李宏勛， 楊 惠， 蘇寶珍

（中國石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島 266580）

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究，經(jīng)歷了一個(gè)從“無關(guān)到有關(guān)”的發(fā)展過程. 雖然存在行業(yè)差距，但基本已經(jīng)達(dá)成了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要作用的共識(shí). 對(duì)企業(yè)來講，擁有合理的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)其保持良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效十分重要. 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)面臨不同的融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)其治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)行為也會(huì)造成相應(yīng)的影響，從而影響企業(yè)的績(jī)效. 同時(shí)，公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，為了降低風(fēng)險(xiǎn)和保持良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，也必然會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整.

油氣行業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是資金和技術(shù)密集型行業(yè)，不論是勘探開發(fā)、儲(chǔ)存運(yùn)輸還是煉化加工都需要投入大量的資金和技術(shù)，這就使得油氣公司不得不采取更多的融資方式來獲得資金以支持企業(yè)的發(fā)展. 資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要因素，反之，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整造成影響. 龐明等在對(duì)我國三大石油上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析時(shí)，提出以“三桶油”為代表的油氣類公司存在著股權(quán)相對(duì)集中、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、資本結(jié)構(gòu)與公司資源不匹配等現(xiàn)象，這些都不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高［1］.

因此，面對(duì)復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，我國油氣類上市公司如何快速有效地調(diào)整、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力是一個(gè)值得研究的問題.

1 文獻(xiàn)回顧

自1958年提出MM定理以來，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了深入探討. 具體來看，主要存在二者之間正相關(guān)、負(fù)相關(guān)及不存在固定相關(guān)關(guān)系3種觀點(diǎn).

1.1 資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系

Modigliani 和Miller認(rèn)為，在完美市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值［2］，但是完美的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件并不存在，在考慮公司稅的情況下，隨著負(fù)債的擴(kuò)大，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效將提高；Frank和Coyal運(yùn)用多重插補(bǔ)法對(duì)美國非金融企業(yè)1950—2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)關(guān)系［3］；Mehralian 使用多元線性回歸和人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，對(duì)伊朗制藥業(yè)上市公司2004—2009年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，大量債務(wù)資本的投入會(huì)提高公司的盈利能力［4］；杜軒和干勝道對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板28家上市公司進(jìn)行分析，得到資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系［5］；陳嬌嬌等的實(shí)證研究顯示，我國傳媒行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相互呈正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整會(huì)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高也有助于資本結(jié)構(gòu)的改善［6］.

1.2 資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

張兆國等以2000—2004年國有控股上市公司和民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響［7］；國外學(xué)者Hasan利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析也得出與之一致的結(jié)論［8］；唐華以創(chuàng)業(yè)板公司2010—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了融資偏好對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明，股權(quán)融資偏好與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［9］；魏哲海基于經(jīng)典權(quán)衡理論，研究發(fā)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差［10］.

1.3 資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在固定相關(guān)關(guān)系

謝芹運(yùn)用主成分分析和曲線擬合分析，以我國252 家上市公司1999—2008 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在明顯的3次曲線關(guān)系，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的最優(yōu)值為30.35%，合理區(qū)間為5%～30.35%［11］；俞元武采用多元線性回歸模型，研究分析了我國130家新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在倒“U”型相關(guān)關(guān)系，存在最優(yōu)的負(fù)債率以使公司績(jī)效最大化［12］；Appiadjei 對(duì)35家上市公司2004—2008年的“加納證券交易所（2009年）實(shí)質(zhì)記錄”的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究表明，短期債務(wù)和總權(quán)益與股本回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率和總資本回報(bào)率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但長(zhǎng)期債務(wù)與股本回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率和總權(quán)益具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［13］.

縱觀國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究視角多樣，成果顯著. 目前基本認(rèn)同資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要作用. 然而，當(dāng)前的研究并沒有得到一致結(jié)論，結(jié)合石油行業(yè)具體特征的研究也相對(duì)較少，缺少行業(yè)針對(duì)性，存在一定的局限.

綜上所述，文章擬通過分析我國油氣類上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，為我國油氣企業(yè)保持良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效提出對(duì)策建議.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)RESSET 數(shù)據(jù)庫中的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，選取2012—2018年在滬深A(yù)股上市的40家油氣類公司，主要取自以下板塊：采礦業(yè)中的石油和天然氣開采業(yè)及開采輔助活動(dòng)；批發(fā)和零售業(yè)中的批發(fā)業(yè)；制造業(yè)中的石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制造品業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中的燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等. 以其披露的代表資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)的可比性、準(zhǔn)確性和完整性，剔除含有ST、*ST的公司數(shù)據(jù)，且所選取的公司應(yīng)在2011年12月31日前上市. 根據(jù)以上原則最終選定40家油氣類上市公司（表1）作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究.

