行適當?shù)卦鲋担赡軙霈F(xiàn)令股東滿意的結果。這應該是增加企業(yè)價值的一條新途徑。從2013年開始，瀘州老窖產品庫存量明顯上升，在經濟形勢和行業(yè)環(huán)境都不是很好的情況下，如何減少庫存量，提高資產運營效率，成為瀘州老窖急需解決的問題。企業(yè)可通過開辟新的經銷渠道和采用線上線下同時銷售的方法來解決這一問題。瀘州老窖債務資本占總資本的比例過低，可能是由于企業(yè)經營者過于保守造成的。瀘州老窖口碑好，可通過增加發(fā)行股票等方式融資，增加資本。企業(yè)經營者應該合理運用財務杠桿，運用有限的資源為企業(yè)創(chuàng)造最大的利益。

另外，本文在計算EVA的過程和相關研究中發(fā)現(xiàn)，將行業(yè)三年平均ROE作為股權資本成本率比較好。若選擇年股權資本成本率來計算EVA，很有可能導致企業(yè)管理者追求短期目的而操縱EVA的結果；如果選擇六年平均ROE作為股權資本成本率，可能會因為周期過長而導致EVA的結果不能及時地體現(xiàn)經濟、政治環(huán)境的變化對企業(yè)產生的影響。