劉毅榮 郭實(shí)

摘要：本文介紹了我國(guó)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革和存量貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換相關(guān)政策，分析了LPR新政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)和信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）的影響，并基于此，對(duì)我國(guó)信貸ABS產(chǎn)品的發(fā)行提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：LPR形成機(jī)制改革 ?貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換 ?信貸ABS ?利率風(fēng)險(xiǎn)

2019年8月17日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2019年第15號(hào)公告，決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，自2019年8月20日起實(shí)施，并授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)30分公布LPR。2019年12月28日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2019年第30號(hào)公告（以下簡(jiǎn)稱“30號(hào)公告”），提出自2020年1月1日起，各金融機(jī)構(gòu)不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款合同;自2020年3月1日起，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)與存量浮動(dòng)利率貸款客戶就定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換條款進(jìn)行協(xié)商，將原合同約定的利率定價(jià)方式轉(zhuǎn)換為以LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成（加點(diǎn)可為負(fù)值），加點(diǎn)數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定不變， 或者將定價(jià)方式轉(zhuǎn)換為固定利率; 存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換原則上應(yīng)于2020年8月31日前完成。

2019年8月20日，LPR形成機(jī)制改革后的首次LPR報(bào)價(jià)發(fā)布，其中1年期LPR為4.25%，較上一日?qǐng)?bào)價(jià)下降6BP;5年期以上LPR為4.85%。此后，各月報(bào)價(jià)陸續(xù)發(fā)布。從2020年2月20日公布的報(bào)價(jià)來(lái)看，1年期LPR較2019年8月20日的首次報(bào)價(jià)下降20 BP，5年期以上LPR較2019年8月20日的首次報(bào)價(jià)下降10BP（見(jiàn)圖1）。LPR形成機(jī)制改革有利于引導(dǎo)貸款利率下行，降低實(shí)體企業(yè)融資成本。LPR形成機(jī)制改革對(duì)利率下行的影響較傳統(tǒng)的降息方式更加平緩，主要是由于兩者在傳導(dǎo)方式上存在一定差異。以下筆者將具體分析上述LPR新政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)及信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）的影響。

LPR新政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響

（一）引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降

在我國(guó)傳統(tǒng)的利率模式下，貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的直接聯(lián)動(dòng)性較弱。LPR形成機(jī)制改革后，LPR報(bào)價(jià)行可在公開市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利利率）的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身的資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素對(duì)貸款利率進(jìn)行加點(diǎn)報(bào)價(jià)，這將引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率，提升貨幣市場(chǎng)利率與貸款利率的聯(lián)動(dòng)性，提高利率傳導(dǎo)效率和市場(chǎng)化程度，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，為進(jìn)一步暢通貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道奠定基礎(chǔ)。

（二）商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間有所壓縮，風(fēng)險(xiǎn)管控能力與定價(jià)能力的提升需求增加

LPR形成機(jī)制改革的重點(diǎn)在于推進(jìn)貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)，降低銀行業(yè)資產(chǎn)端利率，但對(duì)于商業(yè)銀行負(fù)債端存款利率的影響并不明顯，這將在一定程度上壓縮商業(yè)銀行存貸款的利差空間。由于公開市場(chǎng)操作的主要對(duì)象以國(guó)有大型銀行和股份制銀行為主，而我國(guó)當(dāng)前銀行業(yè)存在較明顯的流動(dòng)性分層現(xiàn)象，國(guó)有大型銀行與中小銀行對(duì)貸款價(jià)格的承受能力不同，這將導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)一步向大型銀行集中，并倒逼銀行業(yè)進(jìn)行改革，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控與定價(jià)能力，不斷改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。此外，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，部分商業(yè)銀行可能會(huì)面臨更大的流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部利潤(rùn)空間被擠壓的情況下，資產(chǎn)證券化拓寬了商業(yè)銀行的融資渠道，可以減少其對(duì)于存款等負(fù)債端資金來(lái)源的依賴性。