表1 40家油氣類上市公司Tab.1 The 40 oil and gas listed companies

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量 目前主要有兩種衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)：一種是用單一指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值、EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）等；一種是用綜合績(jī)效指標(biāo)，如使用因子分析等方法求得綜合績(jī)效指標(biāo)、考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)外的其他影響因素等. 由于綜合績(jī)效指標(biāo)更為全面、客觀，同時(shí)為了數(shù)據(jù)的可獲得性和可計(jì)算性，本文參考劉艷桃在中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究中的指標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量全部采取財(cái)務(wù)指標(biāo)，選擇盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力4個(gè)方面［14］14個(gè)指標(biāo)，然后通過主成分分析得出衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的綜合指標(biāo)，具體指標(biāo)如表2.

2.2.2 解釋變量與控制變量 作為解釋變量的資本結(jié)構(gòu)，可以被劃分為債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面［15］.資產(chǎn)負(fù)債率可以綜合衡量企業(yè)的負(fù)債情況，其高低狀況可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和價(jià)值，當(dāng)該指標(biāo)達(dá)到或超過100%，意味著企業(yè)已經(jīng)“資不抵債”了. 流動(dòng)負(fù)債比率反映企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人的依賴程度，流動(dòng)負(fù)債比率越高，說明企業(yè)對(duì)短期資金的依賴性越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，從而影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效. 因此，將資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率作為衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo). 當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，前幾大股東可以彼此制約，為自身的利益積極參與到公司的管理和監(jiān)督中去，從而促進(jìn)公司更好的發(fā)展. 流通股比例越高，表明該股票可以更多地在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易活動(dòng)，因此股票價(jià)格與股東利益緊密相關(guān)，這可以激勵(lì)股東更好地管理公司，從而促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展［16］. 因此，選擇前十大股東持股比例和流通股比例作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo). 同時(shí)，為了控制其他因素對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，根據(jù)已有研究選擇代表企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)和代表企業(yè)成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為控制變量，并在計(jì)算時(shí)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，具體指標(biāo)如表3.

表2 油氣類上市公司因子分析指標(biāo)Tab.2 Factor analysis indicators of oil and gas listed companies

表3 實(shí)證分析指標(biāo)體系Tab.3 The index system of empirical analysis

2.2.3 研究假設(shè) 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)理論分析可以得知，負(fù)債可發(fā)揮一定的減稅作用. 在一定程度下負(fù)債的增加會(huì)降低企業(yè)的資本成本，從而提高企業(yè)價(jià)值. 信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，負(fù)債是企業(yè)向外界傳遞內(nèi)部消息的一種途徑，而負(fù)債增加傳遞了一種積極的信號(hào)，代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景充滿信心，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨之增加. 優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)首先選擇內(nèi)部資金，然而一般情況下企業(yè)內(nèi)部資金有限，因此企業(yè)選擇債務(wù)融資更能展現(xiàn)出企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的態(tài)勢(shì). 根據(jù)上述分析，提出第一個(gè)假設(shè).

假設(shè)1，我國油氣類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系.

一般而言，可以將負(fù)債劃分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債. 流動(dòng)負(fù)債可以給企業(yè)帶來流動(dòng)性，但較高的流動(dòng)負(fù)債也會(huì)威脅企業(yè)的商業(yè)信用. 流動(dòng)負(fù)債比率是指企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例，在一定時(shí)間內(nèi)，較高的流動(dòng)負(fù)債比率會(huì)加重企業(yè)的償還負(fù)擔(dān)，并加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，繼而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效. 因此，提出第二個(gè)假設(shè).

假設(shè)2，我國油氣類上市公司流動(dòng)負(fù)債比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.

企業(yè)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東容易利用自身優(yōu)勢(shì)損害其他中小股東的利益，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效.股權(quán)集中度較低時(shí)，股權(quán)分散在許多股東手中，一些股東缺乏管理，將不利于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)發(fā)展. 當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，前幾個(gè)股東擁有較大比例的股權(quán)，彼此制約，從而促進(jìn)公司更好的發(fā)展. 張彥明、于淼等在對(duì)油氣企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析中，研究發(fā)現(xiàn)流通股比例與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，流通股比例的增加不利于企業(yè)價(jià)值的提升［17］. 另外，流通股比例的提高意味著非流通股比例下降，管理非流通股的部門獲益減少，監(jiān)督管理層的積極性會(huì)降低. 總的來說，流通股比例的提高會(huì)使總的監(jiān)督減少，不利于企業(yè)績(jī)效提高.因此，提出以下兩個(gè)假設(shè).

