鄭葵方

摘要：本文以中美兩國10年期國債收益率作為研究對象，采用格蘭杰因果關系檢驗方法對兩者的關系進行分析。研究結果表明，隨著中國債券市場的發(fā)展完善和對外開放的推進，中國債券市場已開始對美國債券市場產生一定的引導作用，中國債券市場的全球影響力開始提升。建議繼續(xù)加大中國債券市場對外開放力度，進一步提升中國債券市場的影響力。

關鍵詞：債券市場??國債收益率??國際主流債券指數 ?金融開放

中美兩國10年期國債收益率走勢

縱觀2015—2019年中美兩國10年期國債收益率走勢，兩者在多數時間呈同向變化（見圖1）。在此期間，中國10年期國債收益率的最高值為2017年11月下旬的3.99%，最低值為2016年8月中旬的2.64%，均值為3.32%;美國10年期國債收益率的最高值為2018年11月上旬的3.24%，最低值為2016年7月上旬的1.37%，均值為2.27%。中美兩國10年期國債利差的最大值為2015年1月下旬的182BP，最小值為2018年11月上旬的24BP，均值為106BP。

中美兩國債券市場的相互影響分析

格蘭杰因果關系檢驗方法是基于向量自回歸（VAR）模型進行分析的方法。筆者采用格蘭杰因果關系檢驗方法，通過分析中國10年期國債收益率R1與美國10年期國債收益率R2之間的關系來分析中美兩國債券市場的相互影響關系，可建立VAR模型如下：

其中：ω為常數;Lag為滯后期數，基于上述VAR模型估計，按AIC最小的原則¹選擇Lag為2。

經過平穩(wěn)性檢驗后，可確定上述國債收益率變量是平穩(wěn)的。為了判斷中美兩國國債收益率的影響方向，筆者基于上述VAR模型運用分塊F檢驗進行格蘭杰因果關系分析。對于方程（1），原假設為“R2不是引起R1變化的格蘭杰原因”，如果原假設被拒絕，則意味著R2顯著影響R1。同理，對于方程（2），原假設為“R1不是引起R2變化的格蘭杰原因”，如果原假設被拒絕，則意味著R1的變化領先于R2。F統(tǒng)計量越大，表示原假設對應的解釋變量對因變量的解釋程度越高，因此可以通過比較F統(tǒng)計量的大小來說明中美兩國10年期國債收益率相互影響關系的強弱。通過對2015—2019年中美兩國10年期國債收益率按年度進行格蘭杰因果關系分析，可得到各年度的F統(tǒng)計量（見表1）。

從上述檢驗結果來看，一方面，近年來R2對R1的影響程度不同。2016年、2018年及2019年，R2都在5%顯著性水平下顯著影響R1，但2015年和2017年R2對R1并無明顯影響。2015—2017年，R2對R1的影響并不穩(wěn)定，處于時有時無的狀態(tài);2018—2019年，R2對R1產生顯著影響，表明在中美貿易摩擦增多的情況下，兩國債券市場對兩國經貿關系的變化較為敏感。另一方面，2019年R1對R2有明顯的引導作用。F統(tǒng)計量增大、在5%顯著性水平下拒絕原假設，意味著R1對R2具有顯著影響，也說明中國債券市場的全球影響力開始提升。

中國債券市場國際影響力提升的原因

（一）中國的國際影響力增大

近年來，美國不斷挑起貿易摩擦，中國在應對中美貿易摩擦過程中所采取的策略釋放出重要信號，足以主導全球金融市場走勢，中國債券市場的外溢效應隨之強化，進而表現為對美國債券市場具有一定的領先作用。

（二）中國債券市場對外開放不斷擴大

近年來，中國債券市場制度建設和基礎設施不斷完善，債券品種日益豐富。同時，中國債券市場對外開放持續(xù)推進，境外投資者已可以通過合格境外機構投資者（QFII）/人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、結算代理、債券通等多種渠道進入中國債券市場。2019年7月20日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室發(fā)布了11條金融業(yè)對外開放措施，其中在債券市場擴大開放方面包括三項內容：第一，允許外資機構在華開展信用評級業(yè)務時，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級;第二，允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照;第三，進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場。

（三）中國債券被納入國際主流債券指數

自2019年4月1日起，以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數;自2020年2月28日起，以人民幣計價的高流動性中國政府債券被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列。這將為中國債券市場至少帶來1500億美元的境外資金，吸引更多境外投資者投資中國的利率債。

（四）中國債券收益率對境外投資者更具吸引力

自2019年5月下旬開始，中美兩國10年期國債利差擴大至100BP以上，最大時達到160BP。2019年8月，在全球已有17萬億美元負利率債券、許多國家先后降息的形勢下，中國債券收益率仍維持在較高的正回報水平，對境外投資者具有更強的吸引力。因此，境外投資者持有中國債券的規(guī)模持續(xù)增加，2019年境外投資者凈增持境內債券866億美元。境外投資者在全球配置中國債券和美國債券，也使得中國債券市場對美國債券市場的引導作用開始顯現。

綜上所述，雖然美國債券市場在全球居于重要地位，但隨著中國債券市場的不斷發(fā)展完善和對外開放的推進，中國債券市場已不再被動地受到美國債券市場的影響，而是開始對美國債券市場產生一定的引導作用。

政策建議

隨著我國綜合國力的日益增強，有必要持續(xù)加大債券市場對外開放力度，促進投融資便利化，吸引境外人民幣資金回流和國際資本流入，進一步提高我國債券市場影響力。為此，筆者提出如下建議：

第一，不斷加強我國債券市場制度建設，推動我國稅收、會計、評級、投資者保護等方面的制度與國際規(guī)則接軌。今年2月14日，《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發(fā)展的意見》（銀發(fā)〔2020〕46號）正式發(fā)布，提出對接國際高標準規(guī)則，推動金融業(yè)高水平開放。這將以上海為試驗田，加速推進金融法治等方面建設，建成與國際接軌的金融規(guī)則體系。建議我國加快債券市場制度建設步伐。

第二，積極審慎地推進金融衍生品市場建設，豐富產品種類，為投資者提供多樣化的風險管理工具，增加市場的廣度和深度。

第三，加強風險防范，運用金融科技強化宏觀審慎管理，并與微觀審慎管理相結合，防范國際資本大進大出引發(fā)風險，維護金融市場穩(wěn)定。

注：

1.AIC準則是用于衡量統(tǒng)計模型擬合優(yōu)度的一種標準，AIC的值越小越好。當增加的解釋變量能夠降低AIC時，可在模型中加入該解釋變量。當AIC達到最小值后，如果再加入解釋變量會使AIC增大，則意味著加入的解釋變量反而降低了模型的擬合優(yōu)度。因此，需要按照AIC最小準則選擇最合適的滯后期。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：徐傳平 ?鹿寧寧