（三）LPR波動(dòng)幅度提升，金融機(jī)構(gòu)利率互換需求增加

在2019年8月20日之前，LPR并沒(méi)有明顯的波動(dòng)，LPR利率互換（IRS）交易并不活躍，市場(chǎng)參與者較少。30號(hào)公告明確了金融機(jī)構(gòu)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR的相關(guān)要求，在此情況下，商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理難度將有所加大，企業(yè)也將面臨一定的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，從而有助于提升利率套期保值業(yè)務(wù)活躍度，為IRS、利率期權(quán)等衍生品業(yè)務(wù)和利率風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)帶來(lái)較大的發(fā)展空間。此外，IRS等衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也有助于推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)機(jī)制的完善。

在LPR形成機(jī)制改革之前，我國(guó)掛鉤LPR的IRS業(yè)務(wù)規(guī)模較小。例如，2016年成交8筆，成交額為19億元;2019年1—7月成交16筆，成交額為20.45億元。與之形成鮮明對(duì)比的是，2019年8—12月掛鉤LPR的IRS業(yè)務(wù)成交685筆，成交額為787.17億元（見(jiàn)圖2）。其中，LPR IRS交易標(biāo)的以1年期LPR為主，其近三年成交名義本金金額占比為96.44%，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者預(yù)期1年期較5年期LPR波動(dòng)性更大且存量中短期貸款較長(zhǎng)期貸款基數(shù)更大。從總體上看，LPR形成機(jī)制改革提升了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)利率衍生品的需求。

由于改革后的LPR報(bào)價(jià)實(shí)行按月發(fā)布而不是此前的按日發(fā)布，其波動(dòng)頻率并不高，筆者預(yù)計(jì)LPR IRS成交量并不會(huì)急速上升，而是循序漸進(jìn)地?cái)U(kuò)容。從目前來(lái)看，掛鉤LPR的IRS業(yè)務(wù)還處于初始階段，未來(lái)發(fā)展空間較大。

2020年1月2日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布公告稱，經(jīng)中國(guó)人民銀行批復(fù)同意，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心將試運(yùn)行利率期權(quán)交易及相關(guān)服務(wù)，交易品種為掛鉤1年期LPR/5年期以上LPR的利率互換期權(quán)和利率上/下限期權(quán)，期權(quán)類型為歐式期權(quán)。2月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布通知，將銀行間市場(chǎng)利率期權(quán)業(yè)務(wù)試運(yùn)行上線時(shí)間調(diào)整至3月23日。預(yù)計(jì)利率期權(quán)的試運(yùn)行將更好地發(fā)揮銀行間利率衍生品市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，滿足市場(chǎng)成員的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，完善利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。

LPR新政策對(duì)信貸ABS的影響

為更好地分析LPR新政策對(duì)信貸ABS的影響，筆者查閱了已公布的各單信貸ABS受托管理報(bào)告，統(tǒng)計(jì)篩選出銀行間債券市場(chǎng)尚未支付完畢的信貸ABS產(chǎn)品，主要剔除了不良貸款A(yù)BS、資產(chǎn)端和證券端全部采用固定利率定價(jià)的產(chǎn)品以及截至2020年3月末將全部?jī)陡锻戤叺男刨JABS。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2020年1月，可能受到LPR新政策影響的信貸ABS所涉及的貸款余額為1.2萬(wàn)億元，其與2019年末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額（153萬(wàn)億元）相比，整體規(guī)模很小。LPR新政策對(duì)信貸ABS有一定影響，但考慮到存量未支付的信貸ABS總體規(guī)模不是很大，且除個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）以外的其他信貸ABS產(chǎn)品剩余期限較短，預(yù)計(jì)到2020年末入池貸款余額將進(jìn)一步縮小。此外，部分產(chǎn)品已經(jīng)在證券端進(jìn)行特別約定，可以及時(shí)調(diào)整證券利率浮動(dòng)基準(zhǔn)，因而LPR新政策的整體影響基本可控。

30號(hào)公告明確了存量浮動(dòng)利率貸款原則上都應(yīng)該在2020年8月31日前完成定價(jià)基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換，即定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR或者固定利率。受“商業(yè)性個(gè)人住房貸款重新約定的重定價(jià)周期最短為一年”相關(guān)政策的影響，存量商業(yè)性住房貸款2020 年執(zhí)行的利率仍將不變，大概率會(huì)在2021年1 月1 日完成重定價(jià)之后才會(huì)統(tǒng)一調(diào)整，而其他存量貸款重定價(jià)周期沒(méi)有限定，最快會(huì)在合同變更后的下個(gè)月體現(xiàn)政策效果。