假設(shè)3，我國油氣類上市公司前十大股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系.

假設(shè)4，我國油氣類上市公司流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.

3 實(shí)證分析

3.1 因子分析

一般情況下，因子分析多用于截面數(shù)據(jù)，而文章選取的各經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù). 因此，依據(jù)任娟對(duì)面板數(shù)據(jù)因子分析法的改進(jìn)，按照指標(biāo)維度展開面板數(shù)據(jù)再進(jìn)行因子分析［18］.

3.1.1 KMO 和Bartlett 球形檢驗(yàn) 為確定原有變量是否適合做因子分析，進(jìn)行KMO 和Bartlett球形檢驗(yàn)，結(jié)果如表4.

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，KMO測(cè)度值為0.707（大于0.5），統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率P為0（小于0.05）. 因此認(rèn)為所選指標(biāo)適合做因子分析.

3.1.2 構(gòu)造因子變量，確定主成分?jǐn)?shù)目 運(yùn)用SPSS22.0對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的14個(gè)初始變量做最大方差旋轉(zhuǎn)并進(jìn)行因子分析，分析結(jié)果如表5所示. 前5個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為85.244%（＞85%），所占比率較高，可以較好地代替初始變量.

表4 KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果Tab.4 KMO and Bartlett sphericity test results

表5 總方差解釋Tab.5 Total variance explained

3.1.3 進(jìn)行主成分命名 通過因子分析，得出旋轉(zhuǎn)后因子的載荷矩陣，各因子對(duì)初始變量的影響差別較大，結(jié)果如表6.

觀察表6，可以將Z1、Z2、Z3、Z4、Z5這5個(gè)指標(biāo)歸為因子1，Z6、Z7、Z8歸為因子2，Z9、Z10歸為因子3，Z11、Z12歸為因子4，Z13、Z14歸為因子5. 根據(jù)各指標(biāo)蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)意義，將5個(gè)因子分別命名為盈利因子、短期償債因子、長(zhǎng)期償債因子、營(yíng)運(yùn)因子和成長(zhǎng)因子.

表6 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣Tab.6 Rotated component matrix

3.1.4 計(jì)算因子得分 為了對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行分析和綜合評(píng)價(jià)，在SPSS22.0中采用回歸方法進(jìn)行因子得分計(jì)算，可以按照各個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)計(jì)算綜合因子得分：

3.2 面板數(shù)據(jù)模型分析

面板數(shù)據(jù)是指截面上的個(gè)體在不同的時(shí)點(diǎn)的重復(fù)觀測(cè)數(shù)據(jù)，具有截面和時(shí)間兩個(gè)特征［19］. 文章以40家油氣類上市公司連續(xù)7年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，選擇面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析.

3.2.1 面板數(shù)據(jù)模型建立 將因子分析法得到的綜合績(jī)效值作為因變量，將代表債權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、流動(dòng)負(fù)債比率（X2）和代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的前十大股東持股比例（X3）、流通股比例（X4）作為自變量，分別選擇代表企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性的總資產(chǎn)（X5）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X6）作為控制變量，建立面板數(shù)據(jù)線性回歸模型：

式中：αit為常數(shù)項(xiàng)；μit為隨機(jī)誤差項(xiàng)；i為第i個(gè)公司；N為N個(gè)公司，即截面的個(gè)數(shù)；t為第t年；T為時(shí)間長(zhǎng)度；Yit則為第i個(gè)公司在第t年的綜合績(jī)效值；Xit={ }X1it,X2it,X3it,X4it,X5it,X6it為資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、前十大股東持股比例、流通股比例、總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率在第i個(gè)公司第t年的值；βit={ }β1it,β2it,β3it,β4it,β5it,β6it為各個(gè)自變量和控制變量的系數(shù).

3.2.2 面板數(shù)據(jù)模型選擇與檢驗(yàn) 由于文中選取的樣本數(shù)據(jù)時(shí)期較短，而截面?zhèn)€數(shù)較多，可認(rèn)為模型的參數(shù)不隨時(shí)間的變化而變化，只與截面的差異有關(guān)，因此只考慮個(gè)體的影響［20］. 運(yùn)用Eviews8.0對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理.

1）F檢驗(yàn)結(jié)果. F檢驗(yàn)是對(duì)采用混合模型還是固定效應(yīng)模型進(jìn)行判斷. 假設(shè)為H0不同截面?zhèn)€體的截距項(xiàng)相同，H1為不同截面?zhèn)€體的截距項(xiàng)不同；H0對(duì)應(yīng)混合模型，H1對(duì)應(yīng)個(gè)體固定效應(yīng)模型. 檢驗(yàn)結(jié)果如表7.

表7 F檢驗(yàn)結(jié)果Tab.7 F test results

根據(jù)表7 可知，F(xiàn) 檢驗(yàn)和Chi-square 檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的P 值分別為0.001 0 和0.000 1，均小于0.05，所以拒絕H0，應(yīng)建立個(gè)體固定效應(yīng)模型.

2）H（豪斯曼）檢驗(yàn)結(jié)果. H檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)應(yīng)建立固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型. 假設(shè)H0個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)，H1個(gè)體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)；H0對(duì)應(yīng)個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型，H1對(duì)應(yīng)個(gè)體固定效應(yīng)模型. 檢驗(yàn)結(jié)果如表8.

表8 H檢驗(yàn)結(jié)果Tab.8 H test results

根據(jù)表8可知，豪斯曼檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的P值為0.003 6，小于0.05，所以應(yīng)拒絕H0，建立個(gè)體固定效應(yīng)模型.

綜合F檢驗(yàn)和H檢驗(yàn)的結(jié)果，建立個(gè)體固定效應(yīng)模型更合理.

3.2.3 面板數(shù)據(jù)模型回歸分析 由于各個(gè)公司在資本結(jié)構(gòu)上存在一定的差異，為了使估計(jì)結(jié)果更準(zhǔn)確，采取廣義最小二乘法（GLS），按截面取權(quán)數(shù)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，從而消除或減弱異方差性和序列相關(guān). 按GLS法得到的模型結(jié)果如表9.

表9 個(gè)體固定效應(yīng)模型結(jié)果分析Tab.9 Result analysis of individual fixed effect model

根據(jù)表9可知，調(diào)整后R2的值為0.512 363（0.5～0.8），擬合優(yōu)度可以接受. 由于面板數(shù)據(jù)對(duì)R2的要求沒有那么嚴(yán)格，這時(shí)的關(guān)鍵應(yīng)看P值是否小于0.05，若小于，則此系數(shù)顯著，放在方程里面有意義. 表9中，P值為0.000 0（小于0.01），意味著在1%的顯著性水平下方程總體顯著；DW值為1.724 005（1.5～2.5），意味著隨機(jī)項(xiàng)不存在自相關(guān)關(guān)系. 根據(jù)表9可知，我國油氣類上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系如下：

1）資產(chǎn)負(fù)債率（X1）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響. 根據(jù)表9可得，資產(chǎn)負(fù)債率（X1）對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.803 925，t統(tǒng)計(jì)量的值為-5.658 989，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.142 062，其所對(duì)應(yīng)的P值為0.000 0（小于0.01），說明在1%的顯著性水平下，我國油氣類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系. 因此，應(yīng)拒絕假設(shè)1.

2）流動(dòng)負(fù)債比率（X2）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響. 流動(dòng)負(fù)債比率（X2）所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.404 016，t統(tǒng)計(jì)量的值為-4.763 950，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.084 807，其所對(duì)應(yīng)的P值為0.000 0（小于0.01），說明在1%的顯著性水平下，我國油氣類上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，可以接受假設(shè)2.

3）前十大股東持股比例（X3）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響. 前十大股東持股比例（X3）所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為0.846 782，t統(tǒng)計(jì)量的值為4.639 011，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.182 535，其所對(duì)應(yīng)的P值為0.000 0（小于0.01），說明在1%的顯著性水平下，我國油氣類上市公司的前十大股東持股比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有較強(qiáng)的正向影響，因此，可以接受假設(shè)3.

4）流通股比例（X4）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響. 流通股比例（X4）所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.204 589，t值為-1.966 801，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.104 021，其所對(duì)應(yīng)的P值為0.050 4（大于0.05，小于0.1），說明我國油氣類上市公司流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在10%的顯著性水平下呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，可以接受假設(shè)4.