考慮到經(jīng)過(guò)一段過(guò)渡期后，信貸ABS的資產(chǎn)端定價(jià)基準(zhǔn)將全部調(diào)整完畢，為分析30號(hào)公告對(duì)新發(fā)行和存量信貸ABS的影響，筆者將針對(duì)以下三種情形進(jìn)行具體分析：一是證券端采用LPR作為浮動(dòng)基準(zhǔn);二是證券端采用貸款基準(zhǔn)利率作為浮動(dòng)基準(zhǔn);三是證券端采用固定利率定價(jià)。

（一）第一種情形

如果信貸ABS的證券端采用LPR作為利率浮動(dòng)基準(zhǔn)、入池貸款大部分是以LPR作為浮動(dòng)基準(zhǔn)的貸款、貸款利率調(diào)整日與證券端利率調(diào)整日差異不大，那么30號(hào)公告對(duì)優(yōu)先級(jí)和次級(jí)投資者的影響并不明顯。這主要是因?yàn)槎▋r(jià)基準(zhǔn)不一致以及調(diào)整時(shí)間不一致所導(dǎo)致的資產(chǎn)池利差縮減風(fēng)險(xiǎn)較低。

2019年9月19日，銀行間債券市場(chǎng)首單以LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率信貸ABS產(chǎn)品“興銀2019年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”（以下簡(jiǎn)稱“興銀2019-4信貸ABS”）成功發(fā)行?！芭d銀2019-4信貸ABS”的發(fā)起機(jī)構(gòu)為興業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模為55.18億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型為公司類貸款，入池貸款共計(jì)37筆，借款人共計(jì)30戶。優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔ABS都按月付息，均采用浮動(dòng)利率定價(jià)，具體定價(jià)方式是以票面利率為基準(zhǔn)利率再加上相應(yīng)的利差。其中，基準(zhǔn)利率為1年期LPR，基準(zhǔn)利率調(diào)整日為全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布1年期LPR后第一個(gè)自然月的17日，并按月進(jìn)行調(diào)整。而在資產(chǎn)端，入池貸款中浮動(dòng)利率貸款未償本金余額占比為92.21%，浮動(dòng)利率貸款的基準(zhǔn)利率也是1年期LPR，基準(zhǔn)利率調(diào)整日為自貸款發(fā)放日起滿一個(gè)季度的對(duì)應(yīng)日，即貸款利率實(shí)行按季調(diào)整。本期產(chǎn)品于9月19日簿記，以8月20日公布的1年期LPR（4.25%）作為證券利率的基準(zhǔn)。優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔的發(fā)行利率分別為3.25%和3.75%，與8月20日發(fā)布的1年期LPR的利差分別為-100BP和-50BP。9月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布了當(dāng)月的LPR，其中1年期LPR從上月的4.25%下降到4.20%，“興銀2019-4信貸ABS”優(yōu)先級(jí)證券利率于10月17日下調(diào)5BP，入池的34筆浮動(dòng)利率貸款將于貸款發(fā)放日后滿一個(gè)季度的對(duì)應(yīng)日下調(diào)5BP。從整體上看，資產(chǎn)端和證券端利率的調(diào)整頻率差異較小，錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較低，由利率錯(cuò)配因素導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)較低。

（二）第二種情形

從實(shí)際業(yè)務(wù)來(lái)看，近三年發(fā)行的部分信貸ABS產(chǎn)品在交易文件中設(shè)置了特殊條款，例如約定一旦主管部門取消制定或管理貸款利率，則基準(zhǔn)利率采用發(fā)起銀行適用的貸款基準(zhǔn)利率;如果主管部門實(shí)行新利率政策、不再公布或規(guī)定適用的貸款基準(zhǔn)利率或其他任何貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)，或者允許商業(yè)銀行自行確定存量貸款利率，則基準(zhǔn)利率采用發(fā)起銀行適用的貸款基準(zhǔn)利率。筆者認(rèn)為上述產(chǎn)品利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，發(fā)行人可結(jié)合入池的大部分貸款利率調(diào)整時(shí)間進(jìn)行證券端利率浮動(dòng)基準(zhǔn)的調(diào)整。需要特別注意的是入池貸款的借款人是否大量選擇將貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為固定利率，進(jìn)而綜合判斷證券端利率浮動(dòng)基準(zhǔn)的調(diào)整時(shí)間。

部分信貸ABS的交易文件中僅約定基準(zhǔn)利率為金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率，未設(shè)置特殊條款。對(duì)于這種情況，可以具體細(xì)化為以下幾種情形進(jìn)行分析：第一，如果信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)全部以固定利率定價(jià)，則30號(hào)公告的實(shí)施對(duì)其無(wú)重大影響;第二，如果信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分為浮動(dòng)利率貸款，且剩余期限較長(zhǎng)，則存在一定的利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，召開持有人會(huì)議協(xié)商解決將成為主要的解決辦法;第三，如果信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分為浮動(dòng)利率貸款且剩余期限較短，考慮到LPR短期內(nèi)波動(dòng)幅度不會(huì)太大，可考慮不做處理。

（三）第三種情形

與以前的貸款基準(zhǔn)利率相比，未來(lái)LPR的波動(dòng)性將增加，如果未到期的信貸ABS優(yōu)先檔證券全部采用固定利率定價(jià)，且入池浮動(dòng)利率貸款的借款人沒(méi)有全部選擇將定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為固定利率，則由于利率錯(cuò)配導(dǎo)致的證券利率風(fēng)險(xiǎn)上升，具體影響程度取決于入池貸款借款人選擇將定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為固定利率的比例、存續(xù)期內(nèi)LPR下降幅度、入池貸款利率調(diào)整頻率、證券的剩余期限等。某些信貸ABS產(chǎn)品約定，當(dāng)主管部門取消制定貸款基準(zhǔn)利率或者1年期貸款基準(zhǔn)利率不再適用后，采用利率取消前最后一次公布的貸款基準(zhǔn)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，在這種情況下，證券利率將不再發(fā)生變化，即相當(dāng)于這些證券的定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為固定利率。

信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行建議

筆者建議對(duì)于2020年新發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品票面利率的浮動(dòng)基準(zhǔn)設(shè)定為L(zhǎng)PR，從而使證券端與資產(chǎn)端的貸款利率保持同方向、同頻率變化，這將有助于投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)判斷以及保持存續(xù)期內(nèi)證券信用水平穩(wěn)定。此外，信貸ABS產(chǎn)品證券端浮動(dòng)金額占比應(yīng)與資產(chǎn)端浮動(dòng)金額占比基本保持一致。為盡量避免出現(xiàn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，建議在過(guò)渡期內(nèi)發(fā)行的產(chǎn)品盡量保持資產(chǎn)池的同質(zhì)性，即在入池貸款的篩選過(guò)程中，盡量統(tǒng)一選擇具有相同基準(zhǔn)利率的貸款入池。對(duì)于尚未到期的信貸ABS產(chǎn)品，如果交易文件已經(jīng)事先約定當(dāng)利率浮動(dòng)基準(zhǔn)為貸款基準(zhǔn)利率但該利率已不再適用時(shí)，發(fā)行人有權(quán)將證券端浮動(dòng)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為適用的定價(jià)基準(zhǔn)的，建議直接加以調(diào)整，以降低利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)池利差水平保持穩(wěn)定。如果無(wú)法直接將定價(jià)基準(zhǔn)調(diào)整為L(zhǎng)PR，可通過(guò)債券持有人會(huì)議進(jìn)行協(xié)商確定。鑒于政策過(guò)渡期內(nèi)可能會(huì)出臺(tái)相關(guān)配套政策，30號(hào)公告對(duì)信貸ABS的具體影響還需結(jié)合后續(xù)政策進(jìn)一步分析。從總體上看，LPR形成機(jī)制改革的實(shí)施時(shí)間尚短，其對(duì)市場(chǎng)的整體影響仍需要結(jié)合政策、市場(chǎng)參與者心理預(yù)期等多方面因素進(jìn)行進(jìn)一步分析。

作者單位：海通證券債券融資總部

責(zé)任編輯：印穎 ?鹿寧寧