5）代表公司規(guī)模的控制變量總資產(chǎn)（X5）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響. 代表公司規(guī)模的控制變量總資產(chǎn)（X5）所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為0.036 229，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.031 905，t值為1.135 538，其P值為0.257 3（大于0.05），未能通過5%和10%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明我國油氣類上市公司的公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但兩者之間的關(guān)系并不顯著.

6）代表企業(yè)成長(zhǎng)性的控制變量營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X6）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響. 代表企業(yè)成長(zhǎng)性的控制變量營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X6）所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)、系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差、t值分別為0.007 689、0.001 571、4.895 646，P值為0.000 0（小于0.01），說明我國油氣類上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間在1%的顯著性水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好.

4 結(jié)論及對(duì)策建議

4.1 結(jié)論

通過分析2012—2018年我國40家油氣類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析、面板數(shù)據(jù)回歸分析等統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)：

1）我國油氣類上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在相關(guān)關(guān)系. ①資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1沒有得到支持. 資產(chǎn)負(fù)債率在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展中發(fā)揮著較好的財(cái)務(wù)杠桿作用，但資產(chǎn)負(fù)債率增加超過一定程度，反而會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，當(dāng)增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)時(shí)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少. 目前，我國油氣類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在46%左右，資產(chǎn)負(fù)債率增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超出財(cái)務(wù)杠桿所發(fā)揮的作用是其資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響的重要原因之一. ②流動(dòng)負(fù)債比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到支持. 目前我國油氣類上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率在73%以上，可知油氣類上市公司對(duì)短期負(fù)債較為依賴，過高的短期負(fù)債也會(huì)對(duì)企業(yè)造成較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高.

2）我國油氣類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在相關(guān)關(guān)系. ①前十大股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3得到支持. 近5年來，我國油氣類上市公司的前十大股東持股比例呈逐年下降趨勢(shì)，目前為60%，股權(quán)相對(duì)集中但并不是過分集中，股東為了自身的利益會(huì)積極參與到公司的管理和監(jiān)督中去，從而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高. ②流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得到支持. 由于油氣行業(yè)屬于能源領(lǐng)域，關(guān)乎國計(jì)民生具有特殊性，國家作為油氣類上市公司的大股東，會(huì)監(jiān)督和促進(jìn)其發(fā)展，所以若貿(mào)然增加油氣類上市公司流通股比例，反而會(huì)對(duì)公司發(fā)展造成不利影響.

3）我國油氣類上市公司的公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系. 油氣企業(yè)對(duì)資金的需求量較大，一般情況下公司的規(guī)模越大其實(shí)力也相對(duì)越強(qiáng)，應(yīng)越有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高. 但2014年之后國際油價(jià)大跌，油氣企業(yè)受到較大影響，許多公司不得不通過出售資產(chǎn)、并購重組等方式來維持發(fā)展，油氣企業(yè)的發(fā)展面臨著更多的不確定性，是公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)性的原因之一. 此外，我國油氣類上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司的成長(zhǎng)性越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相應(yīng)也會(huì)得到提高.

4.2 對(duì)策建議

1）適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率. 我國油氣類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響，資產(chǎn)負(fù)債率在46%左右，水平相對(duì)較高. 當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)時(shí)，會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，因此可以適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率. 資產(chǎn)負(fù)債率過低或者過高，都不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高. 較低的債務(wù)不利于企業(yè)發(fā)揮債務(wù)的節(jié)稅效益，過高的債務(wù)又會(huì)給企業(yè)帶來較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展造成威脅. 因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況和發(fā)展戰(zhàn)略，選擇合理的資產(chǎn)負(fù)債率，提高資金的使用效率.

2）合理改善負(fù)債結(jié)構(gòu). 實(shí)證分析結(jié)果顯示，流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高具有阻礙作用，過高的流動(dòng)負(fù)債比率會(huì)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在負(fù)向影響. 因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，適當(dāng)降低流動(dòng)負(fù)債的比率，提高油氣企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率，并且保持債務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，提高企業(yè)資金的利用效率.

3）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu). 實(shí)證分析結(jié)果顯示我國油氣類上市公司前十大股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系，保持股權(quán)相對(duì)集中，會(huì)促使股東積極投入到對(duì)企業(yè)的管理和監(jiān)督中去，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高. 而流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，目前我國40家油氣類上市公司2012—2018年各年的平均流通股比例均達(dá)82%，比例較高. 由于油氣行業(yè)關(guān)乎國計(jì)民生和國家能源安全，保持國有股的控股地位是必要的，因此要注意不要隨意減持國有股等非流通